海泰新光投资笔记

这是一篇关于中心主题的思维导图，分析了不同医学影像设备的市场空间，并讨论了其在国内市场的国产化进程。联影医疗、万东医疗和东软等中国企业在技术创新和中低端产品市场上逐步实现了国产替代，并在一些高端领域取得了显著进展。联影医疗在CT、MRI和分子影像等领域都拥有较大的市场份额，并且在高端产品布局和技术储备方面具有优势。在CT领域，尽管进口企业如飞利浦、西门子和GE占据主导地位，但联影的份额也相对较高。在MI领域，联影和东软是主要的国内厂商，分别占据了一定的市场份额。

行业

• 小型化、智能化是未来医学影像设备领域发展的重要方向，
• 不同仪器的作用
  • X射线成像系统主要应用于胸部、剥牙骨关节和乳腺疾病的检查
  • CT用于各种疾病的检查
  • 磁共振主要用于癌症等疾病的检查
  • 分子成像主要用于早期病灶的发现
• 市场空间
  • 整体医疗影像市场空间
    • 2020 年我国医学影像设备市场规模已超过500 亿元，
      • 占医疗器械13%市场份额，
      • 该市场自 2015 年至 2020 年的复合增长率为 12.4%
      • 2021-2030年行业整体复合增速为7.3%，
      • 其中MR、PET-CT等细分产品增速分别达到10.6%、15.0%
      • 存量市场中，GPS为代表的进口品牌仍占据70%左右的份额。
    • 我国约537亿元（预计到2030年市场规模有望接近1100亿元）
    • 全球医学影像设备行业2020年市场规模约430亿美元、
  • 医学影像设备根据信号的不同大致可分为磁共振成像（MR）、X射线计算机断层扫描成像（CT）、X射线成像（XR）、分子影像（MI）等
  • CT
    • 全球CT市场规模预计到2030年将达到215亿美元，年复合增长率大约为4.8
    • 国内CPCT市场规模预计到2430年将达到290亿左右，复合增速为5.3，相对于全球增速更快一些。
    • CT受疫情影响，有两年爆发式的增长，每家公司的增长率都在30%以上。原因是国家要求要单独开设发热门诊，这需要配备专门的CT，所以刺激了CT的增长。
    • 预计2022年全球CT系统市场规模达到约153.4亿美元，2030年有望达到约215.4亿美元，年复合增长率为4.8%，欧美发达国家CT市场已经进入了相对成熟期，全球CT市场的主要增长动力来自亚太地区。
    • 国内2022年CT市场容量约161.6亿元，新冠疫情对CT需求的提升，大幅带动了2020年的行业增长，当年同比增长达到46.9%。消化疫情影响后，预计2020-2030年行业增速为5.3%，2030年达到290.5亿元。主要驱动力在于64排以上高端CT的技术替换，以及基于“千县工程”等基层医疗的普及，对CT需求提升。
    • CT经历了从第一代到第五代的演变，第三代技术，基于探测器和X线管的旋转式，因其临床应用的成熟和完善的技术积累，目前仍是主流机型采用的技术。
    • CT，全称电子计算机断层扫描（Computed Tomography)，成像原理主要利用X射线会被人体部分吸收，剩余的X射线透过，不同身体部位的吸收/透过率不同。广泛用于肺、胃肠道等器官，分析速度快，是临床应用中最常见的医学影像设备之一。
    • CT设备主要有三个部分：1、X线管（球管）、探测器、扫描架；2、计算机处理系统3、图像显示和储存辅助设备。其中球管、探测器是最为核心的上游元器件部分，两者占仪器整体成本一半以上，高排数仪器占比更高，元器件也衍生出相关上游产业链。
    • 近两年CT的销量变化
      • 22年销量预计在5500-6000台。专家认为也有可能比19年还低
      • 2021年销量接近8000台
        • 20年下半年到2021年上半年，许多小医院响应国家号召也在购买CT，到21年四季度，需求才放缓
      • 2020年销量在7000-8000台
        • 受疫情影响，国家要求医院建立发热门诊，许多三级医院需求激增，但一定程度上受到产能的限制
      • 18、19年是5000台左右
      • 从过去二十年来看，CT的需求与中国经济的发展步调是一致的，
    • CT在一级医院的渗透率
      • 东部地区和珠三角整体上高于北方
      • 一级医院一方面受到盈利能力的限制，需要财政拨款才能买，一方面人员的技术能力还达不到使用要求，磁共振比CT操作难度更大。
    • CT保有量的现状及趋势
      • 保有量在25000台左右。
    • 哪些核心零部件国产化率较低
      • 探测器和适用于125排、256排等高端CT的球管。
      • 探测器大多来自国际上一家专门做探测器代工的公司。
    • 竞争格局
      • 根据2020年国内新增台数口径，联影医疗市占率达到28.0%，排名国内第一，另一家国产品牌安科医疗，以11.2%位列国内第四；而在64排及以上CT的高端市场，仍然以GPS为主导，联影市占率为14%，位列国内第四。
      • 最高端的领域有飞利浦的256排，东芝的320等，这一梯队里没有国产品牌
      • 中低端（128排以下）领域，联影和东软势力相当，然后分别是GE、西门子、飞利浦。
      • 64排各家的产品差异不大，进口市占率略占上风。
      • 16排国产占有率高于国际品牌。
        • 低端（16排）领域已经是一片红海，玩家人数太多导致价格较低，利润率较薄
        • 但由于16排销售量的占比超过一半，为了保住市占率又不得不做。
      • 高端靠头部医院贡献产值和利润，低端走国产化路线降低成本，铺市场提高市占率，但怎么打价格战都不会低于国内，国内的价格战策略也是不可持续的。
  • MR
    • 全球核磁市场规模较大，2020年全球市场规模约为93亿美元，2030年预计将达到145亿美元左右，复合增速约为4.5%
    • 预计2022年全球MRI系统市场规模达到约103.7亿美元，2030年有望达到约215.4亿美元，年复合增长率为4.5%，
    • 国内核磁市场规模较小，2020年约为89亿，2030年预计将增长到244亿左右，复合增长率为10.6%。
    • 中国大陆地区是全球增速最快的区域，预计2020-2030E年复合增速为10.6%，主要来自3.0T MR取代1.5T MR,另外随着产品性能及应用领域的不断拓展，市场仍保持两位数增长。
    • 国内2022年MRI市场容量约112.4亿元，2018年,日本、美国每百万人MRI人均保有量分别约为55.2台和40.4台，同期中国每百万人MRI人均保有量约为9.7台,与医疗发达区域仍有较大差距。
    • 2021年销量在1500-2000台中间，包括进口和国产
    • 每年的销量会有8%-10%的增长
    • 专家个人估计按照机型来说，1.5T大概占了70%，3.0T占30%。每年的比例没有太大变化，因为不是所有医院都能买3.0T的，有对于医院级别的限制（三级以上）。
    • 按磁体类型，
      • MRI设备可分为永磁型、常导型、超导型以及混合型；
    • 按磁体产生磁场的磁场强度大小，
      • MRI设备可分为低场（<1T）、
      • 中场(1.5T)、
      • 高场（3T)、
      • 超高场（7T及以上）
      • 自目前医院主流的磁共振设备场强已超过1.5T，而更高T数的MRI设备也不断应用于实际
      • 相较于1.5T系统，3T的设备有更高的信噪比（SNR>500：1）、更高的分辨率（<0.5mm）、更快的扫描速度、更丰富的临床应用等，更高T数的MR设备更多用于科研用途。
    • 3.0T占比的变化及原因
      • 2000年到2010年3.0T的占比也就在10%-20%左右
      • 之后随着医学的发展，医院水平的提高，3.0T在近十年的占比基本达到了30%。
      • 达到一定程度后占比提升不了的原因在于国内公司把1.5T作为主攻方向，2012年左右国产1.5T开始进入市场，16、17年占比就很高了，厂商数量和各家产量都在增长。
    • 八成左右是新购置的，两成是置换的。
      • 因为磁共振是在10-15年前才开始发展起来，而它比较耐用，淘汰周期较长，所以置换的不多，目前还属于增量市场。
    • 不同机型在不同级别医院的配置要求
      • 三级甲等以上的医院可以配3.0T的
      • 二级或三级乙等要看省市管控的松紧程度，有的省二级可以配3.0T，有的只能配1.5T。
      • 一般认为三级以上的医院才能配3.0T，二级是1.5T，三级医院也有很多1.5T。
      • 一级医院基本上是乡镇卫生院或社区服务中心
        • 专家个人认为一级的需求占整个市场1%左右。
    • 增长潜力主要在哪些医院
      • 从台数来看是二级。
      • 从销售额来看不一定，因为一台3.0T的价格大概等于1.7台1.5T。
    • MR行业及联影的出厂价和终端价？
      • 国产的1.5T出厂价是250万左右
      • 进口的1.5T低端在四五百万，高端的在七八百万。
      • 3.0T国产的很少。
      • 1.5T：国产厂商250万卖给代理商，代理商大约以350万卖给医院，具体看代理商和医院的关系，不同省份差异较大
      • 3.0T：主要是进口品牌的市场，代理商的利润占终端价的20%-30%，20%的较多。
    • 不同机型上国产和进口的差距
      • 1.5T：差异不大，因为只要实现比较基本的功能即可，没有高端的科研要求。
      • 3.0T：还有差距，因为对技术和硬件软件等的要求更高。国产品牌能与国际比肩的只有联影一家，市占率在10%-12%。
    • 1.5T的市场竞争格局？
      • 最大的三家GE、西门子、联影分别占23、4%，飞利浦12、13%左右，
      • 剩下的十几个点是国内二三梯队，包括澳泰、朗润、东软等厂家
    • 高端MR的哪些核心零部件的国产化率还比较低
      • 磁共振包括磁体、梯度、射频三个部分
      • 以前射频是由英国一家厂商垄断的，后来联影也研发出来了，但精确度要低一些
      • 其次是梯度放大器还没有完全实现自产
      • 但总体来说，磁共振的产业链比较完善，零部件基本都是一部分来自国内，一部分来自国外，国外的也是容易买到的。
    • 在国产政策的影响下，MR行业未来的竞争格局？
      • 目前没有明文要求一定要买国产的，
      • 并且“国产”并不是指国内品牌，而是国内生产，哪怕是外国品牌，只要注册证上的生产地址是国内就行。
    • 2020年,按整体销售额口径，国内MRI整体市占率，以GPS为主的外资占70%以上，联影是国产品牌中市占率第一，占11.8%，剩余市场相对分散。而以同年新增台数口径，在1.5T MRI市场，联影市占率为国内第一。
  • 分子影像系统（Molecular Imaging，简称MI）
    • MI通过将PET和CT或者MR相结合，可显示组织水平、细胞和亚细胞水平的特定分子，反映活体状态下分子水平变化。目前主要用于肿瘤、中枢神经系统和心血管等三类疾病的临床诊断。
    • 全球分子影像市场规模较小，2020年约为31亿美元，复合增速约为6.5%。
    • MI设备主要用于三类临床诊断
      • 肿瘤疾病：可以发现早期肿瘤，寻找原发和转移灶，鉴别有无肿瘤复发，对肿瘤进行分期和再分期，指导确定肿瘤治疗方案及评价疗效；
      • 中枢神经系统疾病：准确定位癫痫灶，以便采用 χ 刀或 γ 刀精准治疗，也可以诊断抑郁症、老年性痴呆、帕金森病等疾病；3
      • 心血管疾病：其心肌成像被公认为评价心肌活力的“金标准“，也是心肌梗死再血管化(血运重建)等治疗前必要的检查。
    • MI设备的典型代表为PET/CT和PET/MR
    • PetCT
      • 预计2022年全球PET-CT系统市场规模达到约38.2亿美元（PET-MR约3.4亿美元），2030年有望达到约58.0亿美元，年复合增长率为6.5%
      • 全球PetCT市场规模较大，2020年约为31亿美元，复合增速约为6.5%。
      • 国内PetCT市场规模约为13亿，预计未来能够维持在15%左右的高速增长。
      • 亚太地区PET-CT市场仍处于快速发展阶段，预计2020-2030年复合增速为13.4%。
      • 国内2022年PET-CT市场容量约18.6亿元，
      • 国内分子影像市场规模约为13亿，15~20年期间复合增速达到17.9%，预计未来能够维持在15%左右的高速增长
      • 2018年之前，PET-CT属于甲类设备，由国家卫健委统一管理、颁布相关配置证，可能程度上限制了PET-CT在医疗机构的普及推广
      • 2018年4月，卫健委发布《关于发布大型医用设备配置许可管理目录（2018年）的通知》，将PET-CT调整为乙类设备，省级卫生部门能够审批配置证，给予医疗机构配置PET-CT更大的自主选择权，全国装机量有望快速增加。预计2020-2030年复合增速为15.0%。
    • Pet MR
      • 分子影像设备还包括PET-MR，融合了PET与MR的医学影像领域的超高端设备，能够对全身进行扫描检查，同时发现原发灶及全身各脏器的转移灶，实现尽早、准确地对恶性肿瘤患者进行诊断和分析。
    • PET CT-MR的对比
      • 成像方面，PET/MR对软组织的显像方面更胜一筹，在神经、骨骼肌肉、心脏和肿瘤诊断中更具优势；
      • 而PET/MR无电离辐射，照射剂量低，对于儿童、特殊患者、密集随访者和危重症患者有很大的价值
      • PET/CT市场化程度更高，PET/MR在成像方面具备优势。
      • 辐射方面，PET/CT拥有较大的辐射且照射剂量高，不适用于常规健康查体
      • 检查过程中，PET/CT不受磁场干扰，而PET/MR易受磁场干扰；
      • 配置证方面，PET/MR仍属于甲类设备，受国家卫健委监管分配，而PET/CT已在2018年改为乙类设备，其配置权下放到各省，拥有更大的自主权。
  • XR X射线成像设备
    • 全球的XR市场规模大约是1200亿左右，未来的复合增速预计在5.3%左右
    • 预计2022年全球XR系统市场规模达到约137.5亿美元，2030年有望达到约202.7亿美元，年复合增长率为5.3%，亚太占整体市场38.9%，是全球最大XR市场。
    • 国内的XR市场规模大约是1240亿左右，未来的复合增速预计在5.2%左右
    • 国内2022年XR市场容量约129.0亿元，C臂占比超过50%，国内手术量的提升对产品有明显促进作用，到2030年，大中小型C臂增速均有望保持10%以上。
    • 设备发射X光线并透过人体不同组织，经显像处理后即可得到不同的医学影像
    • XR是基础的医疗诊断设备，被广泛应用于胸部、骨关节、乳腺疾病、胆系和泌尿系统结石、消化、呼吸、泌尿、心血管系统疾病的临床诊断。
    • 随着分级诊疗政策的推行，XR仪器基层下沉市场空间得到释放；同时，新冠疫情也有力促进了移动DR等XR设备的发展，智能化、移动化、动态多功能化将成为行业驱动力。
    • 国产化率
      • DR及移动DR设备基本实现国产化，乳腺机和DSA国产化率较低，其中DSA国产化率低于10%。
    • 竞争格局
      • 2020年,按销售额口径，国内DR整体市占率，联影占7.0%，国产中仅次于万东医疗，而乳腺机，仍是以进口品牌为主，联影市占率为8.0%。
    • XR包括DR、数字胃肠机、移动 DR、数字乳腺机、C型臂等产品。按使用特性，可以分成通用X射线（GXR）设备和用于辅助治疗的介入X射线（IXR）设备。
    • DR
  • 放疗RT
    • 高能放疗市场基本上还处于进口垄断的阶段
    • 低能放疗市场已经逐步实现了国产替代。
    • 国内放疗设备市场规模未来的2020年至2030年的复合增速预计大约在8.1%左右。
    • 国内2022年RT市场容量约38.1亿元，疫情后放疗设备需求逐步恢复，预计到2030年，市场容量约63.3亿元，保持高个位数增长。
    • 主要利用包括放射性同位素产生的α、γ射线，应用于肿瘤治疗，其中包括医用直线加速器、伽马刀、Cyberknife（射波刀）、TomoTherapy（螺旋断层放疗）、质子重离子设备等，其中国内外采用较多的是医用直线加速器
    • 按20年新增台数口径，低能放疗设备细分产品，新华医疗超越医科达和瓦里安，成为国内第一，联影占11.8%份额，高能放疗仍以瓦里安和医科达为主。
    • 临床上基于CT影像定义和规划治疗靶区，给予靶区对应剂量的均匀照射。一体化直线加速器的诞生，将CT与医用直线加速器相融合，实现治疗精准规划，可优化放疗流程，大幅提升放疗效率，实现精准放疗。
  • 增速
    • 全球医疗影像设备市场规模的增速大约是3.8左右，而
    • 中国国内市场的增速大约是7.3，是全球增速的两倍左右。
• 出海
  • 022年1-11月
    • 我国医疗器械出口总额达4441.79亿元
    • 预计全年出口额为4785亿元
    • 直到今天，我国出口的医疗器械产品仍以低值医用耗材和中低端医疗设备为主
    • 医用耗材出口额最高，比如防护面罩、口罩、诊断试纸等等，总额达2681.8亿元
• 国产化
• 政策
  • 2405
    • 突围！深化医疗服务价格改革试点扩面在即
      • 明确将在更大范围、更高层级、更深层面开展深化医疗服务价格改革试点。
      • 近两年来，首批5个试点城市已按新机制平稳实施2轮调价，分别涉及1398项和5076项医疗服务价格
      • 一批价格处于低位、技术劳务价值“含金量”高的项目价格上调的同时
      • 一大批设备物耗占比为主、费用影响大的检查检验类项目价格大幅下降。
      • 将直接在内蒙古、浙江、四川等3个省份开展全省试点，继续指导5个试点城市，预计到2025年前后，向全国推广改革经验。
      • 这也就意味着，2025年后，全国公立医院医疗服务价格有望翻篇，CT、MRI、PET-ct等大型医疗设备检查价格也将全面“大跳水”。
      • 但事实上，自2023年以来，除了试点城市，湖南、河北、山西、四川等省份均进行了一轮医疗服务价格的调整。调整的共性，就是降低了以CT扫描项目为代表的大型设备检查和检验类项目价格。
      • 近期，天津市医保局发布了《关于规范调整部分医疗服务项目价格和医保支付标准的通知》，调整了193项医疗服务价格项目，直接将大型三甲医院CT扫描检查费用降到了100元/次。
      • 在四川省医保局降低的18项大型医用设备检查类价格中，三甲医院普通CT平扫的价格从每个部位150元降至120元，二乙医院从每个部位60元降至48元的“白菜价”。
      • 业内普遍认为，大型设备检查费用不断降低，将迫使医院进一步压缩采购价格，甚至通过减少设备采购来应对高成本问题。而这对于医疗设备厂家、经销商来说，这也必然会导致大型医疗设备价格逐步走低。
      • 4月21日，广东省卫健委在《广东省推进卫生健康领域设备设施迭代升级工作方案》中明确，本轮医疗设备更新支持和鼓励地市发展医疗装备集中采购。
      • 今年初，安徽省医保局、卫健委、药监局联合发布关于调整全省大型医用设备集中采购目录的通知。
      • 除了安徽，福建、海南、四川、北京等近年来也相继探索出了大型医用设备集中采购方案，一些地方也开始探索医疗设备“特色采购”，以进一步降低医院采购成本。
      • 此前，宜宾市也将公立医院需求量较大的彩超、血透、床、镜子类、麻醉机、吊桥塔、DR、CT等八类医疗设备全部纳入带量采购，平均降幅达42%。
      • 4月30日，安阳市公立医疗机构医疗设备集中采购联合体发布了《关于召开医疗设备第二次市场调研会的公告》，明确将采取打包招标的形式，集中采购一批医疗设备，包括：数字X线摄影系统、医用核磁共振装置（MRI）、超声类、监护类、X线电子计算机断层扫描装置（CT）......
      • 但也有相关业内人士表示：大型医疗设备集采，也有望成为国产设备厂商从基层到高端医疗机构跃迁的关键契机，为国内医疗器械企业的产业升级开辟一条全新的道路。
      • 从市场需求来看，随着医疗技术的进步和医疗服务的升级，医疗机构对高端、先进的医疗设备的需求在不断增加。特别是在医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等领域，国产医疗设备厂家已经具备了一定的技术实力和市场竞争力，有望在这些领域实现更大的突破。
• 竞争格局
  • 公司在国内市场已经达到了第一位的市占率，正在引领中国影像设备市场，并逐步打破国际知名厂商的垄断。
  • 联影医疗、万东医疗和东软等中国企业在技术创新和中低端产品市场上逐步实现了国产替代
  • 联影医疗是国内最大的CT设备厂商，市占率持续提升，尤其在64排及以上的高端CT领域
  • 联影医疗是中国核磁设备厂商中非常重要的一家，市占率持续提升，尤其在3.0t及以上的高端核磁领域
  • 公司具备核心技术和整机生产能力，在超导磁体、梯度射频谱仪等核心技术指标上处于行业领先水平。
  • 在分子影像市场竞争格局中，联影医疗多年来一直占据第一的市场地位，特别在技术储备和高端产品布局方面具备优势。
  • 在医学影像设备领域，联影、万东剥和迈瑞是国内主要企业，市场份额较大
  • 在高端领域如CT和DSA，进口企业如飞利浦、西门子和GE占据主导地位，国产企业份额较小
  • CT领域中，GE是市场领导者，市场份额不到30%
  • 联影在CT领域的份额相对较高，约为23%
  • 西门子和飞利浦是CT领域的其他主要企业
  • MI领域中，联影和东软市场份额较大，分别约为15%和9%
  • 超声领域的国产化率较高，迈瑞是市场领导者，市场份额接近40%
  • 设备这一块，如果你有顶流医院的朋友，他一定会告诉你还是进口的好，国产的都是渣渣。
  • 但是，炒股就是炒预期，你得提前预判未来趋势，买定离手，博个大小。对，价值投资也得博大小，没那么好赚的钱。
• 主题

内窥镜行业

• 产品类型
  • 医用内窥镜市场可分为
    • 硬镜、
      • 其中硬镜占比约22%
      • 已推广至耳鼻喉科、普外科、妇产科、胸外科、泌尿外科、儿科等多个科室
      • 腹腔镜占比最大（29%），其次为泌尿（16%）、肠胃（15%）和关节（14%）。
    • 软镜、
    • 内窥镜相关附件以及设备，
  • 下游科室
    • 医用内窥镜的应用已覆盖消化内科、呼吸科、普外科、耳鼻喉科、骨科、泌尿外科、妇科等科室
• 内窥镜总市场空间
  • 全球
    • 2020年医学设备大类（如影像设备+放疗设备+内窥镜+手术机器人+基因测序+生命安全类）市场规模近千亿美元级别（ 弗若斯特沙利文咨询）
    • 全球千亿美元医疗设备市场为企业端提供足够高的发展天花板。
      • 2019年全球医疗设备市场规模达到2245亿美元
      • 2015-2019年均复合增长率为4.6%
      • 预计2024年将达到2926亿美元，复合增速5%左右
    • 据弗若斯特沙利文统计，2019年全球内窥镜市场销售规模202亿美元，2019-2024年CAGR为6%。
    • 根据Evaluate MedTech，预计2024年全球内窥镜市场销售规模将达到283亿美元
  • 国内市场空间
    • 2020年，全球医用内窥镜市场规模约203亿美元，中国市场规模约131亿元。
    • 据派尔特公告，预计2025年国内外科微创手术渗透率有望提升至21.8%，将带动相关内镜设备、耗材采购需求持续攀升
    • 投资建议：与日本和美国等发达国家相比，我国软镜和硬镜的渗透率分别有4倍和2倍左右的提升空间。
    • 到2030年
      • 国内CT设备市场规模将达275亿元，
      • MRI设备264亿元
      • PET/CT设备71亿元
      • DSA设备131亿元
      • 超声设备240亿元
      • 内窥镜设备624亿元
    • 23H1进展
      • 2019年，我国的上、下消化道内镜诊疗开展率仅有日本的19.0%和25.0%，微创外科手术渗透率不及美国的一半
      • 23H1： 硬镜比例保持在近55~56%左右，软镜的市场份额占比约为43~44%。
      • 由于疫情的影响，上半年整体市场的招标量并没有达到预期的高速增长。
      • 医院的采购意向和销量相比去年上半年有所下滑，
      • 软镜市场萎缩较大，但超声支气管内镜的市场需求上升。
      • 胃肠镜需求量约占中国市场的30%。
      • 腹腔镜购买比例约为23%。
      • 输尿管软镜、膀胱镜、前列腺电切镜等产品占比约为16~17%。
      • 支气管镜、胸外侧镜和耳鼻喉科的镜子市场占比约为15%。
    • 国产替代的必要性非常大。2021年全球内窥镜市场规模214.0亿美元，其中软镜市场份额高于硬镜，预计2024年增至269.8亿美元，复合增长率为6.0%。2021年国内内窥镜市场规模310亿元，其中软镜市场份额高于硬镜，预计2024增至422.7亿元，占全球市场份额有望进一步提升。由于内窥镜壁垒高，外资垄断市场，硬镜、软镜市场国产化率分别不足15%、2%
  • 软镜
    • 胃镜、肠镜等
    • 软镜设备构造上分为主机和镜体
      • 主机是10年一更新，每次使用完后需要清洗消毒。
      • 镜体则是靠卖软镜设备赚钱。
      • 它不用担心更换周期的问题，因为它的售后80%来自于镜体的更新赚钱
      • 其实近距离向内耗材1~3年一换，但是它又不是耗材，那就不会有集采的问题
      • 软件设备公司的收入贡献80%来自镜体，而且主机的收入贡献越来越低，
    • 市场规模
      • 全球
        • 2019年全球软性内窥镜市场销售额规模预计为118.5亿美元，2015年-2019年年均复合增长率为9.18%
        • 2019年全球软镜设备市场60亿美元、耗材59亿美元
        • 预计到2024年，软性内窥镜市场销售额规模将达到184亿美元。
      • 中国
        • 2015年中国软性内窥镜市场销售额规模约28.7亿元
        • 2019年中国软性内窥镜市场销售额规模约53.4亿元
          • ，叠加耗材，市场规模超百亿。
          • 2015-2019年复合增长率约为16.79%，
        • 根据澳华内镜招股书,2021年国内软镜市场规模超过60亿元,2015-2021年复合增速约14%
        • 根据前瞻产业研究院数据，2021年我国软性内窥镜市场规模有望达到62.9亿元，
        • 国内软镜市场仍有2-3倍空间，2025年软镜市场超百亿
        • 参考发达国家渗透率，预计我国软镜行业远期规模至少3倍空间
    • 日本品牌垄断 80%份额
      • 奥林巴斯
        • 54%，21.8亿；
        • 奥林巴斯在中国的市占率接近80%，高于在全球的市占率。
        • 澳华是全球在1978年开始做研发，
        • 1982年推出了全球首台超声内镜
        • 2009年又推出了全球首个金融电子和机械扫描的超声内镜
        • 在胶囊内镜方面，
          • 澳华从90年代开始研发，2005年推出胶囊小肠镜
          • 2018年更新产品，视野角从145度拓展到了160度，成像质量也得到了提升。
        • 奥林巴斯在中国的内镜诊疗始于1972年，公司遵循学术推广的道路，在国内建立了大量的培训中心，在近5年内为国内2.5万名医疗工作者提供了学习内镜的机会。
        • 奥林巴斯在中国大概有一个客服中心，两个维修工厂，三个医疗教育培训中心，7个技术服务中心，还有多个分公司，400多名的售后服务团队。
      • 宾得
        • 子主题
      • 富士
        • 17%，6.96亿
      • 中国软镜市场仍由奥林巴斯、富士、宾得三家日企垄断,国产份额仍然较低,进口替代空间大
      • 日本在内镜临床领域占据了60%以上的市场份额，主要是因为日本医生在上世纪90年代发明了治疗早期癌症和癌性疾病的组织注射技术，驱动了整个细分赛道的成长。
      • 日本的内镜临床医生有强烈的需求，因为东亚地区胃癌高发，他们需要更好的内镜技术来治疗胃癌。
      • 日本企业在内镜行业的优势主要是三个方面
        • 普及胃肠道筛查普及的早
        • 上市以后年的时候就开始做微商的筛查
        • 日本当地的配套产业资源，包括CD耗材等；
    • 国产品牌份额较小
      • 开立医疗
      • 澳华内镜
        • 目前在国内市场处于第一梯队，市占率大概在4%~5%之间
      • 优亿
      • 国内企业开立医疗、天松医疗、沈阳沈大内窥镜等企业占据一定市场份额
      • 目前市场处于一个日系品牌垄断的局面。对于市场分层来说，三级医院是需求量最大的
      • 基层医院相对来说国产品牌这几年高速的增长，实际上主要还是在基层，所以基层这块我们因为有性价比的优势，国产的品牌做得还是不错的
      • 实际上大家看到国产厂商这几年高速增长的主要都是在基层放量。
    • 增长点
      • 新的增长点是一次性内窥镜市场
      • 在软镜领域，4K是竞争关键词。
        • 目前硬镜市场虽然已大规模普及4K，但是软镜市场正刚迈入4K时代
        • 于软镜属于腔内成像，相对于硬镜而言，软镜对图像的分辨率要求没那么高，医生更看重在手术过程中软镜的稳定性、可操控性、可插入性、灵活度、软硬度等体验，因此知道近两年全球市场才开始出现4K软镜。
        • 软镜市场中，消化内镜占比超过65%。全球企业都把重点放在4K消化内镜的商业化上
        • 4K软镜在全球上市以来，目前已经得到商业化验证
      • 在基层医院市场，软镜的增长也同样可观
        • 开立医疗优势市场主要是在二级医院及以下市场，2023年Q1，开立医疗县级医院和基层医院装机量同比达200%和300%，三级医院装机量同比增长150%。开立医疗2022年来自内窥镜行业的收入为6.1亿元，同比增长34.70%；2023年Q1季度内窥镜设备（软镜+硬镜）同比增长60%
        • 开立医疗驱动增长的主要产品是高清电子内窥镜系统HD-550 系列。在研发布局上，开立医疗的研发策略是横向扩充镜体（如支气管镜、细镜、十二指肠镜、超声内镜等）、纵向丰富内镜的高端功能（如光学放大内镜、可变硬度镜体等）
      • 目前在国内的内镜市场当中，三级医院还是占有绝大的份额，大概占百分之七八十，二级医院可能只占百分之二三十
    • 软镜
      • 2021年国内高端医疗设备行业，如软镜、硬镜、CT、MRI、超声、呼吸机和麻醉机等领域国产化率仍然较低，如软镜国产化率仅为5%
      • 软镜市场上，开立、澳华2018~2021年间内镜收入的年复合增长率分别达40.4%、30.7%，开立超过宾得成为当前市占率第三。
      • 国内的国产企业目前基本上只有开立和奥华两家，今年开立做得特别好，增速最快，奥华次之。
      • 国产化率从5%（有望于26年）快速提升至21%，规模CAGR26.5%。
      • 随着国产厂商逐步突破海外壁垒，2026年国产化率有望提升至21%。
      • 2022年两家公司国内软镜设备业务收入合计不超过8亿元,面向国内远期超过百亿元的市场规模,
      • 全国内镜保有量大概在两三万级别
      • 销售市场主要在三级医院，三级医院的需求占销售额的70%以上。
      • 相对证券的需求保有量虽然很大，但每年更新的需求没有那么大。三级医院的保有量已经高度饱和，所以退换率不高。
    • 技术
      • 软镜设备主要由三大系统组成
        • 窥镜系统、
          • 图像采集
          • CMOS替代CCD打破日系垄断。
          • 内窥镜镜体的图像传感器技术主要分为CCD和CMOS两大类，两者主要区别是数字电荷传送的方式不同。CCD具有灵敏度高、噪点少、图像质量好等优势，
          • 过去内窥镜镜体图像传感器以CCD类为主， CCD 领域最尖端的技术被日企垄断，帮助奥林巴斯为代表的的日系厂商构筑垄断壁垒。
          • 近年来，CMOS成像水平已接近CCD，因具备体积和性能优势以及较好的性价比，打破了CCD在图像传感器领域的绝对垄断。
          • 从竞争格局看，2020年全球CMOS图像传感器的前三厂商分别是日本索尼（39.1%）、韩国三星（23.8%）和我国豪威科技（11.3%），
          • 国内豪威科技、格科微等持续发力，中高端CMOS货源相对充足，国内企业可以摆脱CCD的限制，逐步缩小与进口品牌的差距。
        • 图像显示系统、
          • 图像后处理
          • 图像后处理打破NBI技术垄断
          • 内窥镜生成的是缓慢移动对象的视频，运动产生的模糊会给对象组织的对比度造成不良影响，需要通过降噪算法和滤波技术获得干净清晰的图像
          • 此外边缘增强技术可以生成对比度较强烈的血管视图，改进组织纹理图像以及粘膜表面图像的视图质量
          • 为了检测病灶特征，有些不明显的或早期病变则需要借助假彩色成像、数字滤波等技术，目前奥林巴斯的NBI窄带成像技术仍是主流染色技术，并具有强大的专利护城河
          • NBI窄带成像是利用滤光器过滤掉内镜光源所发出的红蓝绿光波中的宽带光谱，仅留下窄带光谱用于诊断消化道各种疾病。
          • 其他公司为了绕开奥林巴斯的专利，自主研发了不同的染色技术。
          • 澳华内镜的CBI-Plus染色技术通过440nm和540nm波长的复合光实现对而管和浅表纤维结构的光学染色
          • 开立的VIST技术将光学域滤波与数字域滤波结合，加入了血红蛋白吸收高峰与次高峰的蓝紫光和绿光光谱，有助于微细结构变化及病灶边界的观察。
        • 照明系统。
          • 照明方式
        • 日系品牌凭借着在光学领域的成熟技术优势，占据90%以上市场份额。
      • 产品对比
        • 光学放大等高端功能仍存在差距。目前相较于进口顶尖产品，国产技术在光学变焦等高端功能仍在持续突破，各厂家也在积极布局，进一步缩短和国际巨头差距。
  • 硬镜
    • 腹腔镜、关节镜等
    • 市场空间
      • 行业趋势
        • 内窥镜市场增长潜力大，荧光取代白光趋势明显。全球内窥镜市场规模逐年增长，
        • 荧光硬镜凭借其独特的显影能力，既能满足真实成像需求，也可以满足示踪、探测等病灶识别能力的视野需求，取代白光硬镜趋势明显。
      • 全球
        • 据弗若斯特沙利文预计，2019 年全球硬镜市场规模达到 57 亿美元，预计到 2024 年全球硬镜市场规模达到 72 亿美元，2019-2024 年期间复合增长率为 5%
        • 根据沙利文数据，预计到2025年全球硬镜市场规模有望达到77亿美元，2020-2025年复合增速约3.1%
        • 荧光硬镜
          • 2019年全球荧光硬镜市场规模为13.1亿美元，预计2024年将增至39亿美元，2019-2024年CAGR为24.3%。
          • 2019 年全球荧光硬镜市场规模为 13.1 亿美元，
          • 2024 年全球荧光硬镜市场规模将达到 39 亿美元，
          • 2019-2024 年期间复合增长率 24.3%。
      • 中国
        • 以出厂价口径计算，我们预计到2030年国内硬镜市场规模有望达到约138亿元。
        • 白光内窥镜
          • 我国硬镜市场主要以白光内窥镜产品为主
          • 2019 年其市场规模达到 64.2 亿元人民币，市场占比为 98.3%
          • 预计到 2024 年市场规模将达到 110 亿元，2019-2024年期间复合增长率为 11%
        • 荧光硬镜
          • 国内荧光内窥镜市场起步较晚，2019年市场规模仅为1.1亿元，预计将以100%增速增至2024年35.2亿元，
          • 未来随着荧光硬镜技术迭代更新和临床应用持续拓展，国产荧光内窥镜市场将持续高增。
          • 中国荧光内窥镜市场起步相对滞后，2019 年市场规模仅为 1.1 亿元，预计 2024年将增至 35.2 亿元，2019-2024 年期间复合增长率 100%
      • 增长点
        • 荧光内窥镜是近几年发展起来的新型内窥镜产品，因其能实现表层以下组织的荧光显影（如胆囊管、淋巴管和血管显影），可以同时对白光视野和荧光视野进行成像，对术中精准定位和降低手术风险起到关键的作用，近几年呈现明显增长趋势
        • 到2024年，全球荧光硬镜设备总销售额将增长38.7亿美元，渗透率超过50%，销售额将超过同年白光内窥镜的销售额。
        • 到2024年，我国荧光硬镜设备总销售额将增长至35.2亿元，渗透率达到32%，2019-2024年CAGR高达99.6%，远高于同期全球增速
        • 在市场结构上，巨头看好中国基层医院市场增长。
    • 国产化率
      • 2017年进口厂商占据我国医用内窥镜市场96.4%，
      • 到2021年这一比例下降至93.1%，
      • 22 年，随着迈瑞等国产企业的入局，外资三巨头的市场份额下降至 66.1%。
      • 预计未来国产品牌的市场占有率将进一步提升，预计2025年，国产渗透率将达到18.3%，2030年预计达到35.2%。
    • 竞争格局
      • 全球
        • 硬镜市场格局为日本奥林巴斯、德国卡尔史托斯及美国史赛克占据了超过90%的市场规模，
        • 荧光内镜
          • 史赛克占据主导地位。
          • 2019 年，史赛克的销售额达到 10.2 亿美元，占比为 78.4%；
          • 卡尔史托斯和德国狼牌以 1.3 亿美元和 0.5 亿美元的年销售额排名第二和第三位，市场占比分别为 9.6%和 4.1%。
      • 国内
        • 2021年硬式内窥镜中标品牌中，
          • 市场份额占比前五分别为卡尔史托斯（34.5%）、奥林巴斯（17%）、迈瑞（7.2%）、施乐辉（4.9%）与史赛克（3.5%），
          • 前十厂商占78.8%，
        • 白光内窥镜19‘年竞争格局
          • 进口品牌卡尔史托斯、奥林巴斯、史赛克及德国狼牌等企业占据绝大部分市场份额。
          • 卡尔史托斯的销售额达 26.4 亿元人民币，占比达到 41.2%；
            • 21年10.3亿，34.5%，第一；
            • 市占率在下降
          • 奥林巴斯和史赛克分别实现了 11.7 亿元人民币和 10.9 亿元人民币的销售收入，市场占比分别为 18.3%和 17.0%
        • 国产厂家
          • 近年来，硬镜市场涌入多家器械龙头企业，例如生命监护领域的迈瑞、微创外科器械领域的康基医疗，国内硬镜市场竞争激烈
          • 其中国产厂商迈瑞、欧谱曼迪及锐适医疗共占11.4%市场份额
          • 迈瑞
            • 2017 年推出 1080P 高清内窥镜摄像系统， 2020 年推出 4K 白光内窥镜摄像系统
            • ，经过几年发展， 2021 年起成为中国硬镜市场上中标数量排名第 3 的企业。
            • 硬镜市场上，迈瑞超过史赛克成为当前市占率第三。
              • 根据迈瑞2022年年报，其硬镜系统增长超过 90%
          • 康基医疗
            • 4K医用内窥镜摄像系统，收入2056万元，同比增长233.4%
          • 欧谱曼迪
            • 抓住了荧光内镜的发展机遇，在中国硬镜市场上也具有了一席之位。
      • 海泰新光
        • 2015年史赛克推出荧光内窥镜，可以对特定的组织进行成像，这一产品很快在北美市场实现了高速增长。
        • 史赛克凭借这一技术重回内窥镜C位，占据了全球荧光内窥镜市场超过70%的市场份额
        • 史赛克2022财年来自内窥镜业务的营收为24.23亿美元，同比增长13.2%
        • 海泰新光2022年收入4.8亿元，同比增长53.97%，其中医用内窥镜的增速更高，收入3.6亿元，相比上年度增长 60.78%，占主营业务收入 76.90%。
        • 随着荧光内窥镜由北美市场向新兴市场扩张，荧光手术术式也逐渐从腹腔手术向泌尿科、妇科等其他科室发展。
        • 两大驱动力之下荧光内窥镜市场高速增长，为史赛克代工荧光内窥镜的海泰新光也实现了增速高于史赛克
      • 另一大商业化快速放量的技术是3D内窥镜技术。
        • 这一技术背后的主导者则是奥林巴斯。根据奥林巴斯年报，奥林巴斯的腹腔镜业务主要由3D影像系统VISERA ELITE II驱动
        • 3D 技术带来的优势则在于还原真实视觉中的三维立体手术视野，这一技术出现时间较早，但是缺乏在商业化表现上有待提升，随着3D内窥镜的商业化表现得到验证，3D技术有望开始引领市场增长
      • 荧光硬镜竞争格局
        • 荧光硬镜
          • 2019年NOVADAQ（史赛克旗下）和欧谱曼迪分别以5700万元人民币和5390万元人民币的销售额占据我国荧光硬镜领域51.4%和48.6%的市场份额
          • 截止2022年年底，已获NMPA认证的国产荧光摄像系统的厂商近20家，2家获批进口厂商为NOVADAQ及史赛克。
        • 2019 年史塞克占据全球荧光硬镜市场 78%市场份额，
        • 排名第二、三的卡尔史托斯和德国狼牌市场占比分别为 10%和 4%，
        • 由于荧光内窥镜技术壁垒较高，市场集中度较高
• 国产化率
  • 硬镜
    • 整体来看，2018年，内窥镜的国产化率不足10%，2022年提升至约15%，国产化进度加快
    • 目前，中国硬镜市场国产化率在15%，预计2030年国产化率将达70%。国产硬镜尚处于蓝海阶段，除迈瑞（市占率7%）外尚无绝对国产龙头
  • 2020年，国产市占率：5.6%
    • 据此测算澳华内镜2019年国内市场占有率约为3%。
  • 2021年：国产市占率：6.4%
  • 2026年：预期16.8%
  • 《政府采购进口产品审核指导标准》(2021年版）明确规定了政府机构（事业单位）采购国产医疗器械及仪器的比例要求
    • 其中137种医疗器械全部要求100%采购国产；
    • 12种医疗器械要求75%采购国产；
    • 24种医疗器械要求50%采购国产；
    • 5种医疗器械要求25%采购国产
    • 县级医院中国产的中高端医疗器械份额要在2020年达到50%，2025年达到70%，2025年国产核心部件国内市占率达到80%，
  • 我国软镜近90%的市场份额为海外龙头
  • 内窥镜国产化加快，开立、澳华、迈瑞表现突出
    • 奥林巴斯作为内镜市场的领军者，2019~2022财年间中国区内镜收入的年复合增长率约6%，而国产领军企业的收入增速远超奥林巴斯。
  • 2020年国内微创外科手术渗透率12.8%，其中三级、二级和其他医院的渗透率分别为14.1%、11.4%和3.4%，与美国50.7%的渗透率相比还有较大提升空间
• 政策
  • 市场空间
    • 1、老龄化加速推动医疗资源配置需求释放
    • 2、医疗新基建拉动医疗设备市场扩容
    • 医疗设备迎来国产替代大浪潮
  • 集采
    • 影响较小
    • 1. 两票制
    • 2. 阳光集采
    • 3. 带量采购
    • 1）需要挤压的流通环节利润空间小
      • 相比医用耗材或药品，大型设备的利润链分配更集中于研发制造环节，流通环节空间大大低于耗材药品，需要挤压的灰色空间小。
      • 比如安徽省2015年就开展过大型医疗设备集采了，平均降价幅度30%左右，近几年连3.0T磁共振都纳入了。
      • 不过设备集采目前还只在省级层面，没看到多省市联合集采或国家集采
    • 2）采购模式不同：
      • 设备采购“带量”相对有限+产品非标准化决定了设备集采的难度高且降价幅度有限
      • 。毕竟作为CT、MRI这类大型设备，即使三甲医院也只有几台，不可能批量采购
    • 3) 支付方不同：
      • 设备属于医院固定资产投入，资金主要来源于财政拨款或医院自筹，而不是医保直接支付，降价压力没有药品和耗材那么大
    • 4）购买方诉求不同：
      • 医疗设备对于医院来说属于固定资产，而从投资回报率来看，属于院端盈利性较强的开支项目，因为也更倾向于采购高性价比（性能更优先）而非最低价格的产品
  • 国产化替代
    • 政府国内企业自主替代
      • 一方面,多地政府发布“进口医疗设备采购清单”,限制医疗机构采购进口设备,国产替代率逐步提升
    • 政策补贴
      • 另一方面,国家卫健委逐步放松对医疗设备的配置管理,高端影像设备有望加速放量。
      • 贴息贷款政策进一步刺激医疗设备采购需求
        • 卫健委9月15日发布拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备的通知，涵盖了各级各类医疗卫生机构，包括县级新冠肺炎定点医院和后备定点医院等六大购置主体，以及具体设备配备清单。贴息贷款将成为医疗设备采购的另一重要资金来源
    • 预防性紧急医疗资源储备
      • 2022年11 月 17 日国家卫健委提出持续加强定点医院建设，要求定点医院 ICU 床位扩建至 10%。
      • 12月9日，国家卫健委医政司司长焦雅辉在发布会上表示：要以地市为单位，按照城市的人口规模，把方舱医院升级改造成亚定点医院。
      • 所谓亚定点医院，就是在方舱医院的基础上，使其具备一定的治疗功能，要按照其床位10%的比例来改造监护床位。
      • 此外，卫健委还要求扩容和改造三级医疗机构重症资源，保证综合ICU和可转换ICU能够达到医院床位总数的8%。
      • 简单测算可大致估计上述改造扩容将至少带来100亿以上呼吸机、监护仪、除颤仪等重症病房相关设备增量需求
    • 十四五”大型医用设备配置规划
      • 2023年6月29日,国家卫健委发布《“十四五”大型医用设备配置规划》,明确“十四五”期间大型医用设备规划配置数量和准入标准。
      • 十四五期间医用设备管理品目总数由2018年版的10个调整为6个(甲类由4个调减为2个,乙类由6个调减为4个)
      • “十四五”期间,全国规划配置大型医用设备3645台,其中甲类117台,乙类3528台。
      • 按照产品品类来看,
        • 除高端放疗设备及伽玛刀外,各设备配置数量均有所提升
        • 甲类大型医用设备配置准入标准
          • 甲类大型医用设备兜底条款设置的单台价格限制由3000万元增调为5000万元,
          • 重离子质子放射治疗系统、高端放射治疗类设备
          • 重离子质子放射治疗系统规划总数60台,“十四五”规划41台,“十三五”期间规划16台。
          • 高端放射治疗设备规划总数125台,“十四五”规划76台,“十三五”期间规划188台。
          • PET/MR调出甲类目录后,
        • 乙类大型医用设备配置标准指引
          • 乙类由1000-3000万元增调为3000-5000万元。
          • PETMR、PETCT、腹腔内窥镜手术系统、常规放射治疗类设备
          • PET/MR以及PET/CT规划数量大幅提升
          • PET-CT规划总数为1667台,其中“十四五”规划860台;
          • PET-MR规划总数为210台,其中“十四五”规划141台
          • 腹腔内窥镜手术系统规划总数为819台,其中“十四五”规划559台;
      • “十四五”期间甲乙类大型医用设备配置标准趋于宽松
        • 其中质子放射治疗系统和高端放射治疗类设备对临床服务需求(肿瘤患者收治数量、临床服务开展年限)、配套设施以及专业技术人员资质和能力等方面的要求均有所降低;
        • PET-CT对机构条件、专业技术人员、设备配置等方面的要求有所降低;手术机器人对手术种类不再设置要求,相关专科开展腔镜手术时间的要求也由原来的5年以上调整为不少于3年
        • 我们认为,准入标准趋于宽松有望推动大型医用设备的采购需求进一步提升。
      • 本次大型医用设备规划配置数量和准入标准符合预期,规划文件落地将利好国产医疗设备龙头公司
        • 十四五”期间大型医用设备配置规划数量显著提升,
        • 准入标准趋于宽松,将带动大型医用设备产业链升级,促进高端医疗设备创新发展
• 竞争格局
  • 一、迈瑞医疗
    • 近5年营业收入从137.5亿增长到303.7亿，每年都是20%以上的增长；扣非净利润从37亿增加到95亿，每年增长超过20%；
    • 净资产收益率ROE每年平均30%左右；总资产报酬率ROA每年平均20%左右
    • 毛利率每年都在60%以上，净利率每年都在30%左右
    • 资产负债率每年都在30%左右
    • 深圳迈瑞医疗成立于1991年，由七名前安科生物员工，包括李西廷、徐航和成明和创立。通过生产、销售患者监测、成像和其他诊断产品，迈瑞已经成为了一家全球领先的制造商，拥有41家子公司和分支机构，分布在31个国家。在中国，迈瑞有32家分公司。
    • 2022年，迈瑞医疗实现了营业收入303.66亿元，同比增长20.17%，实现归母净利润96.07亿元，同比增长20.07%。公司已连续7年营收净利增速均超20%。而其收入规模已突破300亿元大关。在2023年一季度，公司的营业收入与归母净利润均同比增长超过20%。
    • 在产品线方面，迈瑞医疗在2022年实现了三大产品线业务的高质量发展，其中，公司生命信息与支持业务实现收入134.01亿元，同比增长20.15%；体外诊断业务实现收入102.56亿元，同比增长21.39%；而医学影像业务实现收入64.64亿元，同比增长19.14%。
    • 在本年度的 CMEF 展会中，发布了BeneFusion i/u系列输注泵、迈瑞CAL 7000全自动血液分析流水线、4.5M²的迈瑞M1000生化免疫流水线等多项新品。
  • 二、联影医疗
    • 近5年营业收入从20亿增加到92亿，每年增长超过25%；扣非净利润由亏损3亿到盈利13亿，每年增长超过20%
    • 净资产收益率ROE20年、21年都超过30%，22年上市导致资产增加，净资产收益率降低到17%。总资产报酬率近三年都是10%左右
    • 毛利率最近4年都在40%以上，近3年接近50%；净利率近三年都在15%以上
    • 资产负债率在上市之前较高，为60%左右；上市融资后资产负债率降到了30%以下
    • 联影医疗，是中国最大的高端医疗设备研发生产企业之一。
      • 成立于2011年，总部位于上海嘉定。
      • 联影医疗专注于影像诊断设备和放疗设备的研发和生产，其产品涵盖了医疗设备的各个领域
    • 在2023年的上半年，联影医疗展现了显著的业绩增长。
      • 新产品销售规模不断增长，叠加海外新市场扩张有序推动营业收入同比增长33.42%，达22.13亿元。
      • 联影医疗的海外销售表现尤为抢眼，多项核心产品的海外销售提速，远销至亚洲、美洲、欧洲、大洋洲、非洲等50多个国家和地区，彰显公司核心技术逐步比肩海外巨头，更打开了中长期业绩增长点。
    • CT产品、首款75cm孔径3.0TMR产品、首款CT引导一体化直线加速器等产品。这些创新成果的落地，使得联影医疗在行业中取得了一定的领先地位。
  • 三、开立医疗
    • 近5年营业收入没有稳定增长，20年还有小幅度下降，最近两年转好，分别增长20%以上；
    • 扣非净利润从18年到20年大幅度下降，从21年开始转好，近两年扣非净利润取得翻倍增长
    • 净资产收益率ROE19年小于10%，20年为负，近两年接近15%；总资产报酬率ROA近5年趋势与ROE一致，近两年接近10%
    • 销售毛利率5年来每年都超过65%；净利率近两年为20%左右
    • 资产负债率20年以前40%，近两年降到了20%左右
  • 四、万东医疗
    • 近5年营业收入增加缓慢，每年平均增长小于10%；扣非净利润五年前就是1.37亿，22年为1.57亿，5年基本没有变化
    • 净资产收益率ROE近5年平均小于10%，总资产报酬率ROA每年都小于10%。
    • 毛利率近五年平均在45%左右，净利率近5年每年都在15%以上
    • 资产负债率近5年都比较低，近两年在10%左右
  • 五、理邦仪器
    • 近5年营业收入从9,9亿增加到17.4亿，21年有较大幅度下降，22年恢复增长；扣非净利润趋势与营业收入趋势一致
    • 净资产收益率ROE除了20年超过40%，其他年份均小于15%，近两年稳定在13%左右
    • 总资产报酬率ROA除了20年超过30%，18,19年都在10%以下，近两年稳定在10%左右
    • 毛利率5年来一直在55%左右；净利率20年在27%，其他年份都在15%一下，近两年稳定在13%
    • 资产负债率5年来都比较低，每年都在20%以下
  • 六、海泰新光
    • 近5年营业收入从2亿增加到4.7亿，整体趋势是每年都在增长，22年增长幅度较大，达到50%以上
    • 扣非净利润从0.5亿增加到1.7亿，总体趋势与应收差不多，22年净利润增长幅度接近80%
    • 净资产收益率ROE上市之前都在30%左右，上市后降幅较大，21年为12.7%，22年为15.9%
    • 总资产报酬率ROA趋势与ROE接近，上市后从上市前20%以上降到15%以下
    • 毛利率20年以前58%左右，20年以后毛利率升高到64%左右
    • 净利率上20年以前是30%以下，20年以后逐步上升到38%
    • 资产负债率5年来都比较低，上市后降到了15%以下
  • 七、澳华内镜
    • 近5年营业收入从1.56亿增加到4.45亿，整体趋势都在增长，除了20年有小幅下降.
    • 扣非净利润从亏损0.05亿增加到0.2亿，扣非净利润很不稳定，大起大落，20年和22年降幅都达到60%
    • 净资产收益率ROE五年来有四年都在10%以下。总资产报酬率ROA趋势与ROE接近，五年中有四年都在5%以下
    • 毛利率比较稳定，5年都在60%以上，近两年接近70%。净利率不够稳定，21年、19年在15%以上，其他年份都在10%以下
    • 资产负债率5年来都比较低，一直在15%以下
  • 子主题
    • 技术：
      • 根据相关的研报来看，目前内窥镜的核心技术包括
        • 1光学技术
        • 2cmos传感技术
          • cmos技术核心在传感器，都是外购的。
        • 3图像处理技术
          • 图像处理技术其壁垒非常高，也是史赛克的核心技术。
        • 4精密制造技术。
          • 精密制造技术目前已经慢慢被国内厂家攻克
    • 海泰和另外两家最大的区别就是掌握了光学技术。
      • 海泰之前一直是给史赛克做odm以及产品核心部件的唯一设计及生产供应商，包括高清荧光内窥镜、高清荧光摄像适配镜头和荧光光源模组。
      • 海泰是光学业务（26%）和内镜的代工。
      • 公司也是以此技术为切入点进入内镜领域，目前掌握了光学产业链底层技术和生产能力，是公司的核心竞争力。这也是海泰区别于其他另外两家公司的地方。
    • 开立其实主营业务是超声和内镜。
    • 澳华就都是内镜相关的产品和耗材。
• 股价、交易
  • 1年股价走势图
  • 3年
    • 2404
  • 3月份
    • 连着四周，周周有内窥镜的行业深度报告，只能有两个解释
    • 要么是机构在帮主力摇旗呐喊吸引散户关注，为机构派发筹码做准备
    • 要么是行业真到了业绩释放甚至爆发期了。无论是哪种可能，自选关注先
    • 内窥镜行业，我是乐观的，毕竟行业本身在高速发展，民众有获得更好的额更精细的医疗需求，又叠加中美贸易摩擦下政策对国产医疗器械的明面支持，只要国产企业龙头们能深耕细作、乘势而起，取得优秀的营收、利润增速该不是难事
    • 3、开立医疗，既有超声设备，又有超声软镜，产品逐渐渗透三甲医院，当能很好的受益医疗新基建，从股价走势而言，也是走得最好的，重点关注。
    • 4、澳华内镜，看了几遍报告，感觉是最专业的国产软镜，而且管理层推出的股权激励也是期望23、24年的营收能再翻倍，虽然估值高些，也不失为一个优秀的关注标的。
    • 5、海泰新光，看了几遍报告，感觉是最专业的国产硬镜，产品主要是出口，为内窥镜头部外企提供硬镜配件。股价走势目前是三家里最弱的，作为同行业标的，亦是自选关注
• 、参考
  • https://xueqiu.com/4935740014/236128674

中心主题

• 市场
  • 内镜行业， 包括软镜、硬镜加上配套的内镜下治疗器具，这个领域的市场规模和发展空间足够大
  • 奥林巴斯凭借内镜产品系列的全面布局和全球化扩张撑起了千亿市值，
• 公司历史
  • 两个创始人从老牌国企汕头超声出来
  • 十多年时间把超声做到了国内老二
  • 19年超声业务面临了很大挑战
  • 内窥镜是公司继超声领域后横向扩展的第一个细分领域
    • 软性内镜目前全球市场被日系三家垄断
    • 迈瑞曾经想进入该领域但最终选择了放弃
    • 公司已经推出了高端内镜产品，处于国产领先地位
  • 差不多十年前，净利润已经过亿了
    • 产品线不断丰富，产品实现了从低端到中高端的跨越，但整 体利润水平并没有大幅提高
    • 在进行一个公司从低收入低投入的模式向中高收入中高投入模 式的转变
    • 每年近20% 的研发投入保障了公司产品的技术领先性和多产品线战略的推进
• 主要业务和产品
  • 收购威尔逊布局内镜下治疗器具
  • 推出高清硬镜产品布局硬镜领域
  • 超声
    • 在研产品
      • 超声内镜（已经拿到CE）
      • 血管内超声
    • 超声业务是公司目前的“基本盘”
    • 行业
      • 超声行业目前处于成熟稳健发展阶段，每年增速5%-6%左右
      • 超声更多的是往高端上的，或者说是高端机型高端设备的需求，从高端医院向低等级医院逐级替换
      • 高端放量才是真正的收入的拉动，包括利润贡献的最重要的引擎，中低端那些做量的一些型号，对于整个公司来说，其实利润贡献并不大，所以一定要高端放量。
    • 竞争格局
      • 当前中国企业在全球该领域的地位也很高，已有两家公司进入全球前十，其中就包括开立。
      • 在超声领域达到中国第二名、全球前十名
    • 产品发展
      • 开立超声60平台（一个中高端平台）获得了临床积极认可，进入较快增长阶段
      • 开立超声新一代平台会在今年正式发布，这将是集成行业前沿技术的高端超声平台，融合开立特有的全场连续聚焦的相干场成像技术、国际一流水平的单晶探头，搭载高分辨造影、弹性成像、融合成像，以及妇、产科智能等技术
  • 内镜
    • 在内镜领域，开立医疗投入了整整10年的时间，我们才在业内建立了知名度，并开始取得盈利。
    • 消化内科产品是快速增长的第二曲线
    • 产品
      • 全高清电子内镜系统550系列
        • 通过搭载光学放大内镜、十二指肠镜、超声内镜等更多高端镜种，将进一步拓展临床应用场景，打造消化和呼吸等多学科领域的完整解决方案，构建开立和其他国产品牌的竞争优势
      • 半年的时候，我们看到内镜的装机比去年大概涨了190%多，所以整个装机的情况非常的好。
    • 行业
    • 竞争格局
      • 开立在中国市场占有率是第三名，
      • 目标是希望未来能做到全球消化内镜领域前三名。
      • 内镜设备在近几年的增速非常快，占国内软镜市场的比例已经超过7%，今年预计能够超过10%
    • 软镜
      • 系统+半耗材
    • 客户
      • 新增的三级医院的装机大概要超过100家以上，其中有60多家是三级医院，十几家是复购的，差不多将近50家完全是新增的
    • 腔镜外科
      • 微创外科是开立增长强劲的潜力业务，
      • 2016年开立高清消化内镜成功获批让我们有信心切入腔镜外科领域
      • 腔镜外科从2016年开始研发，依托软镜技术基础，2021年公司腔镜外科产品一经推出便在国内处于领先地位
      • 预计未来三年，公司的腔镜外科产品会有较好增长
      • 开立的腔镜外科产品协同超声、软式内镜共同打造科室手术整体解决方案，从而构建开立在国内腔镜外科的领先地位。
    • 血管介入
      • 血管内超声（IVUS）是进入心血管内科的种子业务
  • 设备+AI
    • 坚持以设备为核心，实施“医疗设备+AI”的策略。
    • AI并不是单独存在的，而是融入超声和内镜设备中，让它为产品赋能
    • AI主要帮助我们解决三个问题
      • 一是质控问题，通过AI让检查标准化，医生必须扫查特定位置，看得更全面，不会漏诊盲区
      • 二是智能扫查，例如开立超声S-Fetus技术应用在产科，可以将诊断用时从20多分钟降为5分钟即完成对胎儿筛查和参数测量，在人口基数大的国情下，在保证准确性的同时减少筛查时间
      • 三是智能识别，例如早癌识别，扩大识别器官门类和增强筛查灵敏度等方向。
    • AI是助力医疗设备更好地服务医生的一种辅助手段，或者从信息处理层面，AI将带给产品原始信息处理更高效精准的处理方式。
    • AI将提高开立设备的含金量，让医院更认可设备，减轻医生负担和压力。
  • 产品发展历史
    • 2002年，开立作为国内第一家专注在彩超研发制造领域的企业，两年后发布了第一台国产便携式数字彩超
    • 2016年公司发布了国内第一台高清消化内镜；
    • 近期，属于心血管介入领域的超宽频IVUS产品历经9年研发获得注册证
    • 21年新产品
      • 2021年开立彩超X5作为首台入驻天和核心舱的国产医学影像设备，在航天医学研究及航天员医学监督与医学保障任务完成中发挥着极其重要的作用。
    • 22年新产品
      • 超声70系列发布
      • 光学放大的HD550内镜发布
      • 凸阵超声内镜注册
      • 血管内超声注册。
      • 公司新一代高端超声平台Pluto已在2022年获得CE证书
      • 2023年有望在国内拿证并上市
      • 2023年公司也将会推出新一代硬镜产品4K100
    • 如今开立经过20年发展，在超声领域达到中国第二名、全球前十名，软式内镜领域成为国产龙头企业
  • 微创外科
    • 目标
      • 是公司第三条产品线，未来三年会持续加大投入
      • 规划今年该业务线能在2023年收入的基础上至少实现翻番
      • 且希望通过4年培育期
      • 使得外科产品线的收入在2026年时能够快速达到大约5-6亿元的水平
    • 产品
    • 营收进展
      • 22
      • 23
        • 023年，开立医疗微创外科产品线实现了超7000万收入
        • 该产品线以腔镜为核心设备
        • 以及周边辅助设备
        • 耗材
        • 数字化显示等形成一个比较完善的外科科室方案
  • 国产替代空间：这个就不细说了，无论高端超声还是内镜，均有广阔的国产替代空间，投开立的应该都知道这一点。尤其是软镜，基本被日本三巨头垄断。
  • 必须正视和奥林巴斯的差距，人家的内镜可以做到45倍光学放大，确实牛逼没话说
  • 高端客户对价格不敏感：三甲医院会选择最好的医疗器械，想在这个市场靠打价格战拿份额基本行不通。要真正实现国产替代，必须要拿出真正有品质的好东西
  • 在研产品
• 运营
  • 20
  • 21
  • 22
  • 23
    • H1
    • Q3
      • 没有具体的说要等到三季报出来才会有这么详细的我觉得整体跟半年报差不多
  • 24
    • 另据投资者整理的一季度内窥镜招标金额数据
      • 2024年第一季度中标金额为153,020,711元
        • 同比下降60.18%
        • 自去年下半年以来，受外部环境因素影响，终端医疗机构客户采购景气度不高，预计这一现状在今年上半年仍将持续，下半年可能会有所好转
      • 网友的信息是否可信需要打一个问号，但市面上应该有专业统计招投标数据的网站，付费是可以拿到高频数据的，结合管理层调研信息的说法，有一点是可以确定的，即今年一季度和二季度是开立医疗业绩低点
  • 历史营收
  • 营收季节性
    • 公司收入历年来都有明显的季节特征，依次为四、二、三 一，第四季度收入最高。
    • 公司每年第一、第三季度的净利润都不高
    • 主要利润来源于第 二、第四季度
  • 在手订单
• 研发
  • 当前遵循 “多产品线发展”和“高强度研发投入”的理念
  • 每年近20% 的研发投入保障了公司产品的技术领先性和多产品线战略的推进
  • 开立的研发全都做了费用处理，没有一分钱资本化
  • 最大挑战之一就是从单一产线向多产线的转变。
    • 因为医疗器械行业中，各个细分领域间的核心技术差异非常大
    • 团队主要专注于超声成像技术
    • 当决定进入内镜领域时，对我们来说几乎等同于“从零开始”。
  • 开立医疗的研发费用占总收入的比重在18%左右
• 费用
  • 随着收入增长带来规模效应，销售、管理、研发率用均会下降。
  • 今年短期借款基本还完，明年财务费用会大幅下降
• 集采影响
  • 集中采购和带量采购的区别
  • 医疗器械（尤其是大型医疗）复杂，无法一致性评价，不好集采（带量集采）
  • （不带量）集采一直有，节约总监费用
• 销售
  • 2022 年起，公司将正常参加军队医院的采购，有望增加收入来源
  • 应收
    • 一是海外经销商
      • 。公司给予海外经销商一定的信用 账期，
      • 通过购买中信保的保险对海外应收账款的风险进行对冲
      • 目前海外应收账款滚动较为良性，整体风险可控
    • 二 是国内部分政府项目及医疗集团。
      • 总体占比较小，客户信用较为良好。
    • 3年以上100%计提
  • 海外
    • 在海外，因为我们在海外有5个营销的子公司，招聘的是外地的人员，
  • 公司软镜业务在 国内市场占比有望在未来 3 年内突破至 10%或以上
  • 软镜领域，国产软镜市场占比极低，公司软镜收入在国内占比 大概 5-6%，
  • 渗透率
    • 如全国三级医院的数量超过2700家，而开立软镜产品的装机数只有430家，还有大量的渗透空间
  • 国内外
    • 总体
    • 21
    • 22
    • 23
      • 23年，开立医疗海外营收9.4亿，同比增长18%，贡献了44%的收入
• 股份
  • 管理层减持
    • 7月提出，11月update，平均减持价格38元
    • 三股东合计减持总股本0.34%
  • 管理层
    • 陈志强，
      • 高级工程师，1987年毕业于同济大学应用物理专业
      • 2002年联合创立深圳市开立科技有限公司，现任公司董事长。
  • 估值
    • 五倍股，
    • 若在内镜行业全面开花，冲击千亿市值也不是没有可能
    • 业绩预估
      • 公司希望未来 1-2 年，
        • 超声能保持每年 10-20%的 稳健增长
        • 内镜能保持每年 40-50%的增速
        • 通过开发和培 育新产品，包括血管内超声、超声内镜、硬镜等，公司相信随着多 产品线战略逐步成形，
      • 公司未来超声和内镜将分别保持稳健增长和高速增长，构成公司收入的基本盘
      • 腔镜外科和血管内超声则是增量业务，未来增速会相对更快
    • 开立22年的利润不会很高 但有很多好消息，适合炒作一把
    • 真释放利润要23 甚至24年。
    • 商誉
      • 商誉余额主要来源于之前收购的上海威尔逊
      • 公司目前已经全面接管威尔逊，短期 内主要任务是稳定团队，加强与母公司的融合
      • 从前三季度威尔逊的业务情况看，公 司内部判断今年不会有大的商誉减值
  • 风险
    • 开立在军队招标中有做假被限制不能进军队系统采购的事件，我给打了负分；

澳华内镜

• 背景
  • 1994年，公司董事长顾康先生创业成立澳华，是国内较早从事内窥镜业务的公司之一
  • 股东、董事谢天宇先生，在软镜领域有丰富的从业经验和前沿技术探索能力，也为公司输送大量研发人才。
  • 早期公司发展相对缓慢，
  • 2013年开始启动融资引入财务投资人，AQ系列产品上市，过去10年发展开始加速，随着公司产品更新迭代速度加快，产品力提升，临床逐渐接受、认可公司品牌。
  • 2021年公司在国内软镜设备市场占有率接近5%，内资中领先
• 产品和服务
  • 主要产品分为内窥镜设备、内窥镜耗材和内窥镜维修服务
  • 主要产品包括BC系列、AQ系列和VM系列
    • 早期的VIP体系
    • 低端的vme机型
      • vme-2300, vme2800, vme-98s, vbc, vrl
    • 中高端的aq系列
      • aq-100
      • aq-200
      • aq-300
  • AQ-200
    • 产品
      • AQ-200有电子放大功能可以放天1.2、1.5，2倍，没有光学放大功能
      • 在今年5月份推出了AQ200升级款200L这款产品，临床反馈不错。
      • 推出了升级款200l产品，增加了三种特殊光的染色，包括电烟纸和红绿色，对临床有意义
      • 200产品则是一个小平台，只有消化镜和胃肠镜
      • 公司的AQ-100和AQ-200系列产品被中国医学装备协会列入优秀国产医疗设备名录、被上海市工信委列入上海市创新产品推荐目录
    • 定位、客户
      • 200现在卖的主要也还是二级及二级以下医院，
      • 末来200主要面向可二级及以下医院，尤其是是基层医院学未需求相对较小
      • 200定位二级及以下医院，因此我们预计未来200销售额占比可能会下降。
      • AQ-200上市后，由于具有性价比优势，打入了部分三级医院市场，三级医院占比由2018年的14%提升到2020年的18%
      • 卖到真正三级医院我也看过三级医院的列表，实际上很多都是比较偏远的一些三级
      • AQ200在三级医院的占比不高嶙，因为它相对于三级医院的设备来说，它的产品力还是不够强，差异化不够
      • 公司一套AQ-200软镜系统（一套主机+一条电子胃镜+电子肠镜+其他配套产品）比外资产品终端价格低20%-40%，性价比优势凸显，在二级医院、基层医疗机构以及民营医院等客户中优势显著。
    • 使用情况
      • 二级院的人他一般第一台买外资的，第二才买国产的，因为外资属于应用场景都可以搞定了。
      • 大部分手术还是用外资的。
      • 现在技术差别图像差不多，但是操控性这些竞品操作的精准度这块跟外资还有差别的。
      • 但是在一些性能上，比如可靠性、耐用性、抗疲劳程度等方面，国产产品还有差距，这是我们国产软件企业在不断追赶的过程。
    • 国内外主要竞争对
      • 手新代产品（CV-290，约为奥林巴斯2012年推出的产品）
    • 销售情况
      • 2018-2020年公司覆盖公立三甲医院数量分别为39/73/107家
      • 2018~2020年的毛利率分别为80.2%、85%、86%，远高于AQ-100和VME系列。
      • 上市后增长迅速，2021年销售占比超30%
      • AQ-200今年销售额占比预计会有所下降。
      • 22年前三季度AQ-200占内镜设备比重45%左右
      • AQ200在三级医院的占比目前约为15%
      • 2022年公司AQ-200主机、镜体在三级医院装机数量分别为26台、101根
      • 服务三级医院客户25家
      • 由于新一代产品AQ-200的放量及并购内窥镜耗材及周边设备公司的贡献，公司收入从2017年的1.3亿元快速增长到2019年的2.98亿元。
    • 库存情况
      • 之前经销商有部分合理库存，按照去年及今年的增速预期，很快能消化掉。
    • 22年
      • 200智能多光谱系统升级上市，该系统搭配新上市的AQL-200L 多LED光源，使用寿命更长、亮度更高，成像视觉效果更佳，三种特殊光染色模式可呈现更多组织细节；
      • 搭配最新上市的具有可变硬度功能的内窥镜，提高内镜操作性
      • 1 完成AQL-200L多LED光源国内注册，MDR检测并申请注册；
      • 2.完成AQ-200 智能多光谱系统国内发布上市；
      • 3.新款5LED光源进入检测阶段
    • 23
      • 报告期内公司发布全新AQ-200 Elite内镜系统，
      • 进一步拓展了可适配内镜的范围，适配胃肠镜、光学放大内镜、十二指肠镜、支气管镜、鼻咽喉镜以及经皮胆道镜，
      • 能够胜任上消化道、十二指肠、结肠、支气管、鼻咽喉、胆道等多个部位，
      • 适用于多个科室，为医生提供更为便捷与全面的内镜解决方案，并在医疗资源优化整合中发挥积极作用
      • 1.完成AQL-200L多LED光源国际注册；
      • 2.完成AQL-200 Elite国内国际注册；
      • 3.完成AQ-200注册变更，兼容AQL-200氙灯、AQL-200L、AQL-200 Elite多款光
    • 24
      • AQ200去年进行了升级，推出了新的edis机型，整体产品竞争力增强，预计今年的销量将大于去年。
  • AQ-300
    • 产品
      • 产品概览
        • 国内首家获批的4K高清成像的软镜系统,
        • 国内首款4k超高清内镜系统，差异化的功能匹配了临床端医生对图像清晰度的需求。
        • 包括超大钳道的治疗内镜、更细的检查内镜、100倍超精细检查光学放大内镜、智能辅助设备等产品，在性能与参数上也有了非常大的提升。
      • 应用领域
        • 澳华内镜的300是一个大的平台，不仅用于消化科，也会用于其他科室
      • 配件
        • 除了定焦胃肠镜外，还搭配可变硬度肠镜、光学放大镜体，均已上市
        • 配有支气管镜、耳鼻喉镜、十二指肠镜、双焦内镜等，十二指肠镜已完成型式检测，其他镜体也已进入型式检测阶段。
        • 适配32寸或55寸4K医用显示器
      • 产品优势
        • 具有国内首款4k超高清内镜系统，差异化的功能匹配了临床端医生对图像清晰度的需求
        • 主要体现在抗清病灶、提升医生的使用友好度和减轻患者的不适度，
        • 其中抗清病灶主要体现在技术上，包括图像清晰度、对焦、图像放大技术和提升病变组织跟正常组织之间的对比度。
        • 包括超大钳道的治疗内镜、更细的检查内镜、100倍超精细检查光学放大内镜、智能辅助设备等产品，在性能与参数上也有了非常大的提升。
      • 和AQ-200的区别
        • 自前评估会存在小部分替代
        • AQ-300产品相比AQ-200产品在性能、参数方面有非常大的提升。
        • 一是AQ-300上市前，部分高等级医院使用AQ-200,300上市后部分医院会采购新设备替代200；
        • 二是两款产品市场定位有差异，300目标是高等级医院，
      • 竞争对手
        • AQ300对标奥林巴斯2084，
        • AQ300配置在技术上达到了国际同行的水平。
      • 后续改进方向
        • 提升医生使用的友好度主要体现在镜体的操纵性持续的一个经验，包括可变硬度、智能弯曲、强力传导和工作流程的优化等方面。
        • 产品差异化的优势以及售后团队对产品的打磨与改进正在不断提高临床端对产品的认可度。
        • AQ-300的销售要得到临床端医生的认可，需要市场、销售、研发工程师、售后工程师等多部门的配合。
        • 一是图像清晰度，从高清电子内镜嶙系统到4K显示
        • 二是对焦技术，从难以近距离对焦嶙到双焦点甚至变焦
        • 三是图像放大技术，从电子放大到嶙光学放大，包括光学放大倍数从85倍80倍到125~135倍，以及推出的一c内景实现的520倍光学放大；
        • 四是提升病变组织和正常组织之间嶙的对比度，引入了特殊光的观察技术，如NBA的窄带成像技术和AFI的自体荧光减弱技术，以及IFI的近红外成像技术等。
        • 公司还在丰富图像增强，工作流程嶙优化等方面不断提升技术水平。
      • 商业模式
        • 软镜设备的商业模式更接近耗材，不同于一般医疗设备的折旧摊销模式。
    • 目标客户
      • 300定位高等级医院，学未需求较大、对产品性能要求较高
      • 面对高等级市场需采用高举高打的模式
      • 去年公司在市场推广无其是三级医院市场投入较天，也取得了比较理想的效果
    • 研发和销售投入
      • 公司正在积极组织与医院与专家的交流、合作，并不断打磨产品性能，在市场上已经得到了不错的反馈，后续也将持续进行多部门合作
      • 预计有40%的研发费用持续投放在AQ-300的持续迭代上，今年年中AQ-300会打磨到一个临床比较满意的状态，为后面的大规模的临床装机做铺垫。
      • 明年研发费用中还会有占比30%以上的费用是投向AQ-300；
    • 临床端反馈
      • 将近半年的打磨，已经达到了医生比较满意的程度
      • 上市至今已经过大量的临床试用，从收集的临床反馈来是非常积极的
      • 临床医生认为AQ-300使用感受良好，各项指标及操作表现已经可以满足于临床需求，其中包括产品的图像清晰度、色彩还原度、可操控性、耐久度、手感等。
      • 几年前国产和进口产品在故障率上确实存在较大差距，但随着时间推移，这种差距已经显著缩小。目前国产和进口产品的故障率差距已经不大。
    • 销售情况
      • 2022年11月上市，目前尚未进入大规模销售或装机阶段
      • 22年第四季度，有部分订单及出货量，整体占比相对较小
      • 今年业绩目标主要靠AQ-300驱动,预计今年下半年装机会起量。
      • AQ-300上市两个月，陆续在一些头部三级医院进行试用，第四季度有订单产生
      • 但AQ-300对第四季度业绩贡献有限。
      • 2022年受疫情影响，部分订单装机延迟，视具体情况确定。
      • 截止到331AQ300，中标是20~25套
      • 从去年年底上市到现在中标25套，这是真实数据。
      • 有望拉动2021-2024年收入CAGR42.4%
      • 我们目标是到后年24年的时候。嶙我们国内设备的市占率，软件设备的市占率能达到10%，
    • 产品迭代进步
      • 21年
      • 22年
        • 定焦系统国内发布上市
        • 放大内镜完成国内注册
        • 完成十二指肠型式检测；
        • 完成双焦内镜、分体胃肠镜、支气管内镜、鼻咽喉内镜、泌尿内镜、外壳胆道内镜等产品设计开发，进入型式检测阶段
      • 23年
        • 公司根据临床端的反馈对AQ-300系列进行了持续的迭代，在操控性能、操作手感、稳定性等多个方面做了进一步完善，产品性能得到了持续的优化
          • AQ-300在1H23处在临床试用及优化期
          • 3Q23入院受到行业政策影响
          • 4Q23起正式发力推广
        • 23年AQ-300收入占公司内镜设备收入超过一半,成为拉动业绩增长主要动力。
        • 1.定焦系统国内发布上市；
        • 2.100倍放大内镜发布上市；
        • 3.十二指肠镜发布上市；
          • 2023年，公司在国内推出可匹配全新一代4K超高清内镜系统AQ-300使用的十二指肠内镜，
          • 更高的像素能够让医生更加清晰地观察和辨认十二指肠情况、快速找到十二指肠乳头，从而高效进行后续操作
        • 4.支气管内镜、鼻咽喉内镜发布上市；
        • 5.多款内镜完成型式检测送检；
        • 6.双焦内镜、分体内镜国内上市；
        • 7.新增多款产品型号原理验证中
    • 24
      • 1Q24收入在同期高基数下仍有较好增长,
      • 24年1月,AQ-300在欧洲拿证,海外放量值得期待。
      • 考虑到公司设备收入的季节性因素,我们认为2Q24收入存在同比及环比反弹机会
  • 其他在研产品
    • AQ400
      • 预计推向市场的时间应该是2027年，相较于AQ300实际上是一个4年
    • 3D消化内镜:
      • 21年报
        • 部分关键技术已完成验证，产品处于工程样机研发阶段
      • 22年报
        • 完成了设计开发，3D成像效果测试
      • 目前已完成样机开发,其上市后将填补3D软性内镜市场空白,为临床诊疗提供新手段;
      • 完成了设计开发和3D成像效果测试，未来有望填补3D软性内窥镜市场空白。
      • 2404 目前已完成原理样机及3D成像算法的设计开发验证
    • 内窥镜机器人
      • :处于样机测试中,其中主要设备已进入动物试验准备阶段,产品上市后将进一步提升公司行业影响力及高端市场话语权。
      • 处于样机测试中，主要设备已进 入动物试验准备阶段，进一步开拓高端市场。
      • 21年报
        • 1.完成关键技术攻关；
        • 2.部分配套设备已在检测过程中；
        • 3.完成部分技术动物试验验证
      • 22年报
        • 样机体模测试中；
        • 2.主要设备已进入动物试验准备阶段；
      • 2404
        • 目前已完成原理样机测试及动物试验,产品上市后将进一步提升公司在复杂、精密消化道内镜下手术设备中的市场话语权。
    • 硬镜业务
      • 公司暂时没有做硬镜业务的规划。
      • 硬镜产品应用科室较多，技术壁垒相对软镜较低，且硬镜厂家较多，不同科室有各自优势品牌，公司未来主要聚焦在软性内窥镜领域，推进软性内镜领域进口替代。
    • 超声内镜
      • 公司没有超声内镜产品，未来会考虑做，但时间优先级不是特别高。
    • 22年在研产品
  • 内窥镜
    • 运营
      • 2022年实现内镜设备收入3.92亿元，占主营业务收入88.09%
      • 内镜设备收入中主机、镜体销售额占比分别为25.16%、60.22%
• 市场和行业
  • 内窥镜设备占比从2017年的82%提升到2021年的87.53%
    • 内窥镜设备又可分为主机、镜体和周边设备
    • 镜体和主机占主要贡献，其中镜体占比稳中有升，从2017年的47.3%上升到2020年的52%；
    • 主机占比从2017年的28.22%下降到2020年的16.88%
    • 周边设备主要是公司2018 年收购欧洲子公司WISAP生产，占比从2017年6.49%提升到2020年18.8%。
  • ，预计今年24年整个软镜的国内出货量大约为70亿，公司目标是达到7亿的国内销售量。
• 运营
  • 历史营收
  • 21
    • 营业收入：3.5亿，+32%
    • 净利润：5700万，+208%
      • 公允价值变动：3.3万；
    • 扣非：4770万，+299%
    • 现金流：6600万；-7%
    • ROE：9%；（3.5%）
  • 22
    • 主营业务收入为4.45亿，较上年增长28.3%
      • 按照产品
        • 软镜设备收入占比接近90%，耗材占比10%多
        • 疗耗材实现销售收入4935.06万元，较上年同期增长23.56%
        • 内窥镜维修服务实现销售收入368.43万元，较上年同期增长10.22%。
        • AQ300、AK200、AK100和ABM等主要产品贡献收入
      • 按照地域
        • 国内收入占比77.27%，
        • 境外收入占比22.73%
      • 按照季度
        • 下半年以来，公司收入端呈现逐季增速提升的态势
        • 2022Q1/Q2/Q3/Q4公司单季度收入分别为0.82/0.86/1.13/1.64亿元（yoy+13.8%/+14.1%/+38%/39%)，
        • 23Q1收入端实现1.25亿元，同比增速达到53.77%
      • 报告期公司AQ-200主机、镜体在三级医院装机数量分别为26台、101根，服务的三级医院客户数量25家
    • 净利润为2,000多万
      • 同比下降61.9%
      • 持续加大研发投入、营销体系建设等
      • 同时为新产品AQ-300进行较多前期推广工作，使得期间费用支出增加较多所致
      • 扣非：970万，-79%；
        • 公允价值变动：1300万；
    • 费用率
      • 公司营销投入1.3亿元，较上年同期增加80.68%
      • 研发费用占比从21年的14.22上升到21.68
      • 销售费用占比从2021年的21.02上升到29.6
    • 22年前三季度毛利率70%左右，公司综合毛利率相对稳定。
  • 23
    • Q1
      • 收入完成1.25亿，较去年同期增长53.77%
        • AK200今年一季度收入下滑
          • 经销商更愿意去拿AQ300产品，以及去年省200还有一定的渠道库存
        • 其他低端产品继续下滑，产品线继续向中高端产品转型
      • 研发费用占比
        • 从去年的17.41提升到今年的25.37
      • 销售费用从
        • 去年22年初的q1的26.25上升到6.80个百分点的33.09
      • 净利润
        • 1500多万的
      • 销售毛利率76.17%,较上年年底增加6.44%
        • 一季度AQ-300贡献了一定比重订单与出货量
        • 终端装机规模起速度更快后，毛利嶙还会往上走
        • AQ-300做为全新的4k超高清内镜系统，在参数与性能方面有了非常大的提升，产品价格也有所上升，导致一季度毛利率上升
        • 使得AQ-300收入占比较高，对毛利率变化造成较大扰动
    • Q2
      • 收入1.67亿元,同比增长94.8%
      • 归母净利润0.22亿元。
        • 环比+30.4%
      • 扣非归母净利润率10.6%
    • H1
      • 营业收入28,908.47万元,同比增长72.74%
      • 净利润3,807.94万元,同比增长651.46%
      • 扣非：3332.26万元,同比增长2,033.76%。
    • Q4
      • 营收2.49 亿元（同比增长51.68%）
      • ，归母净利润0.13 亿元（同比下降3.18%）
        • 投资收益363.63万元
        • 财务费用-263.29万元
      • 扣非净利润722.4万元，同比上升37.04%
      • 负债率12.53%
      • 毛利率73.78%
    • 全年
      • 营收6.78 亿元（同比增长52.29%）
        • 产品
          • 中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是96 台，316 根
          • 装机（含中标）三级医院73 家。
            • 22 年为25 家
          • 中高端机型三级医院主机装机（含中标）数量为 96 台
            • （22 年为 26 台）
          • 中高端 机型三级医院镜体装机（含中标）数量为 316 条（22 年为 101 条）
          • 三级医院市场渗透率进一步提升
          • 内窥镜设备业务收入622.20百万元，同比增长58.63%
            • AQ300占到整个内镜设备收入的51.58%，
            • AQ 200目前是8.71%
            • AQ-100/VME2800 的收入为 0.78 亿元（+7%）
            • 主机占了整个内镜设备的61.6%，镜体是25.43%。
              • 周边设备 占比 13%。
            • 其他收入来自VME 其他系列、动物镜系列等
          • 内窥镜诊疗耗材收入42.57百万元，同比降低13.73%，
          • 内窥镜维修服务收入12.35百万元，同比增长235.20%
        • 地域
          • 营收5.64 亿元（同比增长63.96%），毛利率77.69%（同比增长3.16 pct），
          • 境外营收1.13 亿元（同比增长11.66%），毛利率54.58%（同比增长1.19 pct）。
        • 公司2023 年共销售主机3518 台，内镜6200 根。
      • 归母净利润5785 万元（同比增长167.04%）
        • 剔除股份支付后的规模净利润为8749万元
        • 减值2580万；
          • 信用减值：784万
          • 资产减值：1800万；
            • 存货减值：650万
            • 商誉减值：1154万；
        • 盈利能力提升得益于高端产品AQ-300的持续推广；
        • 子主题
      • 销售毛利率73.78%（同比增长4.05 pct），
        • 产品结构中高毛利的中高端机型占比提升所致。2
      • 费用率
        • 销售费用率34.27%（同比增长4.67 pct），
          • 销售费用率增加明显，主要系销售核心团队人员扩张，职工薪酬、修理费及差旅费增长较多所致
          • 销售费用同比增加76%
        • 管理费用率13.40%（同比下降5.54 pct），
        • 研发费用率21.68%（同比持平）。
          • 研发费用1.5亿元，同比增长52%
      • 销售净利率8.96%（同比增长3.32 pct）
      • 渠道库存：差不多是一个季度的量
        • 库存管理大约保持一个季度左右的库存。
  • 24
    • Q1
      • 营收：1.69亿，+35%
      • 净利润：276万，--85￥
        • 剔除股份激励净利润：2450万，+24%
          • 公司于2022年以及2023年分别进行了两轮股权激励，
          • 由于第一期与第二期的归属期均包含2024年，因此2024年将计提两轮股权激励费用，相较2023年有一定增长。
      • 销售费用率37.55%(+4.46pp
      • 应收账款周转天数
        • 历史上在90天左右，
        • 但2024年第一季度提高到了117天
  • 在手订单
    • 中标
      • 1月份，48条，3.97亿元；中标金额下降18.4%
      • 2月份，中标35条；金额：1600万元；-36%
      • 3月份：中标17条；金额890万元；同比下降74%；
      • 2024年第一季度，澳华内镜中标金额为68,803,455，同比下降57.5%
    • 公司的销售意向订单远大于实际销售目标。确实有很多去年的意向订单延迟到今年。
    • 主要是在设备销售到经销商端或代理商端时确认收入
  • 营收季节性
    • 季度分布上，通常4季度装机最多，其次是2季度，然后是3季度和1季度
    • 21
    • 22
    • 23
  • 历史业绩
    • 2018~2021年间，
      • 澳华的内镜收入达到30.7%的复合年增长率
      • 公司毛利率逐步上升
        • ，从2017年的61.50%上升到2021年的69.29%
        • 2018年推出的高端产品AQ-200毛利率80%以上
      • 产品收入拆分
• 财务
  • 毛利率
    • 从内镜的设备来看，17年到19年在疫情之前，它的复合增速是超过百分之50的，
    • 我同样类型的产品，我们都差不多嶙相当于国外企业品牌达到70%的样子
    • 平均来说我们基本上出厂价是终端价的
  • 费用率
    • 研发费用率会保持在20%以上。
    • 销售费用率目前处在一个高位
      • 去年我们营销团队规模持续扩张，招募了一批有三级医院网络资源和经验的销售精英，但反映到销售额的产出还需要一定的时间，所以短期来看销售费用率会有一个冲高；
    • 管理费用
      • 管理费用因为目前公司也是处于一个要去攻三甲，同时也在不断的引入一些高端的人才，所以在管理费用的这一块，在三级医院还没有放量之前，管理费用率会处于一个比较高的水平。
      • 已经在前两年比较高的水平上有所回归，从整个管理团队目前的配置而言，后续效率会更高，费用率会有所下降。
  • 净利率
    • 我们预期AQ-300经过两年的放量后，2024年净利率会进入稳态。
  • 应收
  • 库存
  • ROE
  • 负债率
  • 子主题
  • 分红
  • 投融资
    • 我们17年收购两家耗材子公司，分别是杭州精锐和惠阳嘉城，常州嘉城和杭州精锐，当然体量都很小
    • 18年是我们收购了一家德国公司visa，他原来是做硬件周边设备，我们收购了以后进行了一个整改和升级，目前是作为公司在欧洲的营销中心进行运营，从过去几年的运营的结果看来还是不错的。
• 产能
  • 历史-现有产能
    • 公司目前的主机产能约2,500台，镜体产能约4,000条
  • 在建产能
    • 子主题
    • 公司生产基地项目计划两年内完成，完成后将新增3,500套内窥镜设备和6,500条内窥镜镜体建设，这将大幅提升公司产能。
    • 公司2023 年共销售主机3518 台，内镜6200 根。
  • 生产基地建设募投项目
    • 最初选址是常州，
    • 2022年9月，生产募投项目实施主体、实施地点、实施方式发生变更，地点由常州变更到上海
    • 目前该项目按计划推进中。
  • 供应链
    • 国内的供应链已经可以能满足公司大部分原材料需求，小部分原材料采用全球采购的方式保证供应链安全
    • 公司始终非常注重供应链问题，AQ-300产品国产化率达到95%
    • 首先镜体这块你进去的这些生产必须国产
    • 另外光学的这些元器件，主要是国产化的大部分应该是
    • 镜片其实就是原材料会从日本买，具体镜片打磨设计其实也去做，做的也在中国这边打磨的
    • 你看你15年之前为什么国内不行？海外是有控制的，但他就不卖给你中国企业
    • 所以你中国企业的崛起就是靠反正其实一个真是说边界的最大的变量就是中国的配套产业的成熟。
  • 售后服务
    • 澳华内镜在营销端采取的是只换不修的策略，确保不会耽误临床使用，并备有备用机。
    • 产品在试用和迭代过程中不断提高产品的耐用性和可靠性，以提高客户的满意度。
    • 未来，维修也会成为澳华内镜的优势点
• 研发
  • 研发投入
    • 公司核心研发人员均是自行培养的，主要成员来自北京大学等知名大学或科研院所，专业背景完整覆盖光学、机械、自动化、电子、软件、医学等内窥镜设备研发相关专业。
    • 21年：
      • 研发投入：14%；
      • 投入资金：4900万；+25%；
    • 22年
      • 研发投入9600万 ,+96%； 占比21%；
      • 截止22年底研发人员210人，占公司总人数的24.28%，较21年底增加79%
    • 23年
      • 投入1.46亿，+52%
  • 研发团队和技术
    • 海、北京、西安和无锡设立4大研发中心，
      • 分别专注内窥镜关键零部件、系统集成和生产技术研发，电子电路、
      • 算法和前沿技术，软件和人机交互技术，
      • 光源及内窥镜基础创新技术的研发创新。
    • 目前形成了三大技术平台和八大核心技术。
      • 内镜图像处理技术、
      • 镜体设计集成机制
      • 安全隔离技术平台。
  • 公司主要产品的迭代周期是4-5年
    • 2013年推出具有分光染色功能的AQ-100
    • 2018年推出主研发的光通内镜系统AQ-200，创新性地采用激光传输和无线供电技术
    • 2022年推出首款4K超高清内镜系统AO-300，搭载首款4K超高清消化内镜，光学放大可至100倍
  • 截止今年的630公司是有133项专利启动20项发明专利，有46张国内的证，还有一些海外的证。
• 客户
  • 国内外
    • 整体
      • 未来几年仍然以国内市场为主
      • 俄罗斯、德国和美国是三个主要的境外销售国家，三个国家合计占公司境外销售收入的50%左右
      • 对于海外市场的布局，欧洲是第二块最核心的市场
      • 在欧洲我们还国产企业比较多的就是比较多的是一个农村包围城市的策略
    • 19年
      • 2019年，公司海外收入同比增长58.9%，
      • 境外前五大客户的收入占境外总收入的比例由47%占比下降至26%
    • 20-21年
      • 2020-2021年，疫情影响下，公司海外收入仍保持相对稳定状态。
    • 22年
      • 境内收入3.44亿元，占比77.27%，保持较快增长
      • 公司在海外拥有本土化的团队，2022年公司的海外收入占公司主营业务收入的22.73%，同比增长3.98%
      • 国际市场：实现收入1.01亿元，占比22.73%，目前海外市场占公司收入20%-30%，基数较小
    • 23年
      • 境内收入高增长2023年境内收入5.64亿元，同比增长63.96%，毛利率为77.69%。
      • 境外收入1.13亿元，同比增长11.66%，毛利率为54.58%，
      • AQ300海外注册：今年陆续在欧洲、韩国、巴西、亚洲大部分国家都会获得300的证，今年国际也是同步进行发力的。目标是在3-5年，让海外市场也成为公司主要发展的动力。
    • 海外市场采取多元化措施，即多产品、多渠道、多品类
      • 多产品，目前海外市场以AQ-100,VME系列、AC-1等产品为主，后续会逐渐导入中高端产品；
      • 多渠道，海外以欧洲市场为主，其他地区采取代理方式，未来会考虑复制德国子公司模式
      • 欧美等地区动物镜市场发展相对较快，未来海外市场除了人用产品外，兽用产品也会逐渐补齐
  • 销售渠道
    • 2018-2020年公司覆盖公立三甲医院数量分别为39/73/107家，
    • 公司的销售团队与经销商团队都具有丰富经验，匹配了公司当前的销售策略
    • 从经销商角度来看，我们已经布局70~80%了，还有一些零星的区域正在进行招商。
    • 目前经销商数量大约有100家左右，主要来源是在三级医院特别消化领域，有经验有资源有网络的，包括之前做进口品牌的和做其他主流品牌的经销商
    • 2022年公司在学术推广方面投入力度较大，效果不错，今年市场推广工作主要围绕高等级医院装机开展。
    • 去年受疫情影响学术活动以线上为主，今年线下活动的频次预计会增加。
    • AQ-300经销商主要由两部分组成
      • 一是重新招募，这部分经销商拥有手富的高等级医院资源、渠道、经验等；
      • 二是原有优质经销商提升。
    • 主要是经销
      • 2021年经销收入占比达到81.14%
      • 该模式下公司的直接客户是经销商，可以充分利用经销商的区位优势与渠道资源，缩短终端医院的开发周期，提高对终端医院的响应速度与服务能力，加快资金回流，降低资金占用成本；
      • 代销模式下公司的直接客户是代销商，公司通过代销清单确认收入
      • 直销模式下公司的直接客户为医疗机构等终端用户或ODM客户。
    • 23
      • 23年公司销售团队扩大至363人，占总人数的33.24%，提升了公司的专业学术服务能力
  • 子主题
    • 公司主要面向二级医院销售，2018-2020年公司二级及以下医院销售占比约84%
    • 但三级医院（尤其是三甲医院）市场空间更大、产品更新更换快
    • 公司自2018年AQ-200推出后，三甲医院覆盖数量快速提升，2018-2020年公司覆盖公立三甲医院数量分别为39/73/107家
• 估值
  • 股份
    • 减持
      • 公司目前有一级市场的财务投资者
        • Appalachian Mountains Limited，
          • 2211， 占公司总股本8.72
          • 2303-2309，已经减持1.74%
          • 2404
            • 持股2.04%；
            • 计划减持1.99%；
        • 君联欣康和高燊
          • 2303，
            • 持有占公司总股本的9.58%。
            • 计划坚持3%
            • 实际减持2.55%；56-66
          • 2305，
            • 持有6.57%
            • 计划减持5%；
            • 实际减持0.09%；
          • 2404
            • 持有6.45%；
            • 拟减持1.61%；
        • 千骥生物医药创业投资有限公司
          • 2211 ，占公司总股本8.29%
          • 持有4.99%
          • 2303，计划减持4.99%
            • 2305，完成减持4.99%；
            • 60-73元；
          • 已经清仓减持
        • 持有约一千多万股股票
      • 高管
        • 谢天宇
          • 持有3.87%
          • 2211，计划减持0.97%
            • 实际减持0.41%
    • 增持
      • 无
    • 回购
      • 无
    • 解禁
    • 股权结构
      • 启明系的君联系、千机创投、CM等。
      • 在上市之前就已经完成了员工持股，现在核心高管基本上都有股权
      • 所有副总级以上的核心高管履历和股权持股情况都很好。
      • 顾康、顾小舟父子为公司控股股东，合计控股33.58%，已完成接班。
      • 其中小洲光电是公司设立的核心员工持股的持股平台
        • 目前该平台持有公司2.35%的股权。
    • 股东人数
    • 激励
      • 22年
        • 250万股；
        • 以22.50元/股的授予价格向66名激励对象首次授予224.00万股限制性股票
      • 23年
        • 500万股
        • 本激励计划限制性股票的授予价格为31.08元/股。
        • 024年营业收入不低于9.9亿元
          • 024年净利润不低于1.2亿元
        • 2025年营业收入不低于14亿元
          • 2025年净利润不低于1.8亿元
        • 2026年营业收入不低于20亿元
          • 2026年净利润不低于2.7亿元
      • 加起来
        • 750万股，5.6%；
  • 估值
    • 公司的目标是用5~10年进入全球的前三名。
    • 根据公司股权激励计划、公司短期自标等2023/2024年收入端要实现50%增长
    • 2024年国内内镜设备市占率要达到10%
    • 中期100亿软镜市场看20%市占率,25%净利率,叠加高壁垒产品出口潜力,给予40倍PE,至少看200亿市值。
    • 2404
  • ir
  • 管理层
    • 顾小舟
      • 毕业于北京大学，获博士学位，入选“闵行区领军人才”
  • 机会
    • 产品
      • 公司旗舰产品AQ-300性能显著提升、镜体种类持续丰富,有望在三级医院实现快速放量
      • 中高端内镜逐步放量，三级医院渗透率提升
      • 高端系列放量明显，加速迭代可期。
      • 国产CMOS厂家不断成熟，国内厂商在多个主要指标上已与进口品牌无异
      • 持续布局3D消化内镜、内窥镜机器人系统、一次性内镜等新产品,有望贡献新的盈利增长点
      • 多款新镜种在2023年陆续上市,包括全新UHD系列十二指肠镜、超细内镜等多款细镜产品、UHD系列双焦内镜、分体式上消化道内镜等,进一步丰富了公司镜体种类。
    • 销售渠道
      • 销售团队扩充，加大中高端产品市场推广，23年毛利率、净利率均有提升
    • 出海
      • 公司海外出口、内镜耗材远期均有望成为重要增长来源
      • 海外AQ-300CE取证,助力公司海外装机逐步呈现中高端趋势。
      • 未来公司将致力于攻克欧洲的主流医院市场，类似于国内的三级医院，这需要学术投入和渠道建设。
      • 公司海外收入目前以欧洲等地区为主，短期内预计这一格局不会有大的变化
    • 主要系渠道库存压力+同期二季度的样机基数+一季报,
      • 目前AQ300渠道库存一个季度左右,库存周期正常,不影响渠道拿货,
      • 全年指引200+三级医院,相比去年翻倍的装机并非很难。
      • 目前已投放给经销商的样机大约一百多套。去年四季度和今年一季度是样机投放的高峰，因为这是经销商签约的高峰期
    • 渗透率
      • 70亿的市场规模，其实说的是软镜的设备，没有包含耗材。
      • 在软镜的整体市场规模里，设备和耗材差不多五五开
      • 24年目标市占率10%；
      • 产品、渠道壁垒逐步突破，国产率化提升最佳窗口期。随着国产厂商逐步突破海外壁垒，2026年国产化率有望提升至21%
    • 维修服务&耗材
      • 软镜还有一个维修服务收入，是在设备铺开后的增值服务部分，这部分去年澳华同比增长了232%。
      • 号称行业后面，耗材和内窥镜主机本身的市场空间是一半对一半；
      • 但是公司23年的耗材收入反而下降了；不知道为什么
    • 政策
      • 以旧换新利好
      • 工信部等多方不断出台政策鼓励国产替代，DRG/DIP医保控费大背景下对性价比要求不断提升
      • 国家政策支持消化内镜渗透率的提高
      • 癌症早筛政策助力内镜诊疗下沉，新基建加速基层医疗机构提升硬件能力，增量市场更有利于国产替代。
    • 目标
      • 公司今年的总体目标是装修超过200家3级医院，国内市场占有率达到10%
      • 公司的目标是进入超过200家3级医院，而非装机200台套。去年公司在73家3级医院装了96台套
    • 中标到收入确认
      • 中标到装机的时间因医院而异，但一般而言，一季度左右能够完成装机
      • 但招标信息显示，公司的收入和装机量与去年同期相比仍有增长
  • 风险
    • 3.5%减持
      • 0419
        • Appalachian、君联欣康和高燊拟减持不超过3.6%
    • 商誉
      • 商誉账面原值为7,747.51万元
      • 22年：公司已相应计提商誉减值772.68万元
      • 23年： 公司已相应计提商誉减值1,927.23万元
    • 股权激励
      • 公司预计2024全年股权激励费用约9,000万元,2025年后逐渐减少
        • 测算1Q24股权激励费用约2,180万元(1Q23约323万元)
      • 9000万的股权激励，管理层是不是太贪了？
      • 23年发布新股权激励计划，制定远期高增长目标
    • 渠道库存
      • 反腐活动影响医院招标进度的风险，技术创新和研发失败的风险，产品质量控制风险，部分进口原材料采购受限的风险，汇率波动风险
      • 有说法一季度的营收来自蛮多的压渠道库存
      • （这个可能是最近股价下跌的原因，从来带来了买入的机会）
    • 海外收入下降
      • 希望这个是临时的；阶段性的；
      • 只要产品真的做得好，必然是有前途的；海外也是卖的出去的 ；
    • 远期估值太难了，一个是到时候渗透率高了要杀估值，一个是可能要集采
    • 原材料卡脖子
      • 公司内窥镜设备的镜头、光源等部分原材料的主要供应商系美国、日本原厂商的代理商或贸易商，未来如因特殊贸易原因导致相关国外供应商停止向国内企业出口上述原材料，将可能在短期对公司的生产经营产生一定不利影响
      • 不过公司之前说，，95%的原材料都已经国产了；（不知道哪5%还必须进口）

中心主题

• 公司发展历程
  • 海泰新光公司成立于2003年，
    • 由海泰光电、美国飞锐于 2003 年 6 月 11 日出资设立。
    • 早期主要以光学器件代加工为主，
      • 公司最初的定位不是专门做内窥镜，而是一个光学公司
    • 后来逐步发展为整体内窥镜制造产业链
      • 主要从事医用光学成像器械的研发、制造、销售和服务
  • 介入内窥镜的历史
    • 后来因为市场的一个机会进入到内窥镜领域，那时公司的图像技术、照明技术、成像的光学底层技术上面已经积累的比较充分
    • 由于美国胆总管手术失败率较高，而美国保险业协会要为每一次手术失败支付约50万美金，为了能够减少手术的失败率，美国保险业协会委托史塞克公司研发一款荧光内窥镜产品，我公司有幸参与到此项目。
    • 与我公司一起参与项目竞争的是史塞克白光内窥镜供应商汉克公司。
    • 经过3个月的研发，我公司研发的产品在性能测试中获得领先，但是由于我公司没有内窥镜生产经验，史塞克公司希望购买我公司的技术，交由老牌内窥镜生产企业汉克来生产，但遭到我公司的拒绝。
    • 因此派专家协助我公司，在我公司三个月的不懈努力下，三个月后达成产能要求。
    • 公司于 2008 年凭借 LED 应用领域积累的技术和知名度，成功进入美国著名医疗器械公司史赛克的重要供应商行列
    • 并与国际知名内窥镜品牌建立合作，产品于 2016 年初在北美市场销售
    • 公司08-16年都聚焦在内窥镜行业，而且主要通过大客户史赛克，因为当时公司的能力相对有限。
  • 开始做整机
    • 2022年起公司实现整机业务布局，2023年9月二代整机部分型号光源与摄像系统获批
    • 成像系统：我公司想要推出自己的内窥镜系统，成像系统成是我们的最后的难关。
    • 因此我们与韩国专家一起做自己的成像算法，研发自己的成像系统。
    • 成像系统现已通过性能检测，已提交注册。
    • 预计第三季度完成1080P产品注册，4K产品预计下半年开始注册。
  • 2008年推出全球首款RGB全彩色 LED 内窥镜光源模组
  • 2015 年推出了首款商用化“白光+荧光”腹腔镜和光源模组，
  • 2015年，公司精准地把握了荧光应用的市场动向，成功研发了应用于肝胆手术的高清荧光腹腔镜、荧光光源模组和荧光摄像适配镜头
  • 2016年，史塞克预付200万美金预测年产2000套，实际达产3000套。
• 行业
  • 硬镜行业竞争情况
    • 国外品牌
      • 硬镜市场总体还是外资主导，市占率很高；
      • 内窥镜整机在国产替代之前，大约80%以上是国外的品牌进口的品牌。
      • 2018 年我国硬镜市场上，卡尔史托斯、奥林巴斯、史赛克三家外资企业合计占据 83%的市场份额、
      • 2022 年，随着迈瑞等国产企业的入局，外资三巨头的市场份额下降至 66.1%。
      • 世界领先的头部企业来看，能够把硬镜产品与软镜产品同时做好的目前只有奥林巴斯一家（奥林巴斯的光学技术非常优秀），除此以外的软镜和硬镜头部企业都不重叠。
    • 国内品牌
      • 国产硬镜企业主要有沈阳沈大、浙江天松等，所占市场份额合计不到 10%，且产品处于低端市场。
      • 迈瑞 2017 年推出 1080P 高清内窥镜摄像系统， 2020 年推出 4K 白光内窥镜摄像系统，经过几年发展， 2021 年起成为中国硬镜市场上中标数量排名第 3 的企业
      • 而欧谱曼迪抓住了荧光内镜的发展机遇，在中国硬镜市场上也具有了一席之位。
  • 政策
    • 国产替代政策是利好消息，会促进国内内窥镜行业的发展。
    • 基于国产替代政策的采购限制，目前有几家国产产品销量增长很快，但受限于产品品质与国外品牌之间的较大差距，并没有形成较好的品牌效应
  • 行业趋势
    • 趋势一：外科手术微创化
    • 趋势二：内窥镜图像超高清化
    • 趋势三：内窥镜影像技术复合化，结合其他成像技术（如超声技术、光学相干技术、荧光 技术和共聚焦技术等）形成新型的复合内窥镜产品）
    • 趋势四：外科手术可视化和智能化
      • 有些竞争优势藏在细节里面，有些竞争优势是双刃剑
  • 行业维持10%左右增速
  • 硬镜依据工作光谱范围可以分为白光内窥镜和荧光内窥镜
    • 白光内窥镜
      • 更具成本优势，尤其在齿科、耳鼻喉科等对显影及实时成像要求较低的科室，白光内窥镜的应用更为广泛
    • 荧光镜
      • 光谱设计制造难度大，技术壁垒更高，
      • 除了能够提供人体组织表层的图像外，还能同时实现表层以下组织的荧光显影，
      • 能满足对病灶识别能力要求较高的荧光视野手术需求，
      • 且荧光内窥镜系统兼具白光和荧光两种模式的显影能力，预计未来荧光镜占比有望逐年提高。
• 产品
  • 主要产品包括
    • 主要产品分为
      • 高清荧光内窥镜器械、
      • 高清白光内窥镜器械
      • 、内窥镜器械配件
      • 、内窥镜器械维修等
    • 宫腔镜、关节镜
    • 3D腹腔镜
    • 2019-2021年，公司医疗器件业务收入同比增速分别为29%、9%、12%
      • 收入增速波动主要美国客户订单等因素影响
  • 起步
  • 内窥镜
    • 公司首先注册了腹腔镜，22年还在注册关节镜、宫腔镜、耳鼻喉等一些镜种
      • 具体为高清荧光内窥镜器械（2022H1占总营收比例约61%）、内
      • 窥镜器械维修业务（2022H1占总营收比例约8%）
      • 与高清白光内窥镜器械（2022H1占总营收比例约4%）
    • 自主品牌内窥镜
      • 2018年起，布局自主品牌的高清腹腔内窥镜、超高清内窥镜等
      • 已获证自主品牌的包括
        • 内窥镜光源、
        • 1080P摄像系统、
        • 4K荧光摄像系统、
        • 4K除雾内窥镜系统等。
      • 第一代 4K 荧光内窥镜系统
        • 公司采用专利技术实现了一键光学除雾的新型内窥镜摄像系统
        • 已经投放 临床并开始实现销售，
        • 公司的第一代 4K 内窥镜系统主要投放到山东省内的医疗机构进行临床试验，
          • 为第二代产品迭代提供临床依据。
        • 公司第一代4K荧光摄像系统完成产品注册并投放到临床使用，在报告期内已开始实现销售
        • 4K除雾内窥镜系统也于2023年2月获得产品内注册
        • 除雾尤其是光学除雾，目前为止是公司具有唯一竞争力的产品
        • 公司的 4k 服务摄像系统是一种内窥镜系统，用于在医疗手术中实现光学除雾，以解决除雾问题和手术
        • 公司第一代产品没有在市场上进行大量推广，这是与公司的产品和市场定位有关
      • 第二代整机系统
        • 共三种型号6个规格，
        • 可以覆盖从三甲医院到基层医院的各层次需求
        • 目前第二代整机已经在注册检验，预计从第三季度开始会陆续获批注册并推向市场
        • 中国史赛克和国药新光的整机产品基本也会在同期推出，
        • 相应的市场活动也是按照这个节奏在进行
        • 公司的市场定位是内外结合，国际市场以ODM为主、国内市场以自主品牌为主，公司会坚定不移的进行自主品牌和销售渠道的建设，国内整机市场的推广进度会影响到公司业绩增长的速度。
        • 二代的整机
          • 在试用，第二类的产品就是比原先的第一代要好很多，现在自前也在东的儿医院使用，
          • 首先这些医院和我们的关系可能好一点，通过这些医院的试用不断调整公司的产品，要真正卖出去的话，别人觉得可能反正是这个品牌不好，
        • 一二代产品有一个很重要的区别，
          • 第一代产品的光学上全是公司自己在做，
            • 从设计、加工、装配，所以公司能做到对每一个环节的质控，把光学打磨到最好，
            • 但还有一个部分是图像处理，公司第一代产品是的芯片是海思的芯片，里面的算法90%是已经写好的，另外10%公司再基于医疗器械的特殊性去弥补开发，或者用日系的模组，它已经把所有的图像算法都做好了，只需要公司来调参数，但是这样导致它和医疗的结合不是很密切，
          • 第二代产品的
            • 算法是在美国的公司里面组织人员来做的，
            • 当然硬件上的芯片还是用日本和美国的，
            • 然后做PCB电路板的设计， 然后到后面的软件系统，包括软件算法，公司全部自主来进行开发。
            • 比第一代产品在颜色上面丰富了很多，
            • 而且最关键的是它是一个公司自己全套掌握的平台，后面在二代设备上面就可以不停的加新的算法进去，
          • 这样的好处
            • 就是所有的代码都是公司自己拥有的，
            • 当第一代产品根据临床需求进行改进的时候，
            • 公司知道怎么去改进，这样才能够真正的掌握核心技术来迭代第二代产品。
          • 我相信第二代产品绝对不会是完美的，但是只要在市场上不停的去迭代，三四代产品以后，有望实现脱颖而出。
        • 产品优点
          • 产品特点包括一键光学除雾（缩短手术时间，降低手术风险）、
          • 4K超高清晰度（分辨率3840×2160，4倍于全高清）等
      • 第三代
        • 第三代产品已完成样机
      • 销售模式
        • 在山东省内建立地市级经销商，配合公司的直销覆盖省内；
        • 在省外以经销模式为主，建立省级代理商，由省级代理商发展和管理地市级经销商。
      • 外购比率
        • 目前公司的整机产线生产量还不多，生产的是自有品牌。
        • 整机系统中的核心部分光源、摄像系统和内窥镜是自产；
        • 台车、气腹机和显示屏是外购，外购价值在整机价值中占比10%以内
      • 产品定位
        • 1080P荧光系统投放于基层医院；
        • 4K荧光二代整机投放于二级医院
        • 4K荧光+除雾整机投放于三甲医院，产品梯队逐渐形成
      • 三个渠道
        • 两种销售模式
          • 一种是销售到下游生产厂商，由下游厂商集成内窥镜系统进行销售
          • 另一种是由经销商直接将公司的腹腔镜销售到医院。公司于去年5月份将整机系统投放市场进行试用，
        • 自主品牌
          • 自己直销销售产品肯定毛利率会更高一点，但同时销售费用或者管理费用也会更高。
          • 公司自主品牌的二代整机在2023年11月开始陆续取证，
        • 国药新光
          • 国药那条线不属于海泰的整机产品，海泰提供核心部件由国药进行注册和检验，海泰享受核心部件收益和销售利润
          • 海泰新光与国药星光的关联交易中的2,100万具体是什么产品
            • 这2,100万包括了部分的整机和部分的部件
            • 海泰会辅助国药星光进行产品注册并提供最核心的部件，当国药星光的产品注册下来以后，他们就会销售自有的品牌里面的最核心的部件
          • 出资比率
            • 以现金出资的方式按照49：51的比例设立合资公司
          • 国药的能力
            • 在这个平台拿到整机的注册证之前国药是在卖公司的整机。
            • 国药本身是没有这种整机的，他只是做平台。
            • 国药器械这几年在国内的腹腔镜销售做的不错，每年大概也有三五个亿的销售额，软镜和硬镜都有。
            • 国家新光也找了几个销售额比较大的省份，最近在给他授权销售公司的产品
          • 进度
            • 在22年12月20号提交的注册检验，他们的光源、镜体都是用公司的，摄像也希望在公司二代摄像的基础上去做。
            • 拿证预计在23年6-9月份，
            • 2312 联营子公司国药新光的4K超高清内窥镜系统和4K除雾内窥镜陆续获证
        • 史赛克
          • 通过史赛克销售产品，海泰会获得制造商该拥有的毛利，但还会获得销售渠道和产品服务形成的利润
          • 中国史塞克合作，史塞克以经销商身份进行整机的销售。
          • 海泰新光和中国史赛克合作的主要内容是定制一款产品，
            • 根据中国史赛克的工程师提出的改进意见来设计产品。
            • 这款产品的注册证由海泰新光持有，但贴上中国史赛克的商标。
            • 我们会提供8台样机，中国史赛克自己定制60台样机。
            • 初步估算每台20万元，共计1000多万元。
            • 如果有新的订单，中国史赛克需要下新的订单，我们再进行生产合作
          • 海泰新光和美国史赛克的整机有哪些区别
            • 最大的区别在摄像的部分，因为我们的光源模组和镜体识别器是我们的，摄像完全是美国史莱克自己的
            • 目前没有区别，因为如果在中国能够买进口设备，可以买美国史赛克的1688或者1588或者1788的等级
            • 中国史塞克销售团队采用高中低端产品梯队进行有序销售，
              • 因此海泰新光的整机产品不存在与史塞克1688等机型直面竞争的问题
          • 2312 中国史赛克的赛镜TS88 4K荧光内窥镜系统（具有除雾功能）也已在国内获批上市。
            • 采购公司的光源、摄像、镜体后配合史赛克的台车等设备组合成整机销售，
            • 品牌力更强，目前已在市场上有中标
          • 现在已经批出来的是两款赛镜系列的两个型号，TS 88PRO和TS88这两个型号的一个机型，
        • 三个渠道的整机的差别
          • 三条线毛利率差别较大
          • 所以三条线的价格它是不一样的
          • 国药
            • 公司向国药新光提供的是模组产品，国药新光设计整机并进行生产销售
          • 史赛克
            • 中国史赛克提供的是光源和摄像系统，客户再组合成完整的整机系统进行销售。
          • 自己的
            • 自有品牌整机产品除了光源、摄像系统和内窥镜以外，还包括显示器、台车、气腹机等周边设备。
        • 在内窥镜整机业务方面，公司在国内才刚起步，
          • 2022年着重在打磨产品，
          • 2023年公司自有渠道和客户的销售渠道都会出现明显的增长情况，
          • 但是整机业务属于新拓展业务，具体能够实现的情况公司不能准确把握，有较强的不确定性。
      • 进展
        • 21
          • 在专用图像处理芯片（ISP）的基础上开发了 1080P 摄像系统，并于 2021 年 9 月取得产品注册证；
        • 22
          • 4K 摄像系统和高分辨率共聚焦内窥镜于 2022 年年初取得产品注册证
          • 公司第一代4K荧光内窥镜系统于2022年开始实现销售
          • 目前第二代产品的样机已经出来了，动物实验已经做了两轮了，效果不错，
          • 基于第二代产品的市场推广和品牌建设工作按照这个注册节奏已经逐步开始了
          • 公司计划在12月开始提交检验，有望在23Q2-3完成注册。
          • 公司第二代4K荧光内窥镜摄像系统完成样机，于2022年年底提交注册检验，预计在2023年完成产品注册和迭代；
          • 自主品牌产品收入 3,354.70 万元，占比 7.05%，同比增加了 71.22%
          • 22年：
            • 我们整块的收入才两千多万对。
        • 23
          • 产品发布
            • 胸腔镜已于2023年4月取得注册证，
            • 3D腹腔镜已于2023年7月取得注册证并开始在国内销售；
            • “莅视”4K内窥镜摄像系统N760于11月10日获批上市。
            • “莅视”专为水下设计的4K关节内窥镜系统于2023年11月7日上市；
            • 关节镜已经获得注册检验报告，宫腔镜和膀胱镜正在注册检验。
            • 公司预计年内可完成全系列的腹腔镜产品（近30个规格）的注册，可以覆盖国内所有腹腔手术场景
          • 4K除雾内窥镜系统于2023年2月获得产品注册证，预计2023年将作为主力产品拓展国内整机市场，切实满足临床需求。
          • 2023年公司内窥镜产品在国内市场增长势头强劲，收入同比增长约83%，主要系公司积极开拓国内市场，营销体系逐步完善，品牌影响力不断增强
          • 23年收入
            • 国内总营收1.41亿元，+26%
              • 自主品牌产品收入6416万（+91.3%）。
                • （是指整机收入么？），那为啥24年才6000万目标？
                • 还是说是医疗器械这边国内收入6400万，（其他8000万是光学？）
                • 其实我们第一代产品今年在国内销售也有 1000 万
              • 关节镜、三维腹腔镜、胸腔镜等镜种不断丰富，为多科室发展奠定了基础
              • 内窥镜的收入，就是晶体、光源各种加起来：50-00万
                • 在内窥镜行业销售是超过 5000 万元，相比去年是 1 倍多增长
              • 公司内窥镜产品国内市场增长势头强劲，同比增加约83%
          • 公司自主品牌的二代整机在2023年11月开始陆续取证，
          • 国内市场：关节镜、三维腹腔内窥镜、胸腔内窥镜完成产品注册，已经开始投放市场
        • 24
          • 目标
            • 国药新光，还没出
              • 我们给他的就是整套的模组，可能加上内窥镜的话，可能一套的价格是在20万左右。
            • 自己100台
              • 20直销
              • 80经销
              • 售价可能根据型号和它的内窥镜的根数不同的话，可能会在40万到6六七十万不等，
              • 4000万-6000万；
            • 中国史赛克：
              • 100台
              • 只卖中国史泰克尔三大件。这三大件的话，售价大概是在25万左右。
              • 2500万；
            • 预期6000万营收；
              • 不包含国药的销量
              • 国药的销售预期出来了么？
          • 针对泌尿科、妇科以及头颈外科开发的宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品已经完成产品开发并开始进行注册检验，预计产品在2024年中期能够完成注册，这些小镜种将会有力支撑公司在妇科、头颈外科等专科的品牌建设和业务发展；
          • 全系列腹腔镜，包括白光、荧光、除雾、3D荧光、标准长度、加长型、超细型等几十种规格的腹腔镜在陆续注册取证中，预计2024年能够完成注册
          • 公司成功获得胸腔内窥镜（610）、胸腹腔内窥镜（E800、E810）、关节内窥镜（510）、三维腹腔内窥镜（900）、4项内窥镜LED冷光源（B700、B760、L88AIM、L88），4项4K内窥镜摄像系统（TS88Pro、N760、TS88、N700-F）、立式牵引治疗仪的注册证和生产许可。
          • 产品
          • 销售
            • 一季度有大概有三十几套已经进入到了临床
              • 其中这一部分大部分是中国史莱克的渠道。
              • 因为我们优先保障的是中国史赛克在国内的销售。
              • 我们自主品牌和国药的品牌数量并不多。
              • 整机1000多万；
                • 大部分是史赛克；
                • 国药+史赛克600多万；
            • 二季度的情况来讲，应该会更多的会进入到临床，包括每中国是可能还有40套左右
            • 上半年：
              • 目标100套
            • 我相信我们今年应该是在有一百多接近200套，我们会在市场上推出来。
    • 史赛克ODM/OEM
      • 史赛克公司历史
        • 史塞克 2017-2022 年内窥镜业务营业收入分别为 16.5、18.5、19.8、17.6、21.4 和 24.2 亿美元，2017-2022 营收 CAGR 为 8%，
        • 荧光硬镜方面，史赛克 2017-2019 年的全球荧光硬镜销售额分别为 7.8、8.7 及 10.2 亿美元，2019年史赛克占据全球荧光硬镜市场份额高达 78%，引领荧光硬镜市场的发展
          • 子主题
      • 合作历史
        • 公司跟史赛克的合作是从08年开始，
        • 再到后面公司有一个很关键的时期，就是12年到15年，当时史赛克选择了内窥镜的荧光路线，而奥林巴斯选择了3D路线。
        • 在荧光路线过程中，公司解决了史赛克原来的内窥镜供应商的技术缺陷，赢得了市场
        • 先后为其1288、1488、1588、1688等多系列产品提供光源、镜体等器械组件
        • 所以从历史上讲，公司和史赛克是相互成就的一个过程，形成了非常紧密的合作关系
      • 历代产品
        • 公司与大客户的合作从原有腹腔内窥镜，已经延展到泌尿、妇科以及开放手术领域。
        • 史赛克的产品迭代速度基本上是三年一代，但凡是新的产品跟光学有关，都会第一时间跟公司来进行合作。
        • 公司与史赛克合作推出了荧光腹腔镜系列产品，
          • 2019 年摄像系统更新到了 1688，
          • 2022 年更新到了 1788 具有更多的功能，包括第二代荧光功能和 NBA 功能，需要配套新的宫腔镜和膀胱镜
          • 新的宫腔镜和膀胱镜会在今年第三季度到明年第一季度陆续推出
        • 目前公司正与史赛克展开新一代内窥镜系统开发合作，镜体配置有望迎来升级，合作范围从零部件供应拓展为整机代工，科室应用也有望向妇科等新场景逐渐拓展
      • 营收占比
        • 与史赛克的合作业务，是目前最主要的业务
        • 2020年史塞克内窥镜的收入有所下降,但我公司收入上升
          • 史塞克内窥镜的营业收入分为白光内窥镜和荧光内窥镜两个部分，
          • 我公司主要供应的是荧光内窥镜，白光内窥镜来自于德国汉克，
          • 因为荧光内窥镜与白光内窥镜功能部分重叠，可能会导致白光内窥镜销售收入降低。
        • 史麦克2022年贡献收入2.95亿元，占内窥镜收入的80.6%
          • 成功获得了 1 款共聚焦显微 影像仪、1 款内窥镜荧光摄像系统的注册证和生产许可
          • 已备案 LED 手术照明灯 2 款、数码生物 显微镜 1 款
          • 显微镜今年开始正式出货，目前是小批量持续出货，属于产品与市场的磨合期，后续的出货主要看市场对该款新产品的需求量增速
        • 公司2022年医用内窥镜器械实现收入3.66亿元（yoy+60.78%）
          • ，其中来自美国史赛克的收入约为2.95亿元（yoy+67.41%）
          • 第二大客户3360万元，实际史麦克贡献的收入为3.29亿元，占比近90%
      • 代工产品
        • 3D内窥镜
          • 3D的使用场景和市场规模可能没有荧光的大，奥林巴斯以前在做
          • 3D内窥镜适用于窄腔道环境。
          • 以后的机器人手术会更匹配3D内镜
        • 1688
          • 2021 年史赛克推出新品 1688 4K 双荧光智能影像平台
          • 1688是红绿蓝三色的光源通过我们的技术合成的白光，另外一个就是荧光。
          • 史赛克1688可以在中国销售了，之前是1688的摄像和镜体都在中国获批了，但光源没有
          • 名义上是中国史赛克的设备，但它的生产是在国外的，医院购买时需要以进口设备来申请。
          • 22年初公司接了1688的整机代工，之前预计9个月就差不多了，后来和史赛克沟通，发现能到23H2完成就很不错了，史赛克对中国史赛克的支持度不够
          • 如果公司自己搭建整机，预计单价在60-70万左右，公司提供给史赛克的零部件每台在30万左右。
        • 1788
          • 在22Q3的时候大量发货的都是1788的镜体了。
          • 1788与一代荧光腹腔镜不同之处
            • 光源增量是1788带来的，
            • 1788是5路光，又加了1路
            • 现在的5路光源比之前的4路光源贵500美金，4路光源不到1500美金，5路光源要1980美金。
            • 1788是一种双荧光的概念，是对1688整机的一个升级。
            • 1788的双荧光，多了一路光源，就是把荧光探针应用在手术过程中，精确定位病变或坏死组织，减少病人手术损伤，促进病人恢复
          • 一代的功能1788都能实现，针对宫腔等部位的更高的功能1788也能实现。
            • 那现在史外科的1788除了用在腹腔以外，它用在泌尿和膀胱上面
            • 其中有一美国有一个分子探针是针对于宫腔手术，卵巢叫卵巢癌手术的分子探针，已经通过了FDA的认证。
            • 第一个订单下的是我记得是1700多支，要我们在7月8月可能九月之前要交货完。他们在七月份把这个产品要在在美国要发布。
            • ，2.9毫米的一那个那个宫腔镜，因为他心理检查
            • 4毫米用力主要用于是手术，所以数量会更多
            • 国内的这个4毫米和2.9毫米的空腔镜，我们自主品牌也在进行注册，应该是在第二季度，不会超过第三季度
            • 史赛克的荧光的手术从普外科已经延展到了妇科和泌尿科。
            • 那2.9毫米的这个膀胱镜，
          • 最新一代1788光源组搭配显像剂CYTALUX®可实现肺癌和卵巢癌术中辅助。CYTALUX®为第一款经临床证实可在术中照亮卵巢肿瘤的靶向荧光成像剂，2021年11月获美国FDA批准用于卵巢癌手术，2022年12月新增美国FDA获批可用于肺癌手术。显像剂注射后可与癌组织相结合，并在近红外光刺激下发光，使得医生在术中更容易在保留健康组织的同时完全切除肿瘤。
          • 光源
            • 我们主流是销售给美国客户，一套光源对应一套内窥镜
            • 光源，是包括了白光和和荧光光源。
            • asp：
              • 公司与史赛克合作的1788新款光源模组已签订总金额7000万元左右订单，共计4000余套。
              • 1.8万
            • 然后2022年是八千多套。
              • 22年是8000套，就是白光加加荧光的。
              • 白光2000+
              • 荧光5000+
              • 2022年客户大概造成了大概有5000万以上的一个核心部件的一个备货
            • 我们2023年的时候，
              • 大概白光加荧光总共给到美国 是接近1万套，
              • 白光2000+
              • 荧光7000+
              • 整个系统比原计划上市的时间晚了大概2到3个季度
            • 24Q1
              • 1240多套，相比23Q1下降
                • 23年备货比较多；
                • 23Q1可能是3000套左右；
                • 白光 3路，150套
                • 荧光16路，1000多套；
                  • 主要是荧光，白光很少
              • 1月份：光源700多台
              • 光源它是基本上是没有库存的。
          • 荧光腹腔镜
            • 22年
              • 荧光腹腔镜同比我们2022年是16000多支。
              • 1.6万支
                • 形成了库存
                • 平均一个月1400左右（可能是偏多的）
            • 23年
              • 11000荧光腹腔镜
                • AIM：
                  • 老的
                • SPY
                  • 新的
              • 2023年给到史赛克的发货大概是11000多支。
                • 平均一个月920支
                • 平均一个月少了500支
            • 24Q1
              • • 它可能也就是一个月可能会有2000根左右一个销售。
                • 最近半年：这个发货是1500到1600
                  • 进货的数量肯定要低于他们销售的数量，
                  • 去把它库存消耗掉
                • 平均每个月去库存450根；Q3-Q4-Q1 9个月，3500根消耗掉了？
              • 4700支左右
                • 几乎都是SPY（1788）
                • 23Q1：4900支
                • 内窥镜是4700只给到美国客户的。然后2023年是接近5000字，4900多个。
                • 1月份：1700根
                • 2月份的1500
                • 3月份：推断：1500
            • 2-3个月是史赛克的安全平均库存
              • 那就是4500-3000支的库存
            • 新品
              • 4mm：宫腔镜
                • 1700支，6月份开始发货，7月上市；789完成发货
                • 宫腔镜适配的光源是6路、7路光源，因为宫腔镜的光源需要再加一路。
              • 2.9mm
                • 膀胱镜
                • 样品订单已经下完了
                • 如果说一切顺利的话，其实2.9毫米的这个产品有机会是在今年能够在北美发布
                • 24年底有机会再北美上市
          • 国内
            • 光源只有几百套
            • 主要是腹腔镜为主；
              • 22年，不到2000支
                • 22年，可能300-400支
              • 23年 3200支在国内销售
                • 白光1200支
                • 荧光：2000支，包含一部分3D荧光腹腔镜；
                • 荧光3d的，4万块一支
              • 24年，
          • 平均下来好像每个月的内窥镜，
        • 历史数据
        • 下一代产品，比如1888，
          • 就是三年以后的产品上面，把除雾加上去，这个公司会在23Q2Q3跟他们探讨，除雾在国内国外的策略不太一样。
        • 扩品类
          • 合作范围从零部件供应拓展为整机代工，
          • 不断扩大，合作产品由腹腔向泌尿、妇科等其他科室发展。
          • 科室应用也有望向妇科、五官科等新场景逐渐拓展。
          • 并成为美国史赛克高清/超高清荧光腹腔镜整机系统中核心部件高清/超高清荧光内窥镜、高清/超高清荧光摄像适配镜头和荧光光源模组的唯一设计及生产供应商，形成紧密合作关系
      • 23年
      • 24年
        • 包括代工4mm宫腔镜（进入量产阶段，2024年6月上市）、2.9mm膀胱镜、3mm小儿腹腔镜以及开放手术外视镜
      • 订单
        • 22年
          • 美国客户在2022年的内窥镜业务有不错的增长，增速达到百分之十几
          • 由于2022年腹腔镜产品由1688进入新一代1788，公司的产品占比提升，业绩下半年提速，
          • 故今年上半年的增速可观，但下半年增速应会下降，但下降应该不大，
          • 2022 年的订单比较集中，但具体时间和数量与产品种类相关，有可能会分批交付。而剩余的三个亿的订单，大概率会在 2023 年内全部执行完毕，但如果遇到特殊情况，可以延长至 18 个月内执行完。同时，海泰新光还会持续收到史赛克的其他产品订单
        • 23年
          • 从目前的市场需求来看，2023年也会保持一个稳步增长的态势。
          • 2301 从以往多年的业务情况来看，美国客户的光源需求是逐年增长的
          • 从目前的市场情况看来，2023年的需求也会呈增长趋势。
          • 2023年，公司会配套美国客户推出新一代光源，相比目前的光源，新一代光源设计和制造更加复杂、实现功能更多，目前还没进入量产定价阶段。
          • 中国史赛克TS884K除雾内窥镜系统于2023年10月29日正式上市，除了配备全新升级的荧光系统，还有全球首创的一键光学除雾技术
        • 24年
        • 和美国史赛克的订单其实是一般下的一个订单是一个年度的
          • 我们在2022年发的有老款的im的6000多根，新款SPY的22,000多只
          • 在新品的发货其实比以前的计划要稍微晚一点点，
          • 明年一季度会有一个光源的更新，应该在一季度左右会有一个新的光源的发货。目前也在探讨这些东西。
          • 但是包括我们在第三季度新品SPY，发货也发了将近2300根左右。
          • 在四季度大概每个月新品大概在1700~2000，老品没有像以前每个月1000，老品大概是300~500，是这样的一个量。
      • 第一大客户
        • 唯一还是唯二供应商
          • 美国史赛克公司在全球荧光腹腔镜市场占据绝大部分份额，而海泰新光则是该公司镜头的唯一供应商
          • 海泰新光是史赛克荧光腹腔镜中核心部件的唯一设计及生产供应商,也是全球唯二荧光镜体生产商，另一家是汉克舍斯沃尔夫
          • 从长期看由于史赛克自身有个子公司在进行相关光学模组等研究，存在替代公司产品可能。以3、4年更新一代产品测算，就算其子公司参与下一代产品生产，3年内应无风险，而且公司已参与下一代产品开发，且行且跟踪
        • 竞争关系
          • 从销售占比来讲，国内市场是史塞克内窥镜业务的边缘市场
          • 公司与史塞克的合作主要集中在腹腔手术产品，腹腔手术也是史塞克内窥镜的主要应用。
          • 从国内市场来讲，公司和史赛克在15年一起推出第一代荧光产品以后，我们跟史赛克之间签了一个三年期的排他协议，18年过后排他协议失效，公司就开始陆续注册和开发自己的产品了。
          • 自己的产品
            • 公司的手术外视系统、内窥镜系统、自动除雾内窥镜系统以及共聚焦显微内镜都是针对国内科室应用的专科设备，
            • 如脊柱外科、心胸外科、乳腺外科、脑外科等科室的应用，
            • 在产品和应用科室上有明显的差异，不会与史塞克同类产品产生直接竞争。
        • 史赛克是否会独立开发自有的系统
          • 收购了荧光成像技术开发商NOVADAQ,
            • NOVADAQ的主要产品包括用于开放手术的SPY荧光技术平台和PINPOINT内窥镜整机系统
            • 史赛克收购NOVADAQ的主要目的是利用SPY平台将产品扩展到开放的整形重建手术中
          • 史赛克的AIM平台在性能上优于NOVADAQ的PINPOINT系统
          • PINPOINT仅作为史赛克内窥镜整机系统产品线的补充，使史赛克可覆盖更多的细分市场，但不会影响AIM平台在史赛克高清荧光内窥镜整机系统中的主要地位。
          • 2017年收购完成后，史塞克AIM平台的推广力度和市场表现也印证了这一点。
          • 公司的高清荧光内窥镜器械主要应用于AIM平台，史赛克在收购NOVADAQ后向公司的采购规模依旧逐年上升。
          • 史赛克收购NOVADAQ对公司销售业务的影响较小。
          • 2020年开始，公司与史赛克已经就下一代产品的开发开展了相关工作，公司提供的高清荧光腹腔镜、高清荧光摄像适配镜头、荧光光源模组等高清荧光内窥镜产品助力史赛克AIM平台的升级。
          • 公司与史塞克在未来几年的合作没有受到影响。
    • 子主题
      • 医用内窥镜的应用已覆盖消化内科、呼吸科、普外科、耳鼻喉科、骨科、泌尿外科、妇科等科室，成为不可或缺的医用诊断和手术设备，也是全球医疗器械行业中增长较快的产品之一
      • 在内窥镜市场上的竞争力较弱，因为该市场主流品牌已经非常固定，如欧洲的 stores 和日本的奥林巴斯
      • 另外，海泰新光的技术发展相对较晚，选择荧光技术的时间比奥林巴斯和 stores 晚了几年，但是目前荧光技术的应用效果更好
      • 从腹腔镜扩展到关节镜、宫腔镜、胸腔镜和三d腹腔镜，覆盖多个科室
    • asp
      • 中标价：65-167万元不等，不同品牌及配套产品不同，价格差异较大
      • 根据招标网数据，
        • 2023年公司生产的整机中标价位（组套）在65万元到167万元不等（TS88中标价相对较高），
        • 公司自有品牌中标价在65万元到83万元不等，配套产品也有所差异，
        • 我们认为，随着公司纵向拓展持续，整机有望拉动整体收入增长。
    • 整机
      • 23年从业绩上来讲不是一个重点，
      • 但是从产品的角度上讲是重中之重，要解决
        • 第一个是性能问题，
        • 第二个是产品的稳定性问题，
  • 新产品
    • 针对美国市场开发的12款新型4K荧光腹腔镜顺利量产，为公司业绩增长提供了助力
    • 针对美国市场开发的新款光源模组和膀胱镜预计2023年下半年实现量产；
    • 针对国内市场的多款内窥镜包括胸腔镜、关节镜、宫腔镜、3D荧光腹腔镜等已提交注册检验,预计年内能够实现销售
    • 第一代4K荧光摄像系统已开始实现销售；第二代4K荧光内窥镜摄像系统2022年年底提交注册检验，预计2023Q3完成产品注册和迭代，将作为公司主打产品
    • 包括新型光源模组、宫腔镜的试生产和量产工作、第二代荧光显微镜开发工作，完成半截镜宫腔镜胸腔镜和三d腹腔镜的产品注册并启动国内销售
  • 关节镜的话现在在国内可能比较少，主要还是中国史赛克在用。
  • 光学产品
    • 三个板块
      • 产品
        • 公司也在持续开发激光扫描镜、显微模组、光源模组、口扫模组、掌静脉模组和整机等系列产品
      • 医用光学/显微镜：
        • 体外诊断、口腔医学及医学美容领域。
        • 产品
          • 体外诊断/显微镜
            • 公司产品主要应用于PCR（实时荧光定量PCR仪、数字PCR仪）、荧光成像、流式细胞仪等。
            • 之前是帮徕卡开发的整机荧光显微镜，我们来做代工的
              • 要看后面他们什么时候注册完公司这边可以发货，才能确认23年这个业务给公司的贡献，可能23年没什么大的贡献。
            • 为丹纳赫贴牌生产的显微镜今年年底前会进入到正式生产阶段
            • 公司上市后品牌成功打响，切入了丹纳赫的供应链，为丹纳赫7个子公司提供产品，列如莱卡显微镜、卡瓦牙科等。
            • 第一代标准显微镜已经开始市场销售，需求量要经过一段时间的市场应用反馈才能更加准确预计
            • 第二代荧光显微镜已经进入到设计阶段，今年有望能够完成产品设计和验证。
            • 推进激光镜头、工业模组和口扫模组开发，推进消费级别找静脉膜组满足不同客户需求
            • 进入显微镜市场，跟国际品牌的差距非常大。
            • 目前海泰新光已经为某一家国际品牌生产国内化显微镜，该产品已经在 2023 年以后进入市场销售，市场反响不错，每个月销售几十台。
            • 海泰新光还和该客户深入合作，参与了该客户 5 个部件的原始设计开发，随着合作的深入，业务回报和业绩会逐渐体现出来。
            • 全年的情况不好预测，因为客户还要看市场的使用情况
            • 数量的预期，普通显微镜在70-100，荧光显微镜在1000台左右。
            • 今年大概有70台的显微镜的整机的代工，预计明年会接近1000合左石荧光型显微镜。
            • 不一定这1000台会在2023年全部发货
            • 单价方面，普通显微镜会比现在的产品高，现在的产品单价在16000左右。
            • 海泰给丹纳赫，徕卡的普通显微镜大概70合到100合。明年在海泰使用自已技未做整机的前提下，荧光显微镜约在1000台左石，对应收入3000万左石。
            • 在医疗分析方面，与丹纳赫的合作将随着公司的上市进一步加深，今年为其进行整机的代工（OEM），未来将会为其提供更多的医疗光学器件
            • 对于显微镜的定价还未具体确定，预计普通的显微镜定价在3万左右。
          • 口扫
            • 公司在口腔扫描、口腔内视等口腔成像领域，可以提供设计、制造、装调一体化的解决方案
            • 已经做到第五代了，22年刚起步，预计23年增速较快，预期翻倍
            • 公司口扫优势明显，之前客户找别人代工合格率只有75%左右，公司做的合格率达到了90%以上。
            • 口扫1万片，带来业务约1，500万的收益，其中8月份将近1200多万。
              • 史美容滤光片去年上半年增长最快约1600万。但是下半年因为下游芯片的原因，下降的很厉害。今年上半年才800万，下降50%。
            • 口扫今年是1万片，明年至少是2万片到3万片。
            • 口腔三维扫描光学模组今年预计达到1万片左右，明年可能在2万多，是目前增长最快的一个板块。
            • 21年开始为行业客户提供模组产品、相关产品的开发，在2022年开始正式量产
            • 口扫光学模组主要应用于口腔和齿科的三维扫描和建模，属于新兴的医疗行业应用，种植及正畸正颌是CBCT应用最大的两个领域，分别占比达40%及30%。
            • 2023H1口扫业务受终端影响，销售略有下滑，我们认为种植牙集采落地之后，中长期维度国内口扫市场规模有望恢复高速发展。
          • 医学美容
            • 随着激光美容仪器的芯片组件短缺问题缓解，公司美容滤光片销量恢复较快增长，应用于齿科三维扫描和建模的口扫光学模组产品性能也获得终端客户认可，逐步放量，此外，和丹纳赫合作生产显微镜，向行业展示了公司的产品能力，为进入其他IVD诊断设备供应链打下较好的基础
            • 公司生产的美容机滤光片主要用于配套脱毛、光子嫩肤等美容机设备，各波段滤光片可以用于治疗痤疮、血管性病变、色素性病变及脱毛等，主要销售客户为Sony、CyDen等知名企业。能量仪器项目作为非外科手术类医美项目，据弗若斯特沙利文统计，中国非外科手术类医疗美容市场规模有2017年的401亿美元增长至2021年的977亿元，CAGR达24.9%，预计到2030年仍将保持较高增速至4157亿，CAGR约17.5%，增长潜力较大。
        • 营收
        • 毛利率
      • 生物识别：
        • 产品
          • 产品包括牙科内视和3D扫描模组、荧光滤光片、美容机滤光片，激光准直镜、聚焦镜、扫描镜，PBS、NPBS,掌纹仪、指纹仪、掌静脉仪等
          • 掌静脉识别技术
            • 目前对接的都是大项目，有接触3-4家
            • 距离产品表面 3-10cm 内轻松放手掌即可识别，相比 于竞争产品，对手掌的姿势和角度要求较低，无需支架辅助使用，识别率高达 99.99%，认假率（误 识率）仅为 0.00001%
            • 公司掌静脉产品主要与各智能终端厂家进行对接合作，包括行业门禁终端厂家、行业智能储物柜厂家等，面向于较高安全等级的应用场景，在新能源领域还没有应用
            • 关于掌静脉前期与微信有过技术交流，目前没有正式的商务往来
            • 目前对接的都是大项目，有接触3-4家
        • 客户/应用场景
          • 非接触式掌静脉仪正在与轨道交通、金融支付及汽车行业相关公司进行对接
          • 金融支付、汽车、安保、公共交通都有，生物识别对接项自也有十多入，但自前能否形成支付还不确定。生物识别今年没有体要求但明年会对业绩作出明确要求，
          • 我国生物识别市场增速同比保持20%以上快速增长
        • 毛利率
          • 生物识别毛利在30%左右，其他的在40%左右。
          • 这个行业回款周期不太好。
        • 营收
          • 生物识别在未来的2~3年内不会成为公司的主流业务，我们主流业务还是以内窥镜产品为主。
          • 19
          • 20
            • 20年公司生物识别板块发生萎缩，在19年生物识别将近2000万，2020年不到1000万。
          • 21
            • 2020-2021年生物识别产品营收出现负增长主要系指纹仪等生物识别产品在使用过程中需要多人接触感应区，为减少疫情期间交叉感染风险，终端对公司接触式生物识别产品需求量下降，导致生物识别产品收入下降
          • 22
            • 22年预计不到2000万的收入，才恢复到19年的状态。
            • 1400多方，还没恢复到2019年的水平，给超市、公安局供应，
            • 21年公司实现非接触式生物识别产品掌静脉模组量产，并于2022年通过公安部检测
            • 掌静脉终端已进入试生产阶段。
          • 23
            • 23年疫情常态化后有望回升到，到19年水平稍微有点费劲
      • 工业及激光：
        • 公司陆续开发出针对激光焊接等工业应用开发的专用镜头
        • 受益于制造业产业升级和新兴产业蓬勃发展，激光元器件市场规模增长迅速，公司用于新能源电池激光焊接的专用镜头系列产品有望保持较快的增长
        • 营收
          • 工业激光方面，近两年保持在30%左右的增长，下游客户群体广泛。
        • 毛利率
    • 营收历史
      • 光学板块整体增长是25%左石，扣除美容滤光片后是30%。
      • 2017-2022年
        • 营收CAGR为22%，业绩稳步增长，
        • 其中，医用光学产品贡献绝大部分营收
      • 2019-2021年，
        • 公司光学器件收入同比增速分别为22%、8%、13%
        • 主要因新冠因素所致
      • 目前已在医用光学、工业激光、生物识别等领域实现商业化应用，未来有望持续打开体外诊断、医疗美容等更多应用场景，实现稳健增长。
      • 22
        • 22H1公司医用光学产品营收增长约10%，激光光学产品营收增长约38%，生物识别产品营收增长约44%。
        • 022年公司多款激光镜头成功投放市场，光学板块收入同比增长34%，
        • 2022年公司加深与丹纳赫的显微镜合作项目、掌静脉的应用等，我们认为随公司光学板块渠道拓展与新品放量，该板块2023收入或将保持高增长
      • 23
        • 光学业务收入9718万元（-11.6%）
        • 受产品结构影响，导致光学产品毛利率下降至36.47%（-8.87pct）。
      • 24
  • 业务模式
    • ODM
      • 报告期内公司的 ODM 产品主要是高清内窥镜器械，包括腹腔镜、内窥镜光源模组及内窥镜摄像适配镜头以及小部分光学产品
      • ODM 业务收入 33,488.58 万元，占比 70.34%；
    • OEM
      • 报告期内公司的 OEM 产品主要集中在光学产品
      • OEM 业务收入 10,765.47 万元，占比 22.61%；
    • 自主品牌
      • 指公司自主设计、开发和生产，并以公司自主品牌销售给客户的产品。
      • 在报告期内形成销售的主要包括针对国内市场注册的 4K 腹腔镜、内窥镜摄像适配器、掌纹仪等产品
      • 公司在报告期内注册完成内窥镜光源、内窥镜摄像系统，形成了自主品牌的内窥镜整机系统
      • 自主品牌产品收入 3,354.70 万元，占比 7.05%，同比增加了 71.22%。
        • 一种是销售到厂家进行招标，
        • 另一种是经销商投入销售到医院
      • 自主品牌增速达到了 70%以上，其中腹腔镜是增长最多的产品
      • 今年一季度的销售额也在 400~500 万之间
      • 无法给出非常准确的销售预测或指引。
• 战略
  • 深化ODM业务
  • 扩大自主品牌产品的市场推广和销售
  • 推进激光镜头、工业模组和口扫模组开发
  • 推进消费级别找静脉膜组
  • 公司的市场定位是内外结合，国际市场以 ODM 为主、国内市场以自主品牌为主
  • 未来几年，
    • 公司将陆续推出4K内窥镜系统、开放式手术系统、4K自动除雾内窥镜系统、共聚焦荧光显微内镜系统和3D内窥镜系统等整机产品，
    • 以进一步提升公司的产品质量和层次，顺应国产化替代趋势，
• 运营
  • 20
  • 21
  • 22
    • Q3
      • 营业收入是1.43亿，
        • 环比Q2，销售收入增长了40%
        • 比去年同期的8,200万增长了百分之74%。
        • 内窥镜：销售额0.9亿，比21年同期的6100万增长了78%
        • 光学产品：销售额3500万，比21年同期的1800万增长了89%。
      • 净利润是6,000万，比去年同期增长了82%
      • 扣非净利润是5,600万，比去年同期的2,900万增长了95%
    • Q1-3：
      • 营业收入为3.4亿，比去年同期的2.18亿增长了百分之55
      • 净利润为1.39亿，比去年同期的9,200万增长了百分之52.5
        • 内窥镜：
          • 销售额2.53亿，比21年同期的1.57亿增长了61%，占营业收入的75%，
            • 光源模组相比21同期增长了25%
          • 较21年同期内窥镜产品占比72%提高了3pct
        • 光学产品：
          • 销售额8600万，比21年同期的6100万增长了41%，占营业收入的25%
      • 扣非以后的净利润是1.29亿，
        • 增长了81%。
      • 毛利率是百分之65.6，比去年同期的60%4.8有所增长
    • Q4
      • 四季度为1.37亿元，环比增加8%
      • 主营收入1.37亿元
        • 同比上升49.71%
      • 单季度归母净利润4269.22万元
        • 同比上升64.12%
      • 单季度扣非净利润3940.52万元
        • 同比上升72.19%
    • 全年
      • 主营业务收入 47,608.75 万元，同比 增长 53.77%
        • 按产品拆分
          • 医疗内窥 镜行业3.66亿元，增加60.78%，主要由内窥镜增长收入
            • 自主品牌产品收入 3,354.70 万元，占比 7.05%，同比增加了 71.22%
          • 光学产品
            • 2022年实现营收1.10亿元
              • +34.28%
              • 占总收入比重23.06%
            • 毛利率为45.34%/-3.64pcts，
              • 光学产品分类较多，受产品结构影响毛利率有所下降
            • 2022年销量为242.62万件
              • -39.53%
              • 销量减少但营收上涨主要系公司销售品种占比不同
              • 数量高价值低的产品销量同比减少
          • 公司新产品的推出
          • 国内外客户的需求增加
            • 公司生产规模
            • 销售规模进一步增长
        • 分地区看
          • 国内地区2022年实现营收1.12亿元（+77.86%）
            • 占总收入比重23.41%/+3.18pcts，
            • 毛利率为53.47%/-4.55pcts
          • 国外地区2022年实现营收3.64亿元
            • +47.64%
            • 占总收入比重76.44%
      • 归母净利润1.8亿元，增长55%
        • 股权支付（3000万左右），
      • 实现扣非归母1.7亿元，增长近80%
        • 报告期内获得的政府补助比去年同期减少
      • 毛利率
        • 医疗内窥 镜行业毛利率增加1.48个百分点，达到70%。
        • 光学毛利率下降3.64个百分点，达到45%
  • 23
    • Q1
      • 第一季度实现收入1.48亿元，增长58.76%
        • 剔除股权支付扣非增54%，
      • 毛利率64.54%/-0.99pcts
      • 费用率
        • 销售费用率2.56%/-0.24pcts
        • 管理费用率8.62%/-0.18pcts
        • 研发费用率11.55%/+0.18pcts
          • 研发投入：6,000 万元，增长 45%
        • 财务费用率1.55%/+2.75pcts
          • 财务费用增加较多主要系汇兑损益影响
      • 净利率32.14%/-5.95pcts
        • 归母净利润0.48亿元，同比增长35.40%
          • 员工激励造成的股权支付
          • 对外投资损益影响
        • 扣非归母净利润0.46亿元，同比增长38.45%
          • 剔除股份支付影响后公司归母净利润及扣非归母净利润分别为49.74%和53.76%
    • H1
      • 上半年营业总收入2.7亿，同比增长36.5%
    • Q3
      • 公司单季度主营收入1.08亿元，同比下降24.4%；
      • 单季度归母净利润2886.23万元，同比下降51.9%；
        • 投资收益-697.98万元，
        • 财务费用-459.02万元，
      • 单季度扣非净利润2520.81万元，同比下降55.15%；
      • 负债率8.24%，
      • 毛利率64.1%
      • 净利率25.9%，同比下降16.0pct，
        • 主要为股权支付费用、联营企业投资损失、汇率波动等影响，
      • 子主题
    • 前三季度
      • 公司主营收入3.76亿元，同比上升10.77%；
      • 归母净利润1.18亿元，同比下降15.5%；
      • 扣非净利润1.11亿元，同比下降14.19%
    • Q4
      • 营业收入94.35百万元
        • 同比降低31%
      • 归母净利27.74百万元
        • 同比降低35%
      • 预计实现扣非归母净利25.59百万元
    • 全年
      • 营业收入约4.71亿元，同比减少1.31%
        • 第二代整机系统于2023年年底开始陆续完成注册，临床竞争力得以提升；
        • 关节镜、三维腹腔镜、胸腔镜等镜种不断丰富，为多科室发展奠定了基础。
        • 受美国大客户新旧产品迭代延期的影响，公司2023年下半年内窥镜镜体发货短期需求有所下降
        • 加之客户为新一代系统上市提前备货，造成高基数和库存增加，因此公司2023年下半年及2024Q1业绩有所承压
        • ODM&OEM业务
          • ODM业务收入3亿元，占比65.89%，同比减少7.8%；
          • OEM业务收入9562万元，占比20.41%，同比减少11%。
          • 22年下半年公司美国客户为新一代内窥镜系统上市备货，公司荧光腹腔镜发货量在2022年下半年大幅增加，使公司2022年业绩相对2021年大幅增长54%，同时也造成美国客户荧光腹腔镜库存大幅上升。
          • 但由于美国客户新系统实际上市时间较原计划延后较多，直到2023年9月才正式上市，使新系统上市后客户在较长的一段时间内以消耗库存为主，造成公司2023年下半年荧光腹腔镜发货下降，直接影响了公司2023年的销售收入
          • 美国客户清库存导致公司2023年下半年荧光腹腔镜发货下降，收入下滑
        • 自主品牌产品收入6,416万元，同比增长91.27%，占总收入比13.70%。
          • 公司内窥镜产品在国内市场增长势头强劲，同比增加约83%，
          • 主要得益于公司积极开拓国内市场，完善营销网络体系，提升品牌影响力。
          • 公司积极布局自主品牌的光源、摄像系统等核心部件及手术外视系统、内窥镜系统等整机产品，正积极向临床医用光学成像解决方案领域拓展。
          • 公司已陆续取得光源及摄像系统的产品注册证和生产许可证，配套内窥镜产品，组成自主品牌的4K内窥镜系统、3D内窥镜系统和4K自动除雾内窥镜整机产品。
          • 未来几年，公司还会持续迭代内窥镜核心部件和整机产品，持续开发基于多片CMOS的摄像系统，从而进一步提升公司的产品层次，顺应国产化替代趋势，扩大公司在国内市场的竞争优势、市场份额和影响力。
        • 国内外
          • 国内收入1.41亿元，同比增长26.46%；
            • 国内销售收入同比提升明显， 占比30.13%（+6.68pct），
            • 毛利率50.25%（-3.22pct，主要受具体产品结构调整影响），
            • 积极开拓国内市场，完善营销网络体系，提升品牌影响力所致
            • 其中内窥镜产品在国内市场增长势头强劲，同比+83%
          • 国外收入3.27亿元（-10.19%）。
        • 营收结构来看，
          • 内窥镜器械行业收入3.71亿元（+1.42%），占主营业务比例为79.26%（+2.36pct），
          • 光学行业收入0.97亿元（-11.63%），占主营业务比例为20.74%（-2.36pct）。
      • 净利润约1.46亿元，同比减少20.19%
        • 2023年股权激励费用摊销或为3408.28万元；
        • 公司不断加强市场营销和品牌力建设,与国药新光等公司深入合作,因国药新光目前处于前期业务拓展阶段,整体投入较大,致使报告期内确认的联营企业投资损失同比增加;
        • 为应对扩产需要,公司新增了二期厂房和机器设备,致使报告期内确认的厂房和设备折旧同比增加
        • 叠加理财收益、政府补助同比减少等影响因素,综合导致公司利润同比有所下降。
      • 研发投入6589.33万元，同比增长10.01%，研发投入全部费用化
        • 研发投入占比营业收入14%，同比增加1.44 pct。
      • 整体毛利率63.72%（-0.63pct），
        • 其中医用内窥镜器械产品受出口汇率、销售产品结构变化及生产成本的综合影响，毛利率同比略有上升（71.26%，+1.08pct），
        • 光学产品毛利率受产品结构影响有所下滑（36.47%，-8.87pct）
      • 毛利率62.2%，同比提升1.1pct；
      • 费用率
        • 当期管理费用率提升明显（22Q410.3%→23Q416.15%，+5.84pct）
          • 股权激励
        • 管理费用率为11.3%，同比提升2.4pct；
        • 销售费用率为3.8%，同比提升0.6pct；
        • 研发费用率为14.0%，同比提升1.4pct
        • ，财务费用率为-1.0%，同比提升1.7pct。
      • 净利率27.95%，同比降低2.94pc
        • 主要为股权支付费用、联营企业投资损失、二期厂房和机器设备折旧、理财收益与政府补助同比减少等影响
  • 24
    • Q1
      • 营收：1.18亿，-20%；
        • 环比增长24.7%
        • Q1低于预期系交付推迟及整机产能受限所致，实际需求如期
        • 目前史赛克1788需求旺盛，客户试用排期已到约6个月后，海泰最新单月交付量提升，公司正与ssk商讨提价及新订单签约中
        • 中国史赛克出货加速，Q1预计30多台，Q2持续提升
        • 1月份：1700根；2月份：1500根；
      • 净利润：3800万，-20%
        • 环比上涨1000万；
      • 扣非：3600万，-20%；
      • 研发：1500万，-13%
      • 整体毛利率为64.50%（-0.04pct）
      • 销售费用率为3.70%（+0.74pct）
      • ，管理费用为9.65%（+1.03pct），
    • 展望
      • 2024年随着公司股权激励摊销费用下降、规模效应下各项费用率有望下降，净利率有望回升。
      • 公司在2016、2019、2022收入均实现较高的同比增长，分别对应史赛克新一代产品放量；
      • 23年9月史赛克1788上市，但在客户库存相对较高下，公司2023Q3-4收入环比下降，2024Q1发货逐步恢复，公司收入环比增长。
      • 024年公司股权激励费用摊销或为1645.55万元，有所下降
        • 23年3800万；
      • 2022年公司二期厂房建设，固定资产由2021年的1.29亿元提升至2022年的3.91亿元，将带来折旧费用的提升，
      • 目标自营品牌：6000万销售
        • 100台代理
        • 100台自建渠道；
          • 20台直销
          • 80台经销
        • 23年：5000万销售，+50%
  • 历史营收情况
  • 订单确认/推进节奏
    • 公司是按照客户下单系统的发货要求发货，每个月的发货数量都有差别，从历年的发货数量来看，没有固定的高峰期
    • 关于订单签订，一般情况下是按照不同型号的产品签署年度总括订单，当该型号产品订单接近执行完成时再签署下一个总括订单
    • 公司向客户供货的产品有几十种型号，所以订单签署是持续不断的。
    • 针对新一代光源模组的总括订单已经下达，其他老品种产品的订单也在依据上一个订单执行情况陆续下达
    • 去年九月开始执行的12款新品内窥镜订单还在执行期，目前在正常执行。
    • 目前公司的整机产线生产量还不多，生产的是自有品牌
      • 整机系统中的核心部分光源、摄像系统和内窥镜是自产
      • 台车、气腹机和显示屏是外购
      • 外购价值在整机价值中占比10%以内
    • 公司2023年仍取得了较好的中标量。
      • 根据招标网数据，公司2023年整机累计中标量7台（含TS88）
      • ，分季度来看，2023下半年中标呈加速态势，
      • 我们认为，随着公司产品上市及市场接受度的逐步提升，2024年整机中标有望加速，拉动收入增长
  • 发货量
    • 22
    • 23
    • 24
      • 2024 年第一季度，
        • 公司针对美国客户的内窥镜发货数量有所回升，达到四千多支，与 2023 年同期基本持平。
        • 光源模组与去年同期相比发货数量有 所下降，主要是去年下半年客户为新系统上市进行了一定数量的备货。
  • 在手订单
    • 2. 公司在手镜体+光源订单充足，全年ODM在手订单3.5亿，已确保全年至少30%的ODM增长；
    • 我们预计22年底预留镜体订单约在1.9万根，我们认为2023年国内外镜体及光源订单有望持续增长；
    • 22年
      • 2022年报，史赛克剩余合同2.92亿；
        • 此外，截至22年底公司与史赛克订单待履行金额达2.9亿元，我们预计2023年医用内窥镜器械收入将维持快速增长
    • 23年
      • 23Q1 当前在手待履行合同共约2.9亿，在手订单丰厚
      • 截止2023年8月底，公司与史赛克之间的在手订单超过 2 亿元。
      • 目前2312 公司持有美国客户未完成在手订单为1.73亿元。
      • 2023年报美国营收1.71亿（假定全部为史赛克）；
    • 2023年半年报电话会议，史赛克光源订单7000~8000万，内窥镜订单约1.53亿，总计在手订单约2.3~2.4亿，按2.4亿计算，
    • 则2023年上半年新签史赛克订单为：2.4+1.71-2.92=1.19亿。
    • 2022年度的史赛克年度订单为3.86亿。看来受史赛克影响确实很大。
• 财务
  • 毛利率
    • 毛利率达到了64.3%,净利润率则为38.1%
    • 公司医疗板块定价的毛利在60%以上，约等于净利率，因为公司不需要做渠道、推广
    • 2017-2022 毛利率从 59%升至 64%，净利率从 28%升至 38%，盈利能力不断提高。
    • 内窥镜器械产品
      • 生产工艺逐年提高，部分基础原件成品率提升，毛利率逐年提高，2022年达70.2%
    • 光学器件
      • 因每年产品结构的变化，毛利率呈现波动。2022年净利率38.1%，2023H1净利率下滑至32.7%
  • 股权激励支出
    • 以今年预计的 3,000 万元为例，折合到 12 个月或四个季度，
  • 折旧
    • 2022年公司二期厂房建设，固定资产由2021年的1.29亿元提升至2022年的3.91亿元，将带来折旧费用的提升
  • 样机是否确认收入
    • 按照公司的财务政策，公司投放到医院的样机是不确认收入的。
    • 在产品中标、签署合同并正式发货后才确认销售收入。
• 客户
  • 国内外收入占比
  • 在国内，
    • 约有50家左右的整机厂商使用海泰新光提供的镜体，占比约为70%至80%。
    • 今年公司镜体在国内销售数量增长很快，公司稳定供应的下游客户覆盖了国内大部分厂商。
  • 客户美国以外市场
    • 美国客户2022年在美国以外的新兴市场如加拿大、欧洲和日本等国家和地区的增长是比较好的。
    • 从公开信息来看，客户对于以上新兴市场的销售是持续看好的，尤其是新一代内窥镜系统会在今年第三季度推出
  • 自有销售渠道的建设
    • 在品牌建设和销售渠道方面又有弱势的一面。
    • 公司针对第二代产品已经开始在省外地区进行经销或者代销商的招商与筛选，今年下半年会基本完成山东省内以及省外重要省份的经销商招商
    • 公司山东区域已建成7个针对整机的营销网络中心，覆盖山东省内大部地市级和区县医疗机构，每个中心1-2名销售人员（对应2022年公司销售人员数量由27人提升至39人）
    • 针对第二代产品，公司在山东省内和全国都会招经销商，不同的是山东省内是地市代理商，省外是省级代理商。
    • 目前公司的经销渠道还在建立初期，今年会初步完成建设。
    • 今年下半年会基本完成山东省内以及省外重要省份的经销商招商。
    • 今年会是在第二季度或者第三季度的时候，我们就会在全国建立这样的一个经销的一个模式
    • 公司将在2023年依托3条渠道集中投放二代整机至二级及三级医院
    • 2312 国药新光已与国药医工签署战略合作备忘录，并与首批14家国药器械子公司签署代理合作协议。
  • 推广
    • 公司在组织或参与一些医生培训和学术交流的活动，
      • 基于第一代产品的学术和培训活动主要在山东省内进行，
      • 随着第二代整机产品的推出，公司会大力加强在省内和全国范围内的培训和学术活动。
• 研发
  • 转化一代、研发一代、储备一代
    • 转化一代
      • 4K超高清荧光腹腔镜、耐压力蒸汽灭菌摄像适配器、内窥镜冷光源、4K超高清摄像系统、手术外视高清/荧光影像系统、共聚焦显微影像仪、非接触式掌静脉仪及应用平台和多款激光镜头等
    • 研发一代”产品包括
      • 4K超高清荧光胸腔镜、关节镜和宫腔镜、自动除雾内窥镜系统、非接触式掌静脉模组及终端设备、超长腹腔内窥镜、细胞图像自动采集仪和系列激光镜头等
    • “储备一代”
      • 则包括3D荧光内窥镜设计和工艺、3D内窥镜摄像技术以及电子内窥镜成像技术等
  • 公司已获得28项专利，其中16项为发明专利，10项为实用新型专利，2项为外观专利
  • 四大技术平台
    • 光学技术
    • 精密机械技术
    • 电子技术
    • 图像技术
  • 研发投入
    • 2017-2022 年公司研发投入分别为 16.11、22.28、28.54、30.92、41.34 及 59.9 百万元，复合增速为 30%
    • 22年研发
      • 研发投入0.60亿元（+44.88%），研发人员数量达到127人（+33.68%）
      • 研发投入占比营业收入 12.56%，比上年度相比基本持平
    • 2023年，公司研发投入6589.33万元，同比+10.01%。
  • 公司的产品与其他国内品牌相比有几点优势：
    • 一是采用光学除雾技术，解决手术过程中内窥镜起雾的临床痛点；
      • 目前采用光学除雾技术的只有海泰新 光，并且已经在中国、美国等主要国家和地区取得了专利保护
    • 二是核心部件都是公司执行设计和生产，成本和质量的控制更有优势；
    • 三是公司掌握从整机到零部件的核心底层技术，可以在临床过程中快速的适应临床要求，满足临床对产品创新的需求。
• 产能
  • 公司的产能正在逐步增加，公司目前的产能是在逐步释放中
  • 预计到2021年底，公司能够达到美国市场的发货要求。
  • 去年公司针对光学加工、镀膜等基础生产能力包括厂房和设备进行了大量扩充，同时对内窥镜、光源等产品组装线也进行了相应的产能扩充，经过这轮产能扩充，公司的核心工序制造产能能够满足未来 2-3 年的发展需求。
  • 公司的基础光学产能在去年以前已经饱和了，因此去年和前年我们投入了大概有一个亿左右的设备和主要在设备上面，还包括我们在建立了新的厂房进行车间改造。这些投资加大了不少产能。经过这一轮的投资以后，我们认为我们现在这种基础的这些设备或者是厂房的投入，能够满足未来三年的一个一个需求
  • 问题：
  • 泰国子公司
    • 公司在泰国设立的子公司已经完成厂房装修，首批生产设备也已经发往泰国工厂，计划在六月底建立好生产能力并提请客户审核。
    • 在泰国实现核心内窥镜的一个总装。
    • 通过泰国再销售到美国去
    • 这样可以有效的降低这个关税对我们业务的一个影响
    • 现在我们泰国工厂已经装修已经结束了，现在首批的设备已经发往泰国。我
    • 我们的计划是在六月份的时候，就是六月底的时候，我们就做好了一个生产准备，然后迎接史莱克的一个认证。
    • 他认证通过以后，我们就可以在泰国工厂进行了批量生产。
    • 容量大概在2万根左右
      • 是月，还是年？
      • 我们因为它只是组装，组装厂的话，其实它的扩产会很快
    • 国内做做光源方，然后是然后泰国是发内窥镜。
    • 前期的话这种这个计划它主要是做组装。
      • 轻资产
        • 花钱主要是装修等
        • 设备不花多少钱
      • 前提投入800万左右
      • 总投资年底会到8000万；（12.5%涨价商量，和税收优惠抵扣）
      • 泰国工厂总投资额并不大，在一两千万，我们是增加了一条装配生产线，我们会租赁工厂，装修，增加设备。
      • 在申请泰国一个优惠政策，我们医疗企业会获得 8 年所得税返还。
    • 我们其他客户丹纳赫，他们也在把供应链往中国大陆以外地方转移。我们会把海外业务一部分工作放到泰国子公司迚行。
  • 美国子公司
    • 在美国内华达州的子公司目前正在接受美国客户的审核，审核通过后即可直接承接来自于美国客户的内窥镜订单
    • 美国公司里面子公司里面已经通过了史赛克的审核。所以我们的订单是可以落到了美国子公。
    • 美国子公司是负责美国市场，包括内窥镜的维修服务等业务。
    • 美国子公司也在开发生命科学相关产品和技术。所以会发展外科手术以外的新业务，其他一些设备，诊断的一些产品。
    • 50万刀补助已经到位；
  • 原材料
    • 内窥镜的主要材料分为光学材料、机械材料和电子材料三类，
      • 光学和机械类材料都有部分从国外进口，这些进口材料在国内都有可替代的，但在品质的稳定性上进口材料更优。
      • 在电子材料方面的，有些图像处理方面的芯片如CMOS和FPG目前国内还没有可替代的，只能从国外进口
    • 一个是内窥镜上面的不锈钢材、光纤和光学玻璃，这些材料是来自于日本和德国
      • 这一部分实际在2020年就遇到一些挑战，供货周期变长了，原来可能是三个月的采购期，现在变成半年。
      • 我们就通过了两个方法，第一个方法就是在国内验证替代物料，有一部分是可以替代的
      • 第二是做库存，加大采购量，保证库存能够满足使用，
        • 因为这个工作公司在史赛克的评分体系里是最优秀的，
        • 一套系统它有很多部分构成，公司是供应最顺畅的一个合作伙伴，而其他很多地方都受到一些影响。
      • 第三是Led的芯片，从美国采购但是它生产地是在台南，芯片本身在厦门，所以供应主要是通过库存来解决，加大库存量。
    • 现在最麻烦的是电子物料，尤其是芯片，
      • 因为芯片可替代性差，公司整机受到这方面的影响比较多，
        • 一是价格离奇的高，
        • 二是芯片短缺，
        • 像公司的客户们也面临这个问题，CMOS和FPGA芯片短缺，尤其是FPGA。
      • 公司相对好一点就是自主产品芯片用量没那么大，成本占比小，通过这些代理商调货的方法来基本能解决。
  • 美国史赛克希望公司去美国建厂，并愿意为其提供数百万美元的支持
• 估值
  • 估值
    • pb：5.6
    • pe：39/37/37
    • guxilv :0.96%
    • 股价：53-101；59
    • 市值：72亿
  • 股价
    • 公司历史股价
    • 公司对比
  • 可比公司估值
    • 250602
  • 股权
    • 回购
      • 2203，宣布3000-6000万回购
        • 2303，一斤回购3000万；结束；34万股，0.38%；87-89元/股；
        • 用于股权激励
      • 2306，宣布回购3000万-6000万；
        • 2404 实际回购公司股份120万股，0.99%； 41-60； 6000万元；
        • 用于股权激励
        • 2404，完成回购；6000万；41-60元/股；1%；
        • 2405，决定修改目的为回购注销
      • 2405，宣布回购2600-5000万；
        • 用于股权激励
    • 增持
    • 激励·
      • 时间
        • 2022 年 9 月 23 号，
      • 对象
        • 公司以 向 123 名激励对象授予
      • 数量
        • 127 万股限制性股票，授予股票约占公司股本总额的 1.46%。
      • 价格
        • 42.87 元/股的授予价格
      • 条件
        • 2021年营业收入或净利润为基础，2022-2024年目标增长率分别为40.00%、70.00%、110.00%（每年同比增长40%、21.4%、23.5%）
        • 对 2022-2024 年度营业收入增长率或年度净利润增长率进行考核，触发增长率为 32%、56%、88
    • 减持
      • 高管
        • 汪方华
          • 持有0.138%；
          • 2206，计划减持0.03%；
            • 2301，未减持；
      • 大股东
      • PE/机构
        • 上海欧奈尔
          • 持有6.20%；
          • 2205，计划清仓减持；
            • 2211，减持5.5%；
        • 上海德丰杰龙升
          • 持有6.9%；
          • 德丰杰、德慧投资、德鼎投资；共13%
          • 2203，计划清仓减持；
            • 2210，减持12.18%；
  • 管理层
    • 公司董事长郑安民、总经理郑耀均为公司核心技术人员。公司董事长、实控人郑安民先生毕业于中国科学院上海技术物理研究所和英国雷丁大学，博士研究生学历；
    • 公司总经理、董事郑耀先生毕业于浙江大学光学仪器专业，加入公司前担任中科院光电技术研究所光学工程师。
  • 机会
    • 客户
      • 大客户合作关系持续加深，产品结构不断丰富
      • 大客户待履行金额高，核心业务持续高速增长，光学业务有望提速
      • 1）美国客户设备放量带来零部件需求，驱动业绩增长稳健；
      • 成长性：史赛克订单持续增长，横、纵向拓展打开成长天花板
    • 产品
      • 是全球首款高清荧光腹腔镜整机系统中核心部件高清荧光内窥镜、高清荧光摄像适配镜头和荧光光源模组的唯一设计及生产供应商
      • 行业
        • 荧光替代白光全球行业趋势明显，公司迎来行业红利期。
        • 公司专业从事医用内窥镜器械和光学产品的研产销，高清荧光腹腔镜的出口金额占比排名国内第一
      • 产品
        • 自营品牌
          • 针对国内市场的多款内窥镜包括胸腔镜、关节镜、宫腔镜、3D荧光腹腔镜等已提交注册检验,预计年内能够实现销售
          • 公司针对国内市场的关节镜、三维腹腔内窥镜、胸腔内窥镜完成产品注册，已经开始投放市场；
          • 2）硬镜市场国内预计百亿空间，公司延伸至下游内窥镜整机市场，三轮驱动销售有望把握国产化浪潮
          • 整机销售
            • 第一代4K荧光摄像系统
              • 已开始实现销售；
              • 4K除雾内窥镜系统于2023年3月获得生产许可，预计5月投放临床并于下半年正式销售。
              • 2023年2月，4K荧光内窥镜系统N700-F上市；
                • 4K 除雾内窥镜系统也于 2023 年 2 月获得产品内注册；
              • 2023年11月，公司4K内窥镜摄像系统N760上市。
            • 第二代4K荧光内窥镜摄像系统
              • 2022年年底提交注册检验
              • 公司第二代内窥镜摄像系统在2023年11月开始陆续取证，目前已经推出市场并形成销售
              • 2023年10月，公司为史赛克生产的4K除雾内窥镜TS88上市；
              • 自主二代品牌获证在即推动放量。
                • 10月史赛克赛镜TS88获批上市，
                • 10月9日国药新光4k内镜系统获批上市；
                • 23H1公司成功获得胸腔内窥镜、内窥镜LED冷光源，4K除雾内窥镜摄像系统、立式牵引治疗仪的注册证和生产许可。
                • 当前自主二代整机即将落地，四季度有望上市销售。
                • 中国史赛克、国药新光、自主渠道“三驾马车”共同推动放量迎来新阶段。
          • 零部件销售
            • 公 司自有品牌的宫腔镜和膀胱镜也在注册过程中，预计今年能够完成注册并开始销售。
            • 公司针对国内市场的多款内窥镜包括胸腔镜、关节镜、宫腔镜、3D 荧光腹腔镜等完成研发样机，已提交注册检验,其中胸腔镜已于 2023 年 4 月取得注册证、关节镜已于 2023 年 10 月取得注册证；
            • 公司针对泌尿科、妇科以及头颈外科开发的宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品已经完成产品开发并开始进行注册检验，预计产品在2024年中期能够完成注册，这些小镜种将会有力支撑公司在妇科、头颈外科等专科的品牌建设和业务发展；
            • 多款激光镜头成功投放市场，并且在持续开发多品种产品，以扩大相关市场和业务
          • 未来有望陆续推出
            • 开放式手术系统、
            • 4K自动除雾内窥镜、
            • 共聚焦荧光显微内镜、
            • 3D内窥镜系统等系列整机产品，
            • 打造完整的外科手术光学影像解决方案。
        • ODM
          • 新产品
            • 针对美国市场开发的12款新型4K荧光腹腔镜顺利量产，为公司业绩增长提供了助力；
            • 针对美国市场开发的新款光源模组和膀胱镜预计2023年下半年实现量产
            • 公司配套美国客户新一代内窥镜系统在2023年9月正式上市；
            • 伴随着史塞克摄像系统的更新换代，公司也同时完成零部件升级
              • 12款4K荧光SPY腹腔镜可同时用于1688及1788系统，
              • 另外公司针对1788研发的配套宫腔镜及膀胱镜预计将在23年三季度至24年一季度陆续推出
              • 针对1788研发的光源模组也于23年2月与史塞克签署新订单，合作进一步加深
            • 2404 公司为美国客户开发的第一款4mm宫腔镜产品已经开始量产备料，预计今年6月份开始批量出货。同时，另外还有两款产品也在样品制作中
          • 宫腔镜
            • 美国客户宫腔镜量产计划已经下达，公司已经开始做生产准备，预计 7 月正式在北美上市，
            • 客户会根据销售情况预计后续订单。
            • 客户反馈新一代摄像系统和公司开发的宫腔镜配合非常好，对于开拓妇科和泌尿外科市场充满信心。
          • 膀胱经
            • ，膀胱镜也下达了样品订单，通过测试后也将正式发布产品。
          • 扩品类
            • 医用内窥镜业务业绩增长亮眼，多款内窥镜产品实现产品注册与量产
            • 多款新产品陆续上市和量产，为市场销售和产品迭代打下基础
            • 除雾摄像等新品不断获批加深护城河
            • 公司为美国客户配套的2.9mm膀胱镜、3mm小儿腹腔镜以及开放手术外视镜也在开发中，公司与美国客户的合作从原有腹腔内窥镜延展到泌尿、妇科以及开放手术领域；
          • 1688整机代工
            • 还在等进一步消息；
          • 史赛克，自己，
            • 标准内窥进和宫腔镜，膀胱镜的销售占比是多少？
            • 还是宫腔镜，膀胱镜是内窥镜的一种？
            • 预期这两个品种可以带来多少营收？
              • 5000万/年
        • 公司光学产品业绩持续发力，未来有望继续高速增长
          • 3）光学技术筑底，未来拓展方向增长空间。
          • 拓展下游应用场景，驱动光学产品业务的长期增长
    • 历史业绩
      • 22年扣非增长近80%，业绩表现亮眼；
      • 整体盈利水平稳中有升，23Q1受美元汇率影响净利率波动
      • 我们认为ODM交货环比略有波动系正常季度间波动，且去年Q2基数不高，Q3-4季度随着SPY交付+高价值光源（5路+1路）增量订单+新订单续约预计8月左右落地，下半年经营预期向好
    • 展望
      • 公司全年收入指引30%，且不含大客户续约+整机预期，二者均为指引外的增量，
      • 盈利能力：股份支付等影响，2023年净利率或略降。
    • 西南证券
      • 22年业绩高增符合预期，23年Q1业绩超预期；
      • 与史塞克合作进一步加深，行业BETA效应明显
      • 布局内销多品类镜体，内销增速明显
      • 整机逐步形成产品梯队未来可期，摄像系统进步明显
  • 风险
    • 单一大客户风险
      • 对单一客户依赖性较大的风险，国际贸易环境多变对公司海外销售可能影响较大的风险
        • 对史赛克的销售存在较高依赖的风险，与史赛克的ODM合作模式风险，
        • 最近有什么变化么？股价这么低
      • 单一客户公司完全掌控不了自己的业务发展节奏，进入杀逻辑阶段了
    • 原材料采购地域风险
      • 海泰新光最大的问题跟药明康德一样，存在巨大的政治风险，
      • 海外市场对原材料采购或产品销售产生影响的风险，
      • 公司认为存在着国际形势和政治的大环境不好，欧美的市场还有供应链都有不确定性的风险。
      • 国际经济和政治大环境不稳定，欧美市场和供应链存在不确定性，尤其面临电子元件如芯片短缺以及欧洲能源危机等
      • 针对国际政策变动的风险，公司已启动泰国建厂计划，并于2023年8月9日注册完成，正在进行厂房装修等事宜
    • 自研品牌
      • 国内市场拓展存在不确定性的风险
      • 唯一就是海泰自主产品销量真的不好 国产腔镜前五目前是迈瑞 欧谱曼迪 新光维 华诺康 开立 估计海泰没机会了。
      • （但是荧光内窥镜，好像就你们一家）
    • 估值风险
      • 究竟给医疗器械的固执
      • 还是给代工ODM企业的估值？
    • 研发失败风险
    • 新品推广不及预期风险
      • 公司扩增产线，投入较大资产的厂房和生产设备，能否顺利消化扩产后的产能，保持稳定的生产效率，这对公司的内部管理能力也有挑战。
    • 汇兑损益风险等
      • 美元兑人民币汇率持续下行的风险；
    • （1）自己的品牌很弱，给国外代工竞争大，而且不断有新竞争者，利润水平逐渐降低
    • （2）现在都在讲国产替代了，国产厂商会像老外一样高价买你的镜头？肯定自己拼命了搞，被替代只是早晚的事
    • （3）医疗反腐对设备影响很大
    • （4）整个医疗器械行业面临估值逻辑变化，结合前面的就是业绩和估值双杀
    • （5）公司之前靠从国外弄来的技术领先了一段时间，但山东的企业受儒家文化荼毒太深，特别是在精密制造这块，不可能竞争过南方企业的。
    • 24Q1
      • 大 跌系市场传言Q1业绩下滑较多，并对全年预期产生质 疑。
      • 当前公司Q1镜体交付量略高于去年，符合原有预 期。
      • Q1收入利润或有下滑但非市场传言幅度，且全年镜 体光源交付预期未发生变化。
      • Q2延续Q1交付节奏，叠加 低基数，业绩拐点确定
  • 股价上涨的催化因素
    • 1）ODM史赛克新一代1788产品放量；
      • 1788在4,5月份销售如何？
      • 老板在美国，应该有了解；
    • 1） 与美国史塞克签订基于1788系统研发的高清荧光器械订单，合作范围扩大
    • 2） 切入美国史塞克其他镜体品类的供应链，合作范围扩大
    • 3） 与美国史塞克1688整机代工项目的签订落地，合作范围扩大
    • 2）自主品牌渠道建设带动整机销售放量。
      • 4） 公司整机销售超预期
      • 5） 公司光学产品领域拓展超预期
      • 6） 硬镜国产化替代进程超预期
  • 问题
    • 1788晚上市2季度造成的库存问题解决程度
      • Q1对史赛克环比出货比Q4高了
      • 22Q3-23Q1高出货，23Q3开始销售，慢慢去库存差不多了；
      • 5月份出货量应该还行；
    • 产能
      • 美国工场的补贴
        • 50万刀补贴
          • 到位了；
      • 泰国工厂：
        • 6月份已经在试生产了
        • 泰国工厂去年注册资本800万人民币已经到位，今年会增加到8000万，计划是6月份开始试生产（实缴）
        • 泰国的产品，涨价12.5%（关税25%减免的对半分）
          • 还差最后一步；
        • 会有部分税收优惠
    • 新增的收入来源
      • 宫腔镜和膀胱镜对24年以及以后得收入指引
        • 5000万；（那么24年半年可能是2500万）
        • 宫腔镜6月开始发货，共1700支，9月前发完，并不是已经发了1700支
      • 整机销售
        • 预计今年将会有二百套左右整机产品进入国内市场。
        • 销售目标全年6000万（不含国泰新光的渠道）
          • （23年：？？万）
        • 1季度：1000万；

联影医疗

• Main Topic
• 主题
  • 和联影智能是兄弟公司，没有股权关系
  • 24%是大家共同的控股公司，联影医疗集团持有的；不是上市的联影医疗上市公司
  • 主要业务覆盖医学影像设备、放疗放射治疗设备和生命科学一切实际上
• 产品和服务
  • 业务分为设备、服务、软件和其他
  • 预计今年下半年到明年，我们几乎每个产品线都将推出2~5款新的产品和型号，并在低碳绿色互联和生态建设方面持续发力。
  • 设备
    • 产品线覆盖MR、CT、MI、XR、DR等诊断产品以及RT等放疗设备，已向市场推出80余款产品
    • CT设备销售量1769台（-2.48%），销售收入37.7亿（+10.26%）
    • MR设备销售量425台（+26.11%），销售收入20.69亿（+35.33%）
    • MI设备销售量100台（+25.00%），销售收入15.32亿（+47.23%）
    • XR设备销售量1112台（+15.71%），销售收入0.57亿（+15.95%）
    • RT设备销售量25台（+66.67%），销售收入0.25亿（+80.62%）
    • MI（PET/CT、PET/MR）
      • 21年MR、MI两条业务线营收均超过10亿元。
      • PetCT作为高端医学影像产品，在肿瘤诊断、精准医疗和临床科研研究方面具有不可或缺的优势
      • PET核心零部件国产化能力强，整机性能已达全球领先
      • Pet MR在早早诊早治以及精准治疗方面具有非常高的地位。它能够通过全身的扫描检查，同时发现原发灶以及全身的脏器的转移灶。在科研临床和转化医学领域，Pet m二的发展和出现引领了整个行业的发展。未来Pet m二的地位有望进一步提升，推动整个行业的发展。
      • 在高校市场推出了动物的高端9.4t动物全身伴CT等特殊产品，竞争对手没有。
      • 联影医疗在MI设备上实现了高空间分辨率、高灵敏度和大轴向视野及全身动态扫描的功能，技术水平上处于行业领先地位。同时，公司也推出了多款行业领先产品，包括行业首款具有4D全身动态扫描功能的PET/CT产品uEXPLORER（Total body PET/CT）、国产首款一体化PET/MR产品uPMR790、国产首款数字化TOF PET/CT产品uMI780和国产首款PET/CT产品uMI510。
      • 与单独的CT、MR设备不同，PET组成更为简单，其核心部件为探测器，探测器的性能主要由闪烁晶体材料、环数和光电转化器来决定。目前最新的晶体材料LYSO及光电转化器SiPM国内均已实现自主可控生产。
      • MI市场参与者较少，联影医疗在国内市占率排名第一。MI属于医学影像领域的高端产品，主要市场参与者为西门子医疗、GE医疗、飞利浦医疗和联影医疗。按照新增销售台数计，联影自PET/CT产品上市以来，连续4年中国市场占有率排名第一。我国PET/MR市场参与者包括公司、西门子医疗和GE医疗，公司是国内唯一一家PET/MR设备生产厂商，且2020年市场占有率排名第一（按新增销售台数）。
      • PET/MR是融合了PET与MR的医学影像领域的超高端设备，其出现引导着科研、临床及转化医学等多个领域往更高、更远的方向发展。从装机情况的维度，截至2020年底，全球的PET/MR系统装机量大约在200台左右，主要分布在北美、欧洲和中国，中国PET/MR装机量在40台左右；从市场规模的维度，据灼识咨询预计，2020年全球PET/MR市场规模约为2.5亿美元，预计2030年将增长至12.3亿美元，CAGR约 17.0%。
      • 中国PET/CT市场仍然处于发展早期，整体增长率高，2020年中国PET/CT市场规模约为13.2亿元。基于上述三点，预计2030年中国每百万人PET/CT保有量预计可达2.41台，整体市场规模预计约53.4亿元，CAGR约15.0%，远高于全球同期的5.2%。
      • 我们预计2022-2025年收入CAGR为36.0%
      • 公司是国内唯一具有PET/MR研发能力并实现量产的企业，已实现核心部件的自研自产。在PET/CT方面，2019年公司推出行业首款4D全身动态扫描PET/CT uEXPLORER，在临床上完成了世界首例人体全身药物摄取动态图像扫描，实现全身药物代谢可视化，处于行业内较强的领导地位。截止到2022年，作为超高端设备，无论是PET/CT还是PET/MR，国内市场保有量均处于极低水平，行业发展增速明显快于其他影像设备，同时考虑到贴息贷款以及配置证放宽有望加速，特别是MI等高价值量设备渗透率提升。2019-2022年公司MI产品CAGR达到70.4%，2022-2025年，我们预计公司MI产品收入CAGR 36.0%。
      • 联影医疗后来的新产品都有更强的濛竞争力，比如分子影像等，其整个毛利率也会比CT和MR更高
    • MR
      • 我们预计2022-2025年收入CAGR为34.3%
      • 21年MR、MI两条业务线营收均超过10亿元。
      • 全球范围内仅部分跨国公司和联影医疗掌握了3.0T、5.0T及以上MR的核心技术和整机生产能力，并且公司在超导磁体、梯度、射频、谱仪等MR核心部件的技术指标处于行业领先水平。从行业发展路径看，1.5T场强的产品已较为成熟，MR产品正逐步向3.0T及以上升级，而公司2020-2022年间在高端MR市场地位持续提升，此外，2022年公司推出行业首款人体全身磁共振uMR Jupiter 5T，可实现超高场全身临床成像，有望进一步推动公司在高端MR市场市占率。2019-2022年公司MR产品CAGR为31.5%，同时考虑到贴息贷款以及配置证放宽有望加速医疗影像设备加速放量，2022-2025年，我们预计公司MR产品收入CAGR 34.3%。
      • 在MR的孔径，磁场均匀，CT的排数、热容量等指标上已经不亚于进口品牌，另外针对临床痛点，开发出单心动周期冠脉成像技术、冠脉伪影校正技术等。
    • CT
      • 2019-2021年，联影各条产线营收稳步增长，CT仍是第一大产线，占近50%份额
      • 我们预计2022-2025年收入CAGR为11.6%
      • 公司已实现CT主要核心部件的自研自产。在64排及以下CT市场，持续处于领先地位，2020-2021年，公司首款超高端320排CT产品uCT 960+、首款高端临床和科研场景的160排宽体CT产品uCT 860、首款80排临床科研型CT产品uCT 820陆续上市，公司在64排及以上高端市场占比快速提升。2020年以来，受新冠疫情带来CT配置需求激增，2019-2022年公司CT产品收入CAGR54.8%， 2022-2025年，我们预计公司CT产品将逐步回归至CAGR 11.6%。
    • XR
      • X射线成像系统（XR）产品线
      • 产品线包括常规的DR、移动的DR、乳腺肌、胃肠肌大型CB等产品。
      • 我们预计2022-2025年收入CAGR为15.0%
      • XR
      • XR发展较为成熟，部分产品已基本实现进口替代，公司在整体XR市场地位仍处于领先地位。2020年，受新冠疫情带来移动DR配置需求激增，公司XR产品迎来爆发增长，随着疫情逐步消退，公司XR产品增速已逐步回落至正常水平，2019-2022年CAGR为16.3%。此外，2022年12月，公司推出业界首款智慧仿生微创介入手术系统uAngio 960，在贴息贷款及配置证放宽的加持下有望带来较大的增量，助力2022-2025年公司XR产品线收入CAGR维持在15.0%左右。
    • 生命科学仪器
      • 动物MR
      • 动物PET/CT
    • RT放射治疗 医用直线加速器系统
      • 我们预计2022-2025年收入CAGR为46.4%
      • 公司在RT领域已掌握一体化CT引导直线加速器系统核心技术并实现主要核心部件的自研自产。2018年公司的代表性RT产品uRT-linac506c上市，其实现了行业首创的诊断级螺旋CT与直线加速器一体化融合，2019-2022年，公司RT收入CAGR为203.1%，仍处于早期快速放量阶段。我们预计，得益于一体化优势以及贴息贷款及配置放宽带来的需求激增，2022-2025年，公司RT产品依旧有望维持较高增速水平，CAGR预计为46.4%。
  • 云医疗互联网软件
  • 未来两三年的产品线发展策略
    • 在新产品的研发上面进一步的完善，并为下一代的产品的研发开始布局
    • 要提高产品线的完整性，补足少数版本，提高市场竞争力
    • 中高端占据整个行业规模的比例将濛达到50%-70%
    • 联影医疗是全球化的龙头公司。未
  • 三个创新产品
    • 分子影像方面的CT系统
    • 5.0t的磁共振设备
    • uminx
      • 作为一个优秀的神经探测器，具有高系统稳定性的系统设计，能够满足中国脑计划的要求，是一个非常好的临床应用系统和科研系统
    • 行业首款人体全身磁共振uMR Jupiter5T，攻克了超高场磁共振核心部件及核心技术难题，实现超高场全身临床成像
    • 全芯无极数字PET/CT uMI Pannoroma，首次实现业界最高时间分辨率190皮秒级。
    • 目前我们的CT、核磁、MAC和it下一代产品的研发进展都非常顺利，我们有平台化的研发体系以及强大的技术团队支撑，研发效率非常高。
    • 关于新产品5t核磁，它已经早于预计上市了，并且订单也非常不错，应该说是非常增幅是非常大的，接近一个亿美金。
  • 维保
    • 售后服务售后的业务收入里面分三个类型，一个是维保，一个是延保，一个是维修
    • 维保我们整机在销售之后，另外单独再签保修服务的合同，延保随着整机销售的过程中，一起随着整机销售的合同一起来提供了
    • 维修是指单次的一次一次的维修服务，单独销售备件收入是放在其他收入里面
    • 前面三个季度，我们维保总共的服务收入达到了5.4个亿，占比达到了9.3%
    • 友商gps他们的服务占比收入大概要到40~50%
    • 维保服务收入0.75亿（+70.44%），装机量不断增加带来服务收入快速增长。
    • 21年联影售后营收占比只有6%，预计GPS售后营收达到20%以上
    • 21年联影维保营收4.39亿，占公司营收6.15%
    • 2018-2021年，联影整体装机仪器和CT装机（CT、MR、XR等产品装机量加总），2020年以后的占比分别达到69.10%和73.77%，绝大部分仍然处于装机附送的保修期内，未涉及维保协议的沟通。
  • 营收结构
    • • 子主题
  • 公司产品竞争格局
    • 按2022年度国内新增市场金额占有率口径，公司CT、PET/CT、PET/MR及XR产品均排名行业第一，MR和RT亦属行业前列。
    • 2020年公司1.5T及3.0T MR分别排名第一和第四
    • 64排以下CT排名第一、64排及以上CT排名第四
    • PET/CT及PET/MR产品在国内新增市场占有率均排名第一
    • DR及移动DR产品在国内新增市场占有率分别排名第二和第一。
    • 公司产品在3.0T MR以及64排及以上CT等高端影像设备领域仍有十足的替代空间
    • 其自PET/CT产品上市以来，连续4年中国市场占有率排名第一，且公司是国内唯一一家PET/MR设备生产厂商。
    • 按2022年度国内新增市场金额口径，公司CT、PET/CT、PET/MR及XR产品市场占有率均排名行业第一，MR和RT同样位列前位。
    • 在国内市场，21年联影位列国产第一，CT、MR新增装机也超过进口品牌，
    • 在全球市场，公司各细分产品市占率仍处于较低水平，提高国际营收，是打开成长天花板的关键
• 运营
  • pre-ipo
    • 从2018年到2022年，公司的收入从20亿增长到92亿左右，复合增速达到了46%
    • 2020年从亏损逆转为盈利，到2022年盈利达到了16.6亿。
      • 利润端的复合增速为35.4%
    • 毛利率在这几年提升速度较快，从2018年的39.1%提升到2023年的50.3%。
    • 公司的应收账款周转率、存货周转率和固定资产周转率都在持续提升
    • 研发费用率保持在13%以上，研发人员占比达到了42%。
    • 与迈瑞医疗相比，公司在研发费用率、研发人员占比和发明专利数量上都超越了迈瑞医疗
  • 2021
    • 收入72.5亿元（YOY+26%）
    • 归母净利润14.2亿元（YOY+57%）
  • 2022
    • 营收：92.3亿，+27%
      • CT/MR/MI/XR/RT五大产品线
        • 分别实现收入38e/21e/15e/6e/3e
        • 对应分别实现同比增长10%/35%/47%/16%/81%
      • 维保和软件分别实现收入7.5亿元(+70.44%yoy)和0.8亿元(+25.54%yoy)
        • 维保服务同比增长了70.44%。
      • 境内/境外收入同比增长19.74%/110.83%
        • 境外收入占比达到11.9%(vs2021年7.2%),进一步提升
    • 运营利润：19.1亿，+12.7%
    • 归母16.6亿元(+17%yoy)
    • 净利润：16.3亿，+12.7%
    • 扣非：13.1亿，+12%
    • ROE： 18.27%（去年：32.8%，因为资本增加了）
      • 净资产收益率从2018年的13.6%增长到2022年的21.1%
    • 毛利率方面，公司整体毛利在同比去年的50.75下降到45.8。
    • 设备端毛利率为48.7%(-1.4pptyoy),
      • 部分原材料采购金额上涨致原材料成本增加。
        • 液氨等原材料的成本上升
        • 我们的几个电子元器件和业态，几个主要的上游物资上这部分的毛利，这部分的成本上升
      • 汇率波动等因素的影响
      • 产品结构里边的中高端产品，它的收入确认时间环节比较多，所以它的收入确认时间会相对受到疫情的影响比较多。
    • 研发投入占比15.9%(+1.4pptyoy),
      • 研发费用分别同比增长34.9%
  • 23
    • Q1
      • 收入22.1亿元(+33%yoy),
      • 归母净利润3.3亿元(+8%yoy),
      • 扣非净利润2.8亿元(+3%yoy),
        • 原材料成本波动
        • 一个是市场投入，尤其是在国际市场投入。
        • 加大研发投入导致
      • 研发费用 同比增长 83.1%
      • 毛利有所提升，体现了公司在高端产品和超高端产品的销售收入占比有比较好的增长。
  • 营收季节性
    • 大型影像设备采购也具有季节特征，普遍以四季度作为采购高峰。
    • 结合公司19-21年季度情况，4季度收入占营收比例在34%以上，
• 研发
  • 截至报告期末，公司共取得境内发明专利授权 1,299 项，境外发明专利授 权 470 项；
  • 研发投入
    • 公司研发投入金额分别为人民币 69,035.99 万元 85,040.61 万元及 104,822.42 万元，占营业收入的比例分别为 23.17%、14.76%和14.45%。
    • 2019-2021年，联影研发投入分别为6.9、8.5和10.5亿元，占营业收入的比例分别为23.17%、14.76%和14.45%
      • 高于国际品牌GPS（GE、飞利浦Philips、西门子Siemens三家国际公司英文首字母缩写，下同）同期占比
    • 公司投入了14.66亿，其中研发人员占比达到42.29%。
    • 全年的研发人员增长接近了1000人，人力成本现金支出
    • 对比公司
      • 西门子医疗 2021 年研发费用为 154,600 万欧元，
      • GE 医疗 2021 年研发费用为84,700 万美元
    • 因为联营到了一个发展的非常关键期，我们基本上完成了低端产品的研发打造。现在在布局下一代技术平台的建设，和推出下一代产品，而我们下一代的产品，我们的目标定得更高，因此对人才团队的素质要求更高，提前招一些人进来进行培训，熟悉行业，说是技术方向，这是为我们未来几年的更好的发展打下一个坚实的基础。
    • 2022年研发投入占比15.87%（yoy+1.42pp），
    • 公司秉持人才战略，21年硕博比例高达36%，并持续加大研发投入，从2019年的的6.9亿元增长至2021年的10.5亿元，
  • 研发产出
    • 全年申请的专利1442项，获得授权的有899项。
    • 截至2021年底，公司共取得境内发明专利授权1,299项，境外发明专利授权470项。
    • 公司拥有授权的几千个专利申请，发明专利占比较高，除了国内专利外，也有很多国际专利，这些专利具有很强的进攻性，能够充分保护公司未来的全球化战略。
    • 共有10款产品获得国内NMPA注册，人体全身磁共振uMR Jupiter 5T，全芯无极数字 PET/CT uMI Pannoroma，微创介入手术系统 uAngio 960等新品，持续加强影像领域竞争力。
  • 核心零部件
    • 目前80%以上的部件都是自研自制的。
    • 公司已实现核心零部件的自研自产，处于领先地位
    • 在核心技术方面，公司已经实现了自研自产产品线，覆盖了终端高端以及超高端产品市场，部分领域已经打破了国际厂商垄断的地位。
    • 高压发生器已经全部自主可控，中低端的高压发生性已经在CT和磁X光产品线中使用，并且正在不断提高量产数目。
    • 高端的高压发射器科研样板没有任何问题，随时具备量产条件，只不过是现在的产品做成高端的CT型号，短期内不会轻易切入自己的高压发生器
    • 关于球馆，中低端的已经开始量产，高端的还在研发阶段，但一旦出现风险，随时都可以切入到生产中。
    • 成本上涨的趋势处于可控范围，联影医疗也采取了其他措施，如及时调整技术方案，增加机械遇冷的比例等。
  • 公司目前已经有39款产品获得欧盟的ce认证，37款产品也是通过了FDA的一些认证。
• 财务
  • 22/03
    • 公司资产总额为 1,060,705.79 万元，较上年末增加2.37%；
    • 负债总额为 526,756.73 万元，较上年末下降 1.14%；
    • 归属于母公司所有者权益为 534,772.09 万元，较上年末增加 6.16%
  • 投融资
    • 艾普强
      • 2023年6月19日,公司发布公告战略增资国产质子刀龙头企业艾普强,投后估值是9.6亿,增资4500万,占比4.6875%。
      • 上海艾普强粒子设备有限公司成立于2011年6月,推出我国首台获准上市的国产质子治疗系统。
      • 该产品由加速器系统和治疗系统两部分组成,治疗系统包括固定束治疗系统(已获批)、180°旋束治疗系统(临床实验入组中)和治疗计划系统。
      • 质子治疗壁垒高,国产技术突破垄断
      • 前瞻性加大多模态精准放疗产品的战略布局。西门子、GE等竞争对手皆已启动布局放疗板块,艾普强有望借助“设备+质子中心”方案成长为国产质子设备龙头企业
      • 其临床使用需基于多模态图像(CT、MR、PET)引导治疗,联影医疗目前全球临床产品分子诊断产品和MRI将和艾普强的质子放疗设备形成软硬件互补,二者在质子中心形成方案解决,带动多种诊断设备的放量销售,加速拓展公司放疗版图。
    • 凯普生物与联影医疗达成战略合作
      • 经过20年的发展，凯普汇集了一批大健康学科专家，有李晓川教授的加盟，我们正着手建设潮州康和医院，打造智慧影像中心和高端体检中心，开展妇女儿童健康诊疗一体化服务。希望以凯普深耕多年分子诊断领域能力，与联影先进的医学影像技术相结合，双方合力在医疗健康领域做出一番成绩，达到国内先进、国际一流的水平。
  • 费用
    • 管理费用同比增长46%，管理费用收入占比也有所增加
      • 管理人员的数量同比是有所增加的，超过了15%。当然平均薪资也有一定的涨幅
    • 22 前三季度三大费率同比均有所下降。
      • 销售汇率下降1.23个百分点，
      • 研发费率下降0.92个百分点
      • 管理费用率下降0.19个百分点。
• 客户
  • 公司产品已经入驻超1000家三甲医院,其中全国排名前10的医疗机构均为公司客户。
  • 在中国已经覆盖了3000多家医院，近2亿人口。
  • 根据中国政府采购网数据,公司uPMR790、uEXPLORER等高端设备已经进入中山医院、中山大学附属肿瘤医院等全国知名医院。
  • 海外
    • 公司2019年布局海外市场，20、21年海外营收同比增长均超过100%
    • 20、21年海外营收同比增速分别为142.6%、113.2%，保持高速增长。
    • 21年海外营收为5.11亿元，占总营收占7%，我们预计22年前三季度占比将超过10%
    • 2020年到2022年间，公司境外销售收入的复合增速达到了112.7%，境外收入占比从4.2%快速提升到11.9%。
    • 今年前三季度，海外的同比增速高达接近150%
    • 22年，公司研发的75厘米超大孔径3.0T磁共振“uMR Omega”、640层CT“天河640”以及智能数字PET-CT“uMI 550”陆续进入美国纽约曼哈顿上东区AMRIC医疗影像中心
    • 公司休斯敦实验室与耶鲁大学、加利福尼亚大学戴维斯分校联合承担了脑计划重大项目，打造脑部专用PET系统；以及在日本藤田保健卫生大学医院装机PET-CT。
    • 实现将中国的大型医疗装备逆向输出到欧美等高端市场，以及向东南亚和印度等新兴国家持续输出。
    • 全年境外收入超过10个亿，同比增长超过100%
      • 在北美、欧洲和亚太地区都有超过100%的增长。
    • 在海外不同类型市场的策略非常成功，联影的产品和品牌在欧美这些国家被关注和受欢迎的程度远远超出了预期，这说明只要有好的技术、好的产品、好的性价比以及搭建好的营销体系和售后服务体系，在欧美这个市场联影一定会大有作为的
    • 今年可能会继续保持高速增长，并且超过百分之百，这也是公司发展战略的一部分，
    • 积极寻找强大的合作伙伴，在不同的区域采取不同的策略，跟不同的人合作，有的地方可能有分销为主，有的地方可以以直销为主，在美国我们就是以直销为主，在欧洲和部分亚太的市场，像印度我们是以分销为主
    • 已经有39款产品获得了CE认证，可以进入60多个国家和地区，还有38款产品的FDA认证，拓展了我们的国际市场竞争力。
    • 联影医疗在美国、中东、欧洲、亚洲都有重要的订单和突破，涉及PET、核医学、三D等多个产品线
    • 2022年公司海外收入实现10.78亿（+110.83%），海外收入占比由上年同期7.15%提升至11.94%，
    • 成功进驻美国、日本、意大利、新西兰、波兰、印度、韩国等50多个国家和地区，获得海内外顶尖客户的认可
    • 希望能够花5~8年的时间，做到濛海外的收入体量能够跟国内持平
    • 海外市场规模到30年是可以达到3000多亿，为国内市场的三倍
• 估值
  • [phone]
  • 公司战略
    • 以创新为核心，同时国内国外市场都要拓展
    • 基本上完成了第一代产品的布局，性能、技术水平、质量和性价比等方面都不逊于任何公司
    • 未来两三年会继续在新产品的研发上面进一步的完善，并在生产体系方面做好准备。
    • 技术平台建设方面已经在行业里面处于领先，这是我们的特色，因此我们能够推出新产品的速度会快于其他公司
    • 联影的目标是在市场占有率的话达到30%，力争拿到国内市场占有率的第一名，预计下面的未来几年中高端产品的市场占有率会有一个比较明显的增长。
    • 全球收入规模预计可达600亿，濛未来可观的发展空间还在于医学影像或医疗器械并购赛道的必然性，市值可达5,000亿以上。
    • 我们判断整个毛利在中长期维度可濛以做到净利率可以做到25%，甚至是要明显的超过GPS医疗，甚至是GPS其中的影像这一块。
    • 关于估值，我们是看到了1,200亿以上的市值5年维度，如果给40倍PE看到2,200亿，如果说给到50倍PE，可能是中期维度，市值是要更高的。
  • 股权
    • 结构
      • 薛敏博士为公司实控人，持股28.01%
      • 第二大股东为上海联和投资有限公司，股权穿透后为上海国资委完全控股。
      • 员工持股平台合计持有7.51%股权，激励充分。
        • 宁波梅山保税港区影聚投资管理合伙企业（有限合伙）、
        • 宁波梅山保税港区影力投资管理合伙企业（有限合伙）、
        • 宁波梅山保税港区影健投资管理合伙企业（有限合伙）、
        • 宁波梅山保税港区影康投资管理合伙企业（有限合伙）和
        • 上海影董企业管理合伙企业（有限合伙）
        • 相关平台覆盖830名管理人员及核心技术人员
      • 核心管理团队具有西门子、飞利浦等国际影像公司任职经历，具备丰富的医疗器械行业经验，为公司在国内外业务拓展保驾护航。
  • 风险
    • 1. 在新冠肺炎疫情早期 CT 和 DR 产品市场需求激增，提前释放了今后一段时间的部分新增购置需求
      • 新冠疫情对CT、移动DR类产品有明显促进作用，使得市场整体扩容
    • 二、公司部分产品的核心部件依赖外购，可能产生短期缺货或成本上升风险
      • 公司致力于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科 学仪器及医疗数字化、智能化解决方案，产品线覆盖 MR 产品、CT 产品、XR 产品、MI 产品和 RT 产品以及生命科学仪器等
      • 但截至本招股说明书签署 日，公司生产 CT 产品用的球管和高压发生器，生产 XR 产品用的 X 射线管、 高压发生器和平板探测器，以及生产 RT 产品用的磁控管等核心部件仍以外购 为主
      • 公司上述核心部件的供应商既包括万睿视、飞利浦、佳能、斯派曼电子技 术（苏州工业园区）有限公司等境外供应商及其境内子公司，也包括上海奕瑞 光电子科技股份有限公司、苏州博思得电气有限公司等境内供应商
      • 联影的核心部件进口，这就容易被卡
        • 它的核心零部件球管，是进口，但国外一般会卡芯片，不大会卡球管
    • 三、市场竞争加剧，公司市场份额下降的风险
      • 一方面，我国高端医学影像设备市场过去一直被 GE 医疗、西门子医疗和 飞利浦医疗等外资企业垄断，在高端 PET/CT、MR 和 CT 等产品市场，进口品 牌曾占据 90%以上的市场份额
      • 另一方面，公司还面临国内医学影像设备厂商的竞争，包括迈瑞医 疗、东软医疗、万东医疗等在内的国内厂家在 XR、CT、MR 和 PET/CT 等产品 领域积极布局，不断加大在医学影像设备市场的开拓力度
    • 集采风险
      • 目前国内尚未出现针对大型影像产品的大范围集中采购，但部分省份，如安徽、福建等，曾出现针对乙类设备集采的政策，如果集采大范围推行，可能会对公司利润造成影响，或是未中标带来的营收影响。
      • 我个人倾向于说在尤其是中高端的濛设备，对于集采的可能性相对来说还是非常小的，在于一些非常低端的，比如说像16排的CT，能够去做这种相对来说能够有一定的标准化或者多功能要求，没有那么高的品类里面其实集不集采已经无所谓了，因为本身国产参与的也比较多，价格其实也是已经演变到了一个比较相对来说可能是已经用市场化的手段，价格已经是达到了一个比较低的位置。从这几个角度来说，我认为集采可能对于整个大影像设备影响下来说还是比较小，尤其像对于联影这种龙头来说，它本身很有可能是受益的。
    • 海量解禁的风险
      • 我们公司已经提前做了比较多的准备，和很多的股东都做了一些沟通
      • 我们认为从流动性角度来讲，解禁也不是个坏事，并且从公司股权结构优化的角度来看，从长远方面也是很好的
      • 一年解禁带来的也是一级市场原始股东和二级市场专业机构的过渡，解禁本身也是这样的一个过渡
      • 所以说我们认为整体的减值股东的我们现有一级市场普通减震对我们这些目前公司的发展是一个比较利好的。
      • 一部分股东的反馈，他们长期看好公司，没有表现出减持的意愿
    • 四、关键核心技术被侵权或技术秘密被泄露的风险
      • 公司致力于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科 学仪器及医疗数字化、智能化解决方案，产品线覆盖磁共振成像系统（MR）、 X 射线计算机断层扫描系统（CT）、X 射线成像系统（XR）、分子影像系统 （MI）、放射治疗系统（RT）以及生命科学仪器等。通过十余年持续研发，公 司掌握了不同产品系列研制和生产相关的核心技术，并通过授权发明专利、技 术秘密以及与研发人员签署保密协议等方式对关键核心技术进行保护
    • 5、如公司研发进度落后或研发成果未能契合临床需求，将产生新 产品上市后销售不及预期，市场竞争力下降的风险
    • 六、公司报告期内收入和净利润增长速度无法持续的风险
      • 报告期内，公司营业收入分别为 297,944.99 万元、576,103.37 万元及725,375.57 万元，收入复合增长率达到 56.03%
      • 净利润从 2019 年的-4,804.76 万元增长到 2021 年的 140,350.94 万元，实现了较快增长。
    • 联影的老板是江的大儿子
    • 如果放开，为压平曲线会预先做好医疗挤兑的准备，估计阳性方舱隔离，大家适应后，阳性居家隔离，做好轻重症分流，现在上海分两步，方舱在扩建，医院ICU设备也在添置提升。
  • 机会
    • 公司未来的增长动力主要来源于增量市场的下沉、智能化、移动化以及动态多功能方向的发展以及国产替代的逻辑。
    • 本身产品的进步和迭代
      • 高端设备获得知名医院认可,逐步突破高端市场
      • 国产的在逐步进入高端化
      • 全力加大对光子计数能谱CT和磁共振直线加速器等多款产品的研发攻关投入
    • 政策支持
      • 政策支持国产替代
      • 政策支持更多的灵活性（乙类更加灵活采购）
      • 一方面，多地政府发布“进口医疗设备采购清单”，限制医疗机构采购进口设备，国产替代率逐步提升。
      • 国家卫健委发布配置许可管理目录,进一步放宽部分设备配置要求,催化产业链设备及上下游相关产品的放量
    • 海内外市场认可度有望进一步提升
      • 公司主要竞争对手均为跨国大企GE、飞利浦、西门子，“GPS”非本土地区收入占比超过50%，公司目前境外收入占比不到10%，未来随着渠道的铺设以及产品影响力的逐渐提升，海外市场有望保持翻倍增长。
    • 逐步突破核心部件,盈利能力有望进一步提升
      • 公司仍有部分核心部件依赖外购,随着公司逐步实现核心部件自研,公司毛利率有望进一步提升。
    • 维保收入占比尚有较大提升空间
      • 2022年,公司维保收入比仅为8.11%。而行业内国际巨头收入比重一般40%~50%,随着公司装机量的提升,维保收入将持续增长。
    • 估值
      • 预计23-25年收入124.8/163.9/211.8亿,净利润22.1/29/37.7亿,对应PE为51/39/30倍。
      • 我们预计23年到25年的收入分别为118亿、150亿和1888亿左右，同比增速分别为27.8%、27.3%和24.9%左右
        • 归母净利润预计分别为21亿、26亿和33亿左右，同比增速分别为28.2%、28.2%、24.5%和24.6%
      • 预计2022~2025年，公司CT产品线的复合增速大约在11.6左右
      • 预计公司核磁产品的收入复合增速将维持在约34%左右
      • 分子影像产品线也是公司的增长点，预计分子影像的收入复合增速约为36%。
      • 未来公司XR产品线的复合增速预计大约在15%左右。
      • 放疗产品线在2022年至2025年的收入复合增速能够达到46%。
  • 估值
    • 迈瑞和联影都是非常优秀的公司，濛但是它们之间还是存在一些差异化的。联影是一个刚刚成立10年的小朋友，处在一个增速更快的周期里面，而且其初期有所成绩的阶段主要是在中低端市场，海外业务的收入占比较小，因此其市场给予更高的估值也是比较合理的。而迈瑞则是成立了30年，其市值可能更大一些，但是其增速相对来说要缓慢一些。从机构的角度来看，当前对整个行业估值的提升对行业的发展会有积极的影响。
    • 联影医疗在长期维度至少是以西门濛子医疗30倍的PE打底，我们认为它更多的还是在10年维度作为一个成长股，可以看到30倍以上甚至40倍的PE也是极有可能的。如果再叠加像医疗器械龙头这种并购外延的必然性和赛道的必然性，长期的市值潜力空间还是巨大的。关于估值，我们是看到了1,200亿以上的市值5年维度，如果给40倍PE看到2,200亿，如果说给到50倍PE，可能是中期维度，市值是要更高的。
    • 从我个人的角度来看，我认为在最濛前期明天到6月lock upperiod之前，联影还是存在上升的机会的。当然，这也要看投资者自身的资金性质和仓位选择。总的来说，联影是一个可以常看的公司，而且其稀缺性和高壁垒性使其市占率提升的速度非常快，所以我认为1,500亿以下都是可以买的，至于卖出的时机可以按照5年或10年的维度选择适当的卖点。
  • 估值
    • 市盈率(动)：118.55 市盈率(TTM)：91.94
    • 市盈率(静)：100.25 市净率：8.50
    • 总市值：1420.68亿
    • 流通值：81.45亿
  • 参考
    • https://alphapai-web.rabyte.cn/reading/home/point/detail?articleId=RAR000002657033
    • https://alphapai-web.rabyte.cn/reading/home/point/detail?articleId=RAR000002396070
    • https://alphapai-web.rabyte.cn/reading/home/point/detail?articleId=RAR000001577584
    • 照顾说明书
      • http://www.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2022-08-16/688271_20220816_2_cbSwerUa.pdf
• 联影医疗
• 浮动主题

公司名

• 背景
• 市场和行业
  • 市场空间
  • 供给端竞争格局
  • 下游需求
  • 行业周期性
• 产品和服务
  • CT
    • 22年司CT争取销售量达到一百多台，有两百台的销售目标。未来CT市占率预计可以做到国内第三。
    • 目前公司在CT上也是面临一样的问题，技术和技术人才都缺乏，美的进驻后可以高薪酬吸引人才，有望加速产品的*发
    • 难点
      • 涉及投影和反投影重建是数学原理，但是在工程实现上要求很高，要求CT在高速的情况下有高准确度。安科、明峰、赛诺、开普这几家也比较难，联影做了10年强投入才做出来。目前公司在CT上也是面临一样的问题，技术和技术人才都缺乏，
      • 零部件方面，国产化还不足。CT的0.5mm的探测器，ADC芯片还是进口的。陶瓷闪烁体国内还无法生产。CT上的“片因为量小所以也是进口。轴承也要进口
    • 研发
      • 美的在上海器械研究院，招了20多个CT研发人员，研发人员的工资万东方面往上调了一次。
  • 磁共振产品
    • 22年四五年之前就有产品推出，联影为后来市场的打开做了不少贡献，带动国产整体发展，
    • 22年的规划是80-100台超导产品，
    • 上半年持平,出货量为60多台，出厂价在一台300万左右。
    • 单价
      • 目前出厂价300万 一台
      • 子主题
      • 这种产品的高价位不可能持久的旦竞争到一定程度，功能性能品质都差不多的时候，价格肯定会下降。
    • DR是高毛利产品，销量有所下降，同时CT和磁共振销量上升，因此毛利率会下降。
    • 超导磁共振我们有一款，注册证有三个，主要配置不一样。后面超导磁场，现在新的有直径70公分的，适合孕妇、肥胖人群。
    • 磁共振3.0T做出来是行业地位的体现，以后往高级医院替代，也是有可能的。
  • DSA血管介入治疗系统的
    • 经济型DSA目前的成本在300万左右，未来预计可以将成本控制在200万。
    • DSA方面比如术后处理，支架精显，这些功能还要通过算法改进，是比较难的，公司还在突破。销售方面为200多万一台，一年50台左右
• 运营
  • 20
  • 21
  • 22
    • 营收：
    • 毛利率
    • 费用率
    • 净利率
    • 净利润：
    • 扣非：
    • ROE：
  • 23
    • Q1
    • H1
  • 营收季节性
  • 在手订单情况
• 财务
  • 毛利率
    • 成本
    • 单价
    • 毛利率
  • 费用率
  • 净利率
  • ROE
  • 投融资、
  • 分红
  • 非经常性损益
    • 补助
    • 投资收益
    • 汇兑收益
  • 财务风险
    • 商誉
    • 应收
    • 库存
    • 负债率
    • 大存大贷
    • 计提和减值
  • 政策风险
  • 计划
  • 管理
    • 一是生产节约化，二是减少部门层级即扁平化管理提高效率，三是财务方面，也有集团的一致性管理，加强预
    • 算和费用管控。
• 产能
  • 行业产能
  • 历史-现有产能
  • 在建产能
  • 产能利用率
• 研发
  • 研发投入
  • 研发产出
  • 研发方向
• 客户
  • 国内外
    • 国外营收占比
  • 销售渠道
    • 直营
    • 经销
    • 三年内计划翻番，现在人均500万，希望保持这个体量。
  • top5
• 估值
  • 股份
    • 减持
    • 增持
    • 回购
    • 解禁
    • 激励
    • 股权结构
    • 股东人数
  • 股价
  • 估值
  • ir
  • 管理层
  • 故事
  • 商业模式
  • 机会
    • 需求端：
    • 供给端
      • 要买那种需求爆发，但是供给封死了，这是逻辑最好的
      • 需求爆发，供给无限，但扩产要一定时间，差一点。
        • 比如电子烟，属于需求爆发，但是门槛低，供给无限。所以电子烟几本走a字
        • 比如锂电池，新能源这一波，都是A字
      • 需求平稳增长，供给封死，再差一点
      • 需求平稳增涨，供给无门槛，大多数化工品属于这种，再差一点
      • 需求萎缩的行业直接不用看（煤炭之类供给侧改革的除外）
    • 产品端
    • 财务端
      • 嗯，有美的注入资产预期
      • 如果没有美的控股，很多人不会买万东的
    • 周期性，周期位置
  • 风险
    • 财务风险
      • 商誉
      • 质押
      • 负债率
      • 应收账款
    • 交易风险
      • 减持，解禁
      • 管理层品德（嘉必优，双星）
    • 政策风险
    • 估值风险
  • checklist
    • 财务？
    • 减持？
    • 股东品性？
    • 估值？
    • 交易计划？
    • 周期行业？周期什么阶段？

中心主题

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  • 西门子成立于1847年，医疗部门盈利能力较强， 16年从集团中独立，2018年分拆单独上市。
  • 2019-2021年，西门子医疗全球营收分别为145.18、144.60、179.97亿欧元。受益于抗原类产品的销售，21年同比增速达到24%，剔除新冠测试后，仍有12%的增长，在2020年疫情影响后，全线迎来反弹。影像类基本保持在60%左右的营收占比，是西门子医疗的第一大产线。大中华区21年营收为23.5亿欧元，占比13%。
  • 非疫情时期，西门子医疗整体净利率在17%以上，其中影像线维持20%以上净利率，放疗线净利率（临床治疗）也在18%左右。
  • 西门子成立170多年，作为全球影像行业的先驱，缔造了多类产品的研发历程碑，包括首台X光机、直线加速器、CT、MRI，PET-CT，PET-MR，公司的发展历程，可谓影像历史发展的缩影。
  • 另一方面，西门子也在积极布局本地化，92年进入中国市场后，陆续成立了深圳、无锡基地，收购整合瓦里安后，目前有五大国内基地，包括高端3.0T磁共振，双源CT等产品均逐步实现本地化生产。
  • 西门子产线覆盖影像、体外诊断、临床治疗，另外还有针对旗下产品完整的软件解决方案。并购瓦里安后，临床治疗产线的产品丰富度也有大幅提升。

中心主题

• 背景
  • 主营业务是超声医学影像设备的研发、制造和销售
  • 主要产品有便携式彩超、推车式彩超、黑白超声
  • 公司产品已覆盖30%以上的三级医院
  • 超声诊断的全系列。全系列产品布局，小型化、智能化、网络化为差异特色。
  • 公司发展主要经历五个阶段
    • 创始人来自海鹰集团，做潜水艇声纳的研发，96-08年没有做销售。
    • 第一阶段(1996-2004)：黑白超研发
    • 第二阶段(2005-2011)：自研彩超取得初步突破；
      • 08年后全面介入民用超声设备。
    • 第三阶段(2012-2014)：自研彩超图像技术和应用功能提升
    • 第四阶段(2015-2017)：自研彩超形成差异化优势
    • 第五阶段(2018-至今)：产品创新升级，向高端突破。
• 市场和行业
  • 市场空间
    • 全球
      • 2018 年全球超声医学影像设备市场规模 193,056 台/套，发行人 2018 年全球市场销售 8,621 台/套，按套数市场份额仅为 4.47%，有较大提升空间。
        • 2018年公司全球超声医学影像设备市场份额4.47%、国内市场份额4.06%。
        • 2018年公司超声设备出口排名居国内品牌第三。
      • 2019 年全球超声医学影像设备市场规模为230,614 台/套，预计 2023 年将增长至 349,589 台/套，年复合增长率为 10.96%
      • 推车式超声医学影像设备市场规模为122,780台/套，预计2023年将增长至149,654台/套
      • 便携式超声医学影像设备市场规模为107,835台/套，至2023年预计增长至199,935台/套
      • 预计在今年全球超声设备市场有所复苏，大多数区域市场都会有所增长，2021 年全球超声市场强劲反弹
      • 根据 signify research数据预测，未来 5 年的掌超的全球复合增速为 35.7%
    • 中国
      • 2020 年，在全球超声医学影像设备市场中，中国以 15亿美元的巨大市场规模，超越了美国，成为全球第一大市场
      • 在国内市场方面，2023年国内超声市场规模预计可达到约160亿，复合增速约为7.5%
      • 预测到2024年，中国的超声医学影像设备市场规模将超过18亿美元
  • 超声设备的难点/问题
    • 全球4000万医护人员中仅2%掌握超声技能,大部分基层医生不具备超声诊断能力。
    • 超声医生难培养,且医师资源分布不均,而AI辅助诊断能破解医疗资源结构性矛盾难题。
    • 超声在所有影像检测手段中的优势是对人体无损无辐射无创伤，因此适应的脏器、科室、环境最广。
    • 它是所有影像检测手段中唯一一个不会对人体造成伤害的手段。
    • 缺点是对使用者和医生的依赖程度在所有医院的诊疗环节里面最高，因为超声是一个动态的过程，需要经验的累积和主观的判断，医生的发挥和水平是影响其准确性的关键。
  • 竞争格局
    • 包括 GE 医疗、飞利浦、西门子医疗等
      • 目前全球掌超市场 TOP3 均为欧美品牌，占据了全球 60%的市场份额，
    • 国内彩超
      • 国内有11~12个品牌在做彩色超声，但只有两家真正形成规模销售，分别是button蝴蝶网络和祥生医疗。
      • 国内大约有10个品牌生产掌上彩嶙超，其中只有两家能够形成一定销售量。
      • 中国虽有不少企业参与掌超市场竞争，但由于企业普遍规模小、研发投入不足，市场竞争力相对薄弱。
      • butterfly IQ主要是给美国家庭和家庭医生用，属于to C端产品。
      • 迈瑞、开立、祥生、汕超、飞依诺，汕超不行，飞依诺现在势头很猛。
      • 现阶段国产超声公司大致可以分为三个梯队
        • 第一梯队是
          • 迈瑞和开立。从公司研发实力、超声销售规模来说，与第二梯队已经拉开了差距。
          • 目前两家公司的产品都处于中端向中高端、高端发展的阶段
        • 第二梯队是汕头超声、飞依诺、华声医疗、理邦仪器、祥生医疗等公司；
        • 第三梯队较为分散，主要是处于低端市场的、自主研发能力较弱的公司。
    • 全球
      • 医用超声设备以通用电气、飞利浦、东芝等公司为主，
      • 国产设备所占份额较少，按照祥生医疗2021年12171台的销量算，大约占全球超声医学影像设备市场4.6%份额
      • 从金额角度看，预计2021年全球超声75亿美元，公司超声收入3.7亿元，占比不到0.8%，收入份额远低于销量份额，体现为公司产品单价较低
      • 2018年祥生医疗超声设备出口排名居国内品牌第三。
      • 如西门子和日历都在市场占有率方面取得了较高份额
• 产品和服务
  • SonoEye
    • 产品
      • 已推出SonoEye V1、SonoEye V2、SonoEye V3、SonoEye V5、SonoEye V6五个系列
      • 今年8月份，推出了5款掌上超声，其中4款核心元器件已经全面国产化。
      • SonoEye V1、SonoEye V2应用范围包含血管、肌骨、神经、肺部、小器官等；
      • SonoEye V3、SonoEye V6应用范围包含腹部、心脏、肺部等；
      • SonoEye V5应用范围包含腹部、肺部、妇产科、泌尿科、床旁重症超声等。
      • 掌上超声共有5款，核心芯片都是进口，三季度除V5外其他已经全面国产化，后面有降价空间
      • 掌上超声市场空间
        • 第三方机构数据显示，全球掌上超声医学影像设备市场规模为31,297台/套，预计2023年将增长至103,162台/套，年复合增长率34.74%，增长速度远远超过全球超声10.96%的增速。
        • 预计市场容量将从2020年2.1亿美金，增长至2024年3亿美金。
        • 目前传统超声全球约80亿美金的市场容量，而掌超的占比仅3%，市场空间巨大。
        • 根据signifyresearch数据预测，未来5年的掌超的全球复合增速为35.7%，而全球掌超龙头企业拥有远超行业平均增速的能力。
    • 主要临床应用领域
      • 从应用场景来看包含：超声引导下的穿刺活检、超声辅助下的中心静脉置管、超声在动静脉内瘘中的应用、超声引导穿刺法腹膜透析置管、超声引导下甲状旁腺微波消融术、胸腔穿刺、腹腔穿刺等
      • 超声引导下的肾穿刺活检，成功率100%，穿刺时间明显缩短，安全性高，并发症很少；
      • 超声引导穿刺法腹膜透析置管，其创伤小，并发症少、手术时间明显缩短，安全性高，且容易掌握
      • 超声引导下甲状旁腺微波消融术，其创伤小，恢复快，效果明显。
    • 认证
      • 于 2020年推出了掌上超声 SonoEye，已陆续获得欧盟 CE、国内注册证及美国 FDA 市场准入许可，并进入全球最大 POC 市场
      • 20/04，近日获得国际认证机构莱茵技术（上海）有限公司关于 SonoEye 系列产品的 CE 认证
        • 表明相关产品具备欧盟市场的准入条件，可以在欧盟及相关海外市场销售。上述 3 个系列产品共 9 个型号，系至今为止公司便携小型化产品中重量最轻、体积最小的超声产品。
      • 21/05，公司 SonoEye 系列掌上超声产品正式获得美国市场准入许可
    • 便携超声设备占比超过40%。
    • 壁垒-优势
      • 掌上超声可以作为第四件随身器械，带在村医的身上去做基础疾病的筛查。
      • 公司掌上超声的技术壁垒在于要把超声设备做得小，又不能牺牲它的影像清晰程度，同时要考虑散热、续航能力、消毒等因素。
      • 公司在这些方面都具备领先的技术参数，包括续航能力达到4个小时以上、清晰程度高等。
      • 祥生掌超与海外同类产品比，具有图像好、功能全的优势，且价格适中；
      • 与国内同类产品比，诸多三甲医院专家评估一致好评认可，认为祥生掌超达到“诊断级图像水平”，“凭借其图像清晰、便携性、小巧性将重新定义超声工作范围”
      • 在诊断级别的图像质量、方便可携带的机身和简单易操作的工作流等综合优势的赋能下，基层医生可有效拓宽诊断场景，实现随时随地开展精准诊断，有效缓解基层群众看病难、看病远的问题。
      • 与海外同类产品比，具有图像好、功能全等优势，且价格适中；
      • 与国内同类产品比，经多家三甲医院专家评估，祥生掌超达到“诊断级别图像水平”
      • 同时，SonoEye的人机交互在国内同类产品中属于翘楚，使用便捷，有利于大规模普及到医院各个科室”
      • 专家评价可达到三甲医院终端价几十万的中档便携彩超水平
    • 竞争格局
      • 全球掌超市场TOP3均为欧美品牌，占据了全球60%的市场份额，
      • 于2020年推出了掌上超声SonoEye，已陆续获得欧盟CE、国内注册证及美国FDA市场准入许可，并进入全球最大POC市场
    • 单价
      • 掌上超声入院价10万（直接卖给村医的不算入院价），出厂价3万（还会送，实际单价应该低于1.8万）
    • 内销完成的数字接近6600万，外销为2.88亿左右，不包括尚未确认的1500万订单。
    • 2016-2018年，
      • 公司便携式彩超销售数量逐年增长，带动相关销售收入从2016年的5682.6万元高速增长至2018年的1.4亿元，年复合增长率达59.3%
      • 公司便携式彩超销量占总销量比例分别为55.1%、62.9%、61.8%，在公司销售结构中占据重要地位
    • 20
      • 便携式超声收入大概是在1.68个亿，那么他整体的销售收入增加同比是在3.9%，
      • 占整体主机的收入比重是54.2%
      • 2020年600台，
    • 21H1
      • 上半年便携超声占总收入53.21%
      • 2021年2200台，
    • 22
      • 2022H1 1700台，三季度1300台，
      • 今年上半年完成了1700台的发货数，加上截至三季度的发货数量，总共达到了3000台左右。
      • Q4目标1500-2000台，
    • 23
      • 目前三级甲等医院的销售比例大约是超过30%。
      • 掌超目前已经实现全面国产化，成本可控，去年发货5000台。
      • 公司的便携超声产品跻身全球市场份额前10名，其中掌上超声市占率位居国产品牌第一，在放射科、妇科等临床科室应用广泛。
      • 退出了Sono-MAX产品
        • 更加有竞争力，但是毛利率更高
      • 第二个是我们要继续在国内市场，继续力争利用我们的小型智能化的早操为代表的便携产品，去下沉基层诊疗市场，基层材料市场，同时是引流高端医疗机构，这是第二个继续。
        • 工位救援，受用超声以及精准医美和减肥辅助这些领域的取得一定的突破
      • 第三个我们是要继续在国际市场，力争在以欧洲为代表的医疗常识最普及最发达的国家，多渠道的加速突破跨医疗领域的新应用市场，主要的是康复、养老、美容和居家这4个方向
      • 第四个继续是继续抓住这样一个历史性的机遇，推进与包括p公司在内的国际友商，不单单是p公司在内的国际友商展开全方位的合作，开拓更加广阔的国内和国际市场。刚才也有提到我们的内销目前实际上在部分的省市正在做和p公司共同深耕渠道的转型阶段，转型阶段
        • 从三季度开始，我们已经开始逐月获得订单，这个订单在四季度应该是逐月稳定的有所增长，也将在4月开始正式逐步销售于国内的终端市场，国内的证券市场。
      • 第五个是要继续加大在人工智能领域前沿技术上的投入和储备。在已经广泛赋能我主要产品管线的基础上，推进，包括乳腺疾病4分类，人工智能超声诊断仪在内的已经落地的产品。
        • 明年的上半年力争能够获取三类医疗器械许可证，这将是整个中国第一排纯AI的超声单体社工，并且把一些目前在6个脏器上领先的其他的AI软件和设备也也尽早的在国内总共三类，临床基本开拓出新的盈利的增长点
      • 所有产品里面毛驴最高的一个产品，70%+
      • 便携式超声设备的占比已经超过了台式超声设备，并且预计未来这一占比将继续提升。
      • 尽管一季度台式超声设备的销售量略高，但从全年来看，便携式设备的增长速度超过了台式设备。
      • 此外，便携式设备的毛利率高于传统的推车式超声设备，特别是公司的轻薄笔记本型超声设备和平板超声设备，这两款产品的毛利率均可超过70%。
    • 智能化支持
      • 掌超接入手机后自动激活，有智能化软件，辅助判断细节问题弥补经验不足问题，如判断心脏的自动射血峰速，判断心脏功能，膀胱容积等
      • 通过智能化软件，掌超不再是快速扫查检测，而是诊疗。
      • 多年自研储备的 SonoAI 智能技术对以掌上超声 SonoEye 系列为代表的小型化设备不断赋能，让使用友好的便携设备广泛应用于基层医疗。
      • 目前市场上有12个掌超，但是祥生的最强，最核心的就是颈动脉AI和视频追踪专利的结合，研发人员上迈瑞400个，我们只有75个，但是在乳腺和小超声上反超友商。
  • Xbit 推车式彩超
    • 产品
      • 2021年公司在国内外市场推出高端智能推车式彩超XBit 90
        • 搭载SonoAI人工智能、脉冲压缩、自适应时空、扩展顶点等独家技术
        • 同时拥有SonoFusion融合成像、SonoContrast造影成像、左室斑点追踪、Elastography弹性成像以及晶体成像等功能
        • 21/11 高端推车式彩超的代表作 XBit系列取得国内注册证
        • X90系列，对标迈瑞昆仑系列，开立S-60系列，X90终端价120-140万，海外出厂30-35万/台，海外上半年X90销售19台。
      • 在同类产品中其技术水平已达进口品牌2-300万产品同类水平，完全可实现进口替代。
      • XBit系列产品已遴选中国医学装备协会《第七批优秀国产医疗设备产品目录》，并在全国建立几十家窗口医院
    • 各家品牌各有产品侧重点
      • GE拳头产品为妇产科应用；
      • 飞利浦在心脏功能方面比较突出；
      • 日立优势在于外科领域；
      • 国产厂家也紧随其后，先后推出高端化产品，如祥生XBit系列多个产品型号，面向全身、心血管、妇产等应用领域，并参与多个国际招标项目，与进口品牌同台竞技，获得用户认可，拔得头筹
    • 2016-2018年
      • 公司推车式彩超销售数量稳步增长，
      • 从2016年的985台增长至2018年的1848台，
      • 2018年公司推车式彩超销售收入达1.2亿元。
      • 在2017年均有小幅度下滑，原因系2017年公司便携式彩超放量增长。
    • 20
      • 推车式超声的收入大概是在1.41个亿，它占整体收入的比重是在45.8%
    • 21H1
      • X90上半年销售占彩超比20%，三季度占比超过25%
      • 前三季度X90 7416万收入，超预期，
      • 推车式超声收入占总收入40.17%
      • 全年公司推车式超声约为彩超收入的一半，总体保持稳定。
    • 22
      • xb90系列和XP的90系列在三季度录得了2,400万左右的销售，占彩超销售的超过25%。
      • 公司Xbit等高端彩超产品获得临床及市场的关注度和认可度持续提升,销售金额占比上升,
      • XP在年报阶段占比推车式彩超的比例大约是30%上下，上两个季度可能要略高一点
      • 在Q1当季占比推车式彩超这个比例是上升到了40%左右这样一个量。去年应该还是在35左右，
      • X90上半年销售占彩超比20%，三季度占比超过25%，三季度彩超的分母是2.75-2.8，前三季度X90 7416万收入，超预期，以XBit为代表的高端产品占比显著提升。
    • 23
      • 最新款高端推车式超声SonoMax已经在欧洲推出；
      • 至于高端推车产品，公司正致力于缩小与国际超声技术的差距，特别是在心脏和血管内超声领域
  • SonoAir
    • 公司目前最新款的轻薄智能笔记本彩超，在去年年底德国杜塞尔多夫世界医疗论坛国际展览会及会议（MEDICA）正式推向市场
    • 比较多的是体现在我们的笔记本操身上，体现在笔记本超声上比较多。
    • 今年笔记本超声的迭代，在国内走的幅度更加大一点，可能有15%左右的产品都有功能上的新的布局或者说提升
    • 已经销售于欧洲的德国、英国、意大利，中东的沙特阿拉伯、卡塔尔、阿联酋，南美的巴西等国家和地区，获得了包括康养、美容等诸多民用领域客户在内的订单和好评
    • 全球最轻薄笔记本超声SonoAir自2022年底推向欧洲市场，2023年3月取得FDA市场准入许可，获得了包括康养、理疗、美容等诸多领域客户在内的订单和好评
  • AI
    • "祥生医疗"在2016年开始研发AI人工智能超声，
    • SonoAI以及AI大发展的赋能下,嵌入新产品掌上超声、乳腺三维四分AI诊疗仪等产品以实现新的AI落地变现场景
    • 公司在超声AI核心算法方面居国内外领先地位,目前已在4个病种上取得进展,相关产品是国内第一个取得国家级三类医疗器械检测报告的超声AI产品,目前处于临床试验阶段
    • 公司将AI和误诊率极高的超声诊断领域巧妙结合,探索出医师水平较低的3、4线医院等场景。
    • 在全国超声医学多模态AI人机大赛中以优异成绩打败真人声师,在医学超声影像领域中AI无论在精准度、速度双超越
    • 基于AI的超声自动化辅助诊断系统和基于AI的心电图智能分析系统
    • 祥生医疗"有三项国际领先的技术，包括超声乳腺动态多模态人工智能视频追踪、颈动脉斑块稳定及易损性人工智能动态算法和6个病种突破。
    • 我们人工智能有两个，一个是在现在拿到了发明专利的授权，一个是左心室自动分割及容积自动测量人工智能算法
    • 适应症/针对方向
      • 公司 SonoAI 软件在多个病种或临床领域，如乳腺、肝脏、心血管、颈动脉、甲状腺、小器官和妇产科等方面取得了实质性进展。
      • 目前布局心脏、乳腺、妇产科等重要专科在内的6个病种,并在4个病种上实现突破。
      • 已实现3项国际领先、4个病种突破、1项产品临床、多个项目在研
    • 功能和价值
      • 我们也在智能化筛查上做突破，比如我们的三d乳腺诊疗仪，它是利用超声影像的技术，结合了人工智能大数据筛查的算法，让我们的病理结果、病理或者说筛查的报告，尽量的去脱离人为主观判断的影响，更加多的是变成一个我们的三级乳腺诊疗仪，它是超声的技术，它会通过智能的扫查形成接近1000个左右的瞬间。经过数据的比例，从中选取出15~20%最具有代表性的瞬间，三d反向建模，形成一个可读可看的人工报告，尽量多的去脱离超声影像医师主观的经验的判断的影响。
      • 一方面可以节约医生大量工作时间
      • 另一方面,针对人工智能辅助诊断系统可以通过算法提高准确性,辅助改善超声医师规范扫查。
      • 有望覆盖基层医疗,消除超声领域医疗资源分配不均的问题,同时在一二线城市院内打开临床应用场景
      • ,我国临床医疗总误诊率27.80%,这些误诊主要发生在基层医疗机构。
      • AI技术和医学影像的结合,能够为医师阅片、勾画和诊断提供辅助和参考,可大大节约医师时间、提升诊疗效率
      • 第一个叫更准确，就是降低人为误诊。
        • 目前人机对比乳腺为例，我们人机对比的比例大约是90:75，就是我们的AI是做到90的准确，医生是75的准确。那么肝胆、颈动脉也差不多，那么肝里面我们实际上说是三个有恶病的筛查，也有肝纤维化和脂肪肝，这是更准确的第一点
      • 第二点是减少误漏诊
        • 医院里面只有两个动作是要求，要求医生手脑眼三结合，一个是动手术，还有一个就是超声叶片，手脑三结合里面有很多问题是非常严重的问题，就是最难突破的问题。
        • 超生规定是每个病人是查30分钟。AI对小病灶非常敏感而且它不知疲倦。
      • 第三个它自己可以累积学习，长期准确率提升，而且它的不间断的累积学习。
        • 超声还有一个很大的问题，手势不一样，超声设备上的图形都是不标准的，那这个都没有一个统一标准，这个昨天六院也提到它都是不标准的。怎么办？数据越多越丰富，学习标准越容易定。我把各家东西配起来，其实我们做的事情跟六院他们的科研做的是一样的，中国强就强在人口基数实在大而且这个数据可以脱敏，所以这点还是比较重要的
      • 第四更标准设定对病症影像筛查的标准化标准，让医生把时间腾出来做研发而不是自己做记录。
    • 研发力量
      • 研发团队230名研发人员，75名是AI，国内最早布局超声AI的企业之一，目前卓有成效，AI研发人员业内评价很高（商汤也从公司挖人）。
    • 竞争格局
      • 公司是第一个在超声影像AI赋能领域进入临床的，通过了三类证的检测证书
    • 进展
      • 目前祥生医疗除了AI联盟里的这些头部医院，以及其他一些人口大省，比方说河南、西安第一家西安这样一些人口大省的这些省级的恶病医院里面，也在做临床，累计到了4位数，比方说1200例。
      • 如果标准最终下来是1200例，祥生医疗已经符合这个要求了
      • 最核心的标准之一是临床病例的数据，这是一个非常关键的指标。我们现在在等待期，尽量多地累积病例，去做好基础工作，以便能快速拿证
      • 超声乳腺四分类人工智能（对应产品是四分类三维乳腺AI智能诊疗仪)，已经拿到二类证、正在申请三类证。
      • “左心室自动分割及容积自动测量人工智能算法”及“基于人工智能的超声影像视频自动追踪技术”两项专利已获授权
      • 前者已使用于公司相控阵掌超SonoEyev5以上、X-bit90以上(包括凌云平台系统)、SonoBook9(及SonoAir)等高端系列产品中；后者已广泛使用于公司各系列产品。
      • 心血管、乳腺（祥生数据最丰沛）、甲状腺（病例多）、肝脏、产科、颈动脉斑块
      • 拿到三类证，产品才能叫人工智能，否则只能叫辅助诊疗
      • 现在乳腺三维超声容积成像系统获二类证，并于21年首个通过三类检测，
      • 拿证时间取决于临床人数。定价比Xbit高（120万）
      • 另外乳腺的软件必须用自己的设备，肝脏等可以植入软件。
      • 我们的设备已经通过两轮机器人和嶙医生的比赛，其中乳腺精度达到了95%。
    • 效果
      • 在全国超声医学多模态AI人机大赛中以优异成绩打败真人医生
        • 在医学超声影像领域中AI无论在精准度、速度双超越
    • 取证
      • 超声乳腺四分类人工智能(对应产品是四分类三维乳腺AI智能诊疗仪),已经拿到二类证、正在申请三类证。
      • 公司超声乳腺四分类人工智能(对应产品是四分类三维乳腺AI智能诊疗仪)已经拿到二类证且是国内首个推进三类证临床的人工智能超声产品。
    • 数据来源
      • 数据主要来源于usai联盟，其中包括32家头部医院和大专院校。我们是唯一一家设备供应商，这里面的数据不限于我们的设备，也包括其他友商的数据，基础病和恶病的数据也都会导给我们。
      • 目前国内拿数据需要签署一定的文件，但数据脱敏的手段还是比较简单的。但是其他友商是不能加入到我们的眼联盟的，这个是有一个排他性的
      • 我们认为其他友商也有自己的联盟，我们无法加入。
      • 该联盟包括了一些知名医院，如首嶙都医科大学附属北京天坛医院、阜外医院、华中心血管疾病医院、解放军总医院、浙江大学等。
      • 数据主要来自于国际国内高等级医嶙院、科研院所、检测机构和大专院校，特别是中国超声医学人工智能联盟
      • 乳腺跟北京医院牵头的数据中心合作，几十万张的数量级。
      • 心脏通过和不同医院的不同位置合作，接近1万个案例。
      • 乳腺数据在几十万帧图片，心脏用过1万个视频的数据，全监督学习，
    • 收入
      • 目前可以拆出来1000万AI软件包收入，主要是海外客户
      • 目前拿到证可以卖软件，但公司不打算卖，三类证预期两年内拿到，拿到之后可以按人工智能产品宣传销售
    • 行业
      • 中国市场上已经出现了为不同超声设备商提供软件包的公司，这些公司主要集中在CT和X光这两个环节，而在超声领域相对较少，提供升级的AI软件包但目前还没有形成真正的销售。
  • OEM -ODM
    • 通过于2014、2016年与ODM客户东芝两次签署采购框架协议和技术服务协议
    • ODM存在波动性、项目性特点。
    • 16-19：
      • 公司 ODM 销售收入（含技术服务费）分别为 511.29 万元、7,090.17 万元、7,587.29 万元、2,123.02 万元，占销售收入的比例分别为 3.06%、26.10%、23.21%、13.27%，存在一定不均衡性和波动性
    • 合作伙伴包括
      • 重点在SonoAIR便携式超声设备及新开发的平板超声产品。
      • 一家国际耗材巨头（血管质管耗材龙头）
      • 一家日本公司
        • 现在就是1000多万，给佳能做，未来可能会考虑再拓展海外代工的可能
      • P公司
• 运营
  • 2016~2019年
    • 随着公司自研产品技术取得突破
    • 收入从1.7亿元快速增长至3.7亿元，复合增速30.3%。
    • 归母净利润从3047万元增长到1.05亿元，复合增速51.1%
    • 公司毛利率稳定在60%上下
    • 归母净利率从2016年的18.3%提升至2021年的28.3%
    • 2016-2021年，公司超声产品销售收入从1.6亿元增长至3.7亿元，年均复合增速为18.2%，
    • 销售数量从2016年的4882台增长到12171台，年均复合增速为20%
    • 19
      • 营收：3.69亿，+13%
      • 净利润：1.05亿，+10%
      • 扣非：9700万，+7%
  • 20
    • 营收：3.33亿，-9%
      • 疫情期间医疗机构采购需求向抗疫产品倾斜
      • 疫情期间医院科室限流等因素导致诊疗需求降低
    • 净利润：9900万，-5%
    • 扣非：9000万，-6%
  • 21
    • H1
      • 2021 年上半年实现国内、国际业务双增长，公司实现营业收入约 18,673 万元，同比增长 43.74%；
      • 归属于上市公司股东净利润约 4,718 万元，同比增长 20.44%；
      • 归属于上市公司股东的扣非净利润约 4,509 万元，同比增长 30.35%。
      • 上半年营业收入1.87亿元，同比增长43.74%
      • 上半年扣非净利润450009.79万元，同比增长30.35%
      • 上半年毛利率是59.09%
    • 营收：3.97亿， +19%
      • 超声收入占总收入的94.1%，
        • 黑白超为4000-5000万，占比较低
        • 接近80%超声业务为彩超，彩超中推车式和便携式约各占一半
    • 净利润：1.12亿，+12.8%
    • 扣非：7800万，-14%
    • 毛利率56.29%
  • 22
    • 子主题
    • 营收：3.8亿，-4%
      • Q1/Q2
        • 单季度收入1/1.28亿元(+23%/+21.7%)，
        • 单季度归母净利润分别为0.25/0.51亿元(+9.1%/+108.6%)
        • 二季度业绩大幅提速的原因主要因为高端产品占比提升和汇兑受益贡献增量
      • 前三季度
        • 营收：3.5亿，+22.7%
        • 净利润：1.26亿，+61%
        • 扣非：1.24亿，+66%
        • Q4单季度公司营收0.27亿元,同比减少75.57%
        • 22年1-3季度内销完成了7480万
          • 一半是三级申等（绝大头是推车高端产品为主），
          • 另一半是基层市场，乡里面是笔记本和便携。
      • 22年疫情影响，产品发货、确认收入节奏四季度有一定延迟，23Q1、Q2陆续有一些确认，二季度值得期待
    • 综合毛利率为 59.28%
      • 同比+3%；
    • 费用
      • 销售费用为0.50亿元,销售费用率为13.20%(+0.68pct),
      • 研发费用0.78亿元,研发费用率为20.45%(+2.28pct),
      • 管理费用0.33(+1.64)亿元,管理费用率为8.74%(+1.64pct)
    • 净利润：1.05亿，-5.8%
      • 基于公司持续的研发投入与品牌美誉度积累，公司高端彩超产品获得临床和市场的认可度持续提升，销售金额占比有所上升，
      • 公司海外销售方面，由于海外市场受新冠疫情影响逐渐减小，市场需求逐步得到恢复性释放，而公司一直致力于积极布局 海外本地化营销网络，持续推进海外渠道建设等工作，实现了公司海外业务稳健增长；
      • 2022 年上半年公司汇兑收益有所增加，也对上述报告期内的净利润产生了正面影响
      • 三季度的汇兑收益916万，上半年1700多万。
    • 扣非：9800万，+25%
    • Q4单季度
      • 营收0.27亿元,同比减少75.57%。
      • 实现归母净利润-0.20亿元
      • 实现扣非归母净利润0.25亿元
  • 23
    • Q1
      • 营收1.65亿，+65%
      • 毛利率为 60.46%，对比去年同期的 50.37%，
        • 以 XBit 为代表的高端彩超产品
        • SonoBook9 为代表的高端笔记本彩超占销售比逐级上升
        • 汇率波动
      • 净利润：5200万，+111%
      • 扣非：5200万，+113%
    • Q2
      • 营收：1.31亿，同比+2.6%，环比下降
        • 23Q1因递延受益，业绩显著提升。
        • 23Q2营收同比增速相较平缓，系22Q2业绩大幅提速造成的基数较高且销售进入淡季所致
      • 净利润：0.59亿，+15.8%； （环比+0.06亿）
      • 扣非归母净利润0.59亿元,同比增长16.73%。
    • H1
      • 营收：2.96亿，+29%
        • 公司高端彩超产品获得临床及市场的关注度和认可度持续提升，销售金额占比上升，带动了公司利润指标的稳健增长
        • 海外市场受疫情影响逐渐减小，市场需求逐步得到释放，公司积极布局海外本地化营销网络，持续推进海外渠道建设等工作，实现公司海外业务稳健增长
        • H1已完成22年积压订单的出货，公司恢复疫后正常营运水平
        • 22Q4因公共卫生安全问题而未完成发货的库存，在23H1完成了出货
        • 1）汇兑收益增加；2）高端产品占比持续提升；3）海外业务稳健增长。
      • 净利润：1.12亿，+48%
      • 扣非：1.1亿，+48%；
      • 现金流净额0.36亿元（+187.7%
      • 费用率
        • 销售费用0.28亿元,同比增长18.60%,销售费用率9.36%,同比减少0.89pp;
        • 管理费用0.17亿元,同比增长24.76%,管理费用率5.66%,同比下降0.23pp;
        • 财务费用-0.26亿元,同比下降0.08亿元
        • 研发费用0.38亿元,同比下降1.90%,研发费用率12.71%,同比减少4.10pp。
    • Q3
      • 营业收入1.05亿元，同比下滑16.22%；
        • 我们有相当部分的订单是因为备品备件个别物料的原因，导致发货是有所延迟
        • 订单实际上是在3季度销售的，但是要在四季度才确认体现
        • 实际上这些单独在10月份已经全部完成，也已经顺利的发出
        • 实际上投放市场时间非常短，非常短，它是有一些对我们自己内部来说，它的销售的增长也比较超预期，所以它的物料的上游的备品链相对我们的成熟产品来说，是稳定性上略有欠缺，所以它造成了在三季度单季当中有一款个别的物料有所延迟。
        • 假设几千万等级的一个订单在三季度体现，我们三季度的同比环比的数字都是增长的，都是增长的，
      • 综合毛利率：59.97%；
      • 费用率：
        • 销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率 9.24%、6.50%、20.18%、0.70%
      • 净利率：27.95%
      • 归母净利润0.29亿元，同比下滑40.90%
        • 第三季度美元汇率波动导致这部分外币资产折算成人民币时产生汇兑损失，而去年同期为汇兑收益，进而对净利润产生一定程度的影响；
        • 但是最终我们是汇兑损失，汇兑损失的数字大约是600万，出土大概606万左右。
        • 去年同期我的汇兑收益实际上是1,900万，1,900万的正加上-600万，整个一进一出实际上是2,500万，
        • 考虑3000万的营收推迟和2500万的汇兑收益差别，单季的规模净利润是有可能在上季的基础上还有增长，可能是超过历史新高的，
      • 扣非净利润0.25亿元，同比下滑49.74%
      • 经营性现金流量净额0.12亿元，同比下滑27.14%
      • Q3
        • 行业
          • 2023年第三季度中，水木天蓬排名第一，中标总额占比23.27%。速迈医疗排名第二，中标总额占比14.3%。史赛克排名第三，中标总额占比10.71%。
        • 券商估计
          • 国信证券：2310： 祥生医疗预计业绩将持平或略有下降，但全年归母净利润增速预计在70%到80%以上。
        • 营收：1.05亿，-16%
        • 净利润：2900万，-41%
          • 1。 汇兑损失；
          • 2。 在手订单因为物料影响没有完成出货；对收入，利润超声影响
          • （申万宏源：预计6000万利润）
        • 扣非：2470万，-49%；
    • Q1-Q3
      • 营收14亿180万元人民币，同比的增长大约是13.45%。
        • 国际销售收入的占比是超过了85%，同比增长了20%以上。
        • 国内的销售收入的占比是接近15%
        • 23Q1/Q2/Q3单季度收入1.65/1.31/1.05亿元（+64.6%/+2.6%/-16.2%）
      • 净利润: 1.41亿，和2022年的全年相比，增长了有35%
      • 扣非净利润是1.35亿出头， 增长也接近了38%。
      • 综合毛利率、 为60.17%
      • 费用率：23%
        • 销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、 分别为 、9.33%、5.88%、14.67%、-6.37%
      • 整体净利率wei 35.2%;
    • Q4
      • 营业收入0.88亿元,2022年同期0.27亿元,同比增长225.93%。
      • 归母净利润0.14亿元,2022年同期-0.2亿元
        • 四季度汇兑负收益影响严重，达1900万至2000万人民币；
      • 实现扣非归母净利润0.11亿元,2022年同期-0.26亿元。
    • 全年
      • 营业收入4.90亿元(2022年同期3.81亿元),同比增长28.67%
        • 由于医疗反腐导致的不敢花钱问题，祥生医疗三季度销售增长放缓，其内销目标已无法实现之前预期的翻番增长。
        • 受医疗反腐影响，三级甲等医院偏向于选择公司的掌上超声和笔记本超声等小型设备，公司预计提升覆盖三级甲等医院的比例从30%至35%。
        • 基层市场大幅受限，由于资金紧张，导致基层医疗设备的配备进度下降，预计22年基层市场金额增长预期从40%调整为20%，但台数增长会超过金额增长。
        • 2022年8000万的内销中，4000万来自大型设备销售。2023年净利润预计增长50%，主要增长来自海外市场，尤其依靠与海外大客户的合作。
        • 合作伙伴
          • 至于与P公司的合作，主要集中在严肃医疗市场，合作主要围绕便携化设备，例如笔记本超声设备
        • 在国内，我们的设备已经覆盖了约30%的三级甲等医院。这个覆盖率包括至少一台设备的应用，不只是大型设备，也包括掌上超声和笔记本超声设备。
        • 具体到我们的掌上超声，它更多起到了引流的作用，通过较低价格的掌上超声引入市场，再通过医生使用反馈，参与大型设备的招标。
        • 在三甲医院的覆盖率中，即使剔除笔记本超声，超声和推车设备的覆盖率也预计不低于25%。
        • 今年预计增长的部分，一半是我们传统设备的自然增长，这是因为即使是行业巨头也预期有15%的增速，我们的增长应该比他们快一些。剩下的部分主要是新型的小型设备带来的增量，这部分由3到4个海外客户共同构成，但具体的信息因为保密协议无法透露。
        • 板块
          • 超声医学影像设备收入约4.35亿元(同比增长21.01%),
            • 便携与黑白超产品占比47.59%，
            • 推车和台式设备占比42.21%，
            • 辅助诊疗软件和其他零配件占比5.2%，
            • 软件开发和技术服务占比4.3%。
          • 配件及其他收入约0.25亿元(同比增长62.99%),
          • 技术服务收入约0.21亿元(同比增长1754.77%)。
        • 市场
          • 亚洲地区销售增长最快，特别是菲律宾和印度尼西亚。
          • 美国市场占比约8.5%。
            • 美国市场的销售占比不是特别高，估计在8到10个点，
            • 销售的产品比较聚焦在高端市场，尤其是高端推车产品，美国市场占比最高。
            • 去年最大的亮点产品SoloAIR和新一代轻薄设备涨潮在美国市场
          • 欧洲
            • 的非严肃医疗市场占比较高，22年销售额已接近4000万。
            • 主要领域包括医美理疗、康复，以及康养理疗等。
          • 欧洲市场占有率19.87%，
          • 非洲市场占有率7.12%，非洲市场同比下滑3%。
      • 归母净利润1.55亿元(2022年同期1.06亿元),同比增长46.58%
        • ：公司利润增速超过收入增速主要是由于三费的明显下降。
      • 扣非归母净利润1.46亿元(2022年同期为0.98亿元),同比增长48.22%
      • 毛利率为59.28%,同比增长2.99pp,
        • 公司综合毛利率约为60%，
        • 外销产品综合毛利率约为55%，略低于内销毛利率。
        • 但从净利润端来看，外销的净利润可能更高，有时甚至达到35-36%。
      • 费用率
        • 销售费用0.53亿元,销售费用率13.20%,同比增长0.68pp;
        • 管理费用0.35亿元,管理费用率8.74%,同比增长1.64pp;
        • 研发费用0.77亿元,研发费用率15.93%,同比下降4.52pp。
      • 净利率为27.79%,同比下降0.48pp
    • 目标
      • 太平洋证券谭老师的报告，今年预期6-6.5亿营收（和上面一条冲突了），扣非净利润1.8亿，因为有第三次股权激励需要完成
      • 23年营收（）目标外销增长30%，内销增长50%以上
      • 23年内销翻倍增长，预计1.5亿左右
      • 公司的目标是完成1.7亿的规模扣费净利润，而万德给出的数字是1.8亿，这是公司必须去完成的目标
      • 目前在手订单来看，外销维持25~28增速，内销速度可能比预期要快一点。
      • 23年外销表观会快一些（60%+），外销复合增速25%左右，预计24年外销6亿左右
  • 24
    • 目标
      • 24年展望保守乐观，管理层维持第三次股权激励目标不变，预期全年净利润约2.27亿。
      • 去年完成3.92亿，今年力争完成8个亿的销售额（应该有问题，说的是24年？），外销为5.5~5.6亿，内销要完成2.4~2.5亿。
      • 24年底完成8个亿的销售，其中5.4外销（以21年撇去黑白超等，大约是2.7）每年25-30%的增长、2.6内销。外销是保守的，预计会超预期：
      • 外销24年目标做6个亿。美国市场占比不到10%。海外中30%左右是（美国、澳大利亚、日本）。欧洲大概也是30%。当下增速最快的是ROW国家、一带一路、中东国家，普遍市场增速在70%。
      • 明年我们依然维持这样一个2.5左右发展的内销方向和目标
    • 产品
      • 祥生医疗在海外市场推出新产品（涨超、风暴R及推车式超声），对于海外销售预期，公司有明确收入目标。
      • 掌上超声产品领先，'掌上超声'V1、V2、V3三款产品具备120克轻盈设计，预计2024年在海外市场加强推广，拓展非传统医疗市场如赛马医疗、野生动物养护。
    • 市场
      • 推车式超声设备市场高度同质化，祥生医疗推出高端及优化型号（xbit 80和90系列及sonarmax）提高性价比，保持至少20%的业务增速。
      • 美国市场销售主要聚焦在高端推车，占公司整体销售的8-10%，强调未来发展重心
      • 中东市场拓展成功，AIR设备销量较22年基础上增长超150%，称无国际竞品
    • 渠道
      • 引入三个新客户合作，重点在SonoAIR便携式超声设备及新开发的平板超声产品。
      • 合作伙伴包括一家国际耗材巨头（血管质管耗材龙头）、一家日本公司及P公司国际合作，订单已落实，收入预计24年将实现快速增长。
      • 与P公司合作专注于便携化医疗设备，2023年预期将实现全球合作的明确落地
    • Q1
      • 0422，股价大涨9%；
        • 今日大涨可能与部分订单落地相关;
        • 公司预期ff影响逐步消退,医院申报的设备贴息项目预计Q2可有进展;
        • 国际合作大厂项目增加,笔记本超声毛利率提升(参考SonoAIr产品毛利已70%朝上),代工净利率继续冲击30%朝上。
      • 收入约1.41亿元(同比下降14.87%),
        • Q1超高基数下营收下滑符合预期
        • 24Q1同比有所下滑，但是环比显著提高
          • 22Q4亦有订单推迟确认，导致23Q1形成高基数。
        • 主要系23Q4有部分订单在24Q1确认
      • ,归母净利润约0.46亿元(同比下降13.28%)
      • 扣非归母净利润约0.45亿元(同比下降13.17%)。
      • 毛利率为60.46%,同比增长3.69pp,
      • 费用率
        • 销售费用0.13亿元,销售费用率8.00%,同比下降1.38pp;
        • 管理费用0.08亿元,管理费用率3.73%,同比下降1.22pp;
        • 研发费用0.20亿元,研发费用率13.98%,同比增长1.91pp。
      • 净利率为31.80%,同比增长7.04pp,
  • 按产品拆分
    • 彩超设备为公司核心收入
    • 便携式和推车式各占一半。
  • 按季度拆分
    • 19
    • 2-
    • 21
    • 22
  • 近期新闻
    • 彩超三个包：1包45台，开立医疗中标，单台价格6.47万；2包43台，祥生医疗中标，单台价格6.8万；3包42台，SIUI中标，单台价格6.78万。
• 财务
  • 毛利率
    • 高端产品占比提升，直接拉动三季度毛利率接近63%。
    • 22年报：59%
    • 23:
      • 60.2%
      • 1-9：
        • 毛利率没有收到3000万订单的影响
      • 如果没有上面的影响，毛利率可能是历史新高
  • 费用率
    • 四费率从2016年的39.5%下降到2021年的38.8%
    • 研发费用率
      • 近年来有所提升，从2016年的16.9%提升到2021年的18.2%，主要因公司持续加大研发投入所致。
    • 销售费用率
      • 销售费用率从17.4%下降到12.5%，下降幅度较大
      • 21 全年销售费用同比增长 29.74%，销售费用率同比提升 1.00pct 至 12.52%，主要系公司营销体系建设及网点布局带动的营销体系人员及薪酬增加所致
      • 22
        • 年报销售费用为5,028万元，同比增长40%
        • 销售人数：
          • 289人；
          • 人均20万；
      • 23
        • 一季报销售费用为1,320万元，同比增长接近40%
        • 销售人数：
          • 363
          • 人均25万；
        • 居然有4000万的修理费；
          • 还有2000万的折旧摊销，也放在销售费用里面，
        • 有点猫腻的就是市场推广费，展会非和会务费，业务招待费这些，其实量不大；
          • 大概3000万；
      • 子主题
  • 净利率
  • 应收
  • 库存
  • ROE
  • 负债率
  • 子主题
  • 分红
  • 投融资
    • ipo
      • 协商确定本次发行价格为 50.53 元/股，发行2000万股；融资
      • 发行人本次融资募集资金 95,343.77 万元，
      • 祥生医疗发布公告表示决定将“超声医学影像设备产业化项目”等募投项目达到预定可使用状态的时间延期至2023年12月。
  • 交付周期
    • 对于新产品，尤其是小型化设备，生产周期至少为60天
    • 对于成熟产品，如超声设备，最快的交货周期可以达到35天。
• 产能
  • 历史-现有产能
  • 在建产能
    • 子主题
  • 子主题
    • 祥生医疗累计销售量大约是8000台，主要覆盖国内医疗机构。
  • 销量
• 研发
  • 研发投入
    • 2020年的研发约5500多万元，同比增加6%点95，占营收的比例为16.7%，
    • 2021 年，公司全年研发费用同比增长 29.93%，研发费用率同比提升 1.47pct 至 18.17%，
    • 22 全年研发费用投入占营业收入比例为20.45%，同比增长近7.8%
      • 2022 年上半年研发投入3,839.21 万元，同比增长 24.68%，占营业收入 16.81%，
    • 23 一季度研发费用投入占营业收入比例为12%，同比增长5.08%
  • 产出
    • 全年新增专利授权31项，其中新增发明专利授权20项，新增知识产权申请75项
    • 已拥有40项主要核心技术，涵盖全身应用超声、专科超声、智能超声领域以及探头核心部件，已获得近500项海内外知识产权
    • 祥生医疗高端彩超的多项关键技术已达到与GE、飞利浦等公司同台竞技的局
    • 包括数字化波束合成、高帧频彩色血流成像等六项关键技术。
    • 公司在高密度单晶材料探头、物理通道数等关键部件上也实现了技术突破。
    • 公司便携式、专科专用超声Site~Rite、Greenland等系列已在北美和日本取得认可。
• 客户
  • 终端客户均为医院、诊所、影像中心等医疗机构
    • 公司在医疗机构内部打开了24个不同的应用场景，在中东市场表现亮眼
    • 产品境外终端客户涵盖各类医疗机构，包括医院、诊所及影像中心等，
    • 其中以诊所及影像中心为主，医院占比提升空间较大。
    • GE、飞利浦等公司作为国际超声巨头，起家于欧美市场，拥有强大的本土渠道优势和品牌优势，产品议价能力高，国际终端客户以医院为主，且占据了大型医院、教学医院等欧美高端市场较高份额
    • 国产超声企业终端用户基本以诊所、影像中心为主
    • 国际终端客户中，医院占比从2016年的10.3%提升至2018年的18.2%，
  • 国内外
    • 海外
      • 目前公司与飞利浦的合作还未透露过多细节。
        • 中国是飞利浦全球的第二大市场
        • 与祥生的合作，旨在加快为中国医疗系统带来独具竞争力的本土化产品及解决方案，为更多的中国患者带来优质且可负担的诊疗关护服务。
        • 一.为什么合作。飞利浦是全球老大，祥生是小型化智能化各有特点
        • 二.如何合作。深耕国内，渠道共享。飞利浦渠道是比较高端的医疗机构
        • 三.软件合作。双替代。过去中国生产的黑白超大约占全世界5%，现在占全世界的80%，并且国内一二线厂商已经不做黑白超，都是三线厂商在做；一二线厂商做高端彩超电工，或高端彩超原创出口。未来的发展方向是人工智能赋能超声，超声的人工智能软件开发一定在中国
        • 7月底公司公布双方合作的量，目前保密，但不保证会在今年供货
        • 我们和p公司共同合作开发的产品是两款笔记本超声，这两款笔记本超声从本质上来说，我觉得从我门外汉的非医疗领域的专业人士的角度来看，我觉得本质上没有什么特别大的区别，它是介于我们的photo book9和苏东a二之间的这样一台高端的设备，我们是6月30号的时候获得了国内的销售的许可，整个的研发和生产技术端基本上由我们乡镇来负责，从销售的渠道和推广端来说，应该是由p公司来负责。
        • 三季度开始已经开始全方位的推广，目前已经获得了首批比较稳定的订单，而且这个订单会在四季度逐月增加。
        • 个人觉得它的量应该比我们在招股书里面有提及的和佳能合作的2,500万这样一个数字，一个比较大的这样一个比较大的增幅，这是第一个 p公司的点。
        • 和飞利浦的合作，毛利率低，净利率搞（没有营销费用）
      • 拆分成三块市场
        • 2018年
          • 亚洲市场收入占比最大，达44.6%
          • 美洲市场收入占比29.8%，
          • 欧洲市场收入占比17%
        • 以欧洲市场为代表的海外市场。目前在中东市场表现亮眼。
        • 发达国家一块，大约1/3左右
        • 老牌资本主义国家一块大约1/3左右
        • 新兴的row国家一块大约也是1/3左右
        • 未来可能row国家新兴势力国家它的发展速度或者说它的增长速度会明显的高于刚才所提到的，特别是第一类的发达国家，
        • 美国市场的占比大约是8个点左右，逐渐下降，但它的高端产品确认度比较高
        • 欧洲的占比大约是1/3左右，其中小型化的占比可能更高一点，可能要占到45左右。
      • 客户和渠道
        • 祥生医疗在香港、美国和德国设立了3个境外子公司，建立了覆盖北美、欧洲、亚洲、非洲、拉美、中东等100多个国家和地区的全球销售网络
        • 产品覆盖了全球100多个国家及地区，
        • 21H1 在印度、墨西哥、意大利、巴西等市场新设营销中心，
        • 我们的掌上超声在欧洲已经涉及到高山滑雪、赛马、足球、理疗、康复和美容以及养老等多个非医疗领域，发展前景还是不错的
        • 像美国、加拿大、澳大利亚这样一些发达国家市场，我们的掌上超声也有相当一部分是销售给家庭的
        • 但我们并不收取进入家庭以后的软件升级费用和每年的维保费用，我们还是卖断的，卖断给经销商，由经销商直接再去买断给家庭，
        • 掌上超声在国外的主要销售是非医疗领域，而在国内基本上全部都是销售给诊疗机构的。
      • 20
        • 海外销售占整体销售规模的比例约82%左右，内销收入大概是在17.8%，
        • 内销整体同比下滑是23.56%
      • 22
        • 境内收入0.78亿元,同比增长55.58%,
        • 年报国际销售收入下降13.55%，境内毛利率高于境外约12个点
          • 主要原因是公司22年Q4新冠疫情感染波峰到来,公司生产发货受影响
        • 去年年报增速超过65%，西南西北市场增速最快达到230%，华南地区增长幅度为200%，华东地区增长幅度大约为80%
        • 亚洲是该公司国际业务增长最高的地区，增长率为95.89%
        • 欧洲老牌资本主义国家的增长率为42.76%
        • 除美洲以外的rest of world国家同比增速最明显，超过100%
        • 非洲增速接近37%，亚洲略有下滑，欧洲市场略降两个点
      • 23Q1
        • 截至目前海外业务仍是基本盘，海外销售占比70%以上。
        • 国际销售收入组成增长超过70%，
        • 一季报国内业务增速超过30%，西南西北市场增速最快超过108%，华北和华东地区同比增长均超过300%
        • 一季报美洲市场增长最快，同比增长超过175.62%
        • 中国的厂家之所以能够在海外抢夺每年超声市场12%的增长的80%的部分，我们能够分享到大头的增长，主要的原因还是来自于我们国内双链的优势，生产制造端产业链的优势和产品研发端产业链的领先。
        • 我们对海外市场的这样一个预判，或者是每年确保不低于25%的增速，不低于25%的增速
        • 增长最快的是您刚才所提及的欧洲的爱医疗或者说是跨医疗领域
        • Q2
          • 掌超引流，笔记本超声随后进去，赚大钱
    • 国内
      • 目前已覆盖40多个县级市的2000-2500名村医。
      • 公司便携设备已覆盖超过四十余个县域医疗体。
      • 目前已覆盖40多个县级市（代表性：贵州大方、河南兰考）的2000-2500名村医。切实解决了超声诊断领域的最大痛点
      • 产品在国内市场现已覆盖到北京协和医院、北京 301 医院、哈尔滨医科大学附属医院、解放军总院、上海瑞金医院、上海仁济医院、上海第六人民医院、上海第十人民医院、浙江邵逸夫医院等国内知名三甲医院。
      • 对国内三甲市场,公司以掌上超声作为敲门砖,以半展示半试用方式切入,进而形成传统大设备销售,典例案列为上海某医院从6台免费试用到购买20台掌超,再增购笔记本超声。
      • 销售量主要是分两个层次
        • 一个是作为村医所使用，这个占了相当的大头
        • 另一个是作为标杆性的三级甲等医院使用，我们的掌上超声像敲门砖一样的，已经进入了接近30%以上的三级甲等医院。
      • 21年
        • 扩大一线销售及市场团队，主要是江苏、山东、河南、河北、四川、甘肃、华北、西南等地增加精干力量
        • 国内将继续扩大针对掌超市场的单独队伍
        • 提高面向等级医院的市场团队影响力及团队力量
        • 同时继续加大国内及海外的市场推广强度
      • 23
        • 最难接入的：三级以下二级乙等二级甲等或者是一些一级医院。
        • 三鲜城市以下：助力p公司飞利浦在国内的影响力去做推广，去做推广。
        • 个人觉得从四季度开始，它就应该有一个比较明显的反转的形象，反转的这样一个状态。
  • 销售渠道
    • 重点放在上顶天立地和铺天盖地两个方面
      • 即在三级甲等医院树标杆、售卖高嶙端产品，
      • 同时下沉到基层诊疗这样一个级别
    • 从销售模式看，公司以经销为主，直销为辅
      • 2019~2021年公司经销模式占比为89.1%、93.9%、80.1%
      • 2020~2021年经销商模式的毛利率分别为58.5%、54.8%
    • 直销模式以ODM为主，另有贴牌类直销模式、终端类直销模式。
  • 场景
    • 已广泛应用于传统超声科室以外的多个临床领域，包括心内科、胸外科、心功能科、肾内科、骨科、院前急救、重症科、肿瘤内/外科、麻醉科、儿科、妇产科、肝胆外科、中医等二十余个科室。
    • 拓宽了包括急救、重症监护、腹膜透析、穿刺引导、麻醉辅助、肾内科诊疗、肿瘤外科介入等在内的超声应用新场景
• 集采
  • 现阶段实施集采的主要为药品和耗材此类具有普适性、采购量大等特点的大单品，通过带量采购、以量换价，减轻患者负担，同时也能节约医保支出，提升医保使用效率
  • 超声设备采购主体以医院为主，为医院成本项支出，且各家采购需求不统一，不符合集采特点，因此超声设备市场机制依然有效，暂时没有看到集采的趋势。同
  • 同时集采和DRGs的推出反向促使医院寻求更高效的工具，如何降低采购成本、提升运营效率成为了医院可持续发展的关键，对祥生这样掌握自主核心技术的国产超声设备厂家来说，更是一种机遇，祥生将加快研发效率，以优异的产品性能、过硬的产品质量以及高性价优势，充分保障医院的采购需求。
  • 超声被集采的可能性相对较小，主要由于超声生命周期一般在5年以上，不是大量消耗类的产品，其采购数量和采购参数需求各医院也不统一，很难像药品、耗材通过以量换价，不符合集采的特点。
• 估值
  • 股份
    • 减持
      • 无锡祥鼎投资企业
        • 5.24%
          • 2306，计划减持1.72%
          • 2311，完成减持1.05%
        • 上海御德科技
          • 1.87%
          • 2311，减持0.37%；
        • 东无锡祥鹏投资企业
          • 1.5%
    • 增持
    • 回购
    • 解禁
      • 已经全流通了；
      • 大老板没有计划减持；（2306）
    • 激励
      • 2105
        • 首逾65万股，0.82%
        • 价格24元/股；
        • 摊销：21年616生，33年679万，23年325按；
        • 条件：21年：30%；22年：60%；23年：100%；（20年为基数）
      • 2210
        • 92万股，0.82%
        • 对应 2022-2024年扣非归母净利润约1.25亿元、 1.75亿元及 2.27亿元
    • 股权结构
    • 股东人数
  • 估值
    • 2308
      • 市盈率(动)：21.15 市盈率(TTM)：33.28
      • 市盈率(静)：41.98 市净率：3.25
      • 总市值：44.43亿
      • 流通值：36.57亿
  • ir
    • 无锡新吴区新辉环路9号
    • 0510-85271380
    • [e-mail]
    • 顾薇薇
    • 周峰
    • 产品咨询热线：0510-85310020
    • 售后服务热线：400-8878-020
    • 传真：[phone]
  • 管理层
    • 祥生医疗的董事长是莫善珏，
      • 男，1940年生人，如今82岁。毕业于北京大学声学物理专业，获学士学位，享受国务院特殊津贴，
      • 创始人莫善玉先生是北京大学声学物理专业的知名超声专家
      • 获得过国家科技进步二等奖、国务院国防工办重要科技成果二等奖、江苏省科技进步二等奖
    • 2002年，莫若理返回家族企业工作，
      • 974年出生，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于上海财经大学国际经济法专业，获学士学位。
      • 并坚定的要发展国际市场。她先是担任公司国际部经理，漂洋过海去国外做推广销售，还自己垫付几十万申请了CE认证，终于获得了一个来自英国的超声代理，为自家超声设备开拓了国际市场。
    • 2105，核心技术人员赵明昌离职
      • 赵明昌先生参与了“基于人工智能的高端心脏超声诊断系统及新材料探头的研发及产业化”、“智能化三维乳腺超声系统核心技术的研发”项目的部分研发工作。
    • 2112
      • 核心技术人员王勇先生因个人原因辞去所任职务，并办理完毕离职手续，
      • 离职后王勇先生不再担任公司任何职务。
    • HONG WANG（王鋐）先生，
      • 1964 年出生，美国国籍，拥有中国永久居留权，毕业于美国密西根大学安娜堡分校电机工程专业，获博士学位。
      • 1995 年 5 月至 2005年 7 月，就职于西门子医疗系统集团，历任高级系统工程师、科学家、资深科学家职务；
      • 2005 年 8 月至 2012 年 10 月，就职于飞利浦医疗保健公司任系统设计工程师职务；
      • 2012 年 10 月至今，就职于祥生医疗任首席技术官。
      • HONG WANG（王鋐）先生作为公司研发团队中的领军人物，主要从事超声系统架构设计和图像优化，主导了新型成像模式、前沿超声功能、图像处理先进算法等研究工作
    • 陈建军先生，
      • 1981年出生，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于河海大学通信工程专业，本科学历。
      • 2004年7月至今，历任本公司硬件工程师、项目经理、开发部经理、研发中心总监职务；2017年8月至今，兼任本公司监事。
  • 机会
    • 产品
      • 公司在2019年开始大规模布局内销，认为国内内销应该会超出原来规划和预期的发展。
      • 竞争优势主要在三个方面：小型化、高端化、专科化
        • 在小型化方面，我们在国内的长超领域属于头部第一位，图像质量性能、产品稳定性和产证品种的多样性方面都优于其他国内品牌，甚至不输于国际品牌
        • 在高端化方面，我们源于高端产品和技术的移植，加强机器的性能和图像质量，简单、方便、清晰的看病体验。
        • 在专科化方面，我们在一些新的探头品种、核心软件包、结合临床的新功能的开发上做了比较好的布局。
      • ODM
        • 公司超声CDMO业务模式已在与佳能的合作中得到验证，目前每年贡献收入2KW，未来有望推向全球市场，与更多海外大厂进行超声CDMO合作，
      • 便携式超声
        • 扩宽产品使用场景，转型ToC端产品成长空间巨大。
        • 医美：更多跟精准医美结合。
          • 预计23年形成销售4000W，24年有望翻倍
        • 甲状腺便携式超声
        • ：1) 在高端医疗机构内作为引流工具
        • ；2) 基层诊疗覆盖；
        • 3) 国际市场引流，特别是非严肃医疗领域；
        • 4) 进一步下沉至民用领域，实现To C市场。
        • 应用场景涵盖高净值家庭的四类主要疾病筛查，包括老年性疾病（如血管堵塞）、运动性疾病（如肌肉和肌腱损伤）、以及可能的其他家庭医疗监测需求。
      • AI化
        • 祥生医疗是我国最早布局AI+超声的企业之一,
        • 研发团队230名研发人员中75名是AI研发人员
        • 公司已取得“祥生SonoAI人工智能超声影像辅助诊断软件”、“乳腺疾病人工智能超声诊断软件”和“颈动脉人工智能超声诊断软件”3项软件著作权登记证书。
        • SonoAI目前已经启动美国FDA注册工作
        • 应用场景拓宽至心血管、乳腺、甲状腺等5个器官一个科室,潜力十足。
      • 提升高端产品如X Box推车超市、Soda Max台式超声、Solo AIR便携智能超声的销售占比
      • 利用小型智能化产品下沉基层诊疗市场，同时在国际国内拓展高端医疗机构和非严肃医疗领域的渗透；
      • 在发达国家如欧洲突破跨医疗领域的新应用市场
      • 抓住全球超声市场的机遇，加强与国际友商的合作，规避地缘政治风险，开拓国际市场。
    • 销售
      • 海外超声市场由于疫情的影响退散进入快速恢复阶段,
        • 2020年国内超声出口金额增速由于海外疫情下滑,
        • 2021年低基数下增速恢复到同比23.6%
        • ,2022年同比增速稍有下滑至16.7%,
        • 2023年出口金额Q1同比增速约20.6%
        • 2. 疫情过了，多国内国外的销售推进都是利好；
      • 飞利浦合作
        • 从祥生和飞利浦的公众号中可以发现飞利浦和祥生正式牵手开始战略合作，但因为双方有保密协议，因此中间细节外人还无法得知
        • 合作的两款笔记本超声6月30号已获得国内销售许可，
        • 研发、生产、技术端由本公司负责，销售渠道和推广飞利浦负责
        • 。目前已获首批订单。该笔记本超声主攻小市场，营销费用低，销售净利率有望大幅提升。
    • 估值
      • 动态估值18PE，够低
    • 2. 国内发展应该是个机会；
      • 1. 反腐，或许对新公司是个利好？
    • 双替代的趋势不可逆
      • 第一个产业链是制造端产业链，速度最快品类最全
      • 第二个是研发端产业链，超声领域很讲究临床导入研发，中国人口基数大，基层诊疗数据最多，国内可获得一手脱敏研发数据，加上研发成本和工程师红利，研发链优势明显。
    • 东吴证券
      • 太阳核心：出口高占比、强竞争力、正宗AI医疗、增速拐点、低估值安全边际高、外延和战略合作空间极大
      • 玫瑰＃祥生医疗80%出口海外，毛利率高达60%，真正有强大壁垒走出国门的AI诊疗技术企业
      • 国内医疗腐败严重依靠销售公关，真正走出国门并且保持高毛利率的企业才能说明是真正有实力有技术壁垒的优秀公司。60%毛利率证明了祥生医疗的竞争壁垒。除80%出口外20%为国内基层多元诊疗机构，不受反腐影响。其强大的AI诊疗系统实力让飞利浦放弃其掌超投来合作橄榄枝寻求合作，依靠中国强大的人口数据核心壁垒建立AI诊疗系统。
      • 玫瑰＃绑定海外巨头飞利浦的正宗AI超声影像医疗公司
      • 祥生医疗近期与飞利浦签订了战略合作协议，未来在全球范围来推动双方在轻量级领域合作超声医疗设备的设计、生产及销售。飞利浦在超声影像领域是国际巨头，占优20%的份额，而祥生合作之前仅1%，后期双方合作开发、生产、销售，预期祥生从1%增长到5%。5倍空间
      • 玫瑰＃相对于祥生需要飞利浦，飞利浦更看需要祥生
      • 飞利浦属于进口替代和本次医药反腐受损企业，选择祥生之前是看重其独特的AI诊疗系统、优秀的不靠销售靠产品力的，以及过硬的制造成本管控能力。在本次反腐和未来大趋势外资公司会被进口替代的过程中飞利浦看明白了趋势，选择和国内公司合作成为唯一选择，祥生医疗属于进口替代大趋势和反腐事件中的绝对受益者
      • 玫瑰＃公司筹码结构极好，实控人掌控40%股权，公司在内的长期股东占比70%，筹码极轻，
      • 公司由于出口占比80%，享受4重戴维斯双击：1. 海外经历长期加息后降息周期即将开启，资本开支上涨后过去利好CXO和医疗器械投资，未来器械更为明显。2. 人民币贬值享受躺赢汇率收入。公司在过去降息和加息周期掌控汇兑收入能力都极强。3. 医疗反腐海外不受损并为祥生带来国内市场新机遇，公司积极扩招和寻求外延把握机遇。4. 祥生背靠飞利浦强大的国际销售渠道能力和to C产品经验，有助于进一步打开国际市场空间
      • 玫瑰＃业绩拐点，安全边际极高
      • 祥生预期中报在去年高基数情况下维持高增，股权激励已做，公司仅1%二级市场原始股东减持部分已公告基本完成，其余公司表态也没有继续减持诉求，实控人更加雄心勃勃不考虑减持。并且公司外延诉求强烈，预期全年2亿+扣非归母净利润，明年飞利浦合作贡献强大业绩，可预期4亿+，终局为1%成长到10%收入，维持50-60%毛利率，达成10倍成长。是真正的超级成长股。并且有望借助AI医疗诊断系统开辟新的to C市场，最终10倍为底。
  • 风险
    • 1. 1季度的超好业绩，可能有部分有原因来自去年Q 4的业绩拖延到一季度；
    • 2. 1季度的业绩，可能部分来自汇兑收益；
    • 3. 国内集采 的风险；还是存在的；
    • 4. 预期后面国外25%的增长率，国外占比80%，差不多就是对未来预期25%的增长么？
    • 市场担心三个点，医疗反腐、医院没钱和美元强势，确实是真实的影响因素，但影响有限。
  • 问题
    • 1. 1季度利润里面，多少百分比来自汇兑收益？
    • 2. 现在国内有无集采？
    • 3. 和飞利浦的合作，预期的是年营收3000万么？
    • 总体而言，竞争格局不好；
      • 难以拿到高估值
    • 这个公司是个彻头彻尾的pz，三季度业绩会突击开，澄清是缺少零件延迟发货，补到4季度，科创板强制预告都没有，
    • 说明四季度业绩很烂，问过公司情况都是支支吾吾，这是一次非常失败的教训。信董秘亏一半！
  • 参考
    • http://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/bulletin/star/c/688358_20191127_1.pdf

南微医学

• 主题
  • 主营业务为微创医疗器械的研发、制造和销售
• 营收
  • 22年
    • 营收：1.98亿，+1.7%
    • 净利润：3600万，-1.2%
    • 扣非：3600万，-2.9%
    • ROE：10.75%
  • 23
    • H1
      • 销售费用也大幅上涨31.41%至2.53亿元，占营收比例22.05%
        • 2023年上半年公司可视化产品收入约0.5亿元，同比下降51.46%，收入增速放缓主要因一次性内科用胆道镜短期库存消化，我们预计2023年下半年有望逐渐恢复常态化采购
        • 2023年上半年公司一次性外科胆道镜在国内顺利获批并实现量产，未来有望与一次性支气管镜等创新产品共同成为公司新的业绩增长点。
        • 一次性可视化脑部灌洗系统已提交国内注册，一次性胆道镜延申产品等正在加速推进
      • 销售费用远远超过研发费用（6867.34万元）
      • 研发投入相较于去年同期还下降了18.05%，占营收比例仅5.99%
    • Q4
      • 营业总收入6.71亿元(+43.34%);
      • ;归母净利润1.01亿元(-2.90%);
      • 扣非净利润0.86亿元(+3.28%)。
    • 全年
      • 营业总收入24.16亿元(+22.00%);
        • 医院终端诊疗全面恢复,受疫情影响较大的择期手术快速复苏,与公司主营业务相关的消化内镜诊疗耗材的采购需求放量明显。
        • 海外自有品牌销售实现快速增长,全球渠道布局拓展迅速
        • 可视化产品种类型号丰富,包括一次性胆道镜和一次性支气管镜等产品,相关产品均取得国内、欧、美和日本注册证书。
      • ;归母净利润4.87亿元(+47.31%);
        • 1、为何2023年的业绩这么好没有预增公告？
        • 董秘答复：因为四季度有一些计提的减值，所以没有达到预增50%以上，业绩肯定是好的。
      • 扣非净利润4.64亿元(+54.86%)
• 主题
  • 一次性内镜
  • 一次性内科用胆道镜
  • 微型胆道活检钳
• 海外市场表现突出，亚太地区销售同比增长60%，其中日本市场销售收入飙升80%，韩国、澳洲、美国直销业务及拉美、EMBA地区的销售收入均有明显提升
• 京津冀止血夹集采
  • 本次集采南微医学中标价确实比以往的出厂价低了。但只影响毛利约20%，考虑集采后量增加了，实际影响很小
  • 另外目前只是京津冀集采，其他地方跟上还不确定。
  • 另外集采压缩的是经销商的利润和实际终端使用者的利益，对厂家的影响不大
  • 其实作为前几年南微最赚钱的止血夹，现在临床经过培养之后，用量越来越大，医保经费消耗不起，集采是肯定的。南微也应当有预见的。所以这个其实影响不大
  • 另外南微肯定有应对的策略，以后少销售集采的品种，可以改动一点，生产销售不同型号的止血夹，来避开集采
    • 这个我作为临床外科医师，这个太知道他们的套路了。就像多年前的1万多的心血管支架集采后只有500多，厂家慢慢的就不生产和销售这个型号的心脏支架了。
• 一次性内窥镜在国内外的竞争对手情况
  • 目前的一次性内窥镜是国际趋势，因为对各方都有利，所以是一片蓝海。而且竞争好，目前国际巨头只有波士顿科学一家，而且也做的不好。国内和南微竞争的只有唯德康等少数几家。本人用的就是南微的。
  • 最新的在美国，欧盟，日本都已经拿到证书。并且在日本已经产生实际的销售。本人点评：这个产品在国际上南微肯定是更有性价比的。在国际销售方面更是一片蓝海。
• 估值
  • 股份
    • 增持
      • 子主题
    • 减持
      • 中科招商，22.5%
        • 计划减持3%
        • 230812，计划减持4%；
        • 240302，宣布已经减持50万股；0.26%；还有22.22%；
    • 激励
    • 解禁
    • 回购.
      • 240130，董事长隆晓辉提议以2000万元-4000万元回购公司股份
      • 240229，回购了0.14%；26万股；1800万；
    • 北向
      • 2月27日，巨灵财经数据显示，北向资金26日增持南微医学预估2284.97万元，累计持股317.05万股，总计持有市值2.27亿元，占流通股比例1.69%
  • 估值
    • 240130
      • 市盈率(动)：27.35 市盈率(TTM)：28.76
      • 总市值：140.96亿
      • 市盈率(静)：42.64 市净率：4.01
    • 负责南微三大股东减持的这几个操盘手水平极高。这个位置，遭逢这么重磅的主打产品集采利空，居然不是采用暴跌的方式砸盘出货，而是非常耐心的阴跌出货。[很赞][很赞]期待70以下慢慢捡回筹码。 作者：狩猎者1942

安杰思

• 背景
  • 主营业务是从事内镜微创诊疗器械的研发、生产与销售
  • 主要产品有止血夹、圈套器、喷洒管、硬化针、黏膜切开刀、活检钳、抓钳、取石网篮、球囊取石导管、导丝、胆道引流管、高频切开刀、内镜用二氧化碳送气装置、内镜用送水装置、高频电发生器。
  • 是由上市公司达安基因和章贤骏于2010年底共同出资注册成立
    • 在经历了业务重组后，创始人章贤骏带领PCR相关业务退出了安杰思，并设立了杭州安誉生物
    • 内镜微创诊疗器械业务团队负责人张承便成为控股股东
  • 在公司招股书中披露，除董事长张承外，副总经理韩春琦、财务总监陈君灿与公司董秘张勤华，几人均为80后，并且学历均为大学本科。
    • 韩春琦曾任职于最早进入中国并由美商独资的医疗器械公司安瑞医疗，拥有多年的研发经验，并在2012年开始，出任安杰思的研发技术相关岗位
    • 而张勤华也同样来自安瑞医疗，并且此前还在肯德基有近8年的运营管理经验，这让他在医疗器械销售的岗位上显得游刃有余
• 市场和行业
  • 市场空间
  • 供给端竞争格局
    • 对标龙头南微，3-5 亿利润，市值支撑最低在 120 亿附近，25-30 倍估值底。
    • 公司在境外主要竞争对手有波士顿科学
      • 奥林巴斯
      • COOK等
    • 软式内镜设备第一名开立医疗，第二名澳华内镜。
    • 软式内镜耗材第一名南微医学，第二名安杰思
    • 2017-2022年南微医学收入CAGR=25.30%
    • 安杰思2017-2022年收入CAGR=32.53%）
  • 下游需求
  • 行业周期性
• 产品和服务
  • 自有品牌主要销售在北美和欧洲
  • 光纤成像系统、内窥镜辅助治疗机器人
  • 内镜微创诊疗器械的研发、生产与销售。
  • 公司通过核心产品可拆卸、可换装止血夹、双极治疗系统、ERCP手术器械在早癌治疗领域、胆胰疾病治疗领域、消化道止血领域可实现快速的进口替代
  • 公司的诊疗仪器类产品主要包括内镜用二氧化碳送气装置和内镜用送水装置，2020年以来收入逐年增加，具体可以参见公司招股说明书。
  • 公司产品内镜用二氧化碳送气装置和内窥镜用送水装置能够与奥林巴斯、富士、宾得等内镜兼容
  • 5月26日在投资者互动平台表示，目前内镜用二氧化碳送气装置和内镜用送水装置增速良好
  • 手术机器人
    • 公司曾经取得手术机器人系统相关技术，但并没有这方面的布局，并且公司预计5年内手术机器人不能普及，
    • 请问：公司的产品在5年后是否有被替代的风险？公司是否有布局手术机器人领域的打算
    • 公司产品能否和手术机器人相融合
    • 随着国内人口老龄化加剧，消化内镜诊疗手术未来在国内从三级医院逐步往二级医院渗透发展将逐步成为趋势，国内越来越多的二级医院将具备内镜早癌筛查的能力，诊疗的数量也会逐渐增加，所以公司产品不会被替代。公司内窥镜辅助机器人项目第一阶段工作已经完成，第二阶段即将开启。
  • 止血闭合类产品
    • 2020-2022年占比分别为51.30%、56.46%以及54.94%，是公司主要的现金流业务
    • 利率在公司产品组合中也是最高的，分别为72.6%、75.4%以及78.4%
    • 产品
      • 止血夹和双极高频止血钳
      • 止血夹在内镜微创手术治疗中的作用非常重要，常见的手术如EMR（内镜下黏膜切除术）、ESD（内镜下黏膜剥离术）、POEM（经口内镜下肌切开术）、STER（经内镜粘膜下隧道肿瘤切除术）、ERCP（经内镜逆行性胰胆管造影术）等，而止血夹通常是以钛合金的材质呈现，因此通常又被称为钛夹
      • 凭借与国外产品媲美甚至更优的高性能以及相对低廉的价格迅速抢占市场
      • 独创可拆卸技术&可装换技术&连发技术获得市场青睐
    • 竞争格局
      • 2021-2022年，公司止血夹销售数量占中国市场总用量均处于15%左右
      • 公司核心产品止血夹2019至2022年全球市场份额由2.3%上升至4.0%，境内市场份额由9.4%上升至15.7%
      • 021年度止血闭合类产品市场份额达到15%、2022年度达到15.74%；
  • EMR/ESD类
    • 集采
      • EMR/ESD类产品圈套器分别在2021年9月和2022年5月被纳入浙江省和福建省带量采购范围
    • 市场空间
      • EMR/ESD全年手术量在30-40万台左右，
      • 是消化道早癌治疗重要手术，近年来手术增速很快
    • 竞争格局
      • 凭借产品优势和DRGs支付下的政策支持，专用耗材有望迅速完成国产替代
    • 产品有点
      • 而市面上所使用到的多为中单极电刀，公司产品管线当中双极电刀目前渗透率较低，在不改变治疗方式的前提下，拥有更好的安全性
      • 随着国内镜微创手术普及范围扩大，集采加速医疗耗材的国产化，公司内镜相关业务或将得到较快发展
      • 目前普遍采用单极高频电原理，单极高频电流对组织的损伤深度较大、伤口愈合较慢，甚至会发生穿孔风险
      • 公司双极路技术通缩短了人体导电距离，电流方向也从纵向贯穿改为横向沿消化道黏膜方向，可大幅降低单极路技术造成的组织热损伤以及穿孔风险，根据已发表的学术论文通过对比试验数据证明双极器械产生的热损伤深度仅为单极器械的70%左右
      • 前公司的双极高频切开刀电切效果与单级电刀的切割效果完全一致甚至更好，所以公司认为双极系统对单极的替代是完全有可能实现的，关键就是引导临床医生使用，让临床真正意识到双极产品优势，把这个理念逐步推动起来
      • 公司为了更好的满足临床的需求，也在研发单双混合的高频手术设备，作为公司第二代的ESD&EMR手术设备推向市场
    • 营收情况
      • 子主题
      • 子主题
        • 预计到2025年公司EMR/ESD业务收入有望达到1.79亿元，3年复合增速37%
  • 活检类、
    • 占比 13%;
    • 公司的活检钳相比竞争对手具有性价比，目前体量较小，随着国家和社会对于消化道癌症防治工作越发重视，消化内镜检查例数逐年增长。2023年随着宏观环境向好，短期院内内镜诊疗量的将会快速恢复，活检钳的应用需求稳步增长
  • ERCP 类
    • 占比8%，
    • 产品
      • 以取石球囊导管为例，公司为产品嵌入碟形球囊成型技术。相较于普通的柱形取石，蝶形取石提高结石取净率并有效减少二次损伤，凭借产品教强竞争力抢占专用耗材市场外资份额，后续有望完成快速增长
    • 竞争格局
      • 国内市场上ERCP被外资企业如波士顿科学、奥林巴斯等垄断。由于进口产品已获得市场青睐以及话语权，公司不怯于竞争，内镜专用耗材逐步获批
    • 集采
      • ERCP类产品胆道引流管、高频切开刀于2023年4月被纳入河北省带量采购范围，价格降幅均较为温和。
  • 诊疗仪器类
    • 占比5%，配套耗材产品销售，相对稳定
  • 产品组合结构
    • 2020—2022年，公司毛利率分别为60.76%、64.68%和68.12%
    • 单价
      • 2019年以来，基于成 本优化战略的实施，在产品销售价格降低的情况下，毛利率仍保持较高水平
      • 止血闭合类产品的境内销售价格呈现下降趋势，各期销售均价分别为 68.44 元/件、63.90 元/件和 58.80元/件
• 运营
  • 20
  • 21
  • 22
    • 营收：
    • 毛利率
    • 费用率
    • 净利率
    • 净利润：
    • 扣非：
    • ROE：
  • 23
    • Q1
    • H1
      • 营业收入2.06亿元，同比增长30.7%
        • 境内市场销售收入10238.65万元，较去年同比增长21.10%
        • 境外市场销售收入10169.83万元，同比增长42.42%
      • 净利润7880.17万元，同比增长44.16%
      • 扣非后归母净利增长33.22%
    • Q3
      • 营业收入1.40亿元，同比增长32.90%；
        • 三季度境内销售增长较快，增长比例为41.92%；
      • 实现归母净利润0.64亿元，同比增长51.99%
      • 扣非归母净利润0.64亿元，同比增长46.77%。
      • 研发投入同比增加37.23%，主要系公司持续加大研发投入，研发人员薪酬、研发材料增加所致
    • Q1-Q3
      • 营业收入3.46亿元，同比增长31.59%；
      • 归母净利润1.43亿元，同比增长47.58%
      • 扣非归母净利润1.4亿元，同比增长39.04%；
      • 实现经营现金流净额1.44亿元，同比增长42.23%。
  • 营收季节性
    • 国产内镜微创诊疗器械的头部企业之一，2020年至 2022年营业收入复合增长率达到 46.91%
  • 在手订单情况
  • 远景
    • 远期看预计公司2030年营收规模有望达到30亿元左右
    • 对应远期利润10亿元左右
    • 30倍PE对应市值300亿的内镜诊疗耗材全球优势企业
    • 首先是ERCP和ESD手术，目前国内器械市场80%被进口品牌所占据，这个是公司重点发展的方向,继续以临床需求为突破口，以双极系列产品，提升公司产品的市场占有率
• 财务
  • 毛利率
    • 成本
    • 单价
    • 毛利率
    • ODM类和自有品牌类毛利率差不多，海外上半年毛利率67%，国内69%
    • 未来海外自有品牌的销售不会对毛利率有影响。
  • 费用率
  • 净利率
  • ROE
  • 投融资、
    • 发行价 125.8
    • 超募 10 亿资金
    • 募资总额约18亿元，
    • 计划募资7.71亿元，其中2.93亿元用于年产1000万件医用内窥镜设备及器械项目，1.12亿元用于营销服务网络升级建设项目，1.66亿元用于微创医疗器械研发中心项目，2.00亿元用于补充流动资金
    • 公司共发行股份数量1447万股，占发行总股本比例的25%，共募资7.7亿元，发行价125.8元/股
  • 分红
  • 非经常性损益
    • 补助
    • 投资收益
    • 汇兑收益
      • 人民币汇率贬值对公司海外销售收入的增加是有利影响
      • 人民币贬值不会降低公司的竞争力和销量
  • 财务风险
    • 商誉
    • 应收
    • 库存
      • 2303：公司目前的渠道库存在2-2.5个月左右，处于行业正常水平
    • 负债率
    • 大存大贷
    • 计提和减值
  • 政策风险
    • 首先公司对医疗领域的集采和带量采购政策判断应该是阶段性的，消化领域医疗器械不像外科、心血管等高值耗材领域，公司认为带量采购的风险不高
    • 当然如果公司产品受到集采的影响，对公司来说既是机遇也是挑战，首先公司毛利较为稳定，公司有更多的应对空间，其次公司也将更加注重经营质量，降本增效的同时加大新产品新项目的研发投入，不断推出新产品，并做好海外市场的布局
    • 2022年，公司在浙江省和福建省通过带量采购实现电圈套器销售的情况，通过带量采购实现销售的电圈套器收入占境内电圈套器收入的比例为4.08%，销售均价较同期非带量采购低 37.89%
    • “两票制”收入占公司内销主营业务收入的 比例分别为11.74%、5.95%和4.68%
• 产能
  • 行业产能
  • 历史-现有产能
    • 22年末公司一线制造人员在250人左右，22年度人均产量为3.07万件左右
    • 开展部分工序自动化或半自动化，22年取得了一定成果，一线人员人数较21年下降了22%，总产量增加了24%
  • 在建产能
    • 公司募投项目年产1000万件医用内窥镜设备及器械项目稳步推进中，预计2023年年末可以投入使用
    • 内窥镜辅助机器人项目第一阶段工作已经完成，马上进入第二阶段。
    • 内窥镜辅助机器人项目第一阶段工作已经完成，马上进入第二阶段
    • 器械项目用地面积32.1亩，位于临平街道庄里社区，临近杭州地铁9号线和高铁杭州北站
    • 项目建成后、形成年产1000万件医用内窥镜设备及器械的生产能力，
    • 项目满负荷达产后，预计每年可实现营业收入超过3亿元，创造税收超过1000万元
  • 产能利用率
• 研发
  • 研发投入
  • 研发产出
  • 研发方向
• 客户
  • 国内外
    • 国外营收占比
      • 正式开始国内耗材销售是2016年末。
      • 一季度境内市场销售收入同比下降8.33%
      • 随着二季度门诊诊疗逐渐恢复，手术数量迅速提升，销售收入同比增长49.35%
      • 司从2017年开始销售耗材，期间被疫情耽搁推广，主要凭借产品力入院，后续“产品+服务”双管齐下推动销售，耗材将成为业绩增长的核心驱动
    • 境内境外收入各一半，止血闭合类产品是大头。
    • 公司境外的客户合作模式以ODM为主
    • 境外市场目前以发达国家为主
      • 北美洲市场销售收入3,057.26万元，同比增长36.19%
      • 欧洲市场销售收入4,946.12万元，同比增长36.96%
      • 境外其他市场销售收入2,166.44万元，同比增长68.68%
      • 已经远销美国、德国、法国、英国、澳大利亚、日本、韩国等三十多个国家和地区，海外收入占比接近一半
  • 销售渠道
    • 直营
    • 经销
    • 报告期内，公司新增产品进院数量超过200家
    • 目前公司已经开展了医工合作项目，公司也会秉承为患者和临床医生提供更具创造力的手术解决方案的使命，通过提高研发创新能力、工艺优化等手段，帮助医生提供更便捷的手术耗材，节省手术时间
    • 销售模式包括经销、贴牌及直销三种类型
    • 境内销售以经销为主
    • 境外销售以贴牌为主。
    • 该公司相关产品已获得美国FDA注册、欧盟CE认证等证书，销往美国、德国、意大利、英国、韩国、澳大利亚、日本等四十多个国家和地区，2021年度境外收入增速超过90%、2022年度继续保持30%以上的高速增长
    • 公司将继续完善销售渠道建设，境内通过设立销售大区办事处，做好经销商开发和临床服务的工作
    • 在境外也会加快美国子公司和欧洲分公司的项目落地，提升公司境外的服务能力
  • top5
• 估值
  • 股份
    • 减持
    • 增持
    • 回购
    • 解禁
    • 激励
      • 考核要求，2023-2025年收入端增长提出约30%的复合增速，净利润端增长提出约25.88%的复合增
    • 股权结构
      • 控股股东的一致行动人为张承、杭州一嘉、宁波鼎杰、宁波嘉一。
      • 控股股东杭州一嘉的一致行动人为张承、宁波鼎杰、宁波嘉一
      • 安杰思的控股股东为杭州一嘉投资管理有限公司（下称“杭州一嘉”），实际控制人为张承。其中，杭州一嘉持股43.53%，由安杰思董事长、总经理张承全资控股。同时，张承直接持有安杰思9.52%的股份，合计控制该公司65.111%的表决权
      • 据介绍，张承通过持有杭州一嘉100%的股权、杭州鼎杰企业管理合伙企业（有限合伙）（持有安杰思7.65%的股份）0.01%的份额且担任执行事务合伙人、宁波嘉一投资管理合伙企业（有限合伙）（持有安杰思4.41%的股份）0.01%的份额且担任执行事务合伙人
    • 股东人数
      • 截至2023年7月10日，公司股东户数为9,051户。7月末的股东户数为9343户
      • 截止6月30日在中国证券登记结算中心查询到最新股东人数为9235户，
  • 股价
  • 估值
    • 1.4 亿 * 30 倍估值 = 42 亿市值；
    • 今年 2 亿，看 60 亿市值
    • 未来 3.5 亿，至少值 70 亿
    • 总市值：68.39亿
    • 流通值：15.27亿
    • 市盈率(动)：35.83 市盈率(TTM)：35.79
    • 市盈率(静)：47.18 市净率：3.21
    • 股息率(TTM)：0.64%
    • 估值对比
      • 1：耗材的生意模式好于设备
        • 南微医学和安杰思，优于，开立和澳华
      • 2：业务纯正的公司好分析，估值优于综合性公司
        • 安杰思和澳华，优于，开立和南微
      • 3：软式内镜设备技术壁垒高于耗材，业务稳定性更高
        • 开立和澳华，优于，南微和安杰思
      • 4：集采政策影响
        • 开立和澳华耗材占比低，优于南微和安杰思
      • 5：财务分析横向对比（此处略详细过程）
      • 我的个人排名：1、安杰思，2、开立，3、南微，4，澳华内镜
  • ir
  • 管理层
  • 故事
  • 商业模式
  • 机会
    • 需求端：
      • 宏观环境优化，海内外业绩齐增长
    • 供给端
      • 要买那种需求爆发，但是供给封死了，这是逻辑最好的
      • 需求爆发，供给无限，但扩产要一定时间，差一点。
        • 比如电子烟，属于需求爆发，但是门槛低，供给无限。所以电子烟几本走a字
        • 比如锂电池，新能源这一波，都是A字
      • 需求平稳增长，供给封死，再差一点
      • 需求平稳增涨，供给无门槛，大多数化工品属于这种，再差一点
      • 需求萎缩的行业直接不用看（煤炭之类供给侧改革的除外）
      • IPO 募集用于生产、研发及营销能力提升
    • 产品端
      • 研发力度持续加大，营销网络全球拓展
      • 内镜诊疗耗材快速增长，创新产品助力抢占市场；
      • 国产内镜耗材行业先锋，细分产品种类布局丰富；
      • 胃肠镜筛查渗透率提升带动行业增长，内镜耗材拓展空间巨大
      • 止血夹市占率快速提升，独有双极回路技术开创早癌治疗新阶段；
    • 财务端
      • 发布股权激励计划，彰显中长期发展信心
      • 加速渠道扩张，发力拓展海外市场。
    • 周期性，周期位置
  • 风险
    • 财务风险
      • 商誉
      • 质押
      • 负债率
      • 应收账款
    • 交易风险
      • 减持，解禁
      • 管理层品德（嘉必优，双星）
    • 政策风险
      • 公司一直坚持合规运营，医疗反腐并未对公司的运营产生影响
      • 医疗反腐是行业回归正常秩序的必经过程，有利于行业的长期发展，公司将始终坚持以满足临床需求为导向，促进企业健康发展
    • 估值风险
  • checklist
    • 财务？
    • 减持？
    • 股东品性？
    • 估值？
    • 交易计划？
    • 周期行业？周期什么阶段？

西山科技

• 主题
  • 重庆西山科技股份有限公司主营业务是手术动力装置的研发、生产、销售
  • 主要产品是手术动力装置包括整机、耗材及配件
  • 公司拥有国家III类医疗器械注册证3项、II类医疗器械注册证36项，并牵头起草了6项手术动力装置相关国家医药行业标准。
  • 公司专注于外科手术医疗器械，特别是微创外科手术医疗器械领域，主要从事手术动力装置的研发、生产、销售，目前产品主要应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多个临床科室
• 行业
  • 市场空间
    • 能量手术设备也是一个不小的市场，据推测到2025年市场总和有670多亿；大部分细分领域未来几年复合增速超过20%；
    • 目前，一些细分领域已经开始带量采购，有力地推动了国产替代的进程；
    • 西山在这一板块的等离子手术设备、高频手术系统、超声骨刀系统等产品已取证或处于小批试产阶段。
  • 竞争格局
    • 公司已成为我国手术动力装置领域的领军企业之一，产品已销售至近千家三级医院，形成了良好的用户基础和品牌知名度。
    • 手术动力装置行业目前高端市场主要被外资品牌占领，但已经出现了以公司为代表的国产品牌，其产品性能已经能够达到国外同类产品水平，在部分方面甚至实现了创新和超越。
    • 目前，行业内的外资企业主要有美敦力、史赛克、施乐辉、彼岸（Bien-Air）、丹纳赫、碧迪（BD）等，国内的企业主要有天津希冀、贵州梓锐、上海修能。
    • 公司主要产品为手术动力装置整机、耗材及配件，同行业上市公司暂无对标产品
    • 公司是A股手术动力装置整机、耗材行业的第一家上市公司。
    • 公司研制的乳房病灶旋切式活检系统是国产品牌中首个获得境内医疗器械注册证并实现产业化的产品。
    • 公司产品型号规格全面多样，能够满足相应临床科室的绝大部分手术需要。结合复旦大学医院管理研究所发布的《中国医院及专科声誉排行榜》（2020年），公司手术动力装置产品已进入全国前50名医院中的39家，体现了公司在业内的领先地位和良好口碑。
    • 2019-2021年，公司传统科室（神经外科、耳鼻喉科、骨科等）的手术动力装置中标数量位居第二名，中标数量占比为16.60%，占据较强的领导地位。
    • 2019-2021 年，公司传统科室的手术动力装置中标总量位居第二名，占比为 16.60%，仅次于美敦力。
    • 2021 年，公司乳房病灶旋切式活检系统中标数量位居第三名，占比为 18.75%
    • 2021 年国产品牌占比已突破 30%，进口替代趋势加速 公司业务：技术领先、性能优异，设备+耗材商业模式优异。公司打通核心自制工艺路线，在产品性能方面，部分性能已优于国外产品，毛利率常年保持70%+
    • 手术动力装置行业：微创外科重要工具，细分领域空间广阔
    • 2021年，公司乳房病灶旋切式活检系统中标数量位居第三名，中标数量占比为18.75%，处于行业前列。
    • 此外，公司手术动力装置整机销售稳定增长带动耗材快速放量，预计公司未来一次性耗材产品将成为公司业绩增长的重要引擎 在研项目丰富：公司着眼于微创手术领域战略布局，开展手术动力改进升级、内窥镜摄像系统、冷光源、超声切割止血系统等 9 条研发管线，利用自身资源及优势，着重进行微创医疗器械系列技术的自主研发和产业化实践，丰富公司的产品线，逐步拓展至内窥镜及能量手术设备等手术诊导及治疗领域 作者：纪要汇总 链接：https://xueqiu.com/6076644347/253727228 来源：雪球 著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。 风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
• 产品
  • 相关产品可以用于手术机器人配套使用
  • 神经外科产品
    • 神经外科作为高精尖的前沿学科之一，对应用在手术中的设备和耗材的技术含量和精细程度要求极高
    • 公司手术动力装置应用于安全、快速的打开颅骨以及颅底手术中深部骨组织的磨削处理，产品具备颅骨钻穿即停功能、高速磨削状态下急停控制技术等安全防护特征，获得用户的普遍认可。
  • 耳鼻喉科产品
    • 多为内窥镜下微创手术，对产品安全性、精度和使用效果有严格要求。
    • 2016-2020年，市场规模由55.69亿元增长至119.18亿元，增长114.01%。
  • 乳腺科产品
    • 在乳腺外科领域，公司打破了国外企业的技术垄断，成为国内首家自主研发和生产真空辅助微创乳房旋切式活检装置的本土厂商，对实现进口替代具有重大意义。
• 运营
  • 21
  • 22
    • 收入增速为25.4%的原因为
      • 当期公司为了推动整机产品迅速进入重点医院客户，带动后续一次性耗材的持续放量，进一步下调对下游经销商针对神经外科、耳鼻喉科及骨科产品部分重点医院客户订单的销售价格，从而导致该类科室整体售价有所下降；
      • 公司的神经外科和乳腺外科整机产品受当期宏观环境影响较大 当期销量有所下降
  • 23
• 客户
  • 国外内外
    • 公司产品已出口至30余个国家和地区，但销售收入占比较小。
    • 未来公司将分阶段进行海外市场开发，目前重点进行境外的产品注册批准工作，目前公司已取得欧盟CE认证2项、境外产品注册证14项
• 主题
  • 子主题
    • 7月14日在投资者互动平台表示，根据保荐人反馈，券商包销部分的股份已经全部完成减持
  • 股价
  • 估值
    • 总市值：60.27亿
      • 流通值：13.50亿
    • 市盈率(动)：62.92 市盈率(TTM)：68.74
      • 市盈率(静)：79.99
    • 市净率：2.92
    • 52周最高：201.00
      • 52周最高：201.00
  • 估值
    • 预计2023年1-6月可实现营业收入1.57亿元至1.72亿元，较上年同期增长41.12%至54.56%
    • 归母净利润预计为5005万元至5505万元；
    • 扣非净利润预计为4750万元至5250万元，较上年同期增长39.94%至54.67%。
    • 西山科技 2023年年报预告净利润增速52.43%。 公司主要从事手术动力装置的研产销，公司自研的手术动力装置成功打破了进口垄断，是为数不多的已获得CE认证并实现出口的国内企业。 在国内人口老龄化的大背景下，公司的手术动力装置未来的市场前景还是很值得期待。
    • 从发行市盈率角度，公司首发价格对应的2022年扣非归母净利润的市盈率为109.28倍，高于同行业可比公司平均市盈率，确实有点高。
      • 结果大家也看到了，市盈率高加上最近行情又差，当前股价较发行价下跌了20%以上也是正常。
    • 公司商业模式为设备+耗材。
  • 风险
    • 短中期内公司主要产品面临的集采风险很低
    • 市场竞争风险
    • 耗材一次性化和市场渗透率提升不及预期的风险、
    • 研发项目中止、新产品研发失败或无法得到市场认可的风险
    • 销售模式风险、带量采购政策的影响、产品单价持续下降风险、测算主观性风险
  • 机会
    • 产品覆盖多个临床科室，国内手术动力装置先行者；
    • 手术动力装置市场需求逐步打开，产品中标数名列前茅
    • 产品性能部分超越外资品牌，进口替代趋势明显；
    • 在研项目丰富，战略布局微创手术工具整体解决方案