投资研习录——伯克希尔没有秘密

这是一篇关于投资研习录——伯克希尔没有秘密的思维导图，该书记录了1957年至1999年巴菲特致股东信中的精华内容，展现“股神”巴菲特在不同时代背景下的思考和抉择，以及投资方法和理念的进化。同时，书中还坦露了中国普通投资者践行价值投资理念的困惑和难题，以及在历练中的收获与成长。

投资研习录

• 1956年，合伙基金传奇起步，明确两条重要原则
  • 1956年5月，巴菲特建立了自己第一个合伙基金，资金总额是10.51万美元
    • 这是一个由亲朋好友基于血缘和信任建立起来的基金。
    • 巴菲特承诺保本。收益在4%以内的部分，巴菲特分25%，超过4%的部分，巴菲特分50%
  • 我更倾向于以五年为跨度来评价投资表现，但退一步说，三年绝对是评判投资业绩的最短周期，低于三年的业绩表现没有观察意义
    • 如果连续三年或以上，合伙基金的表现都不如道琼斯指数，你和我都应该给自己的钱另外找条出路。
  • 我不预测股市涨跌或经济波动。如果你觉得我能预测这些，或者认为不预测这些就做不了投资，那么，巴菲特合伙基金不适合你。
• 1957年，专注低估套利策略，意气风发志向远大
  • 寻找低估和套利
    • 如果整个市场回归到低估状态，我们可能会把所有资金都投入到低估类投资中，甚至可能借一些钱来购买低估的股票。
    • 假如市场继续大幅走高，我们的策略是将低估类投资不断获利了结，增加套利类投资组合的比重。
  • 短期与长期
    • 因为账户成立时间不一致，遇到的股市点位不同，所以导致短期业绩有差异。伴随时间推移，这种差异会逐步缩小。
      • 如果对企业的未来判断错误，腰斩和亏51%感觉不会有啥不同
      • 如果判断正确，翻倍或赚几倍时，少赚1%根本感觉不到，所以不值得为之浪费“脑花”
  • 投资的目标
    • 长远来看，如果我们每年都能领先指数10个百分点，我就会相当满意
• 1958年，隔离情绪寻找低估，烟蒂投资也需条件
  • 市场情绪与投资决策
    • 我致力于寻找低估的股票，但我知道真到股市整体大跌时，即使是低估的股票，股价也照样可能跟着跌。那又如何？我不会持币等待的，我还是会在今天去寻找和买入低估的股票。
      • 牛市卖股，熊市买股
      • 投资第一关：关注公司本身，而不是市场情绪
    • 我相信，一旦公众广泛相信买股票能赚钱，灾难也就快来了。
  • 烟蒂投资的前提
    • 烟蒂股投资模式的三种回报途径
      • 买入后上涨，卖出获利
      • 买入后不涨，就买成大股东，推动分红，回购或分拆获利
      • 如果过程中发现财报数据有假，则提起对董事及高管的个人诉讼索赔
      • 完整的逻辑闭环，成为确定性事件
    • 如果不具备后两种条件，烟蒂股投资只能学习施洛斯的分散模式
    • 有条件成为大股东，就可以“施加更多影响，控制估值修复所需的时间”，不管是通过分红，回购，分拆还是资产出售或者公司清算，都可以保证收回本金和利润。
      • 大股东的巨大优势
• 1959年，股市暴涨心存忧虑，坚持保守投资思路
  • 股价只能利用，不能预测
    • 背景：蓝筹股估值过高，风险很大，已经超过了股票的内在价值
    • 我宁愿承担过度保守的惩戒，也不想因为跟风而吞下恶果。我认为相信那些漫无边际的“新时代”鼓吹，可能会导致投资者遭受无法挽回的本金损失。
      • 放过热点，少赚了，没关系。我坚持保守思路，买那些低估值的便宜货，不也一样在赚钱吗？
    • 股市里估值过高的板块或个股，照样涨个不停，而你所认为的低估值板块，依然跌跌不休。
• 1960年，跌市解锁财富密码，目标超越比较基准
  • 检视投资周期
    • 我认为，长期来看，道琼斯工业平均指数的表现基本和大型投资机构的业绩相当
    • 长期来看，我们会碰上好年头，也会碰上坏年头。我们无须在好年头兴高采烈，也无须在坏年头垂头丧气，重要的是超越我们的比较基准。
    • 低估公司被市场重新发现的时间一般不会超过3-5年这个区间。如果超过这个时间，就要警惕自己捡的到底是金子还是镀金的石头。
    • 投资者确实有必要以3-5年为周期，检查自己是否超越指数。如果没有，就要非常小心的反思自己的投资体系
      • 是不是存在逻辑问题或者有太多的一厢情愿
      • 而不是简单的甩一句“市场错了”了事
• 1961年，百万富翁梦想实现，保守投资不做预测
  • 烟蒂股投资的要点
    • 1.低估类投资，估值回归的时间长短不一定，估值回归的理由很难猜。
    • 2.低估并不意味着不会跌。这类股票往往非常脆弱，不仅会跟着大盘跌，甚至会在大盘暴跌时下跌更多。
      • 不能因为低估而上杠杆买入，因为价值回归之前的跌幅，很可能会先置杠杆客于死地
    • 3.即使每一只都具有足够的安全边际，但低估类投资的要点依然是分散持有。
      • 以严重低估为理由去“梭哈”一只股票，是对格雷厄姆投资理念的巨大误解
    • 4.低估类投资，通常是严重低估时买入，待其接近内在价值时就抛出，不寻求享受企业成长及市场高估的利润。
    • 5.时至今日，我们经常还能看到大量因低估，严重低估，变态低估而重仓，全仓，杠杆持有某企业或某行业，最终巨亏乃至爆仓的悲剧。
  • 计划与执行
    • 我们对资金的分配比例，事先的确有计划的。然而实际的资金分配，很大程度上是非常随机的，主要取决于投资机会出现的时间。
      • 不要为了未来“可能”会遇到更大一堆钱，而放弃现在遇到的一堆钱。
  • 套利与投资
    • 套利机会通常出现在并购，清算，重组，分拆等公司活动中。
    • 套利指的是在买入的瞬间，就已经赚到确定的钱。
      • 当年杨怀定倒卖国库卷，就是一种套利行为
  • 确定性事件和概率性事件
    • 套利行为是一种确定性事件
    • 如果投资烟蒂股，只能等股价上涨才能获利，它就不是确定性事件，而是一种概率性事件
      • 概率性事件需要通过大样本重复，去获取预计结果。这就是施洛斯高度分散捡烟蒂体系的核心逻辑。
      • 所以普通投资者投资烟蒂股，需要学习施洛斯的高度分散原则，且必须坦然接受遇到有毒烟蒂时的损失
      • 投资烟蒂公司发生问题是大概率的，高度分散是最大的确定性。那个有毒的刺，要坦然接受。
  • 保守投资
    • 购买长期国债不是保守投资，因为大多数无法抵御通货膨胀
    • 购买蓝筹股也不是保守投资，因为蓝筹股有时会价格过高
    • 只有价格明显低于价值的时候，才可以算保守投资
  • 不做预测
    • 我不知道股市哪年会涨，哪年会跌。我认为关心这些，对长期投资者没有任何意义。
    • 股市有好的年景，也必然有坏的年景，从长期来看，两者可以抵消。
    • 长期来看，如果考虑股息和市值增值两个因素，道琼斯指数年化收益率达到5%-7%是没有什么问题的
• 1962年，烟蒂投资尖峰时刻，适当放宽安全边际
  • 这一年，巴菲特把所有的合伙基金合并在一起，成为巴菲特合伙公司，统一改用高于6%的部分，提成25%的分成模式。
  • 确定性与安全边际
    • 确定性越高，对安全边际的要求可以适当降低。
    • 控制类投资和套利类投资，确定性都高于低估类投资，所以对赔率的要求也就没有那么高了。
• 1963年，社会环境趋于宽松，怒怼投资机构无用
  • 投资管理机构的作用
    • 主动基金很难超越最简单的指数基金
    • 是为成百上千的投资者分散投资风险，提供投资便利，避免投资者业绩大幅低于市场平均水平。
    • 基金可以协助投资者保持平和的心态，避免落入针对散户的大量陷阱
• 1964年，冲动收购伯克希尔，低估类投资要控股
  • 主动基金为什么很难超越指数基金
    • 1.投资这件事短期很难区分运气和能力，于是有不少低水平选手也混迹于“专业团队”
    • 2.代客理财拿管理费这个体制，推动着他们不断努力接近乃至突破他们能管理资金的上限，导致失败。
    • 3.收益有提成，加上亏损不分担的体制，引导基金经理更倾向于下注高风险，高潜在收益的投资对象
      • 赚了是自己的，赔了是客户的
    • 4.短期业绩及回撤数据排名，会影响基金的资金募集能力。这种压力强迫基金经理考虑择时，平滑和投机
    • 5.基金投资者水平低下，追涨杀跌。持续大涨之后申购基金，迫使基金经理高位买入；持续大跌之后赎回基金，迫使基金经理低位卖出。
      • 基金投资者因为不懂，所以才买基金。基金经理他应该知道股价的高低，股价到了高位，应该关闭申购基金渠道，卖出股票。
    • 6.基金收取的管理费和分成费用，拉低投资者长期回报。
  • 食得咸鱼抵得渴
    • 遭遇下跌百分之二三十的年份，甚至更糟糕的年份，对一个股票投资者来说是家常便饭。如果股价下跌百分之二三十就令您情绪紧张，财务压力巨增，那我建议您最好离开股市。
  • 控股是一种保险措施
    • 对于低估类投资，我们常常可以做出两种选择，既可以在股价上升时卖出赚钱，也可以在股价持续低迷时买成控股股东。前者是主要运作方式，后者是一种保险措施。
      • 控制类只是一种保险措施。
      • 美国的法治传统，让举报造假比造假本身获利更大。双重保险下，低估类才只赚不赔。控制和法治，是我们学不好巴式烟蒂的两大重要原因。
    • 不管是低估还是控制类，最重要的是买入价格远低于企业内在价值。
    • 在我看来，好的投资就是以低廉的价格买入，最终即使以合理价格出售，也能取得不错的利润。
• 1965年，财富帝国即将建立，坦露资金规模障碍
  • 规模增长的问题
    • 我认为合伙基金即将接近规模临界点。一旦超过临界点，规模扩大将降低基金的业绩。
      • 巴菲特成功的另一个核心因素：善良，内心有高度的信托责任感。
      • 面对扩大规模给自己带来更多分账机会，他会优先考虑这是否会伤害现有客户的收益率，并选择拒绝接受新资金。
      • 资金的临界点
        • 当你找不到投资机会的时候，金钱就过剩了。或者你为了安排金钱，不得不降低投资标准的时候，规模就太大了。
  • 单只股票持仓上限
    • 单只个股买入仓位的上限是40%
    • 如果你的目标是财富增长，老唐强烈建议不要浪费生命探索和碰壁，不要试图重新发明车轮，只需要老老实实的沿着前辈们踩出来的路前行即可。要创新，要建立新体系，可以留待身家突破10位数以后考虑。
  • 价值投资老了才能有钱？
    • 到1965年底，35岁的巴菲特已经拥有685万美元
• 1966年，收购科恩百货公司，别让报价影响判断
  • 收购科恩百货
    • 巴菲特和芒格非常幸运的三年后，将科恩百货公司按照买入价脱手了
      • 芒格自嘲他们这笔买卖，“开心的日子一共只有两天：买入的那天和卖出的那天”
    • 零售业是非常棘手的生意，只要经营的时间足够长，每一家连锁零售公司，最终都会陷入麻烦，并且很难调整。
    • 零售业是一场让人疲惫的马拉松。每一英里都可能有新的竞争者，奋力一跃超过你。
    • 1966-1969年的科恩案例和紧随其后（1972年1月）的喜诗糖果案例，可以说是推动巴菲特从注重净资产的格雷厄姆烟蒂股体系，转化为注重未来盈利能力的“用合理价格购买优质企业”体系的关键战役。
  • 投资不能基于预测或情绪
    • 其他人给你的股票提供报价，这是好事。如果出现高到离谱或低到离谱的报价，好好利用它赚一笔就是了。其他时候，不要让报价影响你的判断，不要让市场的存在成为你的负担。
    • 如果你自己拥有一家公司，你会听别人的猜测来决定卖掉或买回吗？
    • 没有人可以预知未来，除了傻子和神棍。
    • 价值投资体系里最重要的一块认知基石：股票价格短期走势无法预测
• 1967年，主动降低投资目标，烟蒂之内孕育优质
  • 降低目标
    • 背景：巴菲特已经很难在市场上找到可投资的对象了。“摆在我们面前的现实是，用定量方法能找到的便宜货已经基本绝迹了，我们赖以为生的主食没有了”
    • 我将我们的长期目标修订为每年获取9%的收益，或者每年领先道琼斯指数5个百分点，两者取其低值
  • 定量与定性
    • 定性是回答企业好不好，定量是回答价格便不便宜
    • 选一个良好前景的生意，一个历史显示值得信赖的伙伴，等待一个自己觉得划算的价格，入伙。然后静静等待“他”帮你赚钱。除非市场疯狂到出一个高的离谱的价格收购你持有的股份，否则绝不退伙。
  • 做预测，搞投机，我们不发这种财
    • 1967年的美国，预测股市走势就是最热门的方法
    • 我的导师本杰明.格雷厄姆过去常说：投机不犯法，也不缺德。它的主要问题是只是发不了财。
    • 投机若能赚到钱，何必做价投？投机若是不赚钱，何必等以后？
• 1968年，追求持续稳定获利，做投资要有钝感力
  • 核心是持续稳定获利
    • 巴菲特体系的厉害之处在于持续稳定的获利。65年里，巴菲特只有两次年度小幅亏损：2001年的-6.2%和2008年的-9.6%
  • 投资需要钝感力
    • 关于企业管理，我们要相信雇佣的管理层有思考，有能力应对。
    • 我们需要的是不断阅读思考，让自己有能力识别企业是否持续在朝着扩大核心竞争力的方向努力。
• 1969年，合伙基金落下帷幕，投票机称重机思辨
  • 称重机与投票机
    • 长期必然会发生什么，比较容易想明白。但是想知道短期内会发生什么，就比较难了。正如本杰明.格雷厄姆所说：长期看，股市是称重机；短期看，股票是投票机。
      • 恐惧与贪婪在投票时，起着重要作用，但在称重时毫无作用，无法改变企业价值。
    • 短期内的股市表现更容易被人的恐惧和贪婪左右，是无法预测的。只有盯着企业内在价值，并以这个为锚，利用人们的恐惧和贪婪，才是可行的投资之道。
  • 充满诚意的散伙饭
    • 尽管巴菲特更想要股票，但他还是让客户先挑，剩下的给自己。这样的人做事，不成功都难！
    • 股价通常围绕着内在价值大幅波动，但长期来看，股价总会在某个时点反映出企业的内在价值。
    • 在我眼里，它们是公司，不是股票。只要公司长期经营的好，股价不用担心。这是很重要的口诀。
• 1970年，搭建伯克希尔舞台，客户优先待之以诚
• 1971年，转变身份摆脱束缚，直言保费收入无用
  • 保费收入不重要
    • 只要保险公司愿意放弃保单的盈利要求，实现任何目标的保费收入都不是难题，但那只能是股东的灾难。
    • 保单价格低的不合理的时候，保险销售员拉不到业务，伯克希尔也照发工资让业务员闲待着
• 1972年，收购喜诗促成飞跃，结识政要步入上层
  • 1972年伯克希尔花了3500万美元买下西诗糖果。
  • 通过喜诗糖果原班人马的正常经营，这家企业从1972年至2007年累计为伯克希尔贡献了13.5亿美元。
    • 平均每年挣3857万美元
  • 正是经过喜诗糖果案例的强化教育，巴菲特才开始从烟蒂的固有思维摆脱出来。逐步进化为陪伴优质企业成长模式，这为未来的伯克希尔打开了成长的天花板。
• 1973年，股市大跌欣喜扫货，价值支撑不惧浮亏
  • 大跌中欣喜扫货
    • 在华尔街投行所罗门兄弟公司的协助下，以8%的利率发行了2000万美元债卷，借钱来大买特买。
    • 投入1063万美元，买下华盛顿邮报B类股46万股，成为华盛顿邮报公司第二大股东。
  • 如何面对巨额浮亏
    • 我们相信，我们买入价背后有足够的价值支撑。即使目前出现了巨额的账目亏损，我们依然认为它们未来会给我们带来令人满意的回报。
    • 心中有了估值锚，红也逍遥，绿也逍遥，耐心等待创新高
• 1974年，难掩亢奋点评市场，保险经营困难重重
  • 让人头疼的保险业
    • 未来人人夸赞，帮助巴菲特腾飞的绝密武器“保险业”，1974年正亏得让巴菲特脑壳痛
    • 虽然财产理赔和医疗费用等成本快速提升，但保险费率却几乎没有任何变化。
      • 我们的承保损失超过12%，这是一个可怕的数字
  • 巴菲特说：“我此时像一个性欲旺盛的男人闯入女儿国。现在是绝佳的投资时机。这是有史以来第一次有机会，让你能够以本杰明.格雷厄姆所青睐的烟蒂股价格，买到菲利普.费雪所喜欢的成长股”
  • 1974年的华盛顿邮报公司股票，已经跌至最低14.75美元/股，相比1973年巴菲特的抄底均价22.75美元/股，也跌去了35%
• 1975年，持续吐槽保险弊病，首次提出永久持有
  • 持续糟糕的保险业
    • 保险公司被人吹的再好，我们这种老实人也是不敢碰的
    • 巴菲特基本不碰寿险，主营财产险和再保险
  • 永久持有
    • 我们按照企业具有明显的竞争优势，管理层德才兼备的标准挑选投资对象，然后以产业资本收购整个企业的视角，去衡量市场价格是否诱人。
    • 我们倾向于长期持有
    • 通过这种方法，股市的波动除了给我们提供更好的买入机会之外，不再有其他重要价值。企业的经营状况才是我们关注的重点。
    • “找到优质的土地，享受它长期高于社会平均水平的成长”，这样“股市的波动只负责锦上添花”，一语道破天机。
    • 这是巴菲特的一次破壁
      • 股市的波动从此只负责锦上添花，无论涨跌都不改变自己持续稳定赚钱的宿命。
  • 十年总结
    • 1965年-1975年，伯克希尔净资产年化增长15%
    • 标普500指数1965年至1975年，合计11年，含股息总收益只有57.5%，年化约4.2%
• 1976年，彻底摆脱烟蒂模式，首次披露选股标准
  • 不管股市每年出现多么剧烈的涨跌，只要我们持有的企业在未来几年内能保持出色的经营业绩，我们就一定能从我们的股票投资中获得丰厚的回报。
  • 公开选股标准
    • 1.企业具备长期竞争优势
    • 2.管理层能干，诚实
    • 3.市场出现低于产业资本整体收购的诱人价格
    • 4.是我们熟悉的行业，我们有能力判断该行业的长期前景
• 1977年，开启好人赚钱模式，买股票就是买公司
  • 做好人不吃亏
    • 巴菲特为什么不出售盈利不佳的纺织业
      • 巴菲特的纺织工厂是当地最大的雇主，员工年龄普遍偏高，缺乏转换工作的能力
      • 管理层相当努力
      • 巴菲特不想被人称呼“可恶的吸血鬼”
      • 巴菲特的财富条件支持他放弃一些利益，去这样做
      • 相当于给巴菲特做了一个广告宣传
        • 我们不是二道贩子。我们可能是你倾注了心血的企业，唯一靠谱的归宿。
  • 保险业的困境和优势
    • 保险公司提供的标准化保单很容易为其他人所模仿。
    • 不管什么人，对保险产品的需求没有差异
      • 都是同样的品种，同样保额下越便宜越好
    • 保险行业的本质，使得管理层的表现对于公司绩效确实具有重大的影响
  • 买股票就是买企业
    • 1.我们能够理解的
    • 2.具有长期竞争力
    • 3.由德才兼备的人经营
    • 4.价格极具吸引力
    • 我们不会试图预测短期股价变化，并根据这些预测来买入股票
    • 买入优秀的企业，不管是做小股东还是当大股东都能受益。
• 1978年，无奈坚守纺织行业，公开反思烟蒂投资
  • 重资产行业的弊端
    • 一旦没有新需求后，已经投入的产能退不出来。要退的话，价值归零。因此在行业需求饱和的情况下，企业为了争夺市场，最常见的手段，就是以可变成本为底线展开价格战，力求将固定成本救回一点算一点。届时股东才发现，企业的现金会像流进沙漠的水一样，被资产折旧迅速吸干。
    • 生产无差异化产品的资本密集型企业，重资产企业，我们要敬而远之！
    • 生产无差异化产品的资本密集型企业，注定只能获取微薄的回报。
  • 保险公司的困境
    • 那些先收钱，很久以后才会出现赔付的业务，常常使保险业同行有意无意的低估未来的损失，从而设计出不赚钱甚至亏本的产品费率，只为多卖保单多收钱。
      • 保险行业对未来的赔付金额很难准确预估
  • 呆坐也是一种投资能力
    • 就算有人有幸控股了类似SAFECO这样的好企业，我觉得最好的策略还是坐在一旁，让管理层自由发挥。
  • 如何看待公司分红
    • 对于投资者来说，公司分不分红不重要，重要的是管理层对留存资金的使用效率
      • 如果留存的收益能创造更好的投资收益率，可以不分红
      • 如果留存的收益浪费在低回报的项目上，那就应该将收益分配给股东，或者拿来回购股票。
    • 分红的意义
      • 1.分红让资金实现更有效的配置
      • 2.分红再投资获得更多股权
      • 3.排雷
  • 反思烟蒂投资
    • 投资所谓有“转机”的公司，很少会有好结果。
    • 在投入相同的时间和精力的情况下，以合理价格买下一家好企业，比廉价购买一家烂公司更划算。
• 1979年，伯克希尔挂牌上市，论股东与公司关系
  • 长尾风险最可怕
    • 长尾风险：发生概率很小，但一旦发生损失会很大的事件
    • 新玩家很可能在大难临头之前，一直对巨大的潜在风险一无所知。再保险保单隐含灾难发生的小概率和一旦发生后的巨额损失，使得灾难性的损失可能推迟很多年后才会被发现
      • 再保险行业很容易长期显示为“躺赚”，导致投资者忽视了自己承担的潜在风险。
    • 基金总是在规模最大的时候遭受重创，收益率归零的背后是绝对金额的大幅亏损，几乎没有例外。
    • “眼见为实”，在投资领域是靠不住的。重要的是思考背后的逻辑，思考我们承担的风险。
  • 股东与公司的关系
    • 大部分情况下，一家公司往往会吸引同类型的人成为其股东
    • 我们期望公司的股票保持超低换手率，这表示我们的股东了解并认同公司的经营与愿景。
      • 伯克希尔公司每年的股票换手率只有2%左右
    • 巴菲特重点阐述了股东与公司之间关系是：人以类聚，物以群分，你不可能满足所有人的需求。
      • 就像餐厅要有自己的特色，不能老换风格。
      • 投资体系也一样，任何体系都只能适用一部分符合特点的公司，总会有部分企业是你无法覆盖的。
      • 你可以选择自己最认可的投资体系，并娴熟的利用它，投资体系不能经常换。
      • 寻找符合自己投资体系的公司
    • 有些公司总是希望自家公司的股票“交投活跃”，我们对此深感疑惑不解。感觉这些公司管理层好像希望原有股东持续滚蛋，以便给新股东腾出位子。
• 1980年，反复强调保险困境，直言落难王子之殇
  • 投资困境反转企业要小心
    • 过去几年，我们一再强调买入“有转机的公司”常常会令人大失所望。
    • 当能干的管理层介入一团糟的企业后，往往是后者占了上风，极少有例外。
    • 美国运通公司遭遇色拉油诈骗，损失一大笔钱，企业经营一切正常。
    • 盖可保险70年代，因错误估算保险理赔的成本，导致损失惨重。
    • 核心优势没有消失
  • 保险行业的困境
    • 再保险生意的特点是进入门槛极低，事前可收取巨额保费，但灾害发生与理赔确可能在很久以后。
    • 这种致命的吸引力，会使大量行业外资本涌入这个行业。
      • 如果某年没有发生大型灾难，会导致往后几年承保的利润变得很差。
      • 如果有大型灾难发生，某些保险公司会破产。
    • 好的商业模式是不是一种先天优势？保险产品天生缺乏差异性，而白酒自带的属性更容易赚取持续的现金流。
  • 账目利润不如真金白银
    • 选企业的三大前提：
      • 1.利润为真
      • 2.利润可持续
      • 3.维持当前盈利能力不需要大量资本投入
    • 我们偏爱那些会产生现金的企业，而不是会消耗现金的。
      • 这些公司账面利润再好看，看不到真金白银也是白搭，我们必须对它们保持高度警惕。
• 1981年，顶级投资品的特征，投资的核心是比较
  • 顶级投资品的特征
    • 我们总是愿意以每股X元的价格买下一家好公司10%的股权，而不是以每股2X元的价格买下这家好公司100%的股权。
      • 好公司，好价格
    • 第一类是那些不惧通胀的企业
      • 能够相当容易的涨价而不用担心失去市场份额或销量
      • 只要增加少量的额外资本，就能让营业额大幅增加。
    • 第二类是那些经营奇才，他们可以识别出那些伪装成癞蛤蟆的王子，并且有能力帮助王子剥离伪装。
  • 高通胀对股权投资的威胁
    • 投资永远是比较
      • 人们之所以愿意投资企业股权而不是固定收益的债券，在于公司拿着同等资本可以创造比债券利率更高的回报。
    • 收益率两倍于国债才划算
      • 一家公司的净资产收益率只要能有10%便可以被视为优质企业。因为长期债券利率约5%，免税公债利率约3%
        • 投资人实际到手收益大约为6%-8%，大概是债券收益的2倍
    • 在早期，美国企业的净资产收益率在11%左右，作为一个整体，这些企业的股价通常在净资产值1.5倍的位置交易。
      • 相当于花150元买入面值100元，利率11%的“债券”，长期收益率相当于7.33%
        • 到期收益率=债券年利息/债券买入价=11/150=7.33%
    • 去年长期债券利率超过16%，而免税公债利率为14%，这是投资人实际落入口袋的收入。美国企业的净资产收益率约为14%
      • 投资股市，不如投资债券
    • 当通胀猖狂的时候，普通企业不得不保留所赚到的每一分钱，才能勉强维持过去所拥有的盈利能力。
      • 企业的现金流越来越差，账面总是会堆积越来越多的应收账款，存货与固定资产。
  • 恶性竞争中的保险业
    • 巴菲特对保险全行业自杀式定价销售，导致的恶性竞争非常悲观。
    • 保险业内公司的核心竞争力应该是具备极度理性的管理层，他们可以视短期收入为浮云。
• 1982年，股神预测屡被打脸，投资要寻求差异化
  • 透视盈余
    • 某些企业，表面上有盈利，实质上需要把净利润全部投入进去，才能维持当前盈利能力。
      • 财报只是评估一家企业的起点，而非终点。
    • 透视盈余，就是将伯克希尔持有的小股投资，每年报表净利润没有分红的那部分，也按照伯克希尔持有的比例，计算出伯克希尔应该分的利润，然后减去假设税务局的税款，得出伯克希尔的“应得利润”
    • 我们认为一家公司赚到的利润，对股东的价值在于，公司是否将其运用于更高效的用途，而不是分配与否或由谁控制使用。
  • 不要基于预测做投资
    • 过高的买入价，可能抵消一家优质企业未来十年的努力。
      • 过高的买入价格，会遭受惩罚。
    • 我们没法预测市场，市场先生是疯癫的，即使强如巴菲特，做预测也难免被打脸。
      • 靠预测是发不了财的，暴跌之后再暴跌和暴涨之后再暴涨都是正常的。要是巴菲特真的相信自己的预测并减仓的话，后面七年就只能看着股市一骑绝尘而去了。
    • 不要做空，即使价格已经高的离谱，但股市依然会不停的上涨。
    • 未来市场到底怎么发展，事实证明即使巴菲特也判断不准。我们能做的，唯有关注企业，瞅地，永远比较。
  • 差异化很重要
    • 若企业所处行业面临供给过剩，且产品具有同质化特征时，企业盈利能力就可能触发警报。
    • 对大部分生产销售同质化产品的企业来说，持续的产能过剩，注定会导致价格滑落，企业总是躲不开获利艰辛的结局。
      • 1.产品或服务的差异性，是保证企业轻松获利的根源。
      • 2.同质化产品最重要的是看供应缺口，看产能是否很容易增加。
      • 产能过剩会因供给的缩小或需求的扩大而自我修正。
    • 保险行业似乎是一个教科书式的案例，长期面临产能过剩和产品同质化的双重缺陷。
  • 供给过剩，同质化竞争的保险业
    • 以前的大型保险公司是与监管机构协商制定价格的，可以保障行业一定的获利水平
      • A保险公司和B保险公司的保险定价完全一致
    • 现在，行业外资本，通过价格战来占领行业份额，赔钱做保单
    • 只能等灾难发生，其他保险公司倒闭，巴菲特的保险公司才能吃下大量保单。
      • 灾难一定会发生的！
• 1983年，喜诗糖果重要一课，笑看股价癫狂波动
  • 买入不是为了股价差
    • 巴菲特将大部分资产都投入伯克希尔公司里，与伯克希尔其他股东同舟共济。
      • 我们吃自己做的饭
    • 我们倾向于直接拥有，能持续产生现金，具有稳定高净资产收益率的各类公司的全部股权。
      • 你买入的目标及所支付的价格，要建立在哪怕退市，没有股价后，回报依然会令人满意的基础上。
  • 死了都不卖？
    • 当股价高的离谱，还是要卖的
    • 在一个糟糕的行业里投入大笔资金，最终基本会像在流沙里挣扎一样，毫无意义。
  • 账面价值与内在价值
    • 账面价值：就是企业的净资产
    • 内在价值：就是估算了未来全部自由现金的折现值。
  • 拒绝拆股
    • 我们认为通过坚持传播我们的经营理念，可以吸引并维持一个优质的股东群，实现一定程度的自我筛选。
      • 物以类聚，人以群分
    • 理性的价格更有利于身为股东的你我长期持有
      • 高价股具有一定的稳定性
    • 如果拆股的话，股价就会低廉，从而吸引一些投机分子兴风作浪。
  • 喜诗糖果的重要一课
    • 从逻辑上讲，只要企业净资产收益率大大超过市场平均水平，企业的内在价值就应该远超其有形资产净值。
      • 喜诗糖果是一道分水岭，巴菲特从此更看重盈利而非资产，更看重无形资产而非有形资产，更看重好公司而不是好价格。
    • 1972年，花了2500万美元买下一家账面净资产只有不到800万美元，年度净利润不足200万美元的企业。之后12年里，拿到现金分红五六千万美元。
    • 重资产企业的收益率通常很低，很难有剩余资金去支持扩大再生产，收购新业务或者给股东分红。
    • 对于无法左右管理层的小股东，最理想的投资目标：
      • 1.高净资产收益率，低分红，但盈余还能有更好的去处，而不是仅趴在账上。比如：今天的腾讯或者伯克希尔
      • 2.高净资产收益率，盈余用于回购或高额分红。比如：今天的苹果，喜诗糖果
  • 呆坐大法
    • 什么都不做，是投资领域里最难做的事
    • 没有碰到合适的买卖机会，就要管住手，什么都不要做。
    • 我的个人经验是：
      • 满仓套牢不动，最容易，几乎所有炒股的都会。
      • 空仓不动，稍难，需要一定的克制力。
      • 盈利30%-100%之间呆坐，最难。
      • 一旦呆坐盈利超过100%以后，又回归简单了。
• 1984年，树立金钱平等理念，一美元原则看分红
  • 垄断的魅力
    • 在商业世界里，一家拥有垄断地位的报纸，优势非常明显。
      • 无论好与坏，它都将继续盈利。
        • 就是一台印钞机
      • 报纸行业有个特点：读者越多，客户就越多；客户越多，报纸收入越多，可以办的更好，读者也就越多。
  • 保险公司的“死法”
    • 在股市里轻松赚钱的核心就是，能不能理性看待市场波动，这个天下第一难。企业分析是其次；估值是其次。
      • 别瞅傻子，瞅地。
        • 长期而言，利好利空皆是浮云，持有的企业能持续挣钱，才是投资者能持续挣钱的唯一可靠来源。
      • 股市是产生股价的地方，它存在是为了服务你，而不是左右你的决定
      • 市场先生是癫的，市场先生的出价，只能无情的利用，不能预测。
  • 自由现金等价
    • 巴菲特用1.39亿美元买入面值2.05亿美元的华电债，每年可以产生2270万美元税后利润。
    • 一家每年可赚2270万美元的公司，普遍要价2.5亿美元至3亿美元
    • 金钱都是一样的，比较它们就是了。
  • 伯克希尔的优势
    • 公募基金管理人的劣势：对于那些大概率是明智的，但也有一定概率变白痴的决策，大部分基金管理人是没有动机去尝试的。
      • 一个新奇的主意如果成功了，上司可能鼓励一下。但是如果失败了，他却可能需要卷铺盖走人。
    • 在伯克希尔，查理和我拥有47%的股权，我们不担心被炒鱿鱼
      • 可以集中投资
      • 依长期视角去评估自己的投资
    • 我们小散的优势：
      • 1.使用闲钱投资，可以自行掌握交易的决策权，切不可加杠杆
      • 2.拥有长期视角，可以不考虑一年两年的绩效考核。
  • 高通胀对投资的伤害
    • 在高通胀时期，投资股票组合会蒙受重大损失，但投资已发行债卷可能更惨。
    • 一般把年度CPI涨幅在个位数的称为温和通胀，两位数以上的称为高速通胀，月度同比两位数涨幅的，算是恶性通胀了。
    • 股票意味着企业。在高通胀时期，股票是迫不得已的最佳选择了。
    • 通胀实际上是额外的附加税。
      • 对所有资产都是有害的
  • 小心那些“假利润”
    • 许多企业，特别是那些总资产收益率偏低的企业，通货膨胀会导致部分甚至全部利润是“假”的。这个“假”利润——我们称之为“受限盈余”
      • 如果企业要维持其原有的竞争地位，就不能作为股息分配。
    • 如果走格雷厄姆路线，投低市盈率，高股息股票，就需要配合分散大法，寻找至少30家这样的企业，做投资组合，寻找其中的概率性回归，带动组合获得不错的收益。
    • 如果要走巴菲特路线，那就必须理解企业，隔离那些报表净利润必须重新再投入，才能维持当前盈利能力的企业。
  • 如何判断公司是否应该分红？
    • 如果再投资的预期收益率较高，你就应该期望公司留存收益用于再投资。
    • 反之，如果再投资的预期收益率较低，你就会希望公司尽可能的将利润分掉。
    • 预期收益率是否明显高于市场无风险收益率
  • 公司每保留一美元，至少将为股东创造一美元的市场价值
    • 公司的一美元自由现金，它要么以现金形态还给股东，要么就和公司净资产一样，创造出同等的价值。
    • 留存的一美元，产生了超过一美元的市值
    • 如果企业留存利润所做的扩大再生产，收益率没有“明显”超过无风险收益率，就不满足一美元法则，是毁灭股东财富的行为。
• 1985年，股市利润两大来源，报纸与纺织大不同
  • 股市的两大利润来源
    • 任何股票都只有一个真正的买家，那就是公司自己
      • 将所有股东视为一个整体，这个“股东”回报的“唯一”来源，就是公司不断创造的真实利润，故公司才是唯一的“终极接盘侠”
      • 股东作为一个整体，其收益唯一来源只能是公司的经营获利。
    • 我个人的偏好是：期望公司股价的表现，尽量与内在价值增长同步
      • 这样有利于股东持有股票，与公司共同成长
      • 巴菲特不希望高估，就是不希望股东之间互摸腰包，显失公平。
      • 股价被利润推着走，保持在合理估值的下沿，这样既不需要掘地三尺去找企业研究，也不用担心每年的分红没地方可投，舒舒服服坐着就可以每年收获财富的增长。
    • 股市的两大利润来源
      • 1.企业的产出
      • 2.对傻子口袋的利用
  • 价值的源泉
    • 我们赚到这笔利润主要来自四项因素
      • 1.便宜的买进价格
      • 2.公司的持续优秀
      • 3.能干且注重股东权益的管理层
      • 4.愿意按照企业内在价值上限付款的买家
    • 在选择股票的时候，我们一贯专注考虑如何买的更合适，而不是如何去卖出高价。
      • 高价卖出只是投资者的“风落之财，意外之财”，低于合理估值的买入和企业本身的良好发展，才是我们需要关注的问题，它们是我们持续盈利的真正保障。
  • 买入后下跌怎么办？
    • 低估不意味着不会继续下跌。巴菲特买入华盛顿邮报之后，又跌了30%，直到1976年（买入四年以后），这笔投资才开始赚钱，最后巴菲特赚了160倍。
    • 只要股价低于内在价值，就不怕。
  • 生产同质化商品企业的悲剧
    • 巴菲特价值千亿美元的教训告诉我们，产能过剩的同质化产品绝对是价值毁灭机器。
    • 只要我们在面对“产能过剩的同质化商品生产企业”时多一点警惕，巴菲特的学费就算没有白交。
    • “同质化”意味着产品很容易被模仿，寻找那些“非同质化”的产品，并搞清楚它们的竞争优势有多大，是我们需要持之以恒做的事情。
    • 巴菲特关于纺织业的教训
      • 1.从投资回报的角度考虑，你划什么船比你如何卖力去划更加重要。当你的船破损漏水时，与其忙着修补，不如考虑换条好船。
      • 2.有些投资人在买卖股票时，非常看重账面净资产，也有些经济学者相信重置价值对股价有重要的支撑作用。这两种人，如果来看看我们1986年初的纺织设备拍卖会，一定会大受教育的。
        • 盯着市净率做投资，是条死路
  • 被“套牢”的华盛顿邮报
    • 投资的关键是在市场价格相对内在价值有很大的折扣时，购买优质企业的股票。
    • 巴菲特2.5折抄底华盛顿邮报，结果跌倒2折以下，接着公司启动回购。
  • “波段”操作大都会
    • 巴菲特因把大都会卖在半山腰，痛定思痛，在可口可乐上死了也不卖，结果少赚了很多钱。
      • 明显高估了，还是要卖出。不能因为曾经估值有问题，就矫正成永远不卖。
  • 一个“精确的正确”案例：伊利诺伊州银行股权处置
    • 如何才能把蛋糕分得最公平？让分蛋糕的人最后拿。
• 1986年，贪婪恐惧相互交织，投资寻找强势企业
  • 估值是个模糊的区间
    • 大多数公司的账面净资产值与企业内在价值存在着极大的差异，而后者才是股东真正需要关心的。
    • 对内在价值的判断，只能是一个区间。
    • 从最悲观的角度出发，估值都大于市值，大概率是个不错的投资机会
  • 物以类聚，人以群分
    • 巴菲特分享了快乐，长寿同时还赚大钱的秘籍：只和自己喜欢并尊敬的人打交道。
      • 和那些让你反胃的人一起工作，就像只为钱而结婚，在任何情况下都可能是个坏主意。
    • 想拥有这样的伙伴，重要的是要让自己配得上这样的伙伴。毕竟物以类聚，人以群分。
    • 芒格的3条绝佳建议
      • 1.别兜售你自己不会购买的东西。
      • 2.别为你不尊敬和钦佩的人工作。
      • 3.只跟你喜欢的人共事。
  • 贪婪与恐惧
    • 贪婪与恐惧这两种传染病在股市里会周期性爆发，只是发生的时点和幅度很难预计。所以我们做的事很简单：当众人贪婪时，我们尽量小心些；当众人恐惧时，我们尽量贪婪一点。
    • 如果将美国企业作为一个整体来看，平均净资产收益率约为12%，这表示投资人作为一个整体，能够获得的回报必然会低于12%
      • 整体股市收益率不会超过企业经营年化12%的天花板，短期超过太多，未来就会还账。同样，短期落后太多，未来就会补涨。
    • 估值足够高，戳破泡沫的针总会从匪夷所思的地方刺出来；估值足够低，上涨的理由也总是会莫名其妙的被发现。周而复始，循环往复。
    • 每次上涨或下跌，总是有“这次不一样”的声音，回头来看，却是“太阳底下无新鲜事”
  • 税负是谁承担的？
    • 某些拥有很强竞争优势，但利润率受到严格监管的行业，比如电力公司，其税率降低时，电价通常也会在短期内降低，减税不会增加企业利润。
    • 价格竞争激烈的行业也会出现类似结果。市场竞争以一种有效的方式，“调节”着企业的税后利润，其作用类似政府价格管制，这同样会导致减税的大部分好处由客户享受，
    • 对于具有竞争优势且没有价格管制的企业，企业和它的股东将会是减税的最大收益人。
      • 只有强势且不受管制的企业，才有能力享受减税的好处，或转嫁加税的坏处。
      • 寻找优质企业，就是要找那种具有竞争优势且不受价格管制的公司。这些公司能将加税的负面影响转移到需求端，能将减税的收益放在自己的腰包里。
  • 财报是分析企业的起点
    • 我们应该明白，妄图不加思考的从财报里提取几个现成数据，然后输入某个公式就能得出该买还是该卖的结论，那是永远不可能实现的幻想。
    • 投资实践中，我们必须理解公司业务，看懂公司核心竞争力，将这些和财报结合起来看。
• 1987年，笑看专业机构癫狂，能力圈内做简单事
  • 评估企业的要点
    • 在许多情况下，一家公司的账面净资产值和它的内在价值可能没什么关系。
    • 企业的内在价值应该怎么评估呢？
      • 企业内在价值等于企业生命周期内全部年份所产生的自由现金流折现值加总。
    • 巴菲特评估企业的习惯：首先看净资产收益率，然后再看这个收益率是否依赖巨额债务。如果低负债率+高净资产收益率，那就很可能说明该企业有不寻常的核心竞争力。
    • 当我们看见一家公司财务报表里，用很少的净资产就创造了很高的利润（净资产收益率很高），代表它家一定有些什么能带来收入的东西，没有被记录着财务报表上。
      • 高净资产收益率，说明公司盈利能力强
  • 简单的才是最好的
    • 最好的商业回报，通常由那些现在从事的业务与它们五年，十年前非常类似的公司获得。
      • 简单的，变化很小的行业或者企业，才能持续获利。
    • 稳定的行业环境和商业模式，往往是企业持续获取高额利润的关键。
    • 若一家公司总是经历巨大变化的话，犯大错的机会也会很多。
    • 充分运用现有的行业地位，或是专注于单一产品的领导品牌，通常是创造企业高额利润的不二法门。
    • 大部分投资者喜欢给预计将会发生巨变的行业或企业，赋予更高的市盈率水平。这类企业展示的梦想，往往让投资人为之窒息，让他们忘记企业的现实，沉迷于对未来巨大获利空间的幻想之中。
      • 这让我想到2007年上市的阿里巴巴。当时正是这种幻想导致阿里巴巴在发行时，受到市场的狂热追捧，后来几乎所有的投资者都没获得什么好的回报。
  • 保险之难与我们的优势
    • 保险之难
      • 数以百计的竞争对手
      • 超低的进入门槛
      • 高度同质化的产品
    • 巴菲特的优势
      • 强大的资金实力
      • 保险的过剩产能主要是人力成本
      • 可以低成本融到巨额的长期资本，让自己得以充分发挥资本配置的能力。
  • 建立在假设上的保险业
    • 保险（包括银行）业的利润，建立在大量的模型假设和估计数据上的。这些估计和假设的取值，只要有非常细微的调整，最终结果就可能天差地别。
    • 保险股不能买
      • 巨大的杠杆
      • 超长期的保单
  • 市场先生
    • 投资者的赚赔，最终由所投资企业的经营情况决定的
    • 查理和我买入股票时，我们考虑的是企业的发展前景，企业管理层以及我们需要支付的价格。
    • 只要我们预计企业的内在价值会以令人满意的速度成长，我们愿意无限期的持有它。
    • 市场先生是为你服务的，而不是负责指导你。对你有用的是他的口袋，而不是他的脑袋。
      • 如何正确面对市场波动？
    • 市场短期是一台投票机，长期是一台称重机。
      • 股市的短期运行像是投票机，但长期看就像是称重机。恐惧与贪婪在投票时起着重要作用，但在称重过程里却一点儿作用也没有。
    • 一家优秀企业能否被市场迅速认可，其实并不那么重要，重要的是这家企业的内在价值是否能够持续成长。事实上，越晚被认可，好处可能会越大，因为我们有了更多以便宜价格买进的机会。
  • 何时卖出？
    • 一种是股价高估
    • 另一种是虽然没高估，但发现了更好的投资目标。
    • 我们不会因为一家企业的股价涨了很多，或者因为我们已经持有很久了，就把它卖掉。
    • 我们很愿意无限期的持有一家企业的股份，只要这家企业所掌握的资本可以产生令人满意的回报，管理层德才兼备，同时股价没有过分高估。
  • 控制类投资与小股投资
    • 我们的目标是以合理的价格买到杰出的企业，而不是以便宜的价格买下平庸的企业。
    • 无论是试图取得控制权，还是做少量股权投资，我们都是试图选择商业模式优秀，并且是由优秀的经理人经营的企业。
    • 控制类投资有2个优点
      • 1.控制公司后，我们就有了分配资金与资源的权利
      • 2.相对于少量股权投资，控制类投资享有税收优惠。
    • 小股投资
      • 股市偶尔会给我们创造机会，让我们以近乎荒谬的价格买到优质企业的少量股权，远低于意图取得控制权要付出的平均价格。
  • “专业”投资者的疯狂
    • 1986-1987年间，基金经理们普遍接受所谓的“回撤控制”策略。——当投资组合或股票指数下跌到一定程度或跌破某个阈值，便触发固定数量或固定比例的减仓指令。
      • 单纯的下跌就会触发卖出指令，而卖出指令会导致新的下跌，新的下跌可能再触发新的卖出指令，循环往复，形成股灾。
    • 只要投资者不会因为财务因素或心理因素，被迫在错误的时机卖掉持股，那就不可能被股市的暴跌伤害。
  • 套利
  • 不懂不做
    • 巴菲特以7亿美元投资所罗门兄弟公司，3年后，所罗门差一点面临破产困境。巴菲特压上自己的声誉，亲自担任所罗门的董事长，并带领芒格极其豪华律师团队一起拯救所罗门。
      • 这个案例可能是对“不懂不做”的最好注解。
    • 从这个案例中，我学会了两个道理
      • 1.选择一尺高的栏杆，而非七尺高的栏杆，面对恶龙我们最好避开它。
      • 2.能力圈的重要性。尽可能待在能力圈内，扩大能力圈需要相当谨慎。
  • 不回应传言
    • 如果我们否认虚假报道，并对真实的猜测说无可奉告，那我们实际上就是帮着那些人确认真假了。
    • 与依赖码字为生的人吵架，是不明智的
  • 最坏情况
    • 我们追求最坏情况下也能取得“还可以”的结果，而不是去追求乐观情况下如何获取最棒的结果。
    • 不要加杠杆
      • 在我们看来，为了一些不重要的超额回报，将对我们重要的东西暴露在风险之下，是愚蠢和不恰当的行为。
      • 好的公司或者好的投资决策，自然会产生令人满意的结果，这不需要杠杆的帮助。
  • 1987年伯克希尔股东大会问答摘要
    • 如何应对高通胀？
      • 和没有高通胀时一样。寻找那些具备良好管理的优质公司，在相对便宜的价格买入，然后静静的呆着。优质企业自带抗通胀能力。
    • 如何看待经济周期？
      • 我们不去研究宏观经济，我们只专注于寻找低估的优质企业。
      • 不要浪费你的时间和精力去分析什么政治经济形势，不要浪费你的时间和精力去看每日股票的涨跌。你为它们花的时间越多，你就越容易陷入思想的混乱并难以自拔。
    • 有什么好书推荐？
      • 强烈推荐多读优秀人物传记，那是和逝去的伟人交朋友。
• 1988年，畅谈套利投资精要，提醒过热市场风险
  • 冷静的提示：真正重要的是内在价值
    • 我们希望股东在持有股票期间，能够获得与公司每股内在价值损益同步的收益。
    • 我们宁愿看到一个“合理”的股价，而不是一个“高估”的股价。
    • 内在价值是主人，而股价是一只到处乱跑的小狗。
  • 伯克希尔当下的困境
    • 1.目前股市过热，股价偏高。
    • 2.针对投资收益的税率提高了
    • 3.企业并购市场普遍出价偏高。
    • 4.三大核心投资（大都会，盖可保险，华盛顿邮报）的股价已经涨太高了，未来可能继续上涨的潜力有限。
    • 5.钱太多了。
  • 阅读财报的目的
    • 真正有用的财报，要能够协助阅读者了解三个问题
      • 1.这家公司大概值多少钱？
      • 2.公司的偿债能力如何？
      • 3.在现有条件下，管理层的工作表现如何？
    • 基于信任的投资方法
      • 1.查理和我本人的身家都在里面
        • 找到值得信任的管理层。
      • 2.我们的赚赔比例和你没有区别
      • 3.到目前为止，我们的历史记录还算令人满意
    • 只要投资者还迷信稳定向上攀升的净利润增长曲线，我们就可以百分之百的确定，还会有管理层继续滥用会计准则来“满足”投资者的需求。
  • 收购波仙珠宝：零售业的特色
    • 1.单店经营，以巨大的库存为特色，为客户提供各种价格范围的海量选择。
    • 2.管理人员专心经营，每天关注细节
    • 3.商品快速周转
    • 4.拥有精明的采购
    • 5.拥有难以置信的低运营费用
    • 廉价销售，童叟无欺
    • 与优秀的人为伍，惊喜不断
    • 收购波仙珠宝的故事，对我们至少有三重价值
      • 智慧，正直和热情才是财富之源，贫穷并不是自己可以坦然继续穷下去的理由
      • 投资零售业的核心，其实是人，是管理团队，是企业文化。它属于船长比船更重要的企业类型。
      • 信任可以极大的降低交易成本
  • 行政及立法干预的弊病
    • 如果民众坚持车险价格一定要低于成本，那最后可能只能让政府来提供车险。
  • 好东西多多益善
    • 我们与那些急着落袋为安的人不同。他们总是在优质企业股价上涨时，迫不及待的卖出以实现账目盈利。同时却死死捏住那些因为业绩不好而股价下跌的股票。
      • 铲除鲜花，浇灌杂草
    • 当我们拥有由优秀管理层运营的优秀企业部分股权时，我们最期望的持有期限是永远。
  • 所罗门兄弟公司优先股：由乐观到谨慎
  • 为什么做套利
    • 在巴菲特眼里，套利仅仅是作为短期资金无处可去时的短暂替代物。除了小赚一点之外，更重要的作用是防止自己钱多时，有意无意的降低投资标准。
  • 经典套利案例：可可豆套利
  • 套利的“秘籍”
  • 红杉林套利案详解
  • 套利也要谨慎
    • 我们不愿意参与那些明显是由买方过度乐观而推动的并购活动。
      • 这类并购很容易在市场情况略有不及预期时就夭折。
  • 荒谬的有效市场理论
    • 市场经常有效不等于永远有效。
      • 其实股市投资的最大优势就是能充分利用市场时而有效，时而无效的美妙特点，在市场无效的时点实施不等价交换（占市场的便宜），然后等待市场回归有效时，让价值以货币形式体现在我们的账户里。
      • 巴菲特持续63年的套利生涯，证明了有效市场理论有多愚蠢。
        • 市场如果永远有效，就不会产生套利机会。
    • 市场里相信努力无用，分析无用，学习无用，思考无用的人越多，努力学习和思考的人就越占便宜。
      • （传播价值投资理念这件事）如果有用，帮人改命，如果没用，我们赚更多钱。左右都是赢。
  • 套利并不容易
    • 不要看我们每个套利案都赚钱，其实我们研究过很多，放弃过很多。
  • 上市的目的
    • 1.我们不希望伯克希尔的股价过高。我们希望股价围绕企业内在价值在很窄的范围内上下波动。
      • 不期望股价偏离内在价值范围，只有这样才能让新老股东都不吃亏。
    • 2.我们不喜欢上市后股票交易活跃。
      • 我们希望吸引具有远见卓识的投资人，在买入股份时想的就是长期持有，而不是准备赚个差价后退伙。
      • 我们实在不能理解，为何有的公司CEO希望自己公司的股份交投活跃。交投活跃显然代表着不断有股东宣布退出。在其他机构，诸如学校，俱乐部和教堂等，负责人会在有成员离开时，欢呼雀跃吗？
  • 1988年伯克希尔股东大会问答摘要
    • 关于杠杆收购
      • 目前鼓吹垃圾债卷的人，引用的证据是过去30年垃圾债卷收益亮眼，所以未来也会相当不错。
      • 如果投资人只需要研究过去就可以赚到钱，那么图书管理员才应该是最富有的人。
    • 关于估值方法
      • 一家公司未来全部生存时间里，所能产生的全部自由现金流，按照债卷的利率折算到今天，就是这家公司的内在价值。
      • 估值只能是一个区间，且买入需要相对于保守估值的下限位置留有一定的安全边际。如果查理和我对一家企业内在价值的估算是X到3X之间，我们就只愿意出价0.5X购买。
• 1989年，罗列过往诸多错误，陪伴优秀企业成长
  • 持续高增长很难
    • 1.无论马鞭制造商，还是移动电话运营商，它们赚到的现金都是一样的。
      • 一切金钱都是平等的
    • 2.每个行业盈利模式不一样，内在价值也不一样！这就好比贵州茅台和恒大地产，就算“今天”赚同样多的现金，但内在价值还是不一样。有些行业天生好命，有些行业天生苦命。
    • 3.企业股价的长期趋势，和企业的内在价值关系更大。
    • 我们能有现在的表现，主要受惠于两个引擎推动
      • 1.我们持有企业的内在价值大幅增长了
      • 2.股价从低估回归到合理水平带来的额外红利。
    • 在一个有限的世界里，高增长率必然自带毁灭属性。
      • 在预测企业未来的时候，不要对增长率取值过于乐观，因为所有的高增长都自带毁灭属性，这是数学规律。
      • 在估算企业利润的时候，除非有确定的证据，否则绝不要去采信任何高于30%的增长率。
      • 15%是一个很好很高的复利增长数字。世界投资大师长久收益率大致如此。
  • 为什么长期持有？
    • 长期持有，可以挣到更多的钱
      • 美国政府对股市买卖的获利征收34%的资本利得税。
    • 我们已经找到令人愉快的商业合作伙伴，我们珍惜已经建立的情感和关系。
  • 我们在保险行业的生存之道
  • 霹雳猫
    • 伯克希尔把同质化的保险搞出了定价权。这说明就算在同质化行业里，靠企业家的智慧也有可能找到差异化的优势，当然这很难。
      • 伯克希尔利用自己巨大的资本，去承保巨灾保险。（其他保险公司没有能力承保）
  • 投资可口可乐的心路历程
    • 投资是企业当前市值与内在价值之间的比较，而内在价值取决于企业“未来”的自由现金流。
      • 忘记成本
    • 当理念转变到“陪伴优质企业成长”的道路上后，“整个世界变得前所未有的清晰和迷人”。此时巴菲特发现，某些企业就是自带印钱体质。
  • 吉列优先股投资案例
    • 巴菲特花6亿美元投资吉列公司的可转换优先股，票面利率是8.75%，转股价是50美元。
    • 如果行业环境对我们投资对象有不利影响，可转换优先股的投资方式能带给我们不错的回报。若被投资公司表现不错，我们又能获得比普通企业更好的回报。
    • 1997年年底，吉列市盈率是59倍，之后下跌，直到2005年吉列被保洁收购，吉列终于突破1997年的市值高点。
  • 彻底与烟蒂股理念诀别
    • 时间是好公司的朋友，但却是烂公司的敌人。
    • 以合理的价格购买一家好公司，要比低价购买一家普通公司好太多了。
      • 一家处境艰难的公司，往往是一个难题还没解决，便会冒出另一个难题。
      • 你先前得到的价差优势，很快就会被企业的低回报侵蚀。
    • 海岛实验
      • 如果你将被迫滞留在一个荒岛上十年，你会投资什么股票？
        • 找到具有竞争壁垒的企业，这样的企业受到行业竞争和时间流逝的影响最小。
    • 不能买前途黯淡的行业，再便宜，也不能买！
  • 选择一尺跨栏，而不是挑战七尺跨栏
    • 在商业领域和投资领域，坚持做简单明了的事情，通常会比攻克复杂的难题要获益更多。
    • 投资要尽可能选择一尺跨栏，而不是挑战七尺跨栏；要避开恶龙，而不是要打败恶龙。
      • 越简单越好
      • 选择那些简单的生意。
      • 买优秀的企业，白马股，指数基金(中证A50ETF)
    • 投资和奥运会跳水不一样，并没有难度系数加分。
  • 如何观察企业的制度惯性
    • 企业是有气质和性格的，它往往和企业创始人的价值观有关。
    • 企业文化负责管理企业规章制度管不到的地方，好的企业文化建立起来非常难，但建立之后会大幅度降低企业的内部沟通成本。
  • 与自己喜欢，信任和欣赏的人打交道
    • 无论一家公司的前景看起来多么动人，如果管理者的人品低劣，我们是不愿与其为伍的。
    • 我们从来没能通过和混蛋打交道，让自己赚到过钱。
    • 即使忽略道德评价和身心健康的问题，仅仅从财富的角度衡量，只与喜欢，信任和欣赏的人打交道也是“划算”的决策。
      • 通过远离混蛋，巴菲特的投资越来越轻松，生活和日常交往越来越简单愉悦，财富越来越多，声望越来越高，影响力越来越大。
    • 远离人品差的人，会少很多陷阱。
    • 我们所有的努力都是为了让自己有得选。财富的多寡并不是让自己想干什么就干什么，而是让自己想不干什么就不干什么。尽量选择那种早上一睁开眼睛就想从床上蹦起来的工作，让自己能够一直与自己喜欢的人和喜欢自己的人一起工作，这样才能达到人生的良性循环：更富有，更睿智，更快乐。
  • 能力圈内与圈外
    • 这个世界上存在大量绝佳的投资机会，但它们处于你的能力范围之外，你错过它们并不是什么罪过。
    • 对于能力圈以内的企业，完全有能力抓住，却没有抓住就是亏，巨亏。
  • 远离杠杆
    • 杠杆是聪明人的破产捷径。如果你是聪明人，你不需要利用它；如果你是笨蛋，你不该去尝试它。
    • 他们为了赚自己不需要的钱，把自己需要的钱全部搭进去。这不是傻是什么？绝对是傻，不管智商多高，都是傻。为了得到对自己不重要的东西，甘愿拿对自己重要的东西去冒险，哪能这么干？
    • 如果你的做法是理性的，你必然会获得好的结果，你无需依赖杠杆。在绝大多数情况下，杠杆只是让事情运动得更快。
  • 资源资本公司CEO谈价值投资
    • 如果一家公司能够年复一年的赚取丰厚的利润，那么这些利润或迟或早，一定会体现为股东的利润（分红或股价涨幅）
    • 在大萧条背景下，产生了格雷厄姆以净资产为评估依据的投资方法
    • 在经济蒸蒸日上的背景下，产生了巴菲特以未来自由现金流折现为基础的投资思想。
  • 1989年伯克希尔股东大会问答摘要
    • 一招应对宏观变动
      • 我们认为，长期来看，宏观经济政策干扰会互相对冲，我们是宏观经济走势的不可知论者。
      • 我们没有预测宏观经济的能力
      • 优秀的企业，自带抗通胀的属性，自己会克服困难，摆脱困境。
      • 我们就像刺猬，只会一招，就是寻找成本低于3%的浮存金，然后把它投向能产生13%回报的企业。
    • 为什么不走出去？
      • 如果本国股市赚不到钱，靠换个市场大概率是不能解决问题的。
      • 投资就是要坚守能力圈，做自己擅长的事。投资国外资产，不是不可以，只不过做起来难度更大，确定性不足。
    • 市场因何涨跌？
      • 我没有能力解释其他公司的短期股价涨跌，不过我知道，在5年或更长时间段里，价格将由企业的内在价值决定。
    • 永不做空
      • 判断是不是诈骗不难，但判断诈骗行为能维持多久，能走多远，太难了。
      • 芒格在比特币100美元的时候就说比特币是个骗局；到1万美元的时候，巴菲特也说它是骗局；2021年11月，比特币最高涨到6.9万美元。
      • 判断高价股票注定走向灾难并不难，但判断泡沫什么时候破裂太难了。
      • 因为市场先生是疯的，低估以后可能还会暴跌，所以我们要远离杠杆
      • 因为市场先生是疯的，高估以后可能泡沫还会继续膨胀，所以我们不要做空。
      • 无情的利用市场先生的报价，永远盯着企业本身的盈利能力，永远不要在股市里加杠杆，永远不要做空。市场先生只为你服务却不能指导你。对你有用的是他的口袋，而不是他的脑袋。
    • 好公司与好管理层的关系
      • 假如确信这是一家好公司而且管理层也很好，我们愿意开出高一点的价格。
      • 优秀的管理层同样可能陷入困境，只是他们通常能更快的摆脱困境。
      • 相比买错了而言，买贵了的错误导致的损失要小的多，毕竟时间站在自己一边。对好企业买贵了，通常付出的代价可能就是多等一等。
    • 有可能糟糕的成长
      • 对伯克希尔纺织企业来说，成长的越快，我们赔的钱就越多。
      • 并不是所有的成长都是“好”的，关键是要看增量资本的收益率。增量资本收益率很高（我认为至少要明显高于无风险收益率的两倍，才能认为是“高”），成长就是好的。
    • 难以看懂的银行业
      • 对银行的投资，遇到意外的概率远远高于对巧克力公司的投资。
      • 你可能永远也无法弄 明白一家银行究竟在干什么？
    • 双寡头竞争格局
      • 一山二虎会如何，更多的取决于两只老虎的行为。
        • 假如你的竞争对手很蠢，那么你也很难采取聪明的措施。
        • 假如你的竞争对手和你一样聪明，那么你的情况就会不错。
        • 这就好像和一个胖子同床。胖子不乱滚，你就安然无事，但是胖子一乱滚，你可能就惨了。这取决于胖子，而不是你。
    • 集中和分散
      • 我们之所以采取集中投资，部分原因是好企业太少了。
      • 我们认为，有节制的拥有一些好企业是最好的选择。那种分散买进30家“好企业”，而不把资金集中在最好的那家企业身上的做法，是非常愚蠢的。
      • 要是你真能看懂生意，你拥有的生意不应该超过6个。要是你能找到6个好生意，就已经足够分散了，用不着再分散了，而且你能赚很多钱。
      • 单纯从收益率的角度，我们当然应该集中投资我们心目中最优秀的那一个。但是，我们不是神，总是会犯错，所以，适度分散，即可以降低持仓波动，有可以提高投资确定性。
        • 持有三五个行业，七八家企业
• 1990年，逆势投资富国银行，长期买家欢迎下跌
  • 股价，内在价值与账面价值
    • 股价的短期波动，完全可能是无厘头的，完全可能与内在价值的增长逆向而行。
    • 企业内在价值是一个可以大致估算的范围，而不是一个精确值。
    • 优秀的企业，在合理估值就开始买入是非常合适的策略。万一它没跌到低估就一路上涨，那我们就永远与这家企业擦肩而过了。
      • 以合理的价格购买一家好公司，要比低价购买一家普通公司好太多了。
  • 善用赞美
    • 擅长表扬，确实是非常重要的能力
      • 1.说明你把对方放在心上，肯定对方，会让对方特别受用。
      • 2.对方处于“互惠”心理，也会以同样的方式回馈你。
      • 3.人在被表扬之后，一般不想辜负别人，会努力去配得上这种评价。
    • 具体的表扬，泛泛的批评
      • 如果要提出批评意见，不要批评某个人，可以批评工作方法，或者批评某一类行为。
      • 如果要表扬，那就表扬这个特定的人。
  • 回购的意义
    • 相比现金分红，回购节约了股息税，所以更有利于股东。
      • 美国分红要交股息税，而公司回购股票，不需要交税。
    • 1.相比股息税来说，回购时股价是否低估更重要。
    • 2.如果本来就是免收股息税的情况，直接分给股东，由股东选择是否重新买入，是比公司回购更好的选择。
  • 媒体行业的问题
    • 媒体行业在经济衰退的早期阶段受到的伤害很大。
      • 由于经济的不景气，做广告的公司减少。
  • 以合理的价格买入经营良好的银行
    • 我们对以便宜的价格买下管理不善的银行毫无兴趣。我们唯一感兴趣的是，以合理的价格买入经营良好的银行。
    • 银行这个行业的特点是高杠杆运行，在这种情况下，一点点小错误就可能导致灭顶之灾。
  • 富国银行案例：优质，便宜，优秀的管理层
    • 富国银行规模庞大，账面资产总额高达560亿美元，净资产收益率超过20%，总资产收益率超过1.25%
    • 近年来，富国银行成了银行界的培训学院，富国银行出身的管理人才一直是各家银行挖墙脚的热门人选。
      • 优秀的管理层
    • 以不到5倍市盈率的价格，买入富国银行10%的股权。
      • 便宜
      • 净资产收益率超过20%，一般企业值20倍市盈率。考虑到银行是高风险行业，打5折，也值10倍市盈率。富国银行现在只要不到5倍市盈率，严重低估。
    • 这么优秀的银行，不会出大问题的。
    • 平时大量观察和研究优质企业，并对其作出估值和提出买点，其价值就在于“如果”某天企业触发买点，自己可以不受市场情绪干扰，果断买入。
      • 只要其中有少数几个机会被抓住了，我们一生的财富和成就就非常可观。
    • 富国银行股价在1990年的几个月内大跌了50%以上，我们很开心看到这种大跌，因为它使我们能够以恐慌性的低价买入更多的股票。
      • 长期投资者欢迎股价下跌，是因为自己会是长期买家。
        • 长期投资者是以收股息为目的
      • “优质企业一直跌，你会赚更多”，是因为投资者无论通过分红或是从其他地方搬来的资本，在一直跌的假设下，能够持续买入更多，会增加你在优质企业里的股权，从而理论上最终可以控股，获取难以想象的暴利。
      • 正因为这个底层逻辑的存在，资本的逐利天性会导致这样的企业根本就无法实现持续下跌，甚至连持续不分红加股价不涨的组合状态，也很难出现。因为那样，企业账上的现金数量迟早会引起其他资本的注意。
      • 许多人在股价疯狂上涨时欣喜若狂，而在股价下跌时闷闷不乐。
        • 他们买入股票是为了将来高价卖出。
        • 短期投资者
    • 为了逆向而逆向的投资，和随大流追热点的策略一样愚蠢
    • 乐观情绪是理性投资者的大敌。
      • 容易高估企业的价值
  • 坠落天使与垃圾债卷
    • 垃圾债卷的信徒们向我们保证不会崩溃，因为巨大的债务，将使企业管理者以前所未有的专注力来经营企业，这将大大提高企业经营效率。
      • 巴菲特将其比喻为方向盘上装匕首，司机是被逼的更紧张了，但只一个小坑就足以致命。
      • 1990年，满地都是因垃圾债卷而衰亡的企业白骨。
      • 稳健投资的秘密就四个字，安全边际
    • 烟蒂股的模式特征，是从资产角度看企业，从清算价值计算安全边际。
    • 模糊的正确胜于精准的错误
      • 不给自己留下任何容错空间的想法，很容易在环境发生变化的时候失效。
  • 小心历史证据
    • 巴菲特提醒我们，要特别小心金融领域的历史证据。这种“将历史数据作为投资决策的唯一或主要依据，默认未来的情况会和过去一样”的思维模式，是我们身边高发的一类投资陷阱。
      • 比如买基金，那些看见历史收益率高，不思考基金经理的投资理念，直接追进去吃土的。
      • 妄图从历史股价相关数据里归纳出选股和交易依据的。
      • 如果历史是致富的关键，那么福布斯富豪榜应该挤满了图书管理员才对。
      • 财报是理解企业的起点，不能仅凭财报作投资决策
    • 他们假设了新发行的垃圾债卷，与历史上那些“坠落天使”完全相同。因而可以沿用“坠落天使”的违约概率和回报率，预测新发行垃圾债卷的回报率。
  • 1990年伯克希尔股东大会问答摘要
    • 独立思考
      • 假如你想避免不理性，那就弄明白人类的心理有哪些怪癖，然后采取措施去预防它。
      • 人类天生就有一种盲从权威的倾向。
      • 提前将数据，论证和结果以及操作计划白纸黑字写下来，帮助自己克服当下市场的乐观或悲观情绪的感染。
    • 如何评估管理层
      • 查看一个人的历史记录，能比和这个人面对面交谈更准确的预测此人未来的表现。
      • 长期的历史记录，是协助我们了解和认识一个人或一家企业的最好工具，时间这把刻刀擅长去伪存真。
      • 我们并购优秀的企业时，通常会保留原来的管理人员。
      • 千万不要指望婚后去改变别人，直接找到正确的人比改变别人要容易的多。
    • 伯克希尔如何面对流言
      • 不承认，也不否认
      • 巴菲特不喜欢股价上涨
        • 即使没钱了，还是希望继续跌，因为这可以帮助公司用更少的钱回购更多的股份，相当于自己还在买入
        • 巴菲特是以收股息为目的，自然希望股价越低越好。
    • 理念变化
      • 我现在和以前的核心区别就是：我现在再也不会买伯克希尔——哈撒韦这类公司了。
        • 当行业走向末路时，指望优秀管理层去挽救企业，其实是没用的。
        • 不要投资竞争激烈的行业。
      • 教训的核心结论就是：与其将时间和精力花费在廉价的烂企业身上，不如用合理的价格买入一家优质的企业。
      • 反复阅读和思考这个案例的核心价值，在于帮助自己在投资生涯里条件反射的降低“廉价”两字的权重，更侧重去考虑“优质”
    • 关于估值
      • 机构持股比例高和换手率高，都会促使股价高于内在价值。
        • 机构持股比例高，就是A股里常见的基金抱团股，因为已经有大量的基金买入，更容易出现高估，那是被钱推高的。
        • 高换手率代表着该股交易活跃，往往是一些市场热门股，热点概念股，这类热门股票因为大众的热情而更容易处于高估状态。
      • 优质企业的低点是伴随时间推移，越来越高的。
        • 优质企业的买点，不要定的太低。，要早下手。
      • 优质企业的高点，随着时间的推移都会变成半山腰，山腰，山脚。
        • 优质企业的卖点定高一点。
    • 投资银行股的要点
      • 1.巴菲特强调：明智，理性的银行家才是银行的核心竞争优势。
        • 无论哪种类型，哪个领域里的贷款，只要银行家犯傻，都会变成高风险贷款。
      • 2.银行用较大比例的资金去投资债卷，尤其是长期债卷，是一个扣分项，是巴菲特认为的“最愚蠢的投资”
      • 3.吸收存款的成本低，是优秀银行非常重要的特征。
    • 对报业的思考
      • 经济不景气对媒体公司的影响程度，让行业里的所有人都很吃惊。
      • 不管是什么行业里，稀缺都是最好的。
        • 对投资者最有利。
      • 给人类生活带来巨大福利的新科技，对于投资完全可能是灾难。
        • 不断的升级换代，不断的投入资金研发。
        • 汽车行业经过多年竞争厮杀之后，只剩下三家，这对投资者来说，不是好事。
          • 这意味着很多投资者投资失败。
        • 飞机制造商在1919—1939年，有300多家公司，但现在只剩下几家还在苟延残喘。
        • 最近20年宣告破产的航空公司有129家
        • 自从航空业陷入不景气以来，所有航空公司加起来的净利润是零，也就是说连一毛钱也没有赚过。
        • 竞争激烈的行业，不要投资。
      • 投资的要旨不在于评估这个产业对社会能有多大的影响，或是它有多大的发展空间，而主要应该看某家公司有多大的竞争优势，还有更为重要的一点是，这种优势能维持多久。
        • 拥有广阔而持久的“护城河”的产品或服务，才能真正为投资者带来甜美的果实。
    • 给毕业生的人生建议
      • 做你最喜欢的事情，为你最欣赏的公司工作或者和你欣赏的人一起工作。我相信，假如你这样做，你未来一定会有所成就的。
      • 遇到能力拙劣的上司，摆脱他。
      • 假如是我，我会去寻找那种我真心愿意工作一辈子的岗位。
      • 如果不是面临生存危机，尽量不做自己不喜欢的工作，又不是没得选。浪费时间才是最大的成本。
      • 不要考虑报酬的高低
        • 因为在我们一生全部收入当中，最开始几年收入所占的比重是极其微小的。
        • 只要能够创造出足够的价值，有足够强的能力，干啥啥行，让自己变得无法被替代或者很难被替代，老板定会给你高薪，因为不是你怕失去他，而是他怕失去你。
        • 薪酬是工作的结果，而不是原因。
      • 我们选择那些愿意持有十年的公司，我们不一定真的会持有十年，但以这种心态去挑选投资对象，收益差不了。
• 1991年，成功投资唯一方法，切忌能力圈内错过
  • 成功投资的唯一机会
    • 符合我们要求的大型企业
      • 1.由能干的，以股东利益为导向的管理层掌控着
      • 2.具备良好的历史经营业绩
      • 3.具备我们能够理解的，预计可以持续的核心竞争优势。
      • 4.合理的价格买入
    • 价值投资的财富之路，早已被前辈们插满各种“此路不通”的指示牌，引导后来者躲坑，前行。模仿是最高程度的认同。对前人智慧“抄作业”，是“不要重复发明轮子”的聪明做法。
  • 错过的投资
    • 错过我们能力范围内的机会，是实实在在的损失。
    • 在值得买的区间里“再等等”的背后，若有若无的隐藏着对短期股价波动的猜测。
      • 这种“再等等”心态，长期来看是一种确定性损失行为。“再等等”实际是内心贪图蝇头小利，希望买到更低的价格，它还是预测短期股价的行为。一旦预测错误就会因此而错过买入更多的机会，甚至错过买入的机会，造成巨大的损失。
      • 在合理估值和低估之间，应该根据个人对波动的承受能力买入，最后只是赚多赚少的区别。
  • 长期投资的典范：蔡斯家族
    • 在过去27年中，蔡斯家族一直是本公司仅次于巴菲特家族的第二大股东。
      • 1.巴菲特的身家也在伯克希尔上，他吃自己做的饭。考虑到巴菲特一贯把信誉看的那么重，让他做出损害小股东利益的事情，无疑是对他的信誉的极大损害。
      • 2.巴菲特的历史收益率是良好的证据，也是持股的信心。
      • 3.蔡斯家族“雇佣”巴菲特的成本是极低的
        • 巴菲特在伯克希尔领取的薪酬是10万美元/年
• 1992年，成长与价值不可分，寻找优质是第一位
  • 股市短期波动无法预测，但长期表现有规律
    • 股价的表现不可能永远超越其背后所代表的企业实际经营情况。
    • 股价短期表现像投票机，长期表现像称重机。股价不会长期摆脱背后企业的表现。而企业在资本逐利天性下，长期保持高收益率又是一件非常艰难的事情。
    • 预测短期股价与价值投资原则相违背。这相对于被市场先生牵着鼻子走，有百害而无一利。
  • 以合理价格购买优质企业
    • 以合理的价格去收购优质企业，而不是以低廉的价格收购平庸的企业。
      • 青蛙很难变成王子
    • 烟蒂股模式，面对可投资对象越来越少，越来越不能容纳巴菲特足够的资金。
    • 巴菲特遇到了清算邓普斯特烟蒂的痛苦，遇到了伯克希尔纺织厂不断投入改良和扩张资本，但股东回报迟迟无法上升的纠结，才促成了后续的深入思考。
    • 与之相比，盖可保险，美国运通和喜诗糖果这样的企业，简直是太轻松愉快了。这些痛苦，对比和思考，才促进了他的转变。
  • 评估投资：长期和短期
    • 我认为业绩衡量时间的最佳时间段是5年，但退一步说，三年绝对是评判投资业绩的最短周期。
    • 以三年为期限来看，如果自己的投资组合跑不赢指数，投资者应该做的事情，是反复推敲自己的投资理念，股票组合选择以及企业研究水平是不是有问题，而不是拿市场先生的癫狂来背锅。
    • 专注考虑长期（十年）并不是我们短期（三到五年）收益不理想的理由。如果我们真的时刻着眼长期，短期业绩自然不会差的。否则，一定是哪里出问题了。
    • 评估收益，应该对标指数，而不是看绝对收益值。
  • 通用动力：从套利到长期投资
    • 巴菲特原本想在通用动力上套利，后来发现CEO比尔.安德斯有清晰而理性的战略，专注而且有强大的执行力，企业经营效果相当显著，所以变成了长期投资。
    • 在比尔辞职后，则果断卖出了持股，所有投资决策都有迹可循。
    • 在巴菲特卖出后，按照后复权涨了200多倍。
      • 不是自己能力范围的钱，无论千倍万倍，不关我事。投资者不要妄想将世界上所有的机会都抓住。
  • 价值和成长是一体的
    • 成长是价值的组成部分，成长是价值的安全边际，不成长的价值通常危险，无价值的成长更加危险。
      • 成长是价值的安全边际
    • 观摩投资大师们的历史经验，他们一般买入出价是企业价值的4-7折。
    • 如果是你能理解的企业，对企业的未来比较确定，你就不需要多大的安全边际。而如果你打算投资的生意很脆弱或者变化的可能性很大，那么你可能就需要比较大的安全边际。
      • 要求多大的安全边际取决于潜在的风险。
    • 把成长看成是安全边际，只要能判断公司未来大概率不错，有增长即可，至于增长多少，通通划到安全边际里。再加上低估买入，在买入价格上留有安全边际，大概率不会差。
      • 如果对公司成长越有把握，确定性越高，那买入价格上留的安全边际可以适当放宽，合理价格之下就可以买入
      • 因为企业有成长性，即使买价有点高，也会随着时间推移，市盈率也会慢慢降了下来。
    • 时间是成长的朋友。随着时间推移，企业成长，原本合理的买入价在后来看，会显得非常便宜；时间是平庸的敌人，低估值买平庸公司，随着时间推移，价值可能下降甚至消失。原本便宜的买入价可能并不便宜。
      • 只要不是买的太贵，确定性的成长重于估值的差异，因为成长的持续性更强，是可以积累产生复利的，而估值差，理论上是一次性的。
    • 成长只是安全边际
      • 股票的最高出价可以触及当年合理估值的上限。当我们以当年合理估值的上限去买入一家企业时，我们的目标收益就只有一个：这家企业未来的成长收益超过无风险收益率那部分。
      • 如果市场大约是4%的无风险收益率水平，这个上限就相当于约25倍的市盈率水平。
        • 最高25倍市盈率买入股票。
    • 不成长的价值通常是危险的
      • 如果投资对象完全没有成长，我们就需要和时间赛跑，寻找尽可能快的变现渠道和方法。时间拖的越久，原本存在的市值和价值差就会缩水，因为你投入的本金是有时间成本的。
    • 无价值的成长更加危险
      • 巴菲特用航空公司的例子解释了这句话。当新增资本投入的回报率偏低时，企业成长越快，所需资本越多，对投资者的杀伤力也就越大。
      • 只有当一美元新增投资，能够创造超过一美元长期价值的时候，成长才有意义。
        • 新增资本投资回报率必须“明显”高过无风险收益率。
        • 并不是所有的成长都是“好”的，关键是要看增量资本的收益率。增量资本收益率很高，成长就是好的。
        • （我认为至少要明显高于无风险收益率的两倍，才能认为是“高”）
  • 投资与投机
    • 以我们的认知和经验来看，投机不违法，也不缺德，它只是不赚钱而已。
    • 投机若能赚到钱，何必做价投？投机若是不赚钱，何必等以后？
    • 投资，回报的获取主要依赖资产自身产生的现金流，无须依赖新买家的出价；投机，刚好相反，回报的获取主要依赖新买家的出价。
    • 使我们困惑的是，知道格雷厄姆的人那么多，但追随他的人却那么少。很少人会选择这条路，即使有人用实践证明并详细的讲给大家。这将会是选择这条路的投资者的长期优势。
  • 估值秘籍
    • 1.有逻辑，有价值的估值公式只有一个：将目标资产未来所有年份所能产生的自由现金流予以折现后加总。
      • 估计出来的合理估值不是精确的数字，只能是模糊的区间，“日间盯盘，是完全没有价值的生命浪费”
      • 除了尽全力去给股票估值之外，还需要安全边际和仓位控制来保护自己。
      • 某些股票估不出一个合理价值，这些股票我们直接放进“太难”这个筐里就好了。
    • 2.该公式适合对所有投资品估值
    • 3.资质平平的我们，要优先选择容易估算的
    • 4.管理层的能力和诚信，可能是估算股票未来现金流的重要因素
    • 5.投资只是比较，所有能产生现金流的资产都是投资对象。
    • 6.比较的过程，重点是对未来现金流的估计及折现率的取值。
  • 最好的投资对象：品质优于价廉
    • 最好的投资对象，是那些在未来很长一段时间里，有能力以非常高的回报率大量使用增量资本的企业。
    • 大多数高资本回报率的企业对资本的需求反而很小。
    • 评估企业的方式
      • 1.我们始终坚守我们很了解的生意。这一般意味着这些生意必须很简单，很稳定。
        • 想成为成功的投资者，并不需要做对很多，关键是避免重大的错误
      • 2.我们坚持买入价格必须留有安全边际。
        • 我们坚信，格雷厄姆极力强调的安全边际原则是一切投资成功的基石。
    • 思考是有顺序的。例如企业好不好是决定投资生死的问题，价格贵不贵决定了赚多还是赚少。
    • 即使每件事都是对的，但意外总会时不时冒出来。因此，适当的分散和合理的仓位是投资中的保险。
      • 三五个行业，七八家公司，40%个股仓位上限，60%的行业仓位上限等保护性措施，让我们能比较坦然的面对意外的黑天鹅和浑然不知的灰犀牛。
  • 利用市场先生
    • 格雷厄姆提出的价值投资三大基石
      • 股票是企业部分所有权的凭证
      • 市场先生
        • 股市是由大众的愚蠢和癫狂情绪主导的集合体，人类会周期性的被恐惧或贪婪支配，导致情绪在过度悲观和过度乐观之间大幅摆动，从而让股票大幅偏离其价值。
      • 安全边际
    • 二级市场之所以能够带来更好的回报，是因为：被大众的愚蠢和疯狂支配的二级市场，会周期性的出现类似“破产清算”的股价。
  • 注定不值得投资的行业
    • 1.躲开连巴菲特都赚不到钱的行业，是最睿智，最高效的。
      • 航空业，造纸业，汽车业，保险业，零售业，纺织业，鞋业，投行
    • 2.老唐曾经说过：“首选船好+船长优秀的；其次，选好船+普通船长；再次，普通船+优秀的船长，才能使该企业具备投资吸引力。”
    • 不知不觉中，老唐已经告诫了我们：地产，零售，运输，汽车，保险，投行，造纸等，是超高难度的行业，我们就不要跳进去试试了。
    • “反过来想，总是反过来想。”“我如果知道我会死在哪里，我就永远不会去那个地方。”这些都是芒格的大智慧。既然知道了巴菲特踩过的坑，那我们就主动避开。
  • 1992年伯克希尔股东大会问答摘要
    • 投资成功的关键就在于拥有“正确的理念”，加上可以将这些理念付诸实施的平和心态。
    • 正确的理念
      • 1.股票是企业部分所有权的凭证。
      • 2.市场出价只能利用，不可预测
      • 3.买入必须留有安全边际
      • 4.在自己的能力圈范围内行事，不懂不碰。
    • 平和的心态
      • 真的理解市场出价不可预测，就不会为股价涨跌而困惑，郁闷或激动。
      • 真的知道自己所持企业所有权凭证的价值，自然就能利用市场出价为自己创造收益。
• 1993年，质疑贝塔系数荒谬，再谈内在价值评估
  • 股价和内在价值：短期与长期视角
    • 伴随时间的推移，股价和内在价值会抵达大致相同的目的地。但短期而言，两者的波动情况可能会天差地别。
      • 股价或迟或早会追上或回归内在价值。
        • 我们要关注企业的内在价值
      • 就短期而言，两者的波动情况可能会天差地别，这种天差地别，给我们创造了超额收益的机会，让我们有机会以远低于内在价值的价格买入，以远高于内在价值的价格卖出。
    • 不管市场持什么态度，对我们而言，最重要的是这些公司的成长。
      • 1919年可口可乐以每股40美元的价格上市。到1920年底，市场对可口可乐未来前景的悲观，导致股价下跌超过50%，到1993年，价值超过了210万美元。
      • 短期，市场是一台投票机，投票不需要评估智力和情绪稳定性，只要有钱就可以。但从长期角度来看，市场是一台称重机，参与者的智力和情绪因素，对称重结果没有影响。
  • 德克斯特鞋业：凡人巴菲特的错误操作
    • 1991年，收购布朗鞋业，公司表现超预期
    • 1992年，收购罗尔女鞋，公司表现又超预期
    • 1993年，买下德克斯特鞋业，巴菲特评价说：德克斯特鞋业是我和芒格职业生涯中所见过的最好公司。
    • 八年后，巴菲特关闭了德克斯特鞋业的生产线。
    • 国外同行业竞争对手的劳动力成本仅仅是我们的1/10，因此我们不得不裁员。
    • 原因
      • 1.鞋子自用，要买物美价廉的。
        • 美国的人工成本太高了
        • 制造业最重要的是成本
      • 2.外国公司的竞争实力在增强，美国人遇到勤劳勇敢的中国人，只好甘拜下风。
      • 3.迷信优秀管理人，忘记了骑手再好，在劣马上也难有作为。
    • 得到的两点启发
      • 1.获得满意的投资回报并不需要每次都正确。
      • 2.无论你如何睿智和理性，你仍然会犯错，要么乐观估计了自己或所投企业的能力，要么外界环境的变化超出了你最糟糕的想象极限。
        • 无论如何睿智和理性，我们仍然可能犯错，所以我们才组合持股，降低单个错误带来的杀伤力，让自己有机会留在游戏场里，从自己及他人的错误中吸取教训，不断提升，减少未来犯错的概率。
    • 芒格说过：人工，租金，成本占比过高的企业，很难成为优秀的企业。
  • 呆坐大法：少量持股与全资拥有的思考方式相同
    • 在我们看来，适用于企业经营的原则，同样适用于股票投资。持有一家公司少量股票，思考方式应当和持有该公司全部股权一模一样。
    • 哪怕只持有100股，也要像拥有该公司100%股权那样去思考和行动。
      • 这是股权思维，这种思维有助于摆脱票模式，保持股模式的视角。
      • 股权思维，关注地的产出
        • 企业的净利润，内在价值，分红
        • 通过分红，多少年回本？
      • 票思维，关注傻子
        • 有没有傻子来接盘
  • 真正的风险：学术界的标准与巴菲特的原则
    • 我们相信，只要投资者在投资之前对企业的核心竞争力做了深入的研究和思考，那么集中投资的风险反而更小。
    • 精准的错误还不如模糊的正确
    • 真正的投资者欢迎波动性。
      • 正是由于市场的大幅波动，才让真正的投资者有机会以非常便宜的价格买到一些表现非常稳定的优质企业。
    • 在巴菲特看来，以个股股价波动幅度对比市场平均波动幅度计算出来的贝塔值来衡量风险，简直荒谬透顶。
    • 企业的价值，由企业经营过程中能够赚回多少“可以自由分配”的现金决定的
    • 对于一名投资者，真正的风险不在于波动，而在于永久性损失。
  • 分散策略适用场景
    • 基于有利的概率，分散下注，坚决拒绝单次的巨额赌注
    • 投资者只要认同国家经济长期的增长趋势，明白股权投资无论从逻辑还是历史数据回溯都是最好的投资品，就可以通过分散持股来获得企业的平均增长水平。
      • 比如定期投资宽基指数基金并长期持有，就可以获得市场平均水平的回报率，而这个回报率已经可以超越大部分基金经理业绩水平。
      • 格雷厄姆说过：投资这件事有个特点，门外汉只需少许的努力和能力，便可以达到令人敬佩的结果。若试图超越这唾手可得的成就，便需要付出无比的智慧与无数的精力。
    • 如果你有一定的投资常识，能够理解商业运行规律，并且能够找到五到十家价格合理且拥有长期竞争优势的企业，那么，传统的分散投资理论对你而言就毫无价值了。
  • 1993年伯克希尔股东大会问答摘要
    • 两个衡量管理层的尺度
      • 1.他们过去把企业管理的到底有多好。
        • 阅读财报和竞争对手的财报，有助于你得出结论。
      • 2.弄明白管理层是如何对待自己的股东的。
        • 在我看来，管理能力差劲的管理者，常常不考虑股东利益。管理能力和股东思维，常常要么都好，要么都差。
    • 估值：寻找确定性
      • 我们寻找那些具备高确定性的企业，可以大概估算出未来一段时间的自由现金流，然后将其折现。
      • 确定性的重要性在便宜之前。
      • 自己花了多少钱，未来多长时间能收回来，有多大的确定性可以收回来，还要与其他选择进行一个比较，这就是我们的全部工作。
    • 无须大量资本再投入的高增长
      • 成长是否需要大量新增资本投入，会导致企业价值产生巨大的差异。
      • 我们更愿意持有那些可以赚钱，但本身不成长的业务
        • 伯克希尔旗下一些最好的业务，本身并不成长。但是它们可以赚很多钱，我们可以用这些钱去买买买。
    • 凯恩斯的经验
      • 我们无法证明在不同经济周期，借助市场的系统波动，买卖股票可以获得盈利。
      • 凯恩斯放弃了通过预测宏观经济波动，进行投机的模式。
• 1994年，不做预测无视波动，关注价格而非时机
  • 预测需谨慎：巴菲特的错误预测
    • 对股市的预测基本上都会被打脸，“股神”也不例外。
    • 我们一贯坚持以合理的价格买入具备核心竞争力，由诚实和有能力的人经营的企业。
    • 如果一件事根本不值得做，就不值得去费力做好。
      • 无论是生活，学习还是投资，有限的精力或资源放在值得做的事情上，并努力将其做好，这才是性价比最高的事情，也是人生道路越走越轻松的秘诀。
  • 政经预测是干扰项
    • 关注政治和经济方面的预测，对许多投资者和商业人士来说，是代价巨大的干扰因素。
      • 靠这些预测去做投资，变量太多，多个变量叠加后的相互影响，人类大脑根本无法得出有价值的结论。
      • 宏观经济的好坏与企业的好坏没有必然的联系。
      • 宏观经济对所有企业都是一样的，你的目标是战胜其他企业。
    • 过去三十年里，没有任何人能预见到越南战争的持续扩大、工资管制和物价管制、两次石油危机、一位总统辞职、苏联的解体、道琼斯指数单日暴跌508点，或国债收益率在2.8%至17.4%之间巨幅摆动。
    • 恐惧是趋势追随者的敌人，却是基本面信徒的朋友。
      • 我们通常都是在某些重大事件导致市场极度悲观时，发现最好的买入机会。
    • 只要我们依然能够像过去一样，继续不断找到优质的企业，我们就能断定，外部危机对我们的长期业绩几乎不会产生什么影响。
      • 巴菲特坚信，被人们需要的企业加上优秀的管理层，自带对抗政治经济大环境变化的体质。
      • 长期而言，利好利空皆是浮云，持有的企业能够持续挣钱，才是投资者能持续挣钱的唯一可靠来源。
  • 我们吃自己做的饭：对亏损的态度
    • 我和查理的投资组合都是以伯克希尔股份为主，我们吃自己做的饭。你挨打，我也挨打，而且我们的亏损幅度是一样的，我的亏损金额还比你大的多。这些就是我们努力做到最好的最大推动力。
    • 巴菲特之所以能够在一个季度内亏损几百亿美元，恰恰是因为他从全部身家只有几万美元的时候，就开始明白自己不可能预测并躲开股市的下跌，并将全部投资决策都建立在躲不开的基础上。
  • 核心是持有优质企业的股权
    • 股票价格仍然会持续大幅波动，宏观经济也照样可能大起大落，但就长期而言，我们确信我们所拥有的这些优质企业，会无视这一切，继续以令人满意的速度给我们创造更多的财富。
  • 未来产出构成内在价值
    • 历史投入形成账面价值，未来产出构成内在价值
    • 账面价值和内在价值可能天差地别，投资要关注的是内在价值
    • 尽管内在价值的计算带有很强的主观性，也很难得出正确的数值，但它却是评估目标企业是否具有投资价值时，“唯一”合乎逻辑的方法。
    • 关注账面价值，强调的是购买资产；关注内在价值，强调的是购买未来的盈利能力。
  • 保持集中和简单的风格
    • 我们偏爱具有核心竞争力并且由德才兼备，以股东利益为导向的经理人运营的优质企业。只要我们判断它们的竞争力能够持续，而且我们的买价大致合理，那么我们赔钱的概率可以说是微乎其微。
      • 买价大致合理的意思：看不出明显的贵，在合理估值内买入，不寻求低估。
      • 不超过25倍市盈率买入
  • 关注价格而非时机
    • 对于买入股份，我们关注的只是价格而非时机。
    • 在我们看来，因为对经济或股市的短期担忧，而放弃买入一家前景广阔的优质企业，是非常愚蠢的行为。
    • 在寻找新的投资对象之前，我们会优先考虑增加原有投资的仓位。
    • 在哪里跌倒就要在哪里爬起来，是错误的想法。我们没有必要一定要从美国航空身上赚回我们的损失。
      • 我们在美国航空3.58亿美元的优先股投资，美国航空于1994年9月宣布无力支付股息。
        • 巴菲特解释说，自己想的是购买优先股，而不是普通股，所以当时对企业的研究和思考放松了。
    • 投资永远是比较，选择收益回报明显较高的那个。在这个前提下，自然不会出现哪里跌倒，要在哪里爬起来的念头。
  • 1994年伯克希尔股东大会问答摘要
    • 能力圈不需要很大
      • 能力圈大小不是核心问题，安心呆在圈里更要紧。
      • 如果我们在自己的能力圈里找不到能投的东西，我们不会盲目扩大自己的能力圈。
    • 不要为了翻本而投资
      • 一个投资输了，不要为了翻本而再追加投资。为了翻本而追加是一个错误决定。
      • 执着于在你亏过钱的那只股票上，赚回你的损失，是一种心理疾病。
    • 有些行业注定难以预测
      • 所罗门公司或者其他任何大型投行的未来表现都很难预测。即使是未来两三个月的表现也很难预测。
    • 观察企业的方法
      • 有宽阔而持久的护城河
        • 竞争优势
        • 企业的竞争优势是什么？
        • 研究企业的竞争优势能否保持住，能持续多久？
      • 保护着雄伟的经济城堡
        • 超额利润
      • 有一位诚实的领主负责管理城堡
        • 管理层
        • 管理层是否诚信？会不会做蠢事？
    • 研究企业的开端
      • 1.我能理解吗？除非是在一个我认为我能理解的行业里，否则我去看它就没有任何意义。
      • 2.它看起来挣钱吗？资本回报率高不高？它在哪一方面打动了我？
      • 3.我们倾向于根据过去的记录来判断。如果一件事情过去的记录很糟糕，却声称未来很光明，那我们就会喊一声“过”，放它过去。
      • 4.排除一些不赚钱的和假赚钱的企业。
      • 5.寻找公司究竟靠什么东西阻挡了竞争对手。这一样东西，是不是竞争对手需要非常高的代价才能获得，甚至是无论多高代价都无法获得的。
      • 6.最后思考，如果同行挟巨资，或者其他产业巨头挟巨资参与竞争，该公司能否保住，乃至继续扩大自己的市场份额。
    • 费雪与格雷厄姆投资方法对比
      • 格雷厄姆的方法简单，只要你相信并且会计算就行，缺点是无法容纳较大的资金，经常找不到可投资的对象。
      • 费雪的方法可以容纳大资金，但对商业判断力有较高的要求。
    • 远离坏人
      • 我们的态度是，你不可能和坏人做成一笔好生意。
      • 坏人会以各种方式惹火你，你赢不了坏人的，回避他们才是聪明的做法。
    • 伯克希尔对子公司的价值
      • 1.通过分红拿走子公司多余的现金，提升子公司净资产收益率。
        • 这家企业的钱没有好去处，最后就很有可能被乱用。
      • 2.为收益率高的子公司提供资本。
      • 3.帮助子公司管理层减少无效社交和商业活动，使其能将有限精力聚焦于擅长的企业发展上。
    • 做好投资需要大量阅读
      • 我觉得最好的学习方式莫过于大量阅读。假如你每年读几百份年报，而且读过格雷厄姆和费雪等人的书籍，很快你就能够看出你面前的企业是好还是坏了。
• 1995年，估值的理论和实操，追求只需聪明一次
  • 整体收购与部分买入
    • 整体收购一家企业，缺点是很难在价格上占便宜，因为买卖双方都是内行。优点是可以一次性买入足够的量。
    • 通过股市买入一家优质企业的部分股权，优点是容易在价格上占便宜，因为市场上存在无数疯癫的外行，很容易在情绪亢奋时，高价买入股票；而在情绪低落时，低价卖出股票。缺点是很难一次买入足够的量。
      • 市场出价只可利用，不可预测。
    • 投资就是在利用普通投资者不懂商业，不知道企业内在价值而胡乱出低价的机会。
      • 投资能力主要是对商业的理解能力。
    • 投资的核心本质是:按照“如果这家公司是未上市公司，这个价格我会买吗？”，去思考，去决策。
  • 估值的方法
    • 小股东不了解公司内幕消息，只能完全依赖管理层的能力和品性，所以多了一点不确定性，需要有一定的安全边际。
    • 投资的本质是冲着盈利能力去的
  • 专注是一种重要的能力
    • 那些为了分散而分散，为了多元化而多元化，甚至是为了符合潮流而扩张的企业，最后都是一地鸡皮。
    • 专注是成功最需要具备的品质。
  • 只需要聪明一次的生意
    • 高端白酒
      • 1.由俭入奢易，由奢入俭难的人性
      • 2.社交活动中你来我往的攀比
      • 3.酒局选品总是以主宾口味为准，而主宾往往也是消费水平最高的
      • 4.收入提升带来的消费升级
      • 5.长期的通货膨胀
    • 零售业必须时刻保持聪明，一旦不够努力就会失败。
    • 我们就是要致力于寻找这种“只需要聪明一次”的生意，它们的特点就是拥有高高的堡垒。其产品或服务属于人们需要的，但竞争者要么无法提供同样的产品或服务，要么提供的代价相当高。
  • 盖可保险的故事
    • 卖出优质企业的股票，是见小利而忘大义。
    • 过去的优秀并不代表未来一定优秀，所以我们要长期跟踪持仓企业，从中发现经营变化，当有盐碱化的趋势时，果断离场。
  • 巴菲特的人格魅力
    • 1.有原则。坚持只和自己欣赏，敬佩的人打交道，愿意为此放弃很多赚钱的机会。
    • 2.真诚。从不搞人前人后两副面孔。最简单的例子就是收购案，巴菲特一生收购无数，基本模式就是自己深入研究，然后直接亮底牌，报出一个自己认为的公平价格，对方接受或拒绝，不讲价。
    • 3.不吝于感恩和赞美。无论是老师，朋友，合作伙伴，下属，任何帮助过巴菲特的人，都会被巴菲特在各种正式或非正式场合，大张旗鼓的感恩和表扬。
    • 4.放权。巴菲特给予企业经营者充分的自主经营权，不干预企业经营，同时给企业充足的资金用于生产和扩张。
    • 不断为他人创造价值，是自己持续赚大钱的捷径。
  • 低成本的浮存金
    • 多年来，我们的保险浮存金几乎是零成本。
    • 运用财务杠杆的基本原则不是赚钱第一，而是安全第一。
    • 巴菲特之所以钟爱优质的保险企业，一是保险企业运营优秀，有大量的保费收入可供支配，而且还有不错的利润留存；二是他自己强大的投资能力，可以点石成金。
    • 拥有大量浮存金是不是有利于保险公司股东，既要看浮存金的成本，还要看保险公司投资部门的投资能力。
  • 适合自己就是最好的
    • 虽然从长期来看，股票的收益率远高于房产，债卷，黄金，但很多人根本没有办法忍受股票的波动，这种情况下，可能其他投资品才是合适的投资对象。
  • 错误是胜利的成本
    • “没有人永远正确”。我们能做的，只是不断根据新的信息，新的认知，理性思考，不断将资本配置在当下，回报率“明显”更高的资产上面，尽量降低错误的发生概率及单次错误的杀伤力。
    • 根据新的认知，信息去理性思考，收入差来源于认知差和信息差。提高认知的途径就是不断阅读。
  • 持有不等于买入
    • 低估才能买入，如果估值合理，只能持有或卖出。
  • 1995年伯克希尔股东大会问答摘要
    • 学会呆坐更难
      • 在投资活动中，不做什么其实比做了什么更重要，似乎也更难些。
    • 无惧失败
      • 有些变迁和衰败是无可避免的。我们不需要每次都对的。顶级大神也做不到的事情，我们就别苛责自己了。
    • 估值的原则
      • 我们采用的折现率一般直接参照长期国债收益率。
        • 不过这利率很低的时候，我们喜欢用略高一点的值。
      • 我们主张只分析自认能够预测其未来的公司。
      • 我认为，对于所在行业五年一变，自身高度不确定的企业，你给它做任何估值都没有意义。
      • 打五折作为买点。
        • 安全边际
    • 伟大的企业不依赖良好的管理
      • 竞争优势足够强大的企业，贪腐分子前赴后继的吃拿卡要，也挡不住它的成长。
    • 分散投资只是一种对无知的保护手段
      • 对于不知道怎样分析企业的人来说，分散投资是完美的明智选择。
      • 长期来看，经济的盛衰和竞争，不可能伤害到一家真正出色的公司。
      • 集中投资三家容易识别的好公司，风险比分散投资50家著名的大公司更低。
    • 关注保费增长毫无意义
      • 假如我们给我们的保险公司设定保险费收入指标，那就是蠢到不能再蠢的行为。因为保险公司可以不顾一切的乱承保来完成我们下达的指标。不管我设定什么指标，保险公司都能达到。
    • 择时没有意义
      • 如果你确信是一家好企业，而且价格也还不错，我的建议是马上买下来。
      • 等待极端价格才买，会有一种非常得意的成就感，但其实拉长看，错过的机会往往会大于等到的机会。
      • 只有自大狂和傻瓜才幻想抓住顶部和底部。
      • 我认为投资者的主要任务还是寻找好企业。
    • 死了都不卖？
      • 再好的公司，股价超过50倍市盈率，也要卖出。
      • 后来巴菲特认错了，承认1998年坚持不卖可口可乐是过于乐观了。
      • 越是投机气氛浓厚的市场，越有利于投资。
• 1996年，寻找注定赢的公司，好公司也不要买贵
  • 视股东为合伙人
    • 股东持有股份的时间越长，公司经营收益对其投资收益的影响就越大；买进或卖出时，股价相较于内在价值的折价或溢价程度的影响就越小。
    • 在家族合伙企业里，当合伙人加入或退出时，必须公平的估算其持有份额的价值。
    • 我们的主要目标是希望股东整体利益最大化。但与此同时，我们也希望股东间互摸口袋的收益最小化。
  • 收购KBS趣事
    • 1.有知识储备，才看得见机会
    • 2.和别人合作，不要占人家便宜。
    • 让别人从你这里得到好处，以后还想和你打交道，你的价值就越来越大，路就越走越宽。
  • 收购飞安国际
    • 飞行员培训这个行业，就是飞安国际创始人阿尔.尤斯基创造的。
    • 收购价格为15亿美元，大约市盈率18倍。
  • 凡人巴菲特
    • 巴菲特也卖错过牛股，还有某些无法给出解释的冲动行为，但都没有妨碍他老人家成为世界首富。
    • 我喜欢那些不靠促销打折也能卖的好的产品。
  • 确定性与不确定性
    • 无论做哪种投资，我们都致力于寻找那些我们相信它在未来10年或20年的时间里，依然很确定的会拥有巨大竞争优势的生意。
    • 在投资领域里，不确定性才是超额回报的来源。正因为不确定性的存在，投资品的价格才会在低估与高估之间大幅波动，使具备知识和心智优势的人，有机会获得比企业本身增长更高的回报。
    • 投资就是要寻找有确定性的公司，有稳定增长，容易预见未来的。但投资的超额收益，就在于在不确定性中寻找确定性。不确定性越大，超额收益也就可能越大。确定和不确定之间，其实 就是自己能不能看得懂，能不能在众人恐惧的时候，自己有底气去贪婪。
  • 创新与不变
    • 一个了不起的行业，完全可能是一部功率强大的碎钞机。投资，不能为情怀买单。
    • 类似我们对太空旅行的态度：为他人奔赴太空热烈鼓掌，但我们自己不去。
    • 巴菲特本质上是一种复利思维：
      • 1.可持续，永续最好
      • 2.收益率稳定
      • 3.能预测
  • 注定会赢的公司
    • 世上真的存在一些“注定会赢”的公司。
    • 不去期望押中那些天花乱坠的“可能”，而是悠闲的找到那些“注定会赢”的公司，然后搭车躺赚。
    • 相比去期盼一个“有可能”的伟大结果，我宁愿得到一个确定的好结果。
  • 注定会赢与大概率能赢
    • 注定会赢的企业，注定是稀缺的。
    • 千万不要以为当下的市场领头羊就注定会赢。市场经济的特色就是：所有的超额利润都会吸引资本想尽一切办法来抢夺和蚕食。
    • 价值投资的核心是商业模式，那什么是好的商业模式？
      • 垄断稀缺最优
      • 差异化次之
      • 成本优势又次之。
  • 好公司也别买太贵
    • 即使是最好的企业，也不能支付过高的价格。
    • 即使是一家特别优秀的企业，如果买贵了，可能需要很长时间才能让价值追上你此刻支付的买价。
    • 老唐认为，极端情况下，对企业的出价可以达到合理估值的上限，即接受回报率等于无风险收益率。
      • 企业股权的合理市盈率上限=1/无风险收益率，超过这个就算“买贵了”
    • 市场先生是癫的，市场出价无法预测，只能利用
      • 高估可以更高估，低估也可以更低估。
      • 哪怕市场真的过热，也不要轻易卖出股票，等到下跌时，再卖出。
      • 做决策不能相信任何人的感觉，包括自己。
    • 没有人能通过预测市场情绪获得投资成功，因此要把我们的买卖决策寄希望于理性判断，并通过白纸黑字的形式写下来，防止感性的自己摧毁交易体系。
  • 推荐指数基金
    • 巴菲特认为长期持有低费率标普500指数基金，可以跑赢绝大多数专业人士的费后收益。
    • 1.从长期来看，投资指数基金能够取得投资回报的平均收益率。
    • 2.正如公司的真实盈利增长一定会反映在股价上，指数中公司的盈利增长一定会推动指数的增长。
      • 投资标普500指数，相当于投资全美国最优秀的500家公司，这500家公司的利润增长一定会跑赢GDP增长速度，一定会跑赢无风险利率，这逻辑并不以人的意志为转移。
  • 建立投资组合的秘诀
    • 投资专业的学生只需要学习两门课就够了：
      • 1.如何给公司估值
      • 2.如何面对股价的波动
    • 能力圈范围的大小不重要，重要的是，你知道它的边界在哪。
      • 能力圈的核心是，有能力对你自己选中的公司做估值。
    • 作为一名投资者，你的目标应当是找到一家你能理解的，在未来5到10年甚至20年时间确定会成长的公司，然后以合理的价格买下它的部分股权。
    • 如果你不想拥有某公司股权10年，那就不要考虑持有它10分钟。
      • 你买入的时候，你要大致能看懂这家企业10年后的样子。
  • 1996年伯克希尔股东大会问答摘要
    • 关注估值，无视波动
      • 不管什么时候，也不论你买什么股票，应该问问自己：“如果股市关闭五年，我还会买它吗？”
      • 别瞅傻子，瞅地。
        • 我们感兴趣的是生意值多少钱。
      • 现金流折现法
        • 我们只需要在无风险利率计算出来的折现值基础上，以较大的折扣购买就可以了。
          • 老唐估值法是固化为5折为买点
        • 如果利率是7%，我们就把它当作折现率来折现
          • 1997年美国的十年期国债收益率是6.9%
    • 增长与安全边际
      • 用两种方式来处理未来盈利不确定的问题
        • 1.寻找你了解的业务
        • 2.买入要预留安全边际
      • 如果你完全了解一家企业，能看清企业的未来，你就不需要多少安全边际。
        • 安全边际要留多大，取决于潜在的风险。
        • 完全了解，就不需要多大的安全边际；越不了解，需要的安全边际越大。
    • 快速决策的背后是日积月累的认知
      • 天天看财报当饭吃，自然了然于心。
    • 坚守能力圈
      • 我们不想投资那些我们认为有可能会被淘汰的公司
      • 不是每一次转型都会成功的
    • 对投资烟草企业的态度
      • 随着时间的推移，烟草公司可能会让我们感到不安，所以我们不想大规模投资这类股票。
    • 抓住绝佳的机会
      • 大部分人遇到我称之为“想都不用想”的绝佳机会的概率都非常小。人们必须学会当这些稀有的机会出现的时候，有勇气和智慧下重注。
      • 芒格说的那种“想都不用想”的绝佳机会，指的是无论怎样算都超级划算的机会。
    • 广告的作用
      • 你不做广告，你的对手就会做广告，从而增加他的知名度，提高产品的销量。
      • 很多消费品龙头，做广告的目的只是专门“浪费”一笔钱，维持现有竞争格局，增加对手或潜在对手成功的难度，遏制对手或潜在对手逆袭的可能。
    • 巴菲特与格雷厄姆的不同
      • 格雷厄姆传授给我成功投资的三个基本理念：
        • 1.将股票视为企业所有权的凭证
        • 2.如何正确对待市场波动
          • 市场先生
        • 3.坚持安全边际
          • 打5折
• 1997年，传授投资棒球打法，解决所罗门大难题
  • 不要高估自己的投资能力
    • 暴雨过后，随着池塘水面上升浮起来的鸭子，并不需要什么能力。
    • 牛市里，人们不需要任何技能就可以轻松赚钱。短期内你无法区分运气和能力。
    • 不要在熊市里因为随着水面下降，而认为努力和选择都是没有用的。时间会展示这一切的价值，耐心等着就是了。
      • 巴菲特及许多成功的投资人，都是在泥沙俱下的时候，寻找廉价出售的优质资产，然后长期持有它来获得高额回报的。
      • 投资只是比较，是永远选择将资本配置在真实盈利能力更强的资产上。
  • 高估与低估
    • 高估并不意味着它们会下跌，但会让新增资金的预期回报率大大降低。
    • 低估并不意味着它们会上涨，但会让新增资金的预期回报率大大提升。
  • 棒球中的投资智慧
    • 投资的诀窍就是坐在那，等甜点好球，不是好球绝不出手。
    • 如果不能以极度低估的价格，买入优秀的公司。
      • 那就以合理的价格买入优秀的企业
        • 最多浪费点时间
      • 不要选择等待低估的价格
  • 非传统投资
  • 下跌的意义
    • 假设你预估自己未来5年是一个纯粹的买家，那么你希望这期间的股市是上涨还是下跌呢？
    • 伯克希尔会将赚到的利润再投资于其他生意和股票。我们买进这些生意和股票的价格越低，他们将来获得的报酬自然而然就越高。
    • 伯克希尔许多重要的投资对象，也都会持续不断的回购自家公司的股份。在这种情况下，也是股价越低对我们越有利，因为这代表同等金额的钱可以回购更多股份，从而间接提高我们的持股比例。
    • 只要公司符合三大前提，且企业管理层站在股东利益角度考虑问题，哪怕是买满没钱了，下跌的过程会让我们赚到比上涨的过程更多的钱。
    • 优秀的企业下跌的越多，下跌时间越长，将来获利越多。
      • 分红买股
      • 股票下跌是好事
    • 面对股价下跌，保持良好状态的法宝就三样
      • 1.确保投入的是长期资金
      • 2.买入的是内在价值不断提升的好公司
      • 3.公司管理层靠谱，分红，回购注销，为股东利益考虑。
  • 是否应该分红
    • 如果我们的投资对象有机会将赚到的钱，以高预期回报率再投资出去，我们何必要求他们把利润分掉，然后自己再去找投资目标呢？
    • 现金分红的核心价值
      • 1.分红让资金更有效配置
      • 2.分红再投资获得更多股权
      • 3.帮助投资者排雷
        • 上市公司分红需要拿出真金白银发给股东，这从别外一个层面可以起到排雷的作用，检查公司是不是获得了真金白银的利润。
  • 换股并购
    • 我们本来就拥有一批真正了不起的企业。这意味着用这些企业的部分所有权去交换其他东西几乎永远是错的。
    • 换股并购的条件
      • 我们的股票相对于收购对象的股票有明显的高估。
      • 两家公司合并后，具备协同效应。
    • 只要某位CEO对某项收购充满热情，无论该项收购有多么愚蠢，他的下属和外部顾问都能马上拿出任何必要的预测，来证明收购应该实施，必须实施。
  • 对所罗门的反思
    • 如果你让公司亏钱，我可以理解；但如果你让公司名声扫地，别怪我不留情面。
    • 钱没了可以再赚，名声没了就彻底毁了。
  • 美国运通
    • 高端信用卡业务
  • 企业家的声誉
    • 买下一家没有优秀管理层的零售企业，等于买下没有装配电梯的埃菲尔铁塔。
    • 1997-1998年的巴菲特，是他在股市声誉最高的时候，是几乎没有质疑的“神”。加上他几十年一贯的对所投企业资产质量的高标准要求，对成长确定性近于苛刻的要求，对企业管理层道德和职业操守的无暇追求，导致巴菲特对某企业的投资，几乎就相当于给企业票据上盖上银行的增信公章。
  • 1997年伯克希尔股东大会问答摘要
    • 烟蒂投资的难处
      • 通过投资一家ROE很低的公司来致富是极其困难的。
      • 如果你投资的企业ROE是5%或6%，而且你持有很长一段时间，即使你一开始买的时候很便宜，这笔投资仍然会失败。
        • 如果你把钱投入低回报的生意中，时间就是你的敌人。
        • 时间是烂生意的敌人，是好生意的朋友。
      • 巴菲特这里提示了一个烟蒂股的投资难点：需要能够“尽快的”回归价值，然后脱手。然而，因为市场先生不可预测，所以投资人除非有能力主动推动价值回归，否则很大程度上投资回报要被一个无法控制的随机因素左右。优质企业就不一样，你根本不关心什么时候企业能脱手，甚至你会期望越晚越好。
      • 在美国ROE很低，意味着企业经营很差，快破产了。
      • 在中国ROE很低，可能是国家限制企业，不允许企业多赚钱，而企业发展的很好。
    • 卖出的标准
      • 最理想的卖出原因，就是找到了更喜欢的东西。
        • 你喜欢的公司正在以你愿意购买更多的价格出售。
      • 估值过高而出售。
    • 牛市三因素
      • 我认为这个牛市有三大推动因素：
        • 1.ROE的提高，这是推动股价上涨的根本因素。
        • 2.利率的持续下降
        • 3.股价上涨本身吸引了更多的买入。
      • 从长期来看，股价上涨的核心因素，还是企业盈利的上升。
    • 不懂不做
      • 我不想参加一个其他人比我更有优势的比赛。
      • 我不知道微软或英特尔10年后会是什么样子。
    • 用一样的标准评估所有的入选企业
      • 只要现金是可自由分配的，行业差异对现金的质量没有任何意义。
      • 我们不会说：“因为我们不知道未来会发生什么，所以我们将它的折现率从7%提升为9%”，这不是我们的方法。
        • 如果我们不知道未来会发生什么，我们就放弃。
      • 只要企业通过基础的门槛测试，成为我们眼中确定的事物，那么同样的折现因子适用于一切企业。
    • 不同企业类型下的资本支出
      • 都是再投资，但一种生意是被迫投入更多的钱，以避免在竞争中落败；另一种是清楚的知道投下去的钱会变成更多真金白银。
• 1998年，规模阻碍增长速度，努力不等于赚得多
  • 规模限制增长
    • 过大的资金规模会限制超额收益的获取能力。
  • 伯克希尔独有的竞争优势
    • 他不必把时间或精力浪费在董事会议，媒体采访，投行路演或与分析师的会谈上。
    • 无须考虑企业融资，信用评级以及平衡华尔街的盈利预期等问题。
    • 只需要把全部精力聚焦于企业经营。
    • 经理人可以自由安排自己的日程表。
  • 自信且心存敬畏
    • 投资就是这样的，无论你如何缜密思考，总会遇到意外。我们必须时刻心存敬畏，不忘给自己拴上“我一定会出错”的保险绳，尽最大努力去保证，不管发生什么意外，自己依然有能力心平气和的去面对。
      • 适度分散
      • 绝不使用短期资金
      • 绝不使用杠杆
  • 内在价值没有损毁，波动就不是风险
    • 我们更愿意要波动剧烈的15%回报率，而不是稳定平滑的12%回报率。
    • 只有在企业内在价值没有损毁的前提下，波动才不是风险。
    • 我赚最多钱的股票，常常是从18元跌到8元，然后再涨到40元。——彼得.林奇
  • 难懂的保险业
    • 只有当一家保险公司获取浮存金的成本长期低于其他方式获取资金的成本时，保险公司才有存在价值。
    • 一旦获得浮存金的成本高于货币市场借款利率，保险业务反而会成为你的拖累。
    • 损失发生额只能靠估算，所以保险公司披露承保损失时可以有很大的弹性空间，这使得投资人很难正确评估一家保险公司获取浮存金的真正成本。
  • 投资需要钝感力
    • 我们需要关注的是;
      • 使用我们资本的人是否敬业努力？
      • 是否凭借已有资源让我们的资本以高于社会资本平均回报率的速度在增值？
    • 净资产收益率代表企业赚钱的速度。
    • 在资本分配活动中，做的多不代表能赚的多，狂热的行为往往适得其反。
    • 对于一切于企业经营无关的事情，要学会懒得关心。甚至和企业有关的事情里，也有大量纯属管理层应该操心的。我们的定位是企业老板，我们应该不断的阅读思考，让自己有能力识别企业是否在持续扩大核心竞争力的方向上努力。
  • 为什么清仓麦当劳？
    • 因为伯克希尔于1998年收购了冰雪皇后公司，它和麦当劳是竞争对手，巴菲特为了避嫌，所以才卖出麦当劳。
  • 保留现金的原因
    • 1.保险公司亮肌肉需要。
      • 你展示的赔偿能力越强，你就越有可能得到客户的信任。
    • 2.向潜在的企业卖家展示付款能力。
  • 不为过去的决策背锅
    • 对于自己不熟悉或没能力估值的企业，无论处于盈利状态还是亏损状态，立刻清仓是第一选择。
  • 非常规投资
    • 1400万桶原油期货
    • 1.112亿盎司白银
    • 46亿美元面值的零息国债
  • 谨慎对待媒体报道
    • 我们要摒弃记者在文章里附加的猜测，联想，暗示，并认真观察和思考报道里是否有断章取义及误导性引用数据的现象。
    • 投资者收集关于公司的各种信息，应该以事实为主，而不是别人的预测，观点，判断。
  • 1998年伯克希尔股东大会问答摘要
    • 研究企业的方法
    • 投资要尽早
      • 你必须买好的公司，而且以有吸引力的价格买它们。
    • 关注宏观经济没有价值
      • 我们并不太在意宏观经济。我们真正关心的是，我们对一家企业的判断在10年或20年里是否正确。
    • 关注企业本身
    • 人寿保险
      • 寿险业务的主要问题在于：麻烦+没钱赚
    • 收购通用再保的原因
    • 估值
    • 能力圈
      • 不同的人能理解的生意不同，重要的是要知道哪些是你能理解的，并限定自己只在能理解的范围内活动。
    • 好行业不等于好生意
      • 很少有人是靠汽车业发家致富的，同期通过参与航空业而致富的人可能更少。
      • 这是一个了不起的行业，但它是一桩糟糕的生意。
      • 一个了不起的行业，完全可能是一部功率强大的碎钞机。投资，不能为情怀买单。
      • 我们认为技术进步对投资的威胁大于机遇。
      • 我们寻求的是不变。“不变”会保护那些已经大赚的商业模式，并会让他们在未来赚的更多。
• 1999年，巅峰时刻遭遇重击，理性思考坚守本心
  • 巅峰时刻的打击
    • 伯克希尔的收益率只有0.5%
      • 第一大重仓股可口可乐出现食品安全问题，股价出现腰斩。
      • 第三大重仓股吉列和第四大重仓股房地美，因业绩下滑，分别导致股价下跌14%和27%
      • 刚刚收购的通用再保，收购第一年就造成了15亿美元损失。
      • 伯克希尔股价下跌20%
    • 道琼斯指数全年上涨25%
    • 标普500指数全年上涨19.25%
    • 纳斯达克指数全年上涨84.11%
  • 股价表现与企业经营
    • 在长期视角下，企业利润的增长与股价增长大体一致，价格必然回归价值。
  • 用人和管理的艺术
    • 巴菲特自己是大师级别的人，用几十年时间建立了成功的事业和无瑕的名誉。
    • 巴菲特只选择与自己欣赏和信赖的人一起共事。这个选择本身已经类似于一种人品认证或者商业勋章。
    • 巴菲特一旦选定了自己欣赏和信赖的人，他会充分信任和放权，并愿意为此承担后果。
    • 巴菲特从来不吝于在公开场合，大力赞美旗下经理人的努力和成就。
  • 与优秀的人同行
    • 以烟蒂股思想挖掘到的便宜股票，绝大部分也是遇到这样或那样麻烦的企业，否则也不会便宜到清算价以下。
      • 在芒格看来，烟蒂投资就仿佛不断寻找一些烂人，和他们做完一次生意就绝交，再重新寻找下一波烂人。
    • 投资者买下优秀企业后，往往并不需要再做什么，只要坐在享受优秀者努力的成果就好。
    • 坚持只和优秀的人打交道的理念，是芒格教给巴菲特的。
  • 投行的作用
    • 一家本来平平无奇的公司，进了投行的电话亭，立刻就会变成横扫同行，盈利增速比子弹还快的未来之星。
    • 不要去相信投行那些数字“精准”的研究报告，那只是一种促销手段。
    • 投资最重要的是理解企业。理解企业如何赚钱，赚谁的钱，能否持续赚下去？
  • 坚守能力圈
    • 始终守在自己的能力圈内做投资，是被绝大多数人低估的一项能力。
    • 如果说我们有什么优势，那就是能够意识到自己，只有在能力圈范围内活动才能过的不错。
  • 时间的价值
    • 一个很便宜的问题公司和一个有点贵的好公司，如果我们一定要选一个，我们还是愿意选有点贵的好公司。
    • 好公司是时间的朋友，有点贵可以通过等待去化解。
    • 问题公司是时间的敌人，你必须和时间为敌，随着时间的流逝，痛苦和失败的可能性在不断增加。
  • 保持理性
    • 当时美联储基准利率5%，标普500市盈率大约是30倍
      • 这么高的估值，至少要有12%以上的增长预期。
    • 美国当时的GDP增速3%，加上2%左右的通胀，决定了美国企业作为一个整体，增速很难大幅超越5%
    • 企业平均盈利能力可以直观反映为国家的名义GDP增速
  • 回购的逻辑
    • 回购的时机
      • 公司的账面资金+合理的借款能力，超过了企业短期的业务需求。
        • 扩大再生产的回报率“明显”高于无风险收益率才是值得的。
        • 公司的一美元自由现金，它要么以现金形态还给股东，要么就和公司净资产一样，创造出同等的价值。
      • 公司的股价明显低于内在价值。
    • 回购的本质就是免税分红
      • 美国征收的股息税率是分红所得的30%
      • 只有在政府征收股息税的环境下，回购行为才是更优选项。
    • 并非所有的回购都是“好”的。只有明显低于企业内在价值的回购，才会有利于继续持股的股东。
    • 只有明显低于企业内在价值的回购和注销，对于留下的公司股东来说，才是优于现金分红的行为。
  • 1999年伯克希尔股东大会问答摘要
    • 成长和价值
      • 成长是价值的组成部分，成长是价值的安全边际，不成长的价值通常危险，无价值的成长更加危险。
        • 成长是价值的安全边际
    • 投机无法永久持续
      • 所有的投机泡沫，最终都会被市场矫正。
      • 当市场上有大量人参与投机游戏时，投机就会成为那段时期内无可辩驳的真理。
      • 只要投资对象不创造价值，互摸腰包的游戏在交易成本的小锄头面前，垮掉是必然的。
    • 优秀企业的特质
      • 如果你的产品或服务能比竞争对手收取更高的费用，同时市场份额不会下降甚至还能增长，那就说明你的品牌在用户心目中有特殊的地位。
      • 如果你看到一个企业经历了很多逆境但仍然做的很好，这就说明这家企业具备强大的潜力。
        • 腾讯
    • 市场癫狂只能利用，不可跟随
      • 随着时间的推移，股市会不断制造不合常理的事情。诀窍在于市场上出现的不合常理，只能利用。
      • 市场先生是疯的，赚钱的诀窍在于你利用了他的疯癫，而不是和他一起疯癫。
      • 有用的是他的口袋，而不是他的脑袋。
      • 当市场出现不合常理的疯狂时，远离它而不是去解释它。
    • 公用事业公司
      • 你不应该期望在一家面向全国消费者出售某种生活必需品（比如电）的企业里，获得很高的利润。
      • 就公用事业整体而言，是不允许有高利润存在的。
    • 榜样的力量
      • 拥有正确的榜样比生活中其他很多事情都重要。
      • 你关注的人靠谱，你就烂不到哪儿去。
      • 跟着苍蝇找到粪堆，跟着蜜蜂找到花蕾。
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