金融工程学第四章—互换与互换市场

互换与互换市场，互换（SWAP，也称掉期），是指两个或两个以上当事人按照约定条件，在约定的时间内交换一系列现金流的合约。在合约中，双方约定现金流的互换时间及现金流数量的计算方法。互换交易的本质是一种远期合约，建立在平等基础上，以交换双方互利为目的。

第四章—互换与互换市场

• 互换合约的定义和种类
  • 互换：（swaps）是两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内交换一系列现金流的合约。 远期合约可以被看做仅交换一次现金流的互换。在大多数情况下，互换协议的双方通常会约定在未来多次交换现金流，因此互换可以看做是一系列远期的组合。
  • 利率互换
    • 交易双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的相同名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据事先选定的某一浮动利率计算，而另一方的现金流则根据固定利率计算。 场外交易
    • 常见期限：1年、2年、3年、4年、5年、7年、10年、30年、50年
    • 利率互换协议中通常会事先确定明确的浮动利率确定日和现金流交换日，且固定利率和浮动利率的天数计算惯例通常有所不同。
  • 货币互换
    • （currency swap）是在未来约定期限内将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。
  • 其他互换
    • 交叉货币利率互换：（Cross-currency interest rate swaps）是利率互换和货币互换的结合，它以一种货币的固定利率交换另一种货币的浮动利率。
    • 基点互换：双方都是浮动利率，只是两种浮动利率的参照利率不同，如一方为LIBOR，另一方为1个月期美国商业票据利率（commercial paper rates）。 也可以看作两个利率互换的组合
    • 增长型互换、减少型互换和滑道型互换： 增长型互换（accruing swaps）的本金在开始时较小，而后随着时间的推移逐渐增大。 减少型互换（amortizing swaps）则正好相反，其本金随时间的推移逐渐变小。 滑道型互换（roller-coaster swaps）的本金则在互换期内时而增大，时而变小。
    • 可延长和可赎回互换： 可延长互换（extendable swaps）的一方有权在一定限度内延长互换期限。 可赎回互换（puttable swaps）的一方则有权提前中止互换。
    • 零息互换：零息互换（zero-coupon swaps）是指固定利息的多次支付流量被 一次性的支付所取代，该一次性支付可以在互换期初，也可在期末。
    • 后期确定互换：后期确定互换（back-set swaps）的浮动利率则是在每 次计息期结束之时确定的。
    • 远期互换：又称延迟生效互换（delayed-start swaps），是生效日是从未来某一确定时间开始的互换。
    • 股票互换：以股票指数产生的红利和资本利得与固定利率或浮动利率交换。
    • 商品互换：商品互换是用商品价格而不是利率或者汇率计算的互换。
• 互换市场
  • 国际互换市场迅速发展的主要原因： 互换交易在风险管理、降低交易成本、规避管制和创造新产品等方面都有着重要的运用。 互换市场形成的一些运作机制也在很大程度上促进了该市场的发展。 当局的监管态度为互换交易提供了合法发展的空间。
    • 互换是一个OTC产品，在商业银行行的资产负债表上属于表外业务。但对参与互换市场的商业银行来说，它们往往需要承担各种市场风险和信用风险。
  • 利率互换市场的基本运作机制
    • 做市商制度
      • OTC产品，场外交易
      • 许多金融机构（主要是银行）开始作为做市商参与交易，同时报出其作为互换多头和空头所愿意支付和接受的价格，被称为互换交易商，或称互换银行（swap bank）。
      • 制度发达原因： ⑴ 与其他互换相比，利率互换的同质性较强，比较容易形成标准化的交易和报价； ⑵ 美元的固定收益证券现货和衍生品市场都非常发达，利率互换的做市商可以很容易地进行利率风险的套期保值。
    • 互换市场的标准化
    • 利率互换的其他市场惯例
      • 浮动利率的选择
        • 最常见的浮动利率：伦敦银行间同业拆放利率（LIBOR） 是由英国银行家协会（BBA）与路透社（Reuters）一起根据选定的银行（一般为AA级银行）在伦敦市场报出的银行同业拆借利率进行取样并平均计算形成的。
        • 在人民币利率互换中的常见浮动利率包括7天回购利率、SHIBOR和一年期存款利率，其中以7天回购利率交易量最大。
          • SHIBOR上海银行间同业拆放利率，其机制类似于LIBOR，以位于上海的全国银行间同业拆借中心为技术平台计算、发布并命名，是按信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率。
            • 每天中午 11:30 公布，是单利、无担保、批发性的利率。目前，公布的SHIBOR品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年期。
      • 天数计算惯例
        • 国际市场浮动利率多用LIBOR，是一个货币市场利率，通常以A/360报出，A为实际天数
        • 当浮动利率与固定利率的天数计算惯例不同时，就意味着两者利息无法直接比较，必须对两种利率报价的不同天数进行调整：或者将LIBOR乘以365／360，或者将BEY利率乘以360／365。 在我国的利率互换市场上，SHIBOR使用A／360的报价方法，固定利率则通常使用A／365的报价方法。
      • 支付频率
        • 如S.A.，是semi-annually的缩写，即每半年支付一次。利率互换中最常见的是每半年支付一次或是每3个月支付一次
        • 货币互换则通常为每年支付一次。有些利率互换的固定利息与浮动利息支付频率一致，有些则不一致。例如在美国，标准的利率互换是固定利息每半年支付一次，而浮动利息则与3个月期LIBOR挂钩，每3个月支付一次
      • 净额结算
        • 利率互换在实际结算时通常尽可能地使用利息净额交割，即在每个计息期初根据定期观察到的浮动利率计算其与固定利率的利息净差额，在计息期末支付。
        • 可以降低交易双方的风险敞口头寸，降低信用风险
      • 营业日准则
        • 互换交易在结算时应遵循的节假日规避规则。由于各国节假日规定不同，互换协议中通常要对所采用的节假日日历进行规定。 同时互换协议还要确定结算日遇上节假日时的规避规则。
      • 互换报价
      • 互换头寸的结清
        • 出售原互换协议 对冲 解除
• 互换的定价与风险
  • 定价思路：互换可分解为债券组合或远期协议组合 相关风险主要为信用风险和市场风险
  • 利率互换的定价
    • 基本原理： （一）两种债券价值的差（浮动利率债券多头和固定利率债权空头） （二）FRA的组合
    • 定价特征： 1.互换的定价是根据协议内容与市场利率水平确定利率互换合约的价值 2.签订协议时，一个公平的协议应该使得双方的互换价值相等
    • 浮动利率债券的定价？？？
  • 货币互换的定价
    • 基本原理： 可分解为债券的组合（一份外币债券和一份本币债券） 或远期协议的组合（远期外汇协议）；
  • 互换的风险
    • 信用风险
      • 坏事：当利率或汇率等市场价格的变动使得互换对交易者而言价值为正时，互换实际上是该交易者的一项资产，同时是协议另一方的负债，该交易者就面临着协议另一方不履行互换协议的信用风险。
      • 好事：互换对交易者而言价值为负且协议的另一方即将破产时，理论上该交易者面临一个意外收益，因为对方的违约将导致一项负债的消失。
      • 管理方法：信用增强
        • 净额结算、抵押、盯市、信用衍生产品
    • 市场风险
      • 利率风险
      • 汇率风险
      • 一般来说，人们可以通过久期、凸性等分析工具，运用市场上的固定收益产品如欧洲美元期货等对冲互换中的利率风险，通过远期外汇协议等对冲货币互换中的汇率风险。
      • 假设美元和日元的LIBOR的期限结构是平的，在日本是2.6%而在美国是6.3%（均为连续复利）。A银行签订了一笔4年期的货币互换，每年交换一次利息，按年利率3%收入日元（，同时按年利率6.5%付出美元（均为每年计一次复利）。两种货币的本金分别为1000万美元和120000万日元。即期汇率为1美元=120日元。1年以后，美元与日元LIBOR分别变为2%和6%（连续复利），即期汇率变为110。试分析货币互换的价值变化。 113.297 （万美元）