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巴菲特致股东的信
这是一篇关于巴菲特致股东的信1的思维导图，《巴菲特致股东的信》并非巴菲特本人亲自撰写的专著，而是由美国法学教授劳伦斯·坎宁安将巴菲特历年写给伯克希尔·哈撒韦公司股东的信件，按主题精心整理编纂而成的投资经典。巴菲特本人高度评价这本书，认为它比任何一本关于他的传记都要好。书中系统梳理了巴菲特数十年来的投资哲学、公司治理理念与商业洞察。全书内容广泛，涵盖公司治理、财务与投资、普通股、兼并与收购、会计与估值等多个核心领域。其思想根基建立在几个关键原则上：首先是将股东视为合伙人，管理者与股东利益共担共享；其次是核心投资理念——买股票就是买公司，强调投资者应像企业家一样关注企业的长期经济前景、管理层品质和内在价值，而非股票价格的短期波动。书中深入阐释了“内在价值”（企业未来现金流的折现值）、“市场先生”（利用市场情绪而非被其左右）、“安全边际”等价值投资基石概念。此外，巴菲特还在书中坦诚分析了自己的投资失误，并反复强调在能力圈内行事、保持耐心以及坚守诚实正直的重要性。这些思想不仅指导了伯克希尔的成功运作，也影响了全球无数投资者，使其成为价值投资领域当之无愧的“圣经”。
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巴菲特致股东的信
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巴菲特致股东的信1
开场白
与所有者相关的企业原则
每一年的年底与年初相比，伯克希尔公司的流通股股东名单中有98%是不变的。
有大约90%的本公司投资者，他们持有的伯克希尔股票在其所有投资资产中是占比最大的，遥遥领先于其他持股。
我坚定的认为，股东们应该可以直接与公司CEO进行沟通，得到他现在和未来如何对企业进行估值的看法。
一个公司的特征决定了它的股东特征，正所谓“物以类聚，人以群分”。如果公司追求短期的结果或短期的股价表现，那么，它所吸引的股东也会同样关注短期表现。
费雪曾经将公司吸引股东的策略比喻为餐馆吸引顾客的策略。
一些公司的管理层希望自己公司的股票交易活跃，对于这样的想法，我们感到非常奇怪。这个观点的实际意思是，希望现有的支持者抛弃自己公司的股票，替换其他人。
我们希望公司股票的低换手率可以继续保持，保持在那些理解公司运营，欣赏我们的策略，分享我们愿景的人手中。
我总结了15条与所有者相关的企业原则
1.虽然组织形式上是公司制，但我们以合伙人的态度来行事。芒格和我将我们的股东视为我们的合伙人，而我们自己则是执行合伙人。我们并不将公司本身看作资产的最终所有者，而是认为公司仅仅是我们持有资产的一个渠道。
我们希望你将自己视为一个真正长期拥有公司部分资产的人，就像你和你的家人共同拥有的农场或公寓一样。
我们通过公司的长期成长来衡量成功，而不是通过每个月的股票价格变动来衡量成功。
如果我们对一只股票有良好的长期预期，那么短期的价格波动对我们来说毫无意义，除非有人报给我们一个非常有吸引力的价格。
2.大多数的公司董事会成员将伯克希尔视为自己的产业，他们财富的主要部分就是持有公司股份所带来的价值。换而言之，我们吃自己做的饭。
芒格90%以上的家庭资产都放在伯克希尔的股票上，而我则是98%-99%。
我和查理的投资组合都是以伯克希尔股份为主，我们吃自己做的饭。你挨打，我也挨打，而且我们的亏损幅度是一样的，我的亏损金额还比你大的多。这些就是我们努力做到最好的最大推动力。
我们对高薪，期权奖励，或者其他什么从你们身上挣钱的事情毫无兴趣。
我们相信伯克希尔是一个拥有股权质量和多样性都非常好的企业。
3.我们长期的经济目标是：伯克希尔公司每股内在价值的平均年回报率最大化。我们并不以公司规模来衡量经济意义，而是以每股的增长来衡量。我们确信未来每股的增长率将会下降——这是由于资产规模过大所导致的。但如果我们的增长率无法超过美国大型企业的平均增长率，我们将会非常失望。
4.为了达成目标，我们的首选是直接持有一系列多元化的企业，从中获得稳定的现金流和持续的高于市场平均水平的资本回报。
一个低迷的股票市场，对我们而言是一件好事。
第一，它使我们可以用更低的价格买下整个公司。
第二，低迷的市场使得我们的保险公司可以更容易的在一个具有吸引力的价格上，购买一些优秀企业的股票。
第三，一些优秀的企业，例如可口可乐，会持续回购自己的股票，于是它们和我们都能以更便宜的价格买入股票。
当市场大跌时，和平常一样，不用担忧，这对于伯克希尔反而是个好消息。
5.由于我们的企业所有权方式以及传统会计方式的局限性，综合会计报表显示出的盈利无法真实体现出我们实际的经济成果。芒格和我即是所有者又是管理者，实际上会忽略这些由综合会计报表提供的数据。然而，我们会向你们报告我们所控制的重要企业所产生的收益和那些我们认为重要的数字。这些数字和我们提供的其他信息一起，将有助于你们做出判断。
无论是喜是忧，我们都坦白的做出说明。
6.账面的结果不会影响到我们的运作和资本分配的决策。在收购成本相近的时候，我们宁可购买那些根据标准会计准则，未在账面体现出来，但实际可以带来2美元盈利的资产，而不愿购买可以在账面上体现出来，但仅能获得1美元盈利的资产。
7.我们非常谨慎的使用债务。当进行借款时，我们试图将长期利率固定下来。我们宁愿拒绝一些诱人的机会，也不愿意过分负债。虽然这种保守的策略会影响我们的收益，但是考虑到我们身后的保险客户，贷款人和那些将大部分财产交由我们管理的投资者，这种方式是唯一能让我们觉得安心的办法。
我不会用我的家人，朋友所拥有和所需要的东西去冒险，为了得到他们原本没有和不需要的东西。
伯克希尔采用的两种低成本，无风险的杠杆资源
递延纳税
保险浮存金
8.伯克希尔会继续收购活动，但管理层绝不会让股东花冤枉钱。我们不会置长期的经济结果于不顾，花高价收购公司以追求多元化。我们使用你们的钱就像花我们自己的钱一样，并将你们从多元化行为中得到的价值，与直接投资所能获得的价值相比较。
9.我们需要定期根据结果反思政策。我们会考察留存在公司里的利润，长期而言，每留存1美元利润，至少创造不少于1美元的市值。到目前为止，这个“1美元”原则都得以实现。我们未来会继续以每5年为周期进行观察。
“以每五年为期”的测试应该满足两个条件
1.在此期间，账面价值的增长是否超出标普500指数的表现？
2.股价是否能持续保持对于账面资产的溢价？这个意思是说，每留存的1美元利润是否总能创造超出1美元的市值？
如果上述两个条件都满足，那么“以每五年为期”测试“1美元”原则就是合格的。
10.我们只有在物有所值的情况下，才会以发行新股的方式进行收购。发行新股实际上就是出售公司的一部分，我们出售公司部分股份的估值方式，与我们对于整体公司的估值并无二致。
11.你们应该注意到，芒格和我的一种态度不利于我们的财务表现：无论价格如何，我们都没有兴趣卖掉伯克希尔所拥有的优质资产。
对于那些表现不尽如人意的企业，只要它们还能够产生哪怕微薄的现金流，只要管理层和劳资关系还不错，我们就不会出售。
有人建议对表现不佳的企业投入大量资金以重振旗鼓，对于这样的建议，我们持极其谨慎的态度。大量对于糟糕行业的额外投资，最终就像在流沙里挣扎一样，毫无意义。
12.在与股东沟通企业经营状况的过程中，我们会坦诚，如实的汇报好与不好的地方。我们的方针主要是采用换位思考的方式，如果我处在你们的位置上，希望了解哪些情况，我们不会亏欠你们一丝一毫。
我们始终认为诚实将令人收益，作为管理者也一样。那些在公众场合能误导大众的人，最终，也会在私下里误导自己。
在伯克希尔的财报中，你们将不会看到所谓的财务“大洗澡”或会计调整这样的动作。我们不会故意“平滑”季度或年度的财务数据，我们会告诉你们真实的情况。
在我们所有的沟通形式中，我们对所有股东一视同仁。我们不会将盈利预测数据专门提供给业内的分析师。我们的目标是所有的股东同时得到同样的信息。
13.虽然我们有开诚布公的态度，但只会在法规监管的范围内讨论我们的证券市场行为。我们不会讨论我们的投资活动，股票交易，甚至那些已经出售的证券，我们也不会讨论。
对那些传言中的投资，我们也不谈论，如果我们否认虚假报道，并对真实的猜测说无可奉告，那我们实际上就是帮着那些人确认真假了。
尽管我们不愿意讨论个股，但我们会非常愿意讨论自己的企业和投资理念，就像当初金融界最伟大的导师本.格雷厄姆慷慨分享的智慧，使我们获益匪浅。
14.我们希望股东在持有股票期间，能够获得与公司每股内在价值损益同步的收益。
15.我们常常将伯克希尔每股账面价值的表现与标准普尔500指数比较，希望长期超越大盘，否则投资者何必把钱交给我们？
导言
公司治理
在巴菲特看来，经理人（包括CEO,高管，管理层）是股东资本的管家。最好的经理人应该像所有者那样思考，将股东利益放在心里，并由此做出决策。
最为重要的是经理人与股东沟通的直率和坦诚。
巴菲特以及伯克希尔避免进行预测，因为这是一种糟糕的管理习惯，经常会导致管理人粉饰报表。
企业管理中最为重要的，是选择能干，诚实，勤奋的经理人。
尤其需要特别重视公司首席执行官CEO的选择。
巴菲特认为最好的方式是，认真谨慎的挑选那些可以不受体制弊端约束的，精明干练的CEO
杰出的董事会会对CEO起到很好的帮助作用。所以应该按照精明强干，利益所在，股东导向的标准来选择董事会成员。
巴菲特强调，治理结构中的首要问题，是美国企业对CEO评估的例会，通常都有CEO参加。如果召开评估例会时，没有CEO本人参与，将会改善公司治理情况。
在伯克希尔的大家庭里，短期的结果当然重要，但是任何短期的压力都不应该以牺牲长期竞争力为代价。
巴菲特指出，仅仅是使用公司留存利润再投资而取得利润增加，简直就是举手之劳，并未提高公司真正的资本回报。如此一来，授予管理层股票期权实际上是打劫股东财富，并将战利品分给管理层。
巴菲特强调，管理层的薪酬取决于其表现。
管理层的表现以盈利能力作为衡量，而且是在扣除了公司相关业务的资本费用或留存利润产生的利润之后。
如果使用期权的方式，应该将其与个人业绩挂钩，而不是与公司业绩挂钩，并且期权的行使价格要与企业价值相适应。
更好的做法，就像在伯克希尔那样，股票期权不作为管理层薪酬的组成部分。伯克希尔的管理层根据业绩贡献获得现金奖励，如果他们想要公司股票，直接购买即可。
巴菲特说，如果他们能这么做，那么就说明他们是站在股东的立场上。
以公司股票期权奖励管理层，以期达到管理层与股东利益一致的做法，是痴心妄想。
免费的彩票，谁不想要？
看上去双方的利益绑定在了一起，但这在现实中完全是不同的船。没有哪个股东可以逃得掉资本成本的负担，而行使固定期权价格的人却没有资本成本。给管理层发期权就好比，有人送了你一张乐透彩票你会很开心，但是你永远不会自己去买。
股东要防止股票期权的滥用。
财务与投资
在现代金融的设定里，有效市场支配一切。
很多教授坚信，股票的市场价格已经完全反映了企业的真实价值，剩下的风险就是股价波动的风险。
巴菲特认为，大多数市场并非完全有效，将市场波动等同于风险是一种曲解。
巴菲特在超过40年的时间长河中，创造了超过20%的年复合投资回报率。
在巴菲特看来，以个股股价波动幅度对比市场平均波动幅度计算出来的贝塔值来衡量风险，简直荒谬透顶。
如果相对于大势，一只股票的股价大幅下跌，……大跌之后的股价反而比先前股价高企之时，更具风险。贝塔就是这样来测量风险的。
贝塔方式无法区分企业特性的风险，例如“一家只卖宠物石或呼啦圈这种单一产品的玩具公司，其内在风险与另一家主打大富翁或芭比娃娃的玩具公司相比，两者虽然同样是玩具公司，但风险内涵并不相同”
为了达到理想贝塔数值而进行不断交易，重构组合的行为，实际上大大增加了手续费，佣金等交易成本，让人远离长期的投资成功。
巴菲特认为买太多的股票会导致风险上升。
将你所有的鸡蛋放在同一个篮子里，然后，看好篮子。
价格是你所付出的，价值是你所得到的。这两样很少完全相等，但绝大多数人很少能区分它们的不同。
格雷厄姆最为深远的贡献是创造了一个住在华尔街的脚色——市场先生。
另一项来自格雷厄姆的重要遗产传承是“安全边际原理”
这项理论认为，在一个投资中，如果支付价格不能明显低于其所提供的价值，那么这项投资就不应该进行。
如果将所有深刻的投资秘诀浓缩提炼为四个字的话，就应该是：安全边际。
所有真正的投资必须建立在价格与价值的关系评估基础上。那些不将价格与价值进行对比的策略根本就不是投资，而是投机。
投机仅仅是希望股价上升，而不是基于“所支付价格低于所得到价值”的理念。
巴菲特认为“成长”和“价值”是不可分割的整体，因为成长是价值的一个组成部分。
巴菲特投资智慧的三大支柱
市场先生
安全边际
能力圈
投资者仅仅需要聚焦于自己看得懂的公司，聚焦于你自己了解的公司。
投资替代品
华尔街以及学院派的流行观点认为，巨大的债务负担并不完全是坏事，反而会使得公司管理层更专注，更努力，对垃圾债券提供了多一层的保护，他们将其比喻为“匕首论”
巴菲特指出，20世纪90年代早期的经济衰退中倒下的大量公司，都是由于债务负担过重。
支持者相信衍生品工具对于管理风险非常有用。
巴菲特认为，衍生品非但不能消除系统性风险，反而可能具有完全相反的效果。
在收购了通用再保险公司之后，巴菲特忍受了数年衍生品管理所带来的煎熬。
普通股
如果我们因为交易所关闭而不打算持有的股票，那么即便交易所开市我们也不会持有。
企业盈利的很大一部分被耗费在与交易相关的摩擦成本上。
巴菲特估计整个成本约占全美国企业年度总利润的20%
巴菲特希望伯克希尔的股价最好等同于其内在价值。
一个公司应当像一家餐馆一样，提供一份菜单以吸引某一类型口味的顾客。伯克希尔提供的长期“菜单”，强调了频繁交易活动的成本会损害长期投资结果。
巴菲特强调：资本配置对于企业和投资管理都非常重要。
公司利润到底应该进行分红还是留存，取决于：留存的每1美元利润能否创造出至少1美元的市值？如果可以，就应该留存利润；如果不可以，就应该分派红利。
巴菲特对于那些能用1美元买回2美元价值的管理层赞誉有加，因为这是使用公司资金的明智之举。
回购那些股价偏低的股票是一种配置资本，提升价值的好手段。
巴菲特列出了伯克希尔进行股份回购的理由和条件：只有当股价大幅低于其内在价值之时。
巴菲特认为股票分拆有损股东利益
1.分拆增加了交易成本，因为分拆之后的周转率提高了。
2.分拆会吸引那些短线客，他们过度关注短期的市场股价涨跌。
3.由于上述原因，分拆会导致股价严重偏离公司的内在价值。
巴菲特认为，一家公司如果以低于价值的价格出售股票，对于它现有股东而言是一种犯罪。
兼并与收购
伯克希尔的投资政策通常采用双管齐下的方式：整体收购全部股份，或仅仅收购部分股份。前提是这些企业至少具备两点
1.具有优秀经济特征，即拥有所谓的“护城河”竞争优势。
2.拥有巴菲特和芒格喜欢，信任，欣赏的管理团队。
有两类企业是极其稀缺的
第一类，是为数不多的具有护城河特征的企业——它们可以提高售价但不会使销量减少，或不会使市场份额降低。即使管理层平庸，这类具有护城河的企业也能提供资本高回报。
第二类稀缺的企业是其高管具有出色的管理能力。他们善于挖掘运营不佳企业的潜力，完成常人难以完成的壮举，运用杰出的才能释放企业那些隐藏的价值。
巴菲特将主导收购的管理层的动机归为三类
收购的快感
扩大规模的快感
对于协同效应的过分乐观
在支付收购的方式上，伯克希尔只有在物有所值的情况下，才会以发行新股的方式进行支付。
一个以发行新股作为支付手段的买家，如果其股价较低，比方说，只有内在价值的一半，那么，这就等于给对方支付了双倍的价格。
绿票讹诈式回购：公司对于大肆购买公司大宗股份并威胁要收购公司的外部人，以高于市场价格买回其持有股价的行为。
巴菲特谴责这种行为，因为这是另一种对公司的打劫。
80年代盛行的杠杆收购LBO应该受到谴责
杠杆收购使企业变得脆弱，巨大的财务杠杆必须支付巨额的代价，并且提升了整个收购成本。
伯克希尔的收购还具有额外的优势：支付高含金量的股票，以及在收购之后，给予公司高管高度的自治权。
估值与会计
内在价值：一个企业在其存续期间创造的所有现金的折现值。
透视盈余：是在伯克希尔净利润的基础上，加上各个被投资公司的未分配利润，减去内在增量税项得出的。
会计商誉：指收购一个公司的价格超出其公允价值的部分（扣除负债后）。
如果收购活动产生了商誉，那么，商誉必须在40年内，以每年均摊的形式，在收益账目中摊销。
经济商誉：是无形资产的集合。企业的经济商誉会随着时间的推移而上升。
具有强大经济商誉的公司在通货膨胀的年代所受到的伤害，远远小于那些没有经济商誉的公司。
品牌公司比杂牌公司在通货膨胀中处于更为有利的位置。
除去负债，商誉摊销后的净有形资产的回报能力，是评估经济商誉的最佳考量指标。
（净利润+商誉的摊销）/净资产
巴菲特强调对于折旧费用的处理不同于摊销，折旧是真实的成本。
会计诡计
格雷厄姆虚构了一个美国钢铁公司，通过采用高级簿记方法，该公司在没有现金流出或没有改变运营费用，或没有改变销售的情况下，其盈利取得了“显著增长”。
第一章 公司治理
1.完整公平的信息披露
在伯克希尔公司，我们通常会换位思考，设想如果我们自己处于股东的位置，应该得到什么样的信息，我们会从这样的角度向股东披露完整的报告。
我们对于模糊不清的会计技巧心存疑虑，因为太多时候，这样做意味着管理层希望隐瞒一些东西。
公平报告：我们选择在周五股市收盘后，或次日的早晨，将公司的年度和季度财报发布在互联网上。
这样可以让我们的股东有充分的时间来消化其中的信息。
选择性披露
对分析师和机构投资者提供更多的企业经营数据，相对于个人投资者，这些人得到了更多的信息优势。这实际上是一种腐败行为。
在股东大会上，CEO往往会避免谈到真正重要的信息，他们会做选择性披露，只披露对公司有益的那一面。
芒格和我都认为，CEO们预测公司增长速度，是骗人的和危险的。
2000年最赚钱的200家公司中，能在未来20年中保持15%每股盈利增长的公司，将不超过10家。
CEO们在使出重重解数，筋疲力尽之后，他们有时甚至玩起了各种各样的会计游戏，以便达成目标。
例如EBITDA指标，就很容易通过给报表“洗澡”达成。如果你一次性给员工发10年工资，然后进行摊销。那么原本每年作为费用的工资，将因为摊销而不会影响EBITDA。
EBITDA指标：未计利息，税项，折旧及摊销前的利润
对于那些用美妙预测吸引投资者的CEO们，芒格和我持怀疑态度。
巴菲特在企业信息披露上给予投资者三条建议：
第一，小心那些展示弱会计的公司，如果一家公司没有费用选项，或者养老金假设如天马行空，对于这样的公司要小心。鼓吹EBITDA是一种有害的做法。
第二，不知所云的注脚往往意味着靠不住的管理层，如果看不懂财务报告中的某个注释或者其他管理解释，通常是因为CEO不想让你明白。
第三，对于那些大肆鼓吹盈利成长预测的公司保持警惕，企业很少能在波澜不惊、毫无意外的环境中一帆风顺地发展，所有盈利也不是简单顺利的可以预知。
芒格和我不仅不知道伯克希尔下一年的盈利水平，甚至不知道下一个季度的盈利如何。
如果CEO们总是能达到他们预测的目标，我们对其会是彻头彻尾的怀疑。
2.董事会与公司高管
一个能力不足的下属或许很容易丢掉饭碗，但是一个碌碌无为的CEO经常可以蒙混过关，因为衡量这个职位的标准几乎不存在。
你很难指定某个具体指标来衡量CEO的工作业绩
一般而言，公司的管理层总是先射出管理目标之箭，然后匆忙把落箭点圈成靶心。
充当公司CEO的老爷们通常也是董事会成员。
你如果对CEO下达一个机械指标，那也同样无济于事。一般而言，管理层有其内在目标是好事，但是如果硬性规定每股盈利增长率必须要达到15%，这种做法则骗人和危险。这通常会导致CEO们好高骛远，同时逼得他们会计造假。
董事会里的三种情形
第一种情形最为常见，董事会里没有控股股东。
在这种情况下，巴菲特认为董事们的行为应该像缺席的股东一样，想方设法着眼于公司的长期利益。
假如董事会能恪尽职守，就应该与平庸或糟糕的公司管理层做斗争。
董事会有责任更换那些不称职的管理层。
董事们应该定期召开没有CEO参与的会议，并制定CEO业绩衡量标准，这样才能以衡量标准，评判CEO的业绩作为。
董事会成员应该精通业务，乐于本职，具有股东利益导向的精神。
在很多情况下，董事会成员的组成往往基于其社会名声，或纯粹出于增加董事会的多元化因素的考量。这种做法是错误的。
第二种情形，控股股东同时也是公司的高管。
如果股东/公司高管是平庸或糟糕之辈，或越俎代庖，伸手过长，通常董事除了反对之外，无能为力。
董事们除了通过说服达成一致之外，别无他法实施影响或改变。
如果问题十分严重，外部董事应该辞职。
他们的辞职将会是对管理质疑的警示信号。
第三种公司治理的情形发生在控股股东没有参与公司管理的情况下
这种情况将外部董事推到了一个潜在有用的位置。如果他们对公司高管的工作能力或诚信不满意，可以直接向大股东通告他们的不满。
这种情况对于外部董事有利。
从逻辑上来讲，第三种情形对保证一流的管理最为有效
第二种情形中，大股东同时也是公司高管，老板当然不会解雇自己
第一种情形中，董事们常常发现对付平庸之辈或过分之举，往往很棘手。
除非对公司管理不满意的董事能赢得董事会的大多数支持，否则这将是一项尴尬的任务。
这些年来，太多的CEO们，他们在办公室里行为不端，蒙混数字，报以平庸的业绩，却为自己支取着高额的报酬。
为什么聪明又体面的董事会 未能防止这样可悲的事情发生？
董事会首要的问题在于，内部董事往往是利益相关人，他们都是和事佬。
巴菲特就举了薪酬委员会和管理层勾结的例子，薪酬委员会总是对管理层的妥协。如果其他公司开出过低的价格来收购本公司股票，董事们会抱怨。但是董事们却用更低的价钱把股票通过期权送给管理层，完全是抢劫。
在一个由一群和事佬组成的董事会里，不太可能会有人提出更换CEO的提议。同样，也不可能对CEO提议的公司并购活动提出质疑。
独立董事很少会把公司当成自己的事业一样关心。这乃是人之常情，他们会在为自己寻找投资顾问时小心谨慎，但是肩负着其他人的托付时就不这么想。
这些斯文又聪明的人，对于企业没有足够的了解，对于股东利益也没有足够的关心，他们对于那些愚蠢的企业并购和可恶的赔偿政策不会提出质疑之声。
独立董事必须精通商务，有兴趣并具有股东利益导向的特质。
巴菲特认为董事会成员应该是由共同利益的投资人担任。以伯克希尔哈撒韦公司的董事会来讲。首先，每位董事至少将400万美元以上的身家放在伯克希尔；其次，没有任何股份是靠股票期权或赠予获得，全是自己出钱购买；第三，董事们领取的酬劳相对于自身的年收入都极为有限，董事会酬劳平平
巴菲特和芒格一致认为，最不独立的董事应当属那些依赖董事报酬生活的人，可笑的是，恰恰正是这些人被归类为“独立”董事。这类董事虽然举止得体、工作一流，但人的天性使的他们会反对可能危及其生计的任何方案，他们屈从于诱惑。
某个公司遇到了一起完美的收购，然而该公司的独立董事却跳出来反对。虽然目前的股价远低于并购的提案价格，却也没看到独立董事从市场买进什么股份。所以只能得出独立董事们为了10万美元的董事会报酬而反对，万一并购案达成，他们的董事报酬就会泡汤。
在伯克希尔，董事们和所有股东待在一条船上。
你的财富在哪里，你的心就在哪里。
独立董事的三个条件
除了要维持独立性，董事们也必须具备丰富的商业经验，以股东利益为导向，以及在公司拥有真正的利益。
在这三样条件中，第一项尤为难得（丰富的商业经验），如果缺乏这一项，其他两项的作用有限。
芒格和我只做两项工作，其中一项，是如何吸引和留住杰出的经理人，管理我们不同类型的企业运营。
我们的主要贡献就是让他们自由发挥天分，不给他们添乱。
在伯克希尔，我们认为，告诉杰出的CEO如何管理他们的公司，简直愚蠢至极。
如果我们雇用的都是比我们矮的人，我们将成为一家侏儒公司；但如果我们雇用的都是比我们高的人，我们会成为一家巨人公司。
巴菲特和芒格，消除了通常令CEO疲于奔命的所有的仪式和无效活动，经理人可以完全专注于他们自己制定的时间表。
然后给予经理人一个简单的任务，假设三种情况：一，你拥有100%股份；二，将公司视为你和你家族在世界上唯一的资产，并一直拥有；三，在100年的时间里不可以出售公司或与其他公司合并。让经理人在这三个假设下工作，而不被任何会计因素束缚。
我们告诉CEO们要着眼于长期价值的最大化，而不是下一个季度的盈利。
长期视角
对于企业来讲，具有高尚品格的管理层至关重要。在书里巴菲特反复强调，自己只和信任、喜欢和尊敬的人打交道。一般来说，手下的CEO在公司被收购前，就已经是商界的管理明星。其中一些原本就非常富有，他们工作是出于热爱。这些职业经理人始终坚持从股东利益出发的思维方式。
当你拥有的经理人都具有高度的工作热情，你可以与更多的经理人打交道，并且你还有午后小憩的时间。
如果经理人缺乏诚信，愚蠢，即使只有一个，你处理起来也会力不从心。
与大倒胃口的人一起工作就像为钱而结婚，这在任何情况下，都是个糟糕的主意，尤其是在你已经富有的情况下，如果这样做，你绝对是疯了。
教科书上说，期权把管理层和股东的利益绑定在了一条船上。在巴菲特看来，给予期权的做法并不理性。
看上去双方的利益绑定在了一起，但这在现实中完全是不同的船。没有哪个股东可以逃得掉资本成本的负担，而行使固定期权价格的人却没有资本成本。给管理层发期权就好比，有人送了你一张乐透彩票你会很开心，但是你永远不会自己去买。
管理层要获取期权收益再简单不过，只需要不分配股息，然后不断地回购股票，就可以把股票价格抬升到相对行权价格非常高的位置。
只有盈利高于资本成本，股东的财富才会增加。只有让EVA（经济增加值）和管理层收益挂钩才是合理的激励。
伯克希尔只发现金来激励，如果管理层们想要股票，他们完全可以到公开市场上去买。
通过愿意接受风险和承担直接购买的成本，这些经理人用实际行动表明他们与股东穿的是同一双鞋。芒格和巴菲特自己也是如此。
如果我们能提升客户体验，消减不必要的成本，改进我们的产品和服务，我们就会变得更强。
我们长期竞争优势的日渐提升，恰恰源于这些日常不起眼的坚持，我们将其描述为“加宽护城河”
短期如果与长期发生冲突，加宽护城河必须是我们的优先选项。
如果管理层为了追逐短期的盈利而做出了错误的决策，会导致公司各方面的处境恶化，包括成本，客户满意度或品牌美誉度等遭受损害，后续再做大量的工作也无法弥补。
芒格非常喜欢富兰克林的一句话：‘一盎司的预防，胜过一磅的治愈’
1磅等于16盎司
3.企业变化的焦虑
1985年，伯克希尔停止纺织业务，进行了清算。
纺织业务的反思
我们所经历的麻烦，直接或间接的，主要来自国外，那里工人的工资只是美国最低工资的一小部分。
多年以来，我们在纺织行业投入了很多资本，这样能降低成本
很多我们的竞争对手，都在进行同样的资本投入。一旦有足够多的公司这样做，它们降低的成本会成为整个行业杀低价格的新底线。
就像挤在路边的人群中，争相观看游行队伍的人们，每个人都想踮起脚尖多看到一些，结果观看的效果与之前一样。
这种状况让我们面临一个痛苦的选择：巨大的投资能帮助我们的纺织工厂存活，但留给我们的是不停追加投资所带来的糟糕回报。然而，如果拒绝再投资，我们工厂的竞争力就会每况愈下。
最终英雄还要靠时势，管理技能的杰出依然敌不过大环境基本面的恶化。
作为一个商人，如果你想得到一个好名声，一定要从事一个好行业。
伯灵顿公司是美国最大的纺织公司
1964年底，伯灵顿的股价是60美元
从1964年到1985年，公司进行的再投资金额大约是30亿美元，平均摊到每股是200美元。
1985年，股价是68美元
1964年到1985年，用于衡量通货膨胀的CPI指数上涨超过3倍
每股的购买力仅仅相当于1964年的1/3左右
伯灵顿公司的例子表明，当头脑和精力向错误的方向努力时，股东们所能得到的就是这种灾难性后果。
一个良好的管理记录的产生，更多取决于你上了什么样的船，而不是你划船的效率。
如果你发现自己上了一艘长期漏水的船，那么，换一艘船所花费的精力可能比修补漏洞更有成效。
4.社会契约
我们明白在社会公众与我们的铁路业务之间存在一种社会契约。如果任何一方未能履行其职责，那么双方都会不可避免的遭受痛苦。
BNSF(伯灵顿北方圣达菲铁路公司）：铁路承担了42%的美国城际间的运输。BNSF的运量超过所有的同行，达到了整个行业的28%
中美能源公司向240万个美国客户提供电力供应。自从1999年，我们在爱荷华州进行收购以来，从来没有涨过价。同期，爱荷华州的其他大型电力公司提价超过70%，目前它们的电价远远高于我们
5.由股东决策的公司捐赠方法
50%的美国大型公司进行的慈善捐款是由董事们做出的。
这些股东代表直接将善款捐给了他们喜欢的慈善机构，从不询问股东们的慈善偏好。
我们坚持认为，除了那些明显对公司有利的捐赠外，公司的慈善行为应该反映股东的偏好，而不是公司高管或董事的偏好。
如果你们的雇员，包括你们的CEO，希望给自己的母校或者其他什么人眷恋的机构进行捐赠，我们认为他们应该用自己的钱，而不应该用股东的钱。
伯克希尔的每一位股东，按照其持股的大小比例，都可以向公司提出指定的慈善捐款的接受者。你指定慈善机构，伯克希尔来写支票付款。
股东指定捐赠计划
2003年，我们不情愿的终止了“股东指定捐赠计划”，原因是妇女坠胎问题引发的争议。
很多公司管理层谴责政府分配纳税人的钱财不恰当，但他们却热烈拥抱自己拥有分配股东钱财的权利。
6.公司高管的报酬原则
盈利增加可能并非管理层杰出
当资本回报平平的时候，一项“投的越多，赚的越多”的投资记录并不是什么了不起的管理成就，因为即便你是躺在摇椅里管理运营，也可以得到同样的结果。
例如，将你的储蓄账户的本金增加到原来的四倍，那么，你所得的利息也会增加到原来的四倍。
如果资本回报乏善可陈，所动用的资本数量与盈利的增长保持相同比例，这没有什么可值得鼓掌的。
如果在CEO主持期间获得了持续而超常的资本回报，那么这样的赞美是值得的。
即便以8%的利率，经过18年也能令本金规模增长到原先的四倍。
很多公司的高管报酬计划仅仅慷慨的以盈利增长为考量指标，而这种增长在很大程度上，要归功于公司的留存利润。
对于期权的双重态度
在企业的世界里，没有什么东西值得公司将一个为期十年，固定行使价格的期权授予外人，我认为这是一个公平的观点。
管理层要获取期权收益再简单不过，只需要不分配股息，然后不断地回购股票，就可以把股票价格抬升到相对行权价格非常高的位置。再乘以分配的期权数，便得到一笔巨款。
CEO们深谙此道，并知道每派发一分钱的股息，就会降低他们手中期权的价值。
那些为自己及其同僚设计了为期十年，固定行使价格期权的管理层
第一，他们完全漠视了留存利润可以自行增值的事实。
第二，他们漠视资本的成本。
这些管理层所获得的收益，就像在储蓄账户上设置的期权一样，而这些账户里的盈利本来就可以自动增值。
教科书上说，期权把管理层和股东的利益绑定在了一条船上。在巴菲特看来，给予期权的做法并不理性。
看上去双方的利益绑定在了一起，但这在现实中完全是不同的船。没有哪个股东可以逃得掉资本成本的负担，而行使固定期权价格的人却没有资本成本。给管理层发期权就好比，有人送了你一张乐透彩票你会很开心，但是你永远不会自己去买。
管理层要获取期权收益再简单不过，只需要不分配股息，然后不断地回购股票，就可以把股票价格抬升到相对行权价格非常高的位置。
只有盈利高于资本成本，股东的财富才会增加。只有让EVA（经济增加值）和管理层收益挂钩才是合理的激励。
伯克希尔只发现金来激励，如果管理层们想要股票，他们完全可以到公开市场上去买。
通过愿意接受风险和承担直接购买的成本，这些经理人用实际行动表明他们与股东穿的是同一双鞋。芒格和巴菲特自己也是如此。
发放期权的原则
1.股票期权应该与公司的整体表现相关
期权应该授予那些负整体责任的公司管理层。
只有那些负起整体责任的人，才应该得到与其结果相称的奖励报偿。
2.期权的结构应该精心设计
期权的设计应该考虑公司留存利润和资本附带成本，这两个因素。
股东不可能从低价出售部分公司权益中获益
期权应该以真实价值定价。
3.一些我非常敬佩的经理人，不同意我对固定价格期权的看法
他们把期权变成了一种对大多数人的高薪激励工具。
公司留存利润会自动增值，创造新增价值，董事会在设计激励管理层的期权时，应该考虑到这个因素。
在安排股票期权时，会发生一个常见的错误，那就是期权的价格没有随着公司留存利润带来的价值增加而增高。
这种行使价格随留存利润进行调整的期权从来没有发行过。
吃谁的面包，唱谁的歌。
建立与业绩相匹配的奖励机制
在伯克希尔，我们使用一种激励补偿机制，以回馈那些在其职责范围内达到经营目标的关键管理层。
如果喜诗糖果干的不错，我们不会奖励新闻公司。
我们会根据斯科特.费泽公司的业绩决定拉尔夫的报酬，而不是根据伯克希尔公司的业绩。因为他只是负责这个子公司的运营，与集团的其他部分无关。
我们相信工作的优良表现应该得到奖励，无论伯克希尔的股价是升，还是跌。同理，我们认为平庸的工作表现不应该得到特别的奖励，即使我们公司的股价飙升。
我们相信工作资历和年龄大小，不应该作为激励补偿计划的影响因素。
所有伯克希尔的经理人可以用他们的奖金，到公开市场上购买伯克希尔的股票。
通过愿意接受风险和承担直接购买的成本，这些经理人用实际行动表明他们与股东穿的是同一双鞋。
子主题
资本不免费
如果在一个公司中投入资本巨大，当他们动用资金时，我们要收取利息成本；当他们释放出资金时，我们以同样的利率计算贡献。
如果他有回报良好的投资项目，他将获得可观的报酬；如果资金留在子公司没有良好去向，就将其交给奥马哈总部安排。
在上市公司的层面，将几乎每一个报酬计划都描述为公司管理层与股东利益的联盟，“联盟”意味着成为双向合伙人，无论涨跌，而不仅仅是上涨的时候。
很多报酬联盟计划，就像抛硬币游戏中的“正面我赢，反面你输”那样。
那些变幻不定的报酬方式，或者与管理层个人贡献无关的报酬方式，或许会受到一些公司高管的欢迎。毕竟，谁会拒绝免费的彩票呢？
这样的报酬安排对公司而言是浪费，对于管理层而言，也令他们丧失了对于应该关心的事的专注。
7.风险，声誉和失察
以我的观点看，在大型的金融机构里，如果董事会不能坚持其CEO对风险控制负有全责，那么这样的董事会可以说是玩忽职守。
在过去的两年中，仅仅四个最大的金融机构的惨败就令股东们损失了总共5000亿美元的财富。
那些损失巨大的公司的CEO们却毫发无损。
伯克希尔的最高优先原则，那就是我们所有人都应该积极热烈的捍卫伯克希尔的名声。
名誉胜过金钱
我们可以承受金钱的损失，甚至损失大笔金钱，但我们无法承担名誉的损失。
你的同伴们或许会说：“每个人都在这么干。”如果这个说法是为一个商业行为辩解的话，这条原则几乎一定是有问题的。
如果有人给出这样的辩解，让他们把这句话说给记者或法官听，看看会发生什么。
审计委员会的工作很简单，就是让审计师披露他们所知道的一切。
审计委员会应该明确向审计师指出，让他们明白，如果他们不如实披露所知道的或所质疑的情况，将被处以巨额罚金。
一旦审计师们知道，审计委员会要求他们为公司管理层的行为背书，而不是默默姑息时，他们会在这个过程一开始就拒绝做坏事，这样可以防患于未然，防止假账的发生。对于牢狱之灾的畏惧将会发生作用。
审计师应该担心的是误导性的数字，而非担心冒犯管理层。
审计委员会没有能力胜任稽核任务，只有公司外部的审计师能决定管理层披露的盈利数据是否值得信赖。
第二章 财务与投资
成功投资的关键是，在好公司的市场价格远远低于其价值时出手。
1.市场先生
每当芒格和我为伯克希尔保险公司购买普通股的时候，我们遵循的交易方法与我们收购未上市公司是一样的。
购买股票时，我们着眼于公司的经济前景，负责管理的人，我们支付的价格。我们心中没有想过什么时间和以什么价格去出售。我们愿意无限期的持有一只股票，只要我们预期公司能以令人满意的速度提升内在价值。
股市是否存在并不重要，我们持有的股票如果长期停止交易，也不会令我们感到不安。最终，我们的命运将取决于我们所持有的公司的命运。
市场先生是为你服务的，而不是负责指导你。对你有用的是他的口袋，而不是他的脑袋。
如果他在某一天表现的特别愚蠢，你有权选择忽视他或利用他。但如果你受到他的影响，那将是一场灾难。
如何正确面对市场波动？
这是投资第一课，投资者只要过了这一关，区别就是赚多赚少的问题。
一个投资者如果想成功，必须将两种能力结合在一起
一是判断优秀企业的能力
一是将自己的思维和行为与市场中弥漫的极易传染的情绪隔离开来的能力。
这个市场先生的寓言，在隔离市场情绪方面非常有用。
市场或许会有一段时间对于企业的实际运营成果视而不见，但最终将会肯定它。
短期而言，市场是一台投票机；但长期而言，市场是一台称重机。
企业成功被市场确认的速度并不重要，只要公司能以令人满意的速度提升内在价值。
实际上，被认可的滞后性也有一个好处：它会给我们以便宜的价格购买更多股票的机会。
我们不会因为股票的价格上升而卖掉它们，或因为持有太久而卖掉。
永久持有股票的三个理由
我们非常愿意持有任何股票，持有的期限是永远，只要公司的资产回报前景令人满意，管理层能力优秀且为人诚实，以及市场没有高估。
我们宁愿与我们喜欢和尊敬的人合作，获得100%的回报，也不愿意与那些无趣或不喜欢的人合作，获得110%的回报。
下跌的意义
假设你预估自己未来5年是一个纯粹的买家，那么你希望这期间的股市是上涨还是下跌呢？
未来的潜在买家应该更喜欢股价的下跌才对。
伯克希尔会将赚到的利润再投资于其他生意和股票。我们买进这些生意和股票的价格越低，他们将来获得的报酬自然而然就越高。
伯克希尔许多重要的投资对象，也都会持续不断的回购自家公司的股份。在这种情况下，也是股价越低对我们越有利，因为这代表同等金额的钱可以回购更多股份，从而间接提高我们的持股比例。
面对股价下跌，保持良好状态的法宝就三样
1.确保投入的是长期资金
2.买入的是：内在价值不断提升的好公司
3.公司管理层靠谱，分红，回购注销，为股东利益考虑。
股市下跌是好事
即使没钱了，还是希望继续跌，因为这可以帮助公司用更少的钱回购更多的股份，相当于自己还在买入
巴菲特是以收股息为目的，自然希望股价越低越好。
撤资者因股市大跌而亏损，但投资者在获益。
每一个买家都对应着一个卖家，一个人受到的伤害往往成就另一个人。
2.套利
套利：指在两个不同市场上同时买卖的行为，目的是为抓住不同市场间的微小差价。
在很多情况下，套利所期待的利润与股市行为无关，其面临的主要风险是宣布的事件没有发生。
伯克希尔进行的套利活动的特点
我们每年参与的套利活动很少，但通常规模很大。
我们只根据公开的信息进行交易，不会根据谣言进行买卖，也不会试图猜测谁是接管的下家。
如果一些事情注定不能长久，那么终将会覆灭。
1989年，由套利活动引发的公司收购活动有些过于泛滥。
套利仓位本来是安排短期现金等价物的一个替代方式。
只有胜券在握时才出手
我们仍将会时不时的参与套利活动，有时规模还会很大，但仅仅在我们认为胜券在握的时候才会出手。
3.戳穿标准教条
20世纪70年代，“市场有效理论”在学术圈子十分流行，实际上几乎被奉为“圣经”
这种理论认为，股票分析毫无用处，因为所有的与股票相关的公开信息，都已经相应的反映在股价中了。
无论是哪一种形式的竞赛，无论是财务上，心里上还是体力上，面对一群被灌输了“努力也会徒劳无益”的对手，我们于是拥有了巨大的优势。
我认为，以 格雷厄姆-纽曼公司，巴菲特合伙公司，伯克希尔公司连续63年的套利经历而言，可以证明市场有效理论是多么愚蠢。
在格雷厄姆——纽曼公司，我研究了公司整个在1926-1956年期间，从套利中获利的记录，去掉杠杆后平均年化回报为20%
1956-1988年，套利的平均回报超过了20%
在长达63年的过程中，市场一般年化回报率略低于10%，包括分红在内。
有些人在持有的公司表现稍好之时，就会匆匆卖出变现利润，但他们却坚定的持有那些表现不佳的公司。
剪除鲜花，浇灌杂草
如果一家公司业务明晰，又持续保持优秀，那么出售这家公司的权益显然是愚蠢的行为。
1938年，可口可乐售出了2.07亿箱可乐
当时，世界上很多人没有喝过可口可乐，潜力巨大。
1993年，可口可乐售出了107亿箱可乐
每一年，都有认真，严肃的投资者怀着深深的敬意，研究可口可乐长长的历史记录，然后，得出遗憾的结论，他发现的太晚了。
1938年
是人就会犯错误，企业不可能永远优秀，特别高估的时候，还是应该卖出。
芒格和我认为，在一生的投资生涯中，很难做出数以百计的明智决策
我们现在每年只落实一个好主意。
真正的风险：学术界的标准与巴菲特的原则
我们相信，只要投资者在投资之前对企业的核心竞争力做了深入的研究和思考，那么集中投资的风险反而更小。
模糊的正确胜过精准的错误
贝塔值
真正的投资者欢迎波动性。
正是由于市场的大幅波动，才让真正的投资者有机会以非常便宜的价格买到一些表现非常稳定的优质企业。
市场先生越癫狂，报价的波动幅度越大，投资者赚到钱的机会就越大。
在巴菲特看来，以个股股价波动幅度对比市场平均波动幅度，计算出来的贝塔值来衡量风险，简直荒谬透顶。
如果相对于大势，一只股票的股价大幅下跌，……大跌之后的股价反而比先前股价高企之时，更具风险。贝塔就是这样来测量风险的。
贝塔方式无法区分企业特性的风险，例如“一家只卖宠物石或呼啦圈这种单一产品的玩具公司，其内在风险与另一家主打大富翁或芭比娃娃的玩具公司相比，两者虽然同样是玩具公司，但风险内涵并不相同”
可口可乐和吉列的竞争力是显而易见的，其股票的贝塔值与其他很多竞争力低下或没有竞争力的一般公司相差不多。
为了达到理想贝塔数值而进行不断交易，重构组合的行为，实际上大大增加了手续费，佣金等交易成本，让人远离长期的投资成功。
企业的价值，由企业经营过程中能够赚回多少“可以自由分配”的现金决定的
对于一名投资者，真正的风险不在于波动，而在于永久性损失。
彼得.林奇：那些出售普通商品的公司，其股票应该贴上提醒标签“竞争有害财富”
可口可乐，吉列，具有强大 的护城河，不惧竞争。
普通公司没有护城河，竞争对它们是有害的
能力圈
如果将自己限制在一个相对有限，且容易明白的行业，一个智力正常，见多识广的人，就能够以相当的精确度判断投资风险。
我们会坚守在那些易于理解的行业。一个视力平平的人，没有必要在干草堆里寻找绣花针。
分散策略适用场景
1.套利活动是一种依赖概率赚钱的投资活动。
大量的反复博弈，力求最终结果吻合预设的概率。
单次小额参与，保证自己不会在概率站在自己对面时，失去继续玩下去的资格。
基于有利的概率，分散下注，坚决拒绝单次的巨额赌注
如果每次你都全部压上，结局100%是你输光离场。
2.如果一位投资者并不了解任何特定的行业，但却对美国整体经济发展很有信心时，投资者就应该广泛分散持股。
比如，通过定期投资宽基指数基金，一位一无所知的投资者实际上可以战胜大多数专业投资人士。
投资者只要认同国家经济长期的增长趋势，明白股权投资无论从逻辑，还是历史数据回溯都是最好的投资品，就可以通过分散持股来获得企业的平均增长水平。
比如定期投资宽基指数基金并长期持有，就可以获得市场平均水平的回报率，而这个回报率已经可以超越大部分基金经理业绩水平。
格雷厄姆说过：投资这件事有个特点，门外汉只需少许的努力和能力，便可以达到令人敬佩的结果。若试图超越这唾手可得的成就，便需要付出无比的智慧与无数的精力。
如果你有一定的投资常识，能够理解商业运行规律，并且能够找到五到十家价格合理且拥有长期竞争优势的企业，那么，传统的分散投资理论对你而言就毫无意义，它只会拉低你的投资收益率，并提高你的风险。
龙头企业都具有长期竞争优势。
如果单个交易蕴藏巨大的风险，那么，通过进行多个相互独立的交易，可以降低整体风险。
我们一直坚持不动如山的原则
我们继续寻找那些业务易懂，可持续经营，具有令人垂涎的经济特征，拥有杰出才能和股东利益导向的管理层的大型公司。我们必须以合理价格购买。
这个投资方法——寻找超级明星——为我们提供了真正成功的唯一机会。
坚持自己成功的投资方法。
实际上，我们认为将那些频繁买卖的机构称为“投资者”，就像将那些喜欢一夜情的家伙称为浪漫主义者一样可笑。
随着时光的流逝，我越来越感到确信，投资的正确方式是将相当分量的资金，投资于你了解并拥有令人充分信任的管理层的公司。
那种认为通过广泛投资于知之甚少的不同公司，自信可以降低风险的想法是盲目且错误的。
普通人如果投资宽指数基金，确实可以降低风险。
“专业”投资者的疯狂
很多大名鼎鼎的基金管理人现在关注的是其他基金管理人未来几天干什么，而不是关注企业未来几年干什么
1986-1987年间，基金经理们普遍接受所谓的“回撤控制”策略。——当投资组合或股票指数下跌到一定程度或跌破某个阈值，便触发固定数量或固定比例的减仓指令。
单纯的下跌就会触发卖出指令，而卖出指令会导致新的下跌，新的下跌可能再触发新的卖出指令，循环往复，形成股灾。
在买下一个农场后，作为一个理性的农场主，当隔壁的农场被低价贱卖的时候，会要求他的地产经纪人将自己的农场也低价出售吗？
愚蠢的举动
很多市场评论人士喜欢说：在当前大机构飘忽不定的行为主导的市场中，小投资者已经没有赚钱的机会了。
这个结论是相当错误的。这种市场对任何投资者都是理想的，只要他坚守自己的投资系统。
由那些握有巨资的基金经理所导致的市场波动，恰恰为真正的投资者提供了更多的明智投资的机会。
只要投资者不会因为财务因素或心理因素，被迫在错误的时机卖掉持股，那就不可能被股市的暴跌伤害。
谁会被股市波动所伤害？
只有在市场艰难的时候，投资者被迫卖出——无论是来自财务压力，还是心理压力——他才会被股市波动所伤害。
4.“价值”投资：多余的两个字
控制类投资与小股投资
无论是试图取得控制权，还是做少量股权投资，我们都是试图选择商业模式优秀，并且是由优秀的经理人经营的企业。
我们的目标是：以合理的价格买到杰出的企业，而不是以便宜的价格买下平庸的企业。
控制类投资有2个优点
1.控制公司后，我们就有了分配资金与资源的权利
很多CEO缺乏资产配置的能力。
最终的结果是，美国企业界发生了很多不明智的资产配置案例。
2.相对于少量股权投资，控制类投资享有税收优惠。
小股投资
股市偶尔会给我们创造机会，让我们以近乎荒谬的价格买到优质企业的少量股权，远低于意图取得控制权要付出的平均价格。
我们挑选可流通证券的方法，与我们评估企业，进而收购全部股权的方法并无二致。
1.我们能够理解的
2.具有长期竞争力
3.具有诚实且能干的管理层
4.价格极具吸引力
我们不会试图预测短期股价变化，并根据这些预测来买入股票
买入优秀的企业，不管是做小股东还是当大股东都能受益。
价值投资：在投资过程中，我们采取的行动都是寻找价值的行动，至少是物有所值。
所有的投资都是价值投资。
所有真正的投资：必须建立在价格与价值的关系评估基础上。那些不将价格与价值进行对比的策略根本就不是投资，而是投机。
投机仅仅是希望股价上升，而不是基于“所支付价格低于所得到价值”的理念。
有意识的为一只股票支付高价，然后希望以更高的价格迅速卖出，这是投机。
我的导师本杰明.格雷厄姆过去常说：投机不犯法，也不缺德。它的主要问题：只是发不了财。
成长是价值的组成部分
在计算价值时，成长其实就是价值的组成部分，它构成了一个变量。
价值投资
低市盈率，低市净率或高分红，这些因素合在一起，也不能表明一个投资者是在价值投资。
买高市净率，高市盈率，低分红的股票，可能是价值投资。
成长通常对于价值有着积极的影响，有时达到惊人的比例。但是，这种影响难以确定。
只有当一美元新增投资，能够创造超过一美元市场价值的时候，成长才有意义。
新增资本投资回报率必须“明显”高过无风险收益率。
并不是所有的成长都是“好”的，关键是要看增量资本的收益率。增量资本收益率很高，成长就是好的。
（我认为至少要明显高于无风险收益率的两倍，才能认为是“高”）
那些需要不断投入资金的低回报业务，成长反而会伤害投资者。
无价值的成长更加危险
巴菲特用航空公司的例子解释了这句话。当新增资本投入的回报率偏低时，企业成长越快，所需资本越多，对投资者的杀伤力也就越大。
以现金流贴现的方式，计算所得出的最便宜的对象，是投资者应该买入的投资标的。
企业内在价值等于：企业生命周期内，全部年份所产生的自由现金流折现值加总。
最值得拥有的公司是，可以不断利用增量资本获得很高回报率的公司。
大多数高回报的公司只需要相对少的资本。
最糟糕的公司是那些，要求不断的大量资本投入，但回报率低下的公司。
评估企业的方式
1.我们始终坚守我们认为自己了解的生意。这意味着这些生意必须很简单，很稳定。
对大多数投资者而言，重要的是：不是懂多少，而是如何面对自己不懂的东西。
想成为成功的投资者，并不需要做对很多，关键是避免重大的错误
2.我们坚持买入价格必须留有安全边际。
我们坚信，格雷厄姆极力强调的安全边际原则是一切投资成功的基石。
二级市场经常周期性的被大量傻瓜所主导，会持续设定一个“清算”价格，往往以半价卖出。
新股发行市场被控股股东和公司掌控，他们会选择发行时机，如果市况不佳，他们会选择避免发行新股。这些新股卖家不会打折发行。
我们做出了一项特别的安排：只要汤姆（或丹）是大都会公司的CEO，他们可以代为行使我们所持股票的投票权。
我们认为这些公司的经济前景依赖于管理层的提升。有了这样的安排，与我们密切合作的一流管理层会全心放在公司运营上，并着眼于股东长期利益的最大化。
大都会的汤姆.墨菲和丹.伯克
5.聪明的投资
无论是我们，还是大多数公司的管理层，都不会因为预期美联储的利率变动，或华尔街某些专家观点的改变，而狂热的出售那些盈利颇佳的公司。那么，对于我们持有的二级市场股票，又何必要采取不同的策略呢？
成功投资上市公司股票的艺术，与成功收购全部公司股权的艺术，并无二致。你应该考虑的仅仅是：标价合理，质地优良的公司，以及具有能干且诚实的管理层。在此之后，你需要做的只是观察这些品质是否能够得以保持。
股票是企业部分所有权的凭证
买股票就是买企业
建议投资者将其最为成功的投资卖掉，仅仅因为它们带来的收益占据了投资组合的大部分，这样的建议就像让公牛队卖掉大明星迈克尔.乔丹一样，原因竟然是他的得分实在太多了，这当然是愚蠢的，因为他对于整个球队而言，实在太重要了。
确定性
无论哪一种投资，我们寻找那些我们相信在未来10年，20年几乎可以肯定依然具有竞争优势的公司。
一个环境迅速变化的行业或许会提供巨大的胜利机会，但是它不具备我们寻找的确定性。
作为投资者，对那些处于发酵中而迅速膨胀，变化的行业，我们的态度就像我们对于太空探索的态度一样：我们会鼓掌欢迎，但不会参与其中。
很多高科技公司或处于萌芽期的公司会以突飞猛进的方式发展，但我更喜欢一个确定的良好结果，而不是一个期望的伟大结果。
芒格和我，终其一生也只能鉴别发现为数不多的“注定成功”的伟大公司。
对于寻找每一家“注定成功”的公司，都要警惕存在江湖骗子的可能，那些公司现在看似高高在上，但实际上却脆弱无力，无法抵御外部竞争的攻击。
关注其成本是否是最低的？
领导能力本身无法提供确定性
制造业，成本为王
商品价格高，是没有前途的。
通用汽车，IBM和西尔斯百货，这些公司在很长时期内，似乎也具有所向无敌的特质。
我的技术可能不如你，但我的成本低，我先慢慢把低端市场占领了。然后，投入利润，研发技术，慢慢占领中端市场。你没有低端市场和中端市场的利润支持，在技术上的投入越来越少，我和你的技术差距越来越小，最后超越。
吉列剃须刀是因为简单，不需要人工，容易自动化生产，所以可以在美国站住脚。
可口可乐畅销是建立在口味好，价格便宜的基础上的。
如果你的产品好，价格又便宜，注定是一家伟大的公司。
追高的代价
当市场过热时，投资者必须意识到，即便对于一家杰出的公司(如果支付了高价），常常可能需要很长的时间，才能产出与支付价格相匹配的价值。
当一家杰出公司的管理层改弦易辙，忽视其完美的基础业务，去收购一家业务平平或平庸的公司时，我们看到价值变得停滞不前。
对杰出公司来说，失去专注是最令人担心的。
如果发生了这种事情，投资者的痛苦将是漫长的。
大多数投资者会发现投资股票最好的方法是持有指数基金，指数基金的管理费很少。采取这种方法的人肯定会战胜绝大多数投资专家的净回报（扣除费用和成本之后）
如果你打算构建自己的投资组合，这里有些想法值得记住。
你需要能够正确的评估你能力圈内的公司。这个圈子的大小并不特别重要，然而，知道这个圈子的边际非常关键。
学习投资的学生只需要学好两门功课就足够了
如何评估一家公司的价值
1.我们能够理解的
2.具有长期竞争力
3.具有诚实且能干的管理层
4.价格极具吸引力
如何对待市场价格
市场先生是为你服务的，而不是负责指导你。对你有用的是他的口袋，而不是他的脑袋。
这个市场先生的寓言，在隔离市场情绪方面非常有用。
你的目标很简单，就是以理性的价格，购买一家容易明白的，它的盈利从今天到未来的5年，10年，20年确定能大幅增长的企业。
当发现符合条件的企业时，你应该大幅买入（而不是小赌怡情）
如果你不打算持有一只股票10年，那就不必考虑持有10分钟。
当你持有一个盈利总额不断增长的投资组合，年复一年，你的投资组合的市值也会随之不断增长。
散户亏钱的原因
1.高成本。通常是由于投资者交易频繁，或支付太多的管理费。
2.以股评和市场流行风尚作为投资决策，而不是深思熟虑的企业定量分析。
3.以不合时宜的方式进出市场。（常常是牛市进入，熊市退出）
投资者应该牢记，亢奋和成本是他们的敌人。
他们应该在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。
坚守能力圈
始终守在自己的能力圈内做投资，是被绝大多数人低估的一项能力。
如果说我们有什么优势，那就是能够意识到自己，只有在能力圈范围内活动才能过的不错。
守住能力圈是最难的，也是投资的核心要素。
扩展能力圈并不是必须的，它最多只是锦上添花。
错过自己不懂的东西，二老从来不会觉得遗憾。
我们在高科技方面的洞察力缺乏并未使我们感到沮丧。
我们希望拥有一种能力，当我们在能力圈内运作自如之时，这种能力可以识别；当我们接近我们能力圈的边界之时，这种能力也可以识别。
便宜和优质之间应该怎么选？
一个很便宜的问题公司和一个有点贵的好公司，如果我们一定要选一个，我们还是愿意选有点贵的好公司。
保持理性
我们认为企业利润的增速在很大程度上与该国GDP增速相关。
美国当时的GDP增速3%，加上2%左右的通胀，决定了美国企业作为一个整体，增速很难大幅超越5%
当时美联储基准利率5%，标普500市盈率大约是30倍
这么高的估值，至少要有20%以上的增长预期。
实际上，美国企业平均净利润增长率是5%
1999年3月，美国十年期国债收益率是5.24%
如果有人开始向你解释，市场像中了疯狂“魔法”的部分如何表现，你应该记住：傻瓜才会给你理由，智者从来不会。
我们已经知道无厘头的上涨是荒谬的，但长期的上涨会导致大家想方设法给疯狂的牛市脑补出“合理”的理由。此刻，聪明人需要做的就是：随便你们说的天花乱坠，我反正不参与。
有了合适的理由，股市才能继续上涨，否则，大家害怕，就都跑了。
棒球中的投资智慧
投资的诀窍就是坐在那，等甜点好球，不是好球绝不出手。
6.捡烟蒂和惯性驱使（机构强迫症）
教训一
如果你以足够低廉的价格买入一只股票，那么，通常企业的价值波动会给你提供机会，让你以合理的利润脱手股票，即便从长期而言，这个公司或许很糟糕，你的回报也还行。这种投资方式，我称之为“捡烟蒂”投资法。
除非你是一名专业清算师，否则上述这种投资方法就是愚蠢的。
最初看似“便宜”的价格可能最终根本不便宜。一家处境艰难的公司，在解决了一个难题之后，不久便会有另一个问题冒出来，就像厨房里如果有蟑螂，不可能只有一只。
任何你得到的初始优势会很快被公司的低回报所侵蚀。
时间是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人。
优秀的骑手在良马身上会有出色的表现，但遇到劣马也只能无所作为。
优秀的管理层
伯克希尔的纺织业务，还有科恩百货公司，都拥有能干，忠诚的管理层，最后，公司都亏损严重。
反思烟蒂投资
投资所谓有“转机”的公司，很少会有好结果。
在投入相同的时间和精力的情况下，以合理价格买下一家好企业，比廉价购买一家烂公司更划算。
彻底与烟蒂股理念诀别
时间是优秀企业的朋友，是平庸公司的敌人。
以合理的价格购买一家好公司，要比低价购买一家普通公司好太多了。
一家处境艰难的公司，往往是一个难题还没解决，便会冒出另一个难题。
你先前得到的价差优势，很快就会被企业的低回报侵蚀。
海岛实验
如果你将被迫滞留在一个荒岛上十年，你会投资什么股票？
找到具有竞争壁垒的企业，这样的企业受到行业竞争和时间流逝的影响最小。
不能买前途黯淡的行业，再便宜，也不能买！
房地产，白酒
优秀的骑手在良马身上会有出色的表现，但遇到劣马也只能无所作为。
优秀的管理层
如果投资烟蒂股，只能等股价上涨才能获利，它就不是确定性事件，而是一种概率性事件
概率性事件需要通过大样本重复，去获取预计结果。这就是施洛斯高度分散捡烟蒂体系的核心逻辑。
所以普通投资者投资烟蒂股，需要学习施洛斯的高度分散原则，且必须坦然接受遇到有毒烟蒂时的损失
投资烟蒂公司发生问题是大概率的，高度分散是最大的确定性。那个有毒的刺，要坦然接受。
烟蒂股的模式特征，是从资产角度看企业，以清算价值计算安全边际。
烟蒂投资的难处
通过投资一家ROE很低的公司来致富是极其困难的。
你真正要做的是买入那些10年后仍然会不错甚至更好的企业。
如果你投资的企业ROE是5%或6%，而且你持有很长一段时间，即使你一开始买的时候很便宜，这笔投资仍然会很失败。
如果你把钱投入低回报的生意中，时间就是你的敌人。
时间是烂生意的敌人，是好生意的朋友。
巴菲特这里提示了一个个股的投资难点：需要能够“尽快的”回归价值，然后脱手。然而，因为市场先生不可预测，所以投资人除非有能力主动推动价值回归，否则很大程度上投资回报要被一个无法控制的随机因素左右。优质企业就不一样，你根本不关心什么时候企业能脱手，甚至你会期望越晚越好。
净资产收益率很低，说明资产增值速度很慢，只能期盼企业资产回归合理估值，然后卖掉。
在美国ROE很低，意味着企业经营很差，快破产了。
在中国ROE很低，可能是国家限制企业，不允许企业多赚钱，而企业发展的很好。
以烟蒂股思想挖掘到的便宜股票，绝大部分也是遇到这样或那样麻烦的企业，否则也不会便宜到清算价以下。
在芒格看来，烟蒂投资就仿佛不断寻找一些烂人，和他们做完一次生意就绝交，再重新寻找下一波烂人。
便宜无好货
烂人麻烦不断，烂企业也一样。
教训二
芒格和我意识到，我们还是没有学会如何解决困难企业的问题，我们所学到的是避开它们。
在商业领域和投资领域，坚持做简单明了的事情，通常会比攻克复杂的难题要获益更多。
投资要尽可能选择一尺跨栏，而不是挑战七尺跨栏；要避开恶龙，而不是要打败恶龙。
选择那些简单的生意。
越简单越好
买优秀的企业，白马股，指数基金(中证A50ETF)
投资和奥运会跳水不一样，并没有难度系数加分。
伟大的投资机会往往发生在一家优秀公司遭遇一次性，可解决的问题时，就像很多年前发生在美国运通和盖可保险身上的那样。
教训三
惯性驱使
在企业内部，有一种看不见的力量足以压倒一切，我们可以称其为“惯性驱使”或“机构强迫症”
1.似乎受到牛顿第一运动定律的控制，机构会抗拒在当前方向上的任何改变。
2.就像工作的延伸会渐渐填满所有的时间一样，公司不断延伸的项目或收购行为会耗尽所有的现金。
3.公司领导人所渴望进行的项目，无论多么愚蠢，都会迅速得到下属精心准备的有关回报论证和战略分析的支持。
4.同行的行为，无论他们是扩张，收购，制定管理层薪酬等等，都会被不加思考的模仿。
我一直努力在组织和管理伯克希尔中，用各种方法将惯性驱使的影响降到最低。
此外，芒格和我一直尽力将我们的投资集中于那些对于这种问题具有警惕性的公司。
在犯下一系列错误之后，我学会了只与那些我喜欢，信任和尊敬的人做生意
无论一家公司的前景看起来多么动人，如果管理者的人品低劣，我们是不愿与其为伍的。
我们从来没能通过和混蛋打交道，让自己赚到过钱。
即使忽略道德评价和身心健康的问题，仅仅从财富的角度衡量，只与喜欢，信任和欣赏的人打交道也是“划算”的决策。
通过远离混蛋，巴菲特的投资越来越轻松，生活和日常交往越来越简单愉悦，财富越来越多，声望越来越高，影响力越来越大。
远离人品差的人，会少很多陷阱。
我们所有的努力都是为了让自己有得选。财富的多寡并不是让自己想干什么就干什么，而是让自己想不干什么就不干什么。尽量选择那种早上一睁开眼睛就想从床上蹦起来的工作，让自己能够一直与自己喜欢的人和喜欢自己的人一起工作，这样才能达到人生的良性循环：更富有，更睿智，更快乐。
能力圈内与圈外
这个世界上存在大量绝佳的投资机会，但它们处于你的能力范围之外，你错过它们并不是什么罪过。
对于能力圈以内的企业，完全有能力抓住，却没有抓住就是亏，巨亏。
一些我所犯过的最糟糕的错误是公众所未见的。这些错误是我错过了一些，我明明知道价值所在的股票和企业，确没有买。对于伯克希尔的股东而言，这种错误的代价极其巨大。
远离杠杆
杠杆是聪明人的破产捷径。如果你是聪明人，你不需要利用它；如果你是笨蛋，你不该去尝试它。
他们为了赚自己不需要的钱，把自己需要的钱全部搭进去。这不是傻是什么？绝对是傻，不管智商多高，都是傻。为了得到对自己不重要的东西，甘愿拿对自己重要的东西去冒险，哪能这么干？
如果你的做法是理性的，你必然会获得好的结果，你无需依赖杠杆。在绝大多数情况下，杠杆只是让事情运动得更快。
加杠杆，归根到底还是贪婪，想赚快钱的心理在作祟。
7.生命与负债
在伯克希尔的层面，对于以重大负债形式去进行收购或企业运营，我们毫无兴趣。
杠杆这个东西是会令人上瘾的，一旦你奇迹般获利，很少有人会愿意再回到从前保守的状态。
历史告诉我们，所有的杠杆通常导致的结果是0，即便使用它的人非常聪明。
杠杆对于企业的危险也是致命的。
拥有巨额负债的公司通常会假设，这些债务到期之时，自然会再次得到融资。这种假设通常是有效的。然而，在某些情况下，或是因为企业内部经营不善，或是市场正常的资金短缺，使得到期债务必须即刻偿还。
在短缺之时，渴望借钱的人才知道，信用就像氧气。
在充足的时候，人们不会注意到它们的存在；当它们消失的时候，人们才会发现它们的重要性。
信用的短暂缺失，都会让公司陷入困境。
我们知道你们将身家的大部分委托给我们管理。此外，一些重要的慈善机构也依赖于我们的谨慎行事。最后，我们保险公司承保的出险客户，他们将依赖我们提供的保险赔偿金。背负着所有这些人的托付，为了区区额外几个点的回报而冒险，这样做是不负责任的。
因为我们的使命，我们手中通常会保持200亿美元的现金，使我们可以经受的住史无前例的保险损失。
我们持有的现金基本上是放在美国政府国债上，避免放在其他即便回报高出几个点，却风险不确定的短期证券上。
人们过度追求收益所造成的损失，超过了被人持枪打劫。
我们不会签署任何需要提供担保的合同。
谨慎负债，谨慎使用杠杆。
第三章 投资替代品
在这几个大类中进行选择时，我们没有特别的偏见。我们只是以最高的税后回报作为目标，在它们之中进行搜寻，并一直在我们明白的范围内进行投资。我们的行为标准并不是将财报利润最大化，我们的目标是最终资产净值的最大化。
1.三类投资资产
第一类投资品，是类现金资产，包括现金，银行存款，债券，货币市场基金等
它们属于最危险的资产
因为在“法币”时代，现金及现金等价物是少数“购买力确定会不断减少的资产”
美元从1965年以来累计贬值了86%，即使一个不用交税的机构，也必须在同期从债券上获得4.3%的年化利息收入，才能维持其购买力不变。
1965年-2012年
被通胀摧毁的购买力
在上述同期的47年里，不断滚动发行的美国政府国债的年化回报率为5.7%，这听起来似乎还不错。但是，如果一个个体投资者的所得税税率是25%的话，这5.7%的收益率实际上没有产生任何真实的收益。
在美国买国债是要缴税的
5.7%*0.75=4.28%
债券在被推销时，说是可以提供无风险的回报，现在的定价却只剩下无回报的风险。
第二类投资品，是那些实际不产生任何收益的资产，但买家认为其他人未来会以更高的价格买走。
黄金，艺术品，收藏品，古董等都属于此类“投资品”
没有任何产出的资产
第三类投资品，是生产性资产，也就是巴菲特所说的农场及公司股票等
这类资产在要求很少的新资本再投入的情况下，依然能在通货膨胀期间，提供维持其购买力价值的产出。
有转移成本压力的能力。
最为理想的投资资产
2.垃圾债券
以合理的价格买入经营良好的银行
银行这个行业的特点是高杠杆运行，在这种情况下，一点点小错误就可能导致灭顶之灾。
我们对以便宜的价格买下一家糟糕的银行毫无兴趣。我们唯一感兴趣的是，以合理的价格买入管理优良的银行。
富国银行股价为什么这么便宜？
那些曾经被看好的银行做出的愚蠢贷款决定被公开曝光。常常是一个管理层刚刚拍胸脯保证平安无事之后，紧跟着又一个巨大坏账损失被暴露出来。投资者断定所有银行的数字都不可信。
富国银行案例：优质，便宜，优秀的管理层
富国银行规模庞大，账面资产总额高达560亿美元，净资产收益率超过20%，总资产收益率超过1.25%
优质
近年来，富国银行成了银行界的培训学院，富国银行出身的管理人才一直是各家银行挖墙脚的热门人选。
优秀的管理层
卡尔.赖卡特和保罗.哈森
以不到5倍市盈率的价格，买入富国银行10%的股权。
便宜
净资产收益率超过20%，一般企业值20倍市盈率。考虑到银行是高风险行业，打5折，也值10倍市盈率。富国银行现在只要不到5倍市盈率，严重低估。
这么优秀的银行，不会出大问题的。
平时大量观察和研究优质企业，并对其作出估值和提出买点，其价值就在于“如果”某天企业触发买点，自己可以不受市场情绪干扰，果断买入。
只要其中有少数几个机会被抓住了，我们一生的财富和成就就非常可观。
富国银行股价在1990年的几个月内大跌了50%以上，我们很开心看到这种大跌，因为它使我们能够以恐慌性的低价买入更多的股票。
长期投资者欢迎股价下跌，是因为自己会是长期买家。
在5年或更长时间段里，价格将由企业的内在价值决定。
长期投资者是以收股息为目的
“优质企业一直跌，你会赚更多”，是因为投资者无论通过分红或是从其他地方搬来的资本，在一直跌的假设下，能够持续买入更多，会增加你在优质企业里的股权，从而理论上最终可以控股，获取难以想象的暴利。
正因为这个底层逻辑的存在，资本的逐利天性会导致这样的企业根本就无法实现持续下跌，甚至连持续不分红加股价不涨的组合状态，也很难出现。因为那样，企业账上的现金数量迟早会引起其他资本的注意。
许多人在股价疯狂上涨时欣喜若狂，而在股价下跌时闷闷不乐。
他们买入股票是为了将来高价卖出。
短期投资者
巴菲特是以收股息为目的，自然希望股价越低越好。
伟大的投资机会往往发生在一家优秀公司遭遇一次性，可解决的问题时，就像很多年前发生在美国运通和盖可保险身上的那样。
为了逆向而逆向的投资，和随大流追热点的策略一样愚蠢
乐观情绪是理性投资者的大敌。
容易高估企业的价值
导致股价低迷最常见的原因是悲观主义。
我们喜欢在悲观的环境中做生意，是因为我们喜欢悲观主义带来的价格。
坠落天使与垃圾债券
垃圾债券的信徒们向我们保证不会崩溃，因为巨大的债务，将使企业管理者以前所未有的专注力来经营企业，这将大大提高企业经营效率。
巴菲特将其比喻为方向盘上装匕首，司机是被逼的更紧张了，但只一个小坑就足以致命。
所有环节都需要完美才能顺利实施的计划，没有留下任何安全边际的空间，将会是注定失败的计划。
1990年，金融领域里满地都是因垃圾债券而衰亡的企业白骨。
稳健投资的秘密就四个字：安全边际
烟蒂股的模式特征，是从资产角度看企业，以清算价值计算安全边际。
模糊的正确胜于精准的错误
不给自己留下任何容错空间的想法，很容易在环境发生变化的时候失效。
以较低的价格买入，较高的价格卖出。
巴菲特之所以对银行股或债券这类机会下手，主要是被钱太多逼得。
巴菲特投资债券，主要是投资“坠落天使”，也就是我们喜欢说的落难白马——起初发行的时候是投资级，后来遇到困境被降级，价格大跌。
他一般不投发行时就附带高收益率的垃圾债券。
巴菲特特别重视企业已有的经营数据，喜欢寻找历史存在的竞争优势，再去判断它是短暂蒙尘还是永久丧失。
小心历史证据
巴菲特提醒我们，要特别小心金融领域的历史证据。这种“将历史数据作为投资决策的唯一或主要依据，默认未来的情况会和过去一样”的思维模式，是我们身边高发的一类投资陷阱。
比如买基金，那些看见历史收益率高，不思考基金经理的投资理念，直接追进去吃土的。
妄图从历史股价相关数据里归纳出选股和交易依据的。
如果历史书是致富的关键，那么福布斯富豪榜应该挤满了图书管理员才对。
财报是理解企业的起点，不能仅凭财报作投资决策
投资永远是展望未来。
他们假设了新发行的垃圾债券，与历史上那些“坠落天使”完全相同。因而可以沿用“坠落天使”的违约概率和回报率，预测新发行垃圾债券的回报率。
“坠落天使”类债券发行公司的管理层会想方设法使债券重新恢复“投资等级”的地位，并朝着这个目标努力。
而发行垃圾债券的公司管理层，他们会像海洛因毒品吸食者一样，并不是致力于发现解决负债累累的方法，而是寻找另一次的毒品注射，以缓解燃眉之急。
“坠落天使”类债券发行人管理层的信托责任感，通常会比垃圾债券发行人管理层的信托责任感成熟的多。
3.零息债券
零息债券的投资者，通过以相对于到期价值的一个很大折扣价，买入债券而获得收益。
零息债券常常被包装成最具欺诈性的形式，给投资者带来致命的灾难性后果。
对于发行人而言，零息债券（或PIK债券）有一个非常特别的好处：因为原本就是“零息”，所以根本谈不上到期无法偿还的违约。
PIK债券：这种债券每半年以支付额外债券的方式，替代支付现金利息。
持有零息债券的交易双方，合约的一方有“收入”，而与之相对应的另一方确没有费用的痛苦。
对于金融界的推销员和投资银行家而言，零息债券或PIK债券有一个额外的吸引力：在愚蠢和违约之间的时间流逝可以被拉长。
制作恶作剧的最高荣誉应该归于那些零息债券的发行人，因为他们无法支付当前的利息。
投资银行家应该扮演看门人的把关角色，保护投资人远离推销员过度放纵的狂轰滥炸。
一些储贷社是零息债券的大买家，这些买家记录了——不是实际收到了——来自零息债券的极高利息收益。
很多这类储贷社现在面临巨大的麻烦。
这些储贷社的经理们压根就是带着滑雪面具的劫匪。
一个令人憎恶的概念——EBDIT，即扣除折旧，利息和税项之前的盈利。
从商业的角度，芒格和我喜欢那些无法支付资本支出的竞争对手。
4.优先股
我们希望这些优先股能收回我们的投资，外加分红。但是如果这就是可以得到的全部，那么我们并不满意。
伯克希尔从自己持有的四只优先股中取得满意回报的唯一途径是，让这些被投资公司的普通股有良好的表现。
如果想让那些被我们投资的公司的普通股有良好的表现，需要优秀的管理层和至少可以忍受的行业状况。
芒格和我认为，我们的优先股投资可以产生比社会上现存的大多数固定收益投资组合适当高一些的回报。
固定收益投资组合应该是指债券投资。
我们犯过的错
“波段”操作大都会
巴菲特因把大都会卖在半山腰，痛定思痛，在可口可乐上死了也不卖，结果少赚了很多钱。
明显高估了，还是要卖出。不能因为曾经估值有问题，就矫正成永远不卖。
1.1978年，巴菲特以24.68美元/股的价格买进25万股，1980年以43美元清仓。
2.1985年，以172.5美元/股买进300万股。
3.1986年致股东信，巴菲特信誓旦旦的将大都会列为和华盛顿邮报，盖可保险并列的三大“死了都不卖”的股票
4.1987年致股东信，再次强调大都会，华盛顿邮报和盖可保险的股价再怎么涨，也不会卖。
5.1993年食言，以63美元价格卖掉1000万股。
股票经历过一拆十，相当于以630美元的价格卖掉了100万股。
1994年底，股价收于85.25美元。
6.1995年大都会被迪士尼收购。股价相比巴菲特的卖价翻倍，达到127美元/股。
7.1997-1998年，巴菲特不断减持用大都会换来的迪士尼股票。
巴菲特于1989年以3.58亿美元投资美国航空（US Air）的可转换优先股。
优先股条款包括：9.25%的股息率、10年后强制赎回以及按每股60美元转换为普通股的权利。
1994年9月，美国航空暂停向优先股股东支付股息。
我们在美国航空公司的投资到1994年年底，下跌到8950万美元，相当于每一个美元下跌到25美分。
1996年，斯蒂芬·沃尔夫赴任美国航空CEO
最终在1998年成功退出，获得了约2.5亿美元的盈利
巴菲特总结投资美国航空失败的根本原因是，他没有认识到 （1）在一个没有管制的激烈竞争的市场中，美国航空的营业收入受到强烈冲击，加上（2）美国航空的成本结构是在管制年代形成的，管制的保护使得美国航空形成了积重难返的高成本运营模式。
以前航空公司受到价格管制的保护而免于竞争，并且那时候机票价格也很高，航空公司可以通过高票价的转嫁方式，吸收消化高昂的成本。
随着低成本类型航空运输公司运力的扩大，它们的低票价策略渐渐迫使守旧的，高成本的航空公司开始降价。
在1990年到1994年期间，美国航空公司累计亏损24亿美元，几乎将其账面净资产全部抹去。
在一个没有价格管制的普通商品型生意中，一家公司必须将成本降低到具有竞争力的水平，否则就会灭亡。
巴菲特投资美国航空优先股的原因
1.被美国航空长期盈利的运营历史所陶醉。
2.过于相信优先股所提供的保护。
投资优先股的五个案例
巴菲特在1991年买了3亿美元的运通可转换优先股
1989年，伯克希尔投入6亿美元买入吉列公司的优先股。
后来涨到了48亿美元
1991年3月15日：伯克希尔的子公司国民赔偿保险公司以4000万美元购入第一帝国公司（First Empire State Corporation，即M&T银行前身）的可转换优先股。
后来涨到了2.36亿美元
1987年9月28日，巴菲特花了7亿美元买入了华尔街投行所罗门兄弟公司的优先股，约定年固定股息9%
后以38美元的价格转股
1991年，华尔街投行巨头所罗门兄弟公司爆发了国债交易丑闻。
1997年，旅行者集团以81美元/股的价格收购了所罗门（换股模式）
5.衍生品
对于金融衍生品以及衍生品交易活动的看法，芒格和我是一致的：我们将其视为定时炸弹，无论是对交易的双方，还是对于整个经济体系。
在我们看来，衍生品业务是大规模毁灭性金融武器，其具有的危险，尽管现在仍然是潜在的，但一定是致命的。
衍生品的特点
衍生品合约会有不同的期限，有时会长达20年或更久。
除非这些衍生品合约有质押担保或附有保证，否则它们的最终价值取决于签约方的履约信誉。
尽管交易双方在他们的损益表上记录的或盈或亏的数额通常非常巨大，但实际上在合约到期履行之前，并没有一分钱现金到账。
衍生品合约的种类几乎没有范围限制，完全取决于人类的想象力。
想关闭衍生品业务说起来容易，做起来难。
再保险行业与衍生品行业很类似，一旦你签署了合约，就会一直背负着合约，合约涉及支付的绝大部分金额往往发生在数十年之后。
再保险行业和衍生品行业的另一个共性是，两者报告的账面盈利通常都被过分夸大了。
今天的盈利在很大程度上基于假设，这些预估的不准确数字可能在很多年后才会被暴露出来。
从事衍生品交易的人所赚取的报酬，取决于按照市场结算的账面“盈利”，而实际上，这个市场并非真实的存在，这样常常最终变成了“按公式结算”
这种结算方式往往埋下巨大的祸根。衍生品合约往往涉及多个变量，再加上结算日期的遥远，这都增加了合约双方采用不实假设的机会。
合约双方很可能使用不同的假设模型，使得双方在各自的账面上都显示出巨额利润的存在，而且这种情况会维持很多年。
一张双方都盈利的衍生品合约？
按市场结算最后变成了按神话结算。
要想给这些衍生品合约进行估值，即使是专业的审计师也会莫衷一是，分歧巨大。
衍生品业务中所犯的错误，总是有利于那些盯着数百万奖金的交易员，或是有利于希望报出引人瞩目“盈利”的CEO。交易员领到了奖金，CEO兑现了他的期权，只有股东们在很久之后，才会发现这些报告的“盈利”都是虚假的。
它可能会使一个存在问题的公司，由于原本不相关的因素加剧恶化。
很多衍生品合约要求公司信用等级一旦被调低，立即需要提供更多的担保给合约方。一家公司因为面临困境而遇到降级，与此同时，衍生品合约要求它立刻提供大量的现金作为担保。这种要求会将公司陷入流动性危机中。
衍生品还可能造成连锁反应式的风险。
很多保险公司或再保险公司将它们的风险分散给其他保险公司。
如果一家公司出现问题，会迅速传染到另一家，最后，会被交易对手拖欠巨款。
贝尔斯登公司的垮掉凸显了衍生品合约交易所固有的交易对手问题。
衍生品合约的结算经常跨越数年甚至数十年的时间，交易双方相互之间彼此拖欠，累计巨额的应收，应付权益。如果突然一天，交易对手破产了，风险只能自己承担了。
在保险行业或衍生品行业，没有一个类似美联储式的中央银行来防止多米诺骨牌效应的发生。
在这些行业中，一些基本面良好的公司很有可能仅仅由于其他公司发生问题而受到拖累。
我之所以每年都细述有关衍生品交易的经历，主要基于两个原因
在收购通用再保险时，芒格和我都知道这是一个麻烦的问题，并且告诉这家公司的管理层，我们打算退出这项业务。
我不但没有尽快脱身，还浪费了好几年时间出售这一业务。这一努力注定会失败。
由于我没有马上采取行动结束通用再保险公司的衍生品业务，导致股东们损失了大笔金钱。
当一个问题发生时，无论是个人生活还是商业活动，行动的最佳时机就是马上行动。
之所以一再阐述我们在这一领域遇到的问题，是希望我们的经历能够对经理人，审计师，监管层有所启发。
6.外汇和国外权益
重商主义：鼓励出口，压抑进口，囤积财富的经济政策。
芒格和我相信，真正的贸易，就是与其他国家进行货物和服务的交换，是对交换双方都有着极大好处的。
巴菲特是指贸易平衡
单向的不对称贸易，在经济学上总会有补偿的形式，其导致的结果是财富从美国转移到世界其他国家。
财富转移的形式有：我们以私人或政府机构的名义开给外国人的借据，或出让股票和房地产的所有权。无论以哪一种形式，结果是美国人拥有自己国家资产的比例逐步下降。
巴菲特希望消除美国贸易赤字
除非贸易政策或彻底改弦更张，或美元大幅贬值到足以让金融市场惊天动地的程度，否则，那些根深蒂固的结构性问题仍将继续以其巨大的经常项目赤字困扰美国。
贸易政策彻底改弦更张：意味着对外国的商品加关税。
美元大幅贬值：意味着外国商品贵了，有利于减少贸易赤字
超级巨量的外部赤字，不可能无限期维持下去。
其实美国赤字问题没有那么严重，例如美国跨国集团在外国建厂生产商品，返销美国，赚取大量利润。表面上美国是进口国，产生大量赤字，实质上，钱都让美国跨国集团赚了。
美国的服务贸易顺差。由于美国在知识产权、软件、教育等方面享有绝对优势地位，每年可以有2000亿美元以上的服务贸易顺差，2023年为近2800亿美元，是全球第一大服务贸易顺差国。
外国游客在美购物额。国际游客的消费，其实也是货物和服务出口的一部分，美国这方面的收入2019年是2350亿美元，估计2024年可以达到2500亿美元。
综合上述三个因素看，美国的实际贸易逆差是很小的
经常项目赤字：欠其他国家的钱。
美国欠其他国家钱越来越多，美国需要支付的利息也会越多
美国可以印美元，稀释债务
美国可以利用美元潮汐，来收割其他国家财富。
比如美元加息，全世界美元回流美国，其他国家因为缺少美元，而资产价格暴跌。借美元的贷款，只能用美元偿还，最后，只能把资产低价抵押给美国
当其他国家的资产价格暴跌之后，美国再降息，释放大量美元，去抄底其他国家的优质资产。通过低买高卖，赚取大量美元。
1990-1995年，收割日本。
1992年，收割苏联。
1997年，收割东南亚
2008年，收割欧盟
7.房屋产权：实践和政策
次贷危机是怎样发生的？
房屋销售人员为了3000美元的佣金，而将房子卖给根本还不起月供的人。
买房人签署按揭合同，同意每月支付根本还不起的月供，但无所谓，因为他们本来就一无所有。
这些房贷被华尔街打包（证券化），然后出售给毫无戒心的投资者。
大多数丧失房屋赎回权的情况，并非由于房价低于房贷金额引起的，而是因为贷款人还不起月供引起的。
很少人会因为房价跌破房贷而放弃他们的第一居所，但是，当他们无法支付月供时，他们会选择放弃。
购房时，应该考虑与收入相匹配，量力而行。
购买房屋时，至少应该实打实的支付10%的首付款，购房者的收入应该可以轻松负担之后的月供，购房人的收入情况应该被仔细的审核。
第四章 普通股投资
我们的目标很简单：在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。
1.交易的祸害：交易成本
在大多数情况下，股东们从目前到上帝审判日之间获得的整体收益，将等同于所持有公司的整体收益。
这是假设没有股票交易市场。
所有股东作为一个整体所获得的财富，不可能多于公司本身所创造的财富。
巴菲特讲了一个寓言，来说明费用成本是如何越来越多的。
支付给各类帮手们的摩擦成本已经达到了所有美国公司盈利总和的20%
经纪人
职业的经理人
财务规划师和机构顾问
对冲基金或私募基金
盈利奖励分配制度
产生摩擦成本的四个帮手
投资者的整体回报，随着交易频率的上升而减少。
牛顿的第四定律
当帮手们或是聪明，或是因为运气好而取得盈利之时，他们会获得盈利的大部分；当帮手们或是愚蠢，或是运气差而导致损失之时，所有的损失以及巨大的固定费用，都留给了家族成员承担。
傻瓜家族
1899年12月31日到1999年12月31日，美国道琼斯指数从66点攀升至11497点，相当于年化复合回报率5.3%
投资者在此期间还能收到分红。
在纽交所挂牌的意义
我们希望公司的股价在一个可以持续反映其内在价值的理性价格上交易。
我们的目标是：希望我们的持股合伙人所获得的利润来自公司的实际运营成果，而不是其他持股人的愚蠢行为。
我们所有的政策和沟通都是为了吸引那些着眼于长期，关注公司本身运营的投资人，而过滤掉那些只关注股价变动的短线买家。
无论是现在还是将来，持续的理性股价只能来源于理性的持股人。
我们上市的基本目的是为了减少交易成本。
在纽交所上市之后，伯克希尔的成本会通过做市商报价的买卖差价缩小而进一步降低。
2.吸引正确的投资者
我们不希望伯克希尔的股票价格越高越好。
我们只希望股价能以内在价值为中心，窄幅波动即可。
如果我们的股票价格能持续的如同镜子一样反映企业的价值，那么，在每一个股东持股期间，得到的投资结果将大致会与伯克希尔公司的实际运营结果相一致。
我们希望股票的交易活动少之又少。
我们的目标是吸引长期投资者。
他们在买入股票之时，并没有卖出的时间表，或卖出的股价目标，他们打算与我们休戚与共，直到永远。
对于那些希望自家股票交易活跃的CEO，我们无法理解，因为交易活跃就意味着公司的股东持续的离去。
3.分红政策与股票回购
我们认为，公司高管与投资人都应该认真思考，在什么环境下应该保留利润，在什么环境下应该分配利润。
许多企业，特别是那些总资产收益率偏低的企业，通货膨胀会导致部分甚至全部利润是“假”的。这个“假”利润——我们称之为“受限盈余”或“受限定收益”
如果企业要维持其原有的竞争地位，就不能作为股息分配。
分红政策
我们认为只有一个原因才是公司留存利润的有效理由
通过历史证明或经过缜密的前景分析，在未来具有合理回报预期的情况下，才应该保留非限定收益用于企业再投资。
公司留存的每一美元，要为股东创造至少一美元市值。
至少净资产收益率不下降
只有当留存收益，作为再投资资本，产生的增量收益等于或高于投资者通常可以获得的收益时，这种情况才应该发生。
投资者通常可以获得的收益是指无风险收益
如果企业留存利润所做的扩大再生产，收益率没有“明显”超过无风险收益率，就不满足一美元法则，是毁灭股东财富的行为。
公司的一美元自由现金，它要么以现金形态还给股东，要么就和公司净资产一样，创造出同等的价值。
如何判断公司是否应该分红？
如果再投资的预期收益率较高，你就应该期望公司留存收益用于再投资。
反之，如果再投资的预期收益率较低，你就会希望公司尽可能的将利润分掉。
公司是不是应该分红，核心应该取决于：公司再投资的预期收益率，是不是明显高于市场无风险收益率
在判断公司管理层是否应该保留收益时，不应该仅仅简单比较最近几年的公司增量收益总额与增量资本总额，因为这两者的关系可能会被公司的核心业务发展所扭曲。
很多公司显示出良好的净资产回报率，并且整体增量资本的回报率也不错。但实际上，它们把很大部分的留存收益投在了一些回报平平，甚至很差的项目上。它们的核心业务方面，年复一年的辉煌表现，掩盖了其他方面资产配置的失败。
如果公司的留存收益被运用于那些高回报的业务，同时兼顾分红或用于回购股份，这样股东将会收益良多。
持续的将现金，从低回报的业务中转到高回报的业务中，管理层应该担负起这样资产配置的责任。
随着时间的流逝，管理层留在手中的公司可分配收益，应该被证明是明智之举。如果他们的留存是不明智的，那么管理层也是不明智的。
优良业务与平庸业务的区别
优良业务是指具有超级盈利能力的核心业务
平庸业务是指一些回报平平，甚至很差的项目。
我们应该把钱投在优良业务上，而不是平庸项目上。
股票回购
回购股票的2个好处
以低于每股公司内在价值的价格回购股票，可以马上显著提升价值。当公司回购自身股票时，会发现以1美元获得2美元很容易。
整体收购一家企业，很难在价格上占便宜，因为买卖双方都是内行，不可能低价出售企业。
还是回购自家的股票，提升价值容易。
通过股份回购，管理层清楚的证明，他们关心提升股东财富，而不是目无股东，只顾拓展企业帝国版图，以至于干出无益于股东利益甚至损害股东利益的事。
相比一家掌握在自私自利的管理层手中的公司，投资者应该给那些被证明关心股东利益的管理层手中的公司出更高的价。
公司回购股票的2个条件
公司拥有满足日常运营所需之外的，可动用的现金，这包括现金以及合理的借款能力。
企业的需求
为了维持其竞争地位，而投入的资金
着眼于公司未来成长的可选择性开支，管理层预期每一美元的支出能带来超过一美元的收益。
公司在市场上交易的股价远低于保守计算的内在价值。
如果一家公司的股票价格远低于其内在价值，通常在这个时候，回购最有意义。
现在，股份回购是个流行的时尚，但在我们看来，这些回购行为经常是为了一些不能言说的原因：推高股价或支撑股价。
留下的股东会受到这种高价回购行为的惩罚。花1.1美元为1美元买单，对于那些留下的人而言，并非一笔好买卖。
如果股票的发行是为了满足期权的行使或其他原因，这并不表示股票回购的价格应该高于内在价值。
如果股价大大低于内在价值，应该可以回购，无论股票之前是因为何种原因发行的。
我们永远不会为了阻止伯克希尔股价下跌而进行回购。
除非我们认为伯克希尔的股票价格远低于保守计算的内在价值，否则我们将不会回购股票。
除非回购价格低于内在价值，否则，那些继续留下来的股东就会受到伤害。
在我们持有的现金等价物低于200亿美元时，我们也不会进行回购。在伯克希尔，财务稳健是毫无疑问的优先考虑。
巴菲特不喜欢股价上涨
即使没钱了，还是希望继续跌，因为这可以帮助公司用更少的钱回购更多的股份，相当于自己还在买入
巴菲特是以收股息为目的，自然希望股价越低越好。
IBM案例
IBM的总股本为11.6亿股，我们持有0.639亿股，约占总股本的5.5%。
IBM打算在未来五年用500亿美元，用于回购自身股票。
如果IBM的股价在未来保持在平均200美元/股的水平，公司可以回购2.5亿股，那么，总股本会变成9.1亿股，这样，我们的持股比例将提高到7%
如果IBM的股价在未来保持在平均300美元/股的水平，公司可以回购1.67亿股，那么，总股本会变成9.9亿股，这样，我们的持股比例将提高到6.5%
如果未来你只是买入股票，无论你用自己的资金直接买入，或通过你的公司间接买入，上升的股价只会对你不利。反倒是股价平平对你有利。
视股价低迷为朋友。
4.拆股与交易活动
我们希望伯克希尔的股价能与其内在商业价值相关联，在一个理性价格范围内交易。
理性价格的关键在于理性的股东，无论现在还是将来。
如何获得高质量的股东
我们认为通过坚持传播我们的经营理念，可以吸引并维持一个优质的股东群，并实现一定程度的自我筛选。
物以类聚，人以群分
只吸引那些关注企业内在价值的长期投资者。
我们希望吸引的是这样的投资者：他们将自己视为企业的主人，并打算与公司长期相伴。他们着眼于企业运营的结果，而不是股票的价格。
一场音乐活动被广告包装为歌剧，还是包装为摇滚音乐会，自我选择效应可以吸引不同的人群，尽管任何人都可以买票去任何一场活动。
我们为什么不拆股
理性的价格，更有利于身为股东的你我长期持有
高价股具有一定的稳定性
股东的持股体验会更好。
如果拆股的话，股价就会低廉，从而吸引一些投机分子兴风作浪。
持有9张10美元钞票，会比持有1张100美元钞票感到更富有吗？
交易活动
经纪商们为那些换手率巨大的公司大唱赞美诗。
投资者应该明白，对于赌场管理员有利的事情未必对客户也有利。过度活跃的股市是企业的扒手，
假设股票的价格是100元，净资产收益率为12%，说明每年投资者能赚12元。再假设交易手续费是2%，即2元。投资者最后只能得到10元。
以前的交易手续费很贵。
过多的交易，对投资者是有害的！
换手率越高，摩擦成本就越高，投资者得到的就越少。
摩擦成本是一种税
在赌场一般的市场中，沉不住气的投资者扮演了一只无形的脚，不断给向前的经济使绊子，减缓了经济发展。
5.股东策略
股票捐赠避税的三种方式
1.夫妇一起捐赠
2.只捐赠股票的一部分
3.和被捐赠的对象一起成立一个合伙企业。
6.伯克希尔公司的资本重构
发行伯克希尔的B股
应对市场上出现的一种理财产品，声称能低成本“克隆”伯克希尔，并被大力营销。
我们安排此次发行的佣金费率仅为1.5%，这是我们所见的普通股发行中最低的费率。
此外，我们安排此次发行的数量为开放端口，希望以此击退那些典型的新股炒家。
我们能够做到的最好的希望是：平均而言，每五年使伯克希尔每股的内在价值翻一翻，即增长一倍。
我们最希望的是：无论大小股东，他们能明了我们的运作，共享我们的目标和长期的远景，并了解我们的局限，特别是我们日益庞大的资本基础所造成的进一步增长的制约。
我们的B股是一种小面额的，远比那些克隆伯克希尔的信托好很多的产品。通过B股的创造性推出，我们希望使那些克隆产品销声匿迹。
无论对于伯克希尔还是其他公司，这种股价优于公司表现的现象是注定无法长久存在的。
我们希望伯克希尔的股价可以准确追踪其内在价值。如果能做到这一点，那么每一个投资者都可以在其持股期间，分享到相应的公司运营成果。
就长期而言，伯克希尔股东的整体收益必然与企业经营获利相匹配。
第五章 兼并与收购
最令芒格和我兴奋的事情，就是收购一家具有杰出经济特征的，由那些我们喜欢，信任并尊敬的人管理的企业。
我看到很多急于收购的管理层，付出高昂的代价，收购了一堆癞蛤蟆公司。在这个行为当中，CEO得到了教训，但股东们支付了学费。
癞蛤蟆很难变成王子
通过发行新股并购通常不会带来好的结果，还是回购自己公司的股票才是最为有效的资本运作方式。
我们相信，多数收购行为损害了收购方公司股东的利益。
1.错误的动机和高昂的代价
我们收购决策的目标是：实现真正经济利益的最大化，而不是管理版图的最大化，或会计报告上数字的最大化。
我们宁可以每股X元的价格买下一家好公司10%的股权，而不愿意以每股2X元的价格买下这家好公司100%的股权。
错误的动机
出现高价收购的三个原因
公司管理层精力旺盛，渴望激情与挑战
公司管理层所获报酬的多少，以公司的规模为衡量标准。
规模越大，报酬越高。
乐观主义是进行收购的根本原因。
本来可以以X价格在市场上直接买进，确愿意以2X的价格去整体收购。
两类杰出的收购
第一类是那些不惧通胀的企业
能够相当容易的涨价而不用担心失去市场份额或销量
龙头企业
只要增加少量的额外资本，即可容纳业务大幅增加的能力。
第二类是那些经营奇才，他们可以识别出那些伪装成癞蛤蟆的王子，并且有能力帮助王子剥离伪装。
回购自己公司的股份是公司资本最为有效的运用方式。
我们发行股票的一项基本原则：除非我们取得的内在价值至少与付出的代价相等，否则我们不会发行股票。
高昂的代价
对于股东而言，哪一个目标才是管理层真心的追求：是管理版图的扩张，还是股东财富的维护？
同一家公司，它的股价可能只是内在价值的一半，但如果你想整体收购它，只能以内在价值的价格购买。
一个不顾一切向前冲的收购方，最终用低估的货币（市场股价）去购买十足估值（谈判价）的财产。在这个过程中，收购方实际上是付出2美元得到1美元。
你不应该用被估值成铅的金子，去购买被估值成金子的金子。
股价低于内在价值时，以发行新股的方式用于收购其他企业，将使股东利益受损。
以股票发行用于收购的管理层，通常会喜欢使用如下的一些理由解释其合理性：
我们马上要收购的公司在未来将更加值钱
大概被卖掉的老公司权益才更值钱。
你不应该用被估值成铅的金子，去购买被估值成金子的金子。
我们必须成长
以损害股东权益的方式成长，对股东是有害的。
巴菲特用一个农庄的案例，来说明这个理由的荒谬。
那些想花股东的钱去扩大企业版图的管理层，应该考虑去政府部门谋个差事更好。
我们的股票被低估了，而且我们在此次交易中，已经将股票的比例降至最低。但我们必须给对方股东51%的股票外加49%的现金，这样，一些股东可以得到他们希望的免税交易额度。
在买家与卖家的谈判过程中，卖家的愿望不可能成为买家最佳利益的决定因素。想一想，如果卖家坚持，以买家的CEO下课作为合并的条件，将会发生什么情况？
在发行股票用于收购时，有三种方法可以避免发行新股造成的对于老股东的价值破坏。
1.收购企业和被收购企业都以内在价值进行合并。
2.收购方公司的股价高于其内在价值时，在这种情况下，把股票当做货币进行收购，实际上，提升了收购方公司股东的财富。
在自己股价高估的时候，去收购其他企业。
3.在完成并购行为之后，回购先前发行的，用于收购的同等数量的股票。
我们推荐这种弥补损失的回购行为，它将糟糕的股票交易变成了公平的现金交易。
换股并购
我们本来就拥有一批真正了不起的企业。这意味着用这些企业的部分所有权去交换其他东西几乎永远是错的。
换股并购的条件
我们的股票相对于收购对象的股票有明显的高估。
两家公司合并后，具备协同效应。
只要某位CEO对某项收购充满热情，无论该项收购有多么愚蠢，他的下属和外部顾问都能马上拿出任何必要的预测，来证明收购应该实施，必须实施。
在考虑企业并购时，很多管理层倾向于关注：该项并购对于每股盈利是否有稀释效应。
真正重要的事，以内在价值为衡量标准，看一项并购是否稀释。我们认为从这个观点出发，对于稀释的计算才是最为重要的。
如果管理层和董事会反问一下自己，按照出售公司部分股票的思路，出售公司100%股票的问题，他们的头脑会变得更加清晰敏锐。
如果得到的答案是：以同样的方案整体出售公司并非明智之举，那么他们应该反问一下，为什么要以同样的方案出售公司部分股票？
管理上小的愚蠢会积累为大的愚蠢，而不可能是大的胜利。
用现金买企业，损失是一次性的。
用股票收购企业，会影响一辈子收益。
1977年，伯克希尔的股价是137美元
1997年，伯克希尔的股价是46000美元
股权重于现金
不负责任的新股发行带来的双重打击
第一重打击，来自于并购直接引发的内在价值的损失
第二重打击，来自于股票市场对于稀释后企业价值的向下理性修正
当管理层证明自己不愿发行新股损害股东利益，公司在股市上会得到与其内在价值相应的最高待遇。
如果伯克希尔遇见收购的情况，我们强烈倾向于用现金，而不是用股票进行收购。
我们旗下聚集了很多了不起的公司，这意味着如果想卖掉他们的一部分去换取新的东西，这样的想法几乎毫无道理。如果我们为了收购而发行新股，就会降低你们在伯克希尔集团体系中的持股比例。
对于一个棒球队而言，能够得到一个击出0.35的球手几乎是件完美的事，但如果球队需要用一个0.38的击球手与其交换，那就不合算了。
短期利益与长期利益
一个25岁的MBA（工商管理硕士）一年级学生与一个25岁做零活的民工，未来的潜力是不同的。虽然大学生现在不挣钱，而民工每天都能挣到钱。
在伯克希尔公司，我们回绝了很多可以即刻提升当前和近期盈利，但会降低每股内在价值的并购机会。
令人悲伤的事实是，大多数大型收购呈现出严重的失衡：它们是被收购方股东的财富富矿；它们提升了收购方管理层的收入和地位；它们是投资银行家和买卖双方职业顾问有利可图的蜜罐。但是，这种收购经常会减少收购方公司股东的财富，而且减少的数量还很可观。
拿2美元换对方1美元
随着时光的流逝，一家公司管理层的资产配置能力对整个公司的价值有着巨大的影响。
我们喜欢的收购对象具有三个特征
1.我们看得懂
2.具有稳健良好的经济基础
3.由我们喜欢，尊敬，信任的管理层。
尽量不要发行新股收购其他企业。
2.合理的股票回购和绿色邮件讹诈式回购
绿色邮件讹诈式回购：公司对于大肆购买公司大宗股份并威胁要收购公司的外部人，以高于市场价格买回其持有股价的行为。
3.杠杆收购
近年来遍地开花的杠杆收购的原因
1.所得税效应
假设原来的企业每年盈利1000万，需要交25%的所得税，是250万。
后来，被其他人贷款收购，贷款需要支付利息。假设企业盈利不变，还是1000万，再支付完贷款利息之后，可能盈利变成100万了，上交25%的所得税，所得税变成25万了。
2.改组企业
他们会消除很多容易去除的成本（大部分是人力成本），以及表现不佳的部门。
他们以超高价出售几个业务。
3.利用股市牛市的繁荣，高价出售企业。
4.频出高价的刺激来源于他们在杠杆收购里的合伙关系中，所处的一般合伙人身份。这个身份令他们几乎不用自己的钱去冒险，而如果有盈利，却能获得可观的分成。这种结构安排很像赛马场，谁见过哪个赌场里的服务生不希望自己的赌客下大注的？
一个过度负债的虚弱公司，不就像一个结构强度不足的桥梁吗？
随时倒塌。
频出高价进行杠杆收购的人，使得企业出售价格越来越高，巴菲特没办法再收购企业了。
4.稳定的收购政策
我们相信多数收购行为损害了收购方公司的股东利益。
一些案例中，为什么潜在买家会看卖家准备的预测，这很是令人迷惑。
芒格和我从来不会看这些预测报告。
一个人和他的病马的故事
我们最大的一个优势就是我们没有什么战略规划。这样，我们没有必要向一个特定的方向推进（一条最终总是推高愚蠢收购价格的道路）。
伯克希尔公司收购企业时，没有特定的方向，我们只是在心里将要收购的企业与很多遇见的机会相比较，选择对我们股东最有利的。
在进行收购时，我们有更多的优势
支付手段：我们可以提供给卖家，伯克希尔的股票作为支付手段，它是由一系列的杰出企业组成。对于那些希望处置一个好企业，又希望能无限期递延个人所得税的个人或家族，他们会发现持有伯克希尔公司是非常合适的选择。
我们成员公司的管理层都拥有极高的自治权。
我们的持股结构让卖家明白，当我说我们会保留买入的公司时，我们的承诺是算数的。
站在我们的立场上，我们喜欢与那种关心自己企业和员工的人打交道。
我们寻找目标公司的标准
规模够大
具有被验证了的持续盈利能力
对于所谓“困境反转”型公司，我们没有兴趣
在负债极少或没有负债的情况下，公司具有良好的净资产回报率。
具备管理层
业务简明
明确的报价
5.出售企业
我们所进行的收购，常常是由那些将企业卖给我们的经理人推荐的。
一生一次的交易
很多企业家用一生最好的时光构建自己的公司，出于各种原因被迫卖出企业。
伯克希尔之外的两类买家
一类买家是同行。
他们因为是同行，会派出成群的管理层，来接管公司
另一类是金融投资商
他们用大量借来的钱进行操作，一旦有合适的机会，就会将收购的企业卖给其他公司。
这类买家的主要贡献是会计方法的改变，他们能使公司的盈利在脱手之前呈现出最为耀眼的光芒。
伯克希尔与其他人不同
我们要求你们家族中的核心成员保留20%的股份
出于税务的目的，我们需要持有80%的股份，以进行会计合并报表，这对我们很重要。
除非现有的管理层愿意留下做我们的伙伴，否则我们就不会买这家企业。
我的职责是资本配置，顶尖人才的选择和报酬机制的制定。至于其他的个人决策，运营策略等等，都是子公司层面决策的事情。
我们拥有的所有企业都享有高度自治权。
我们不会派人去接管企业。
我们可以提供给卖家伯克希尔的股票作为支付手段，它由一系列杰出企业组成。
6.有选择的买家
我们并不是什么企业都会收购。
我们喜欢与那些热爱自家公司的人做生意。
当这种附加的情感存在时，它是一个信号，让人可以发现企业所具有的重要品质：不做假账，以产品为荣，尊重客户，以及一群忠诚的，有强烈方向感的人。
一家优秀的公司就是一件商务的杰作，如果这件杰作是经过一生（或几辈人）用其优越天赋，悉心照料而成，这家公司将托付给什么人去继承他的历史，这对于主人当然很重要。
那些公司的创始人，如果他们能为自己的作品选择一个永久的家，这比将来交给信托或不感兴趣的后世继承人拍卖掉这些作品好的多。
芒格和我，会非常认真的对企业的创建者履行义务的。
导致企业陷入困境的PE
PE：私募股权基金
一些仅仅在两三年前被收购的企业，现在已经陷入生死攸关的困境，原因就是收购它们的PE给它们带来了巨额债务。
公用事业关乎民生大计，作为监管者，他们不同于简单的公司股东卖家，当公用事业的收购方案被提出时，监管者会检查买家公司的健康状况。
当你站在这些监管者面前，你无法隐藏你的历史。
我们希望未来能收购更多的处于监管领域的公用事业公司。
第六章 估值与会计
1.伊索寓言和失效的灌木丛理论
一般而言，购买资产是为了获得资本利得。
无风险的资本利率是多少？
我们通常使用美国长期国债利率。
伊索寓言
一鸟在手，胜过两鸟在林
你怎么肯定灌木丛里肯定有鸟？
你怎么肯定企业能产生盈利？
它们何时出现，以及会有多少只？
企业能产生多少利润？
在这个计算过程中，非要得到精确的数字是愚蠢的，使用一个范围的可能性才是更好的方式。
无风险的资本利率是多少？
我们通常使用美国长期国债利率。
有时候，即便对于未来鸟儿出现的数量进行非常保守的估计，也会显示出价格相对于价值令人吃惊的低。
有很多时候，即便最聪明的投资者也没有办法确定小鸟一定会出现。这种不确定的情况常常发生在新兴行业以及那些迅速变化的行业时。在这种情况下，任何资本运用都必须贴上投机的标签。
成长与价值
如果一个项目或企业早期要求的资金投入，超过未来能够产出现金的折现价值，那么，这种成长是在破坏价值。
成长仅仅是价值公式中的一个组成部分。
投机，即不违反法规，也不违反道德。它所关注的不是资产会产生什么，而是下一个傻瓜愿意出什么价格。
失效的灌木丛理论
狂热的市场
没有什么比不劳而获，却能大笔捞钱更容易让人失去理性了。
在1999年12月进行的调查报告显示，投资者在被问及对于未来十年投资回报的预期时，他们的回答是平均年回报19%
这是一个非理性的预期，不可能产生如此高的回报。
美国当时的GDP增速3%，加上2%左右的通胀，决定了美国企业作为一个整体，增速很难大幅超越5%
我们认为企业利润的增速在很大程度上与该国GDP增速相关。
在简化假设下，若企业的市场价值（如股价）完全由净利润驱动且市盈率保持不变，同时不考虑股息和外部融资，则平均年回报率19%意味着企业净利润需每年增长19%。
若存在股息：回报率 = 净利润增长率 + 股息率，此时净利润增长率可低于19%。
当时的市场参与者对于一些几乎肯定是平庸，甚至没有价值的公司给予极高的估值。然而，投资者被飙升的股价所催眠，不顾一切的杀入。
总有一根针在等待着每一个泡沫。
通过无耻的推销根本没有小鸟的灌木丛，推销员们今年以来从大众的口袋里骗走的钱，数以十亿计，都装进了自己的口袋里了。
推销员的主要目标是IPO上市，而非公司如何创造更多的利润。
对于那些终其一生都在亏损的公司而言，它不是在创造价值，而是在毁灭价值，无论它在发展的某个阶段曾经有过多高的市值。
连环信骗局
戴夫·罗斯是世界上最有名的连环信的始作俑者。20年前，第一封格式化的连环信从邮局发出，连环信的标题是“快速赚钱”，信中要求收信人将一定数额的钱寄到信中列出的几个名字名下，然后将这封信复制寄到其他地址。连环信中许诺，这样做的结果就是用小投资赚大钱，在60天内就能赚到4万英镑。
2.内在价值，账面价值和市场价格
内在价值：一个公司的内在价值是其存续期间所产生现金流的折现值。
内在价值是一个估计值，而不是一个精确的数字。
这个估计值应该随着利率的变化或未来现金流的预期修改而改变。
账面价值：它们是按照当前的股票市值入账的。
它们在我们账面上所显示出来的价值，与其内在价值相去甚远。
很多我们控股的公司，它们的内在价值远远高于其账面价值。
账面价值并非内在价值的指示器。
会计规则
少数股权投资
只有获得这些公司的分红时，才可以记账，而不是以我们持股对应的盈利入账。
资产的账面价值必须按照股票市值记账。
全资控股公司
将所有的盈利反映在损益表中。
资产的账面价值以买入价格入账
历史上，伯克希尔的股票总是以略微低于其内在价值的价格交易。有了这样的股价，购买者可以肯定在他们持有股票期间，其投资经历至少与企业的财务经历相同，只要这种价格折扣没有扩大。
伯克希尔的所有股东都是个人投资者。
随着时间的推移，长期而言，伯克希尔股东的累计收益一定与公司运营收益相一致。
我们的目标是：希望我们的持股合伙人所获得的利润来自公司的实际运营成果，而不是其他持股人的愚蠢行为。
一个股东持有股票的时间越长，他的所得与伯克希尔实际经营成果一致性就越高，他在买入时，相对于内在价值支付的溢价或折价的影响就越小。
尽管内在价值的计算非常重要，但它却无法精确计算，甚至计算起来经常是伴有严重的错误。
3.透视盈余
三类持有比例的会计记账法
对于持股超过50%的企业，应该合并销售，费用，税金和盈利。其他股东持有的所有权益，则在报表中作为“少数股东权益”进行扣减。
如果持有的股份为20%-50%
此类投资的处理方式是：所有的收入和成本项都会被省略，只按比例记录盈利。
持股在20%以下的情况。
只有在收到分红时，投资方公司才能计入损益表，未派发的盈利不计。
我们宁愿将盈利交由只持股10%公司的优秀经理人好好发挥，也不愿意交给潜质有限的经理人管理，哪怕这个经理人是我们自己。
我们进行了大量的对外投资，被投资公司的盈利远远大于其分红数额，但我们的账面上只能记录分红的数字，而不是相应的盈利数字。
如何记录这些数字并不重要，重要的是，它们的归属以及之后的运用效益。
当可口可乐公司用它的留存利润回购股份之时，等于提高了我们在这家世界上最有价值的公司的所有权比例。
相对于公司回购股份而言，以分红再买入是一种效率较为低下的方式，因为我们需要为分红支持税金。
透视盈余的计算方法
我们1990年对外投资的相应盈利大约为2.5亿美元，均为留存利润。减去0.3亿美元的税款，得到余额2.2亿美元，加上我们公司的运营盈利3.71亿美元，这样，我们在1990年的透视盈余大约是5.9亿美元。
我们认为，对一家公司的全体所有者而言，公司留存利润的价值取决于这些利润的使用状况，而不是拥有的持股比例。
会计数字仅仅是企业估值的开始，而不是结尾。
我们相信，投资者能够从专注于自己的“透视盈余”中受益
投资者将自己投资组合中，持有股票的每股收益✖️购买的股数都加在一起。
每一个投资者的目标，应该是创建一个投资组合。
看看这个组合从今天开始的十年时间，可以提供的最大限度的透视盈余是多少。
这样的方式会强迫投资者思考企业的长期前景，而不是短期的股价表现。
看着组合里的企业，每年赚的利润不断增加，有助于保持良好的心态。
对于公司管理水平高低的主要测试标准，是运用权益资本取得回报率的高低，而不是每股盈利的持续增长。
ROE重于EPS（每股收益）
4.经济的商誉VS会计的商誉
会计商誉：当一家公司被收购时，收购价格超过资产的净值部分
如果ABC公司资产的公允价值减去负债后的公允价值为120亿美元，而一家公司以150亿美元购买ABC公司，则收购后的溢价值为30亿美元。这30亿美元将作为商誉计入收购方的资产负债表中。
如果收购活动产生了商誉，那么，商誉必须在40年内，以每年均摊的形式，在收益账目中摊销。
消费特许权是经济商誉的主要来源，其他来源包括不受利润管制的政府特许权，例如电视台，以及在一个行业中作为低成本生产商的持久地位。
消费特许权：对于消费者而言，产品的价值不再限于成本，不再是决定售价的主要因素。
当会计商誉从收购之时开始渐渐减少的同时，经济商誉却在以不规则，但非常稳健的方式上升。
经济商誉不需要摊销。
经济商誉可以对抗通货膨胀
喜诗糖果的净资产是800万美元，净利润是200万美元。如果净利润翻一倍，达到400万美元，需要再投入800万美元。
巴菲特以2500万美元购买了喜诗糖果
按照我们收购时的估值，它或许值5000万美元。这样，它就增加了2500万美元的名义价值，而股东们仅仅额外投资了800万美元。在这个案例中，每1美元的投资获得了3美元的市场价值。
品牌公司比杂牌公司在通货膨胀中处于更为有利的位置。
所有企业都会受到通货膨胀的侵害。
那些需要较少有形资产的企业，仅仅是受到的伤害较小而已。
通货膨胀是一种税
公司管理层和投资者都应该从两个方面看待有形资产的问题
1.在分析公司运营成果时——评估一家企业的基本财务状况时——摊销费用可以忽略不计。
一家公司在没有财务杠杆的情况下，剔除商誉的摊销影响，其净资产的获利能力，是评估一家公司财务吸引力的最佳指南。
（净利润+商誉的摊销）/净资产
企业的经济商誉会随着时间的推移而上升，并不需要摊销。
2.在评价一项收购行为是否明智时，摊销费用也应该忽略不计。
摊销费用减少了利润
摊销费用不应该从盈利中扣减，也不应该从企业成本中扣减。这意味着，在任何摊销费用前，永远将购买的商誉视为全部成本。
经济商誉不需要摊销。
折旧与摊销的不同
投资者经常被上市公司CEO和华尔街分析师引入歧途，他们常将折旧费用与我们刚刚讨论的摊销费用等同起来。实际上，这两者根本不同。
商誉会不断赚钱，价值不会减少。
可以摊销的项目：无形资产，商誉
折旧费用，是一种确定的，价值会不断减少，损失掉的成本。
可以折旧的项目：固定资产，大修的维修费用
我们不认为EBITDA（支付利息，税款，折旧，摊销之前的盈利）是一种有意义的业绩评价方法。
5.股东盈利和现金流谬论
股东盈余=（A）财报盈利+(B) 折旧，损耗，摊销，以及一些其他非现金成本-(C) 每年平均的工厂和设备等资本化开支（这些是公司维持其长期竞争地位和单位产量所需要的）
无论是投资者买股票，还是公司管理层考虑买下整个公司，都应该参考股东盈余这项指标。
如果公司需要额外的资本投资以维持其竞争力和单位产量，那么这些额外的资本也应该计入 (C)
同一家企业，因为会计处理方式的不同，导致净利润不一样，所以需要用“股东盈余”来衡量企业利润。
大多数公司经理人可能会承认，长期而言，他们需要花费比（B）更多的资本，以维持公司的单位产量和竞争力。
当（C）超过（B）时，财报上的盈利数字会超过“股东盈余”的数字
华尔街报告中经常出现的“现金流”数字非常荒谬。这些数字只是例行公事的包括（A)+(B)，但没有减去(C)
暗示着企业永远不需要更新，改进或翻新
对于制造业，零售业，以及公用事业等，现金流并没有太大意义，对于这些企业，(C)始终是很重要的。
在一个特定的年份，这类企业可以推迟资本支出。但是，以5年或10年为周期看，这种做法一定会让企业衰退。
为什么现金流这个词，在今天如此流行？
我们认为，这些经常被企业和证券公司推销员使用的数据，是试图证明那些质次价高（用来出售那些根本卖不掉的）的东西。当盈利数字看起来不足以支撑垃圾债券或愚蠢的股票价格时，就可以谈谈现金流。
在没有减去(C)的情况下，你不应该加上(B)
会计的工作是记录，不是评估。评估工作最终落在了投资者和公司经理人的肩上。
6.期权的估值
我们宁愿要模糊的正确，也不要精确的错误。
布莱克——斯科尔斯期权公式
布莱克——斯科尔斯期权公式对审计师和监管者具有吸引力的部分原因是，它可以提供准确的数字。
在对长期期权进行估值时，芒格和我都认为布莱克——斯科尔斯期权公式会产生较大幅度的错误估值。
第七章 会计诡计
许多经理人并不是将GAAP视为一个需要达到的标准，而是看作一个需要克服的障碍。会计师们通常也乐于提供配合协助。
GAAP：一般公认会计原则
也有一些经理人有意的利用GAAP规则进行欺诈，他们知道很多投资者和债权人将GAAP视为真理。
用“笔”盗窃一大笔钱，远远比用“枪”抢劫一小笔钱，安全的多。
只要投资者，甚至包括一般认为是经验丰富的机构投资者，沉迷于财报稳定增长的“盈利”幻想中，可以肯定的是，一些公司管理层和投行营销人员就会利用会计规则，为你提供你喜欢的数字，无论事实的真相如何。
1.会计把戏的讽刺
美国钢铁公司的现代化改革方案
1.将厂房设备减值至负10亿美元
不用折旧了
每年还能产生5%的增值
2.普通股面值减少到0.01美元
3.用股票期权支付所有薪酬
这样可以大幅度减少行政成本。
4.将存货记为1美元
不用对存货价值，进行调整了，避免了存货跌价的所有可能性。
可以大大提高公司的年度盈利。
5.用可以50%折扣赎回的零息债券置换优先股
可以节省一半的债务。
6.建立一个10亿美元的应急储备金
2.标准的设定
独立的会计标准委员会(FASB)以7比0的投票，通过了将股票期权列为费用。
很多CEO反对将股票期权列为费用成本，因为他们知道，如果这些措施落实，他们渴望已久的大笔被授予的期权会大幅度消减。
大型的会计事务所和很多CEO蜂拥到首都华盛顿，向参议院施加压力，试图废除FASB.
可耻的是，参议院竟以88对9票，通过了反对将期权列为费用。
在参议院成为其囊中物，而证监会又不敌的情况下，美国的企业届终于知道他们在会计方面可以为所欲为了。
面临来自参议院的威胁，FASB也从原来的立场向后退缩，允许企业依自身情况决定是否将股票期权列为费用。
3.股票期权
在公司管理层和会计师做出的，让人无法面对现实的所有行为中，最令人震惊的行为发生在股票期权这件事情上。
即便期权的设计合理，它们在很多方面对现实也毫无意义。
期权是不是成本？
管理层反对期权列为费用成本的理由
1.管理层认为期权难以估值，所以它们的成本应该忽略。
仅仅因为不能精确量化，就说一项重要的成本不应该确认，这种说法不仅愚蠢，而且令人怀疑。没有哪一个审计师知道一架747飞机能使用多少年，这意味着他不知道这架飞机每年的折旧费用应该是多少。
没有人确切知道，一家银行贷款每年呆坏账冲销到底具体应该是多少。
这是否意味着，这些重要的成本仅仅因为无法绝对准确的量化，就应该被忽略？
2.把期权作价为成本，会伤害那些刚刚起步的公司
3.他们郑重的宣称“价外”期权（这类期权的行权价格等于或高于当前市价）在发行的时候没有价值。
如果你发现一个CEO说新发行的期权几乎没有价值，或根本没有价值，告诉他，让他发给我们。
4.他们认为期权不应该被视为成本，因为它们“不是来自公司金库里的钱”
我认为这种推理为美国的公司提供了激动人心的，可以马上改善公司盈利的可能性。举个例子：他们可以通过支付期权的方式，来购买保险。如果他们同意的话，请给伯克希尔打电话。
盈利不变，股份变多，每股收益变少。
股东们应该明白，当公司向另一方提供具有价值的东西时，就会有成本发生，并不是只有在现金换手的时候才发生成本。
股票期权在现实中，更多的被任性的胡乱发放，并没有发挥激励效率的作用，并且对于股东而言代价高昂。
当我们考虑投资一家发放了期权的公司时，会对财报盈利进行适当的调整，会减去发放的期权在股市里售出的实际数字。
如果我们做一笔交易，我们会立刻将这种隐藏的成本去除掉。
有种声音说，比起那些可以在公开市场自由交易的期权，发放给员工的不可转让的期权，价值低得多。然而，事实是，这丝毫没有降低不可转让期权的成本。就像公司给员工配了一辆只能用于特别目的的汽车，对于员工而言，它的价值降低了很多，但对于公司而言，它的成本并没有丝毫的减少。
一些CEO很清楚的知道，如果期权在会计记录上有成本，那么，他们获得的报酬将会被理性决定，会远远低于期权无成本记录的会计方式。
自2005年6月15日起，期权计入成本开始强制生效。
4.“重组”费用
我认为在涉及公司重组和合并的会计中，高管的行为甚至更为糟糕。在这里，很多管理层有意捏造数字，欺骗投资者。
这些公司高管所有行为的出发点，是认为他们的工作就是在所有的时间里，将股票价格维持在尽可能的高位。
当企业运营无法产生预期的结果，这些CEO们转而寻求令人不齿的会计诡计，运用这些诡计，他们或是制造出理想的“盈利”，或是为将来做手脚，创造条件。
这种扭曲的流行，表现为“重组费用”，在这种小把戏中，一大笔本应合理分配到数年期间的成本，被集中倾泻到一个季度里，通常发生在那些已经注定让投资者失望的季度里。
在一些情形中，这种做的目的是清理过去的错误；在另外一些情形中，这么做是为将来发生的错误留有余地。
如果在某个季度里，每股盈利下跌5美元，华尔街并不会过于在意，只要公司能保证在未来的季度里，持续超出盈利预期，华尔街就喜欢这样的模式。
在收购领域中，管理层现在经常利用合并的机会，在多个方面对资产和负债进行不诚实的包装，以期达到平滑和增厚未来利润的目的。
故意把费用做大，好为将来注入利润。
当一家财险公司被收购后，买家有时会即可提高它的损失准备金，通常是大幅提高。在收购完成一段时间后，当损失准备金被释放出来，它们会作为“利润”流入利润表。
如今很多公司高管对于提供财报准确信息的不负责任的态度，是商界的耻辱。
审计人员本应该视投资者为其客户，却常常对公司管理层卑躬屈膝，因为他们可以决定给哪家会计事务所一口饭吃。
5.退休福利估计
在计算退休费用时，一家公司所使用的回报假设是非常重要的。
很多公司选择的假设回报率过高，脱离现实。
2006年它们的假设回报率为8%
所有这些公司的退休基金平均持有债券和现金的比例为28%，这些资产的预期回报率不会超过5%
这意味着其余72%的资产——通过基金持有的股票投资必须取得9.2%的回报，才能使全部资产达到假设的8%的回报。
在整个20世纪，道琼斯指数从66点上升到11497点，实际上，折合年化回报率也仅仅是5.3%，大约分红率仅仅是2%左右。
即便分红收益继续保持在2%左右，股价继续保持5.3%的年化收益率，减去0.5%的成本费用，这些退休基金不会产出超过7%的回报。
那些得到“帮忙的人”帮助的投资者，他们的回报一定会低于平均。
1.投资者整体一定是只能获得平均回报，减去他们的成本。
2.被动投资者和指数投资者，由于他们很不活跃，会获得平均回报，减去非常低的成本。
3.积极投资者会有高额的交易，管理以及顾问费用。因此，积极投资者的高费用成本导致其回报远远低于那些被动投资者。
帮忙的人是指公募或私募的基金经理，股票经纪人等
警惕那些油嘴滑舌，往你脑子里灌输幻象的顾问们，他们同时在往自己的口袋里装佣金。
6.账面盈利的实现问题
无论我们的企业运作如何，芒格和我在合法的情况下，就净利润而言，在任何财报期间，可以给出任何我们愿意给出的数字。
运营利润这个指标，尽管有一些不足，但它整体而言，是个反映企业运营状况的较为合理的指标。
运营利润指的是股东盈余吗？
留意我们运营利润的构成与变化，你会走在正确的大道上。
第八章 会计政策
1.并购
购买法
要使用购买法，使用现金或股票皆可。
管理层通常很排斥使用购买法。因为在大多数情况下，公司的会计账上会因此多出了一项叫做“商誉”的会计科目。而此后商誉要每年摊销。
权益合并法
要运用权益合并法，交易的标的必须是股票。
使用权益合并法可以避免商誉科目的麻烦，这就是为什么管理层喜欢使用权益合并法的原因。
我们同意许多经理人认为商誉摊销，常常是不符合实际的说法。
经济商誉在许多情况下，并不会减损或消失。
我认为首先购并公司应该以公平市价列出其投资成本，不管是支付现金还是股票。当然在大多数情况下，公司账上会出现大笔的经济商誉，但我们应该让这项资产继续保留在会计账上，而不是每年摊销。之后，如果公司的经济商誉真有减损的情况，那么就按一般判断资产价值是否减损的方式进行计减。
2.递延税项
递延税项就好像是美国政府借给我们的无息贷款，而且到期日由我们自己来决定。
只要我们不出售证券，就不用交所得税。
1986年以前的资本利得税是28%
1986年以后的资本利得税是34%
递延所得税负债：用来记录会计认为税务局少收的所得税，视为本公司欠税务局的一笔负债。
递延所得税资产：用来记录会计认为税务局多收的所得税，视为本公司暂时存放在税务局的一笔资产。
一动不如一静
我们已经找到相当难得的，令人满意的商业合作关系，并享受珍惜我们彼此间所发展出来的情感。
要我们舍弃那些已经熟悉，欣赏并尊敬的人，而把时间浪费在我们不认识，且人格可能会在平均水平以下的人身上，我们觉得实在没有意义。
无论如何，真正重要的是我们最终出售证券时，那些资本利得所适用的税率到底是多少。
3.退休福利
1993年1月1日开始，强制要求所有企业必须确认公司员工退休后健康福利负债的现值。
新规定将会使得许多公司在资产负债表上确认一大笔负债，同时，也会因为确认这方面的成本而使得利润缩水。
在进行并购时，芒格和我会尽量避开那些背负高额退休金负债的公司。
就福利而言，没有上限的承诺所代表的就是没有上限的负债，这种严重后果，甚至危及了一些美国大企业的全球竞争力。
为什么会发生这种不顾后果的行为，部分原因是会计规则并没有要求公司将这种退休后的健康成本呈现在会计账上。相反的，会计原则上允许采取现金发生制，此举大大的低估了累计的负债。
第九章 税务问题
1.公司税负的分配
谁是公司税务的真正支付者？
某些拥有很强竞争优势，但利润率受到严格监管的行业，比如电力公司，其税率降低时，电价通常也会在短期内降低，减税不会增加企业利润。
价格竞争激烈的行业也会出现类似结果。市场竞争以一种有效的方式，“调节”着企业的税后利润，其作用类似政府价格管制，这同样会导致减税的大部分好处由客户享受，
对于具有竞争优势且没有价格管制的企业，企业和它的股东将会是减税的最大收益人。
只有强势且不受管制的企业，才有能力享受减税的好处，或转嫁加税的坏处。
寻找优质企业，就是要找那种具有竞争优势且不受价格管制的公司。这些公司能将加税的负面影响转移到需求端，能将减税的收益放在自己的腰包里。
加税一定是有损产业整体利润的，但具体到白酒行业，茅台有足够的能力将税负增加额转嫁给渠道。
我们可以通过观察企业面对加税，通胀时能否转嫁，来侧面评估企业竞争优势。
想一想你家附近的最有名的医生或律师。假如最高个人税率从50%下降到28%，你真的认为这些专家会降低收费吗？
税率的增加，这种影响大部分会传递到消费者身上，对公司影响不大。
新税法为什么对伯克希尔的财险/灾害险公司的利润影响很大？
一个新的可替代的最小税务额法规会极大的影响一些公司，但不涉及其他公司。
一些大型的保险公司拥有巨大损失之后的扣减数额，这些数额会在随后的至少几年时间里，大大减少税务支出。
一些大型保险公司会将保险业务与非保险业务合并在一起，反映公司的回报。
2.税务和投资的哲学
复利的力量
如果你把一美元，每年翻一倍，每年缴纳35%的联邦所得税，经过27.5年，你会得到100万美元。
如果你把一美元，每年翻一倍，最后一年再缴纳35%的联邦所得税，经过27.5年，你会得到税前2亿美元，支付了7000万美元的税项，税后大约还有1.3亿美元。
后记
我们能有现在的表现，主要受惠于两个引擎推动
1.我们持有企业的内在价值大幅增长了
2.股价从低估回归到合理水平带来的额外红利。
在一个有限的世界里，高增长率必然自带毁灭属性。
在预测企业未来的时候，不要对增长率取值过于乐观，因为所有的高增长都自带毁灭属性，这是数学规律。
上天总会安排一种障碍阻止这种指数级的增长。
在估算企业利润的时候，除非有确定的证据，否则绝不要去采信任何高于30%的增长率。
15%是一个很好很高的复利增长数字。世界投资大师长久收益率大致如此。
资金太多是获得超级投资回报的敌人。
尽管市面上一如既往有很多优秀的公司，但是考虑到伯克希尔目前的资本规模，很多机会已经不值得考虑。我们现在只考虑那些至少可以投资1亿美元的机会。鉴于这个最低限额，伯克希尔的投资空间大大缩小了。
关注政治和经济方面的预测，对许多投资者和商业人士来说，是代价巨大的干扰因素。
靠这些预测去做投资，变量太多，多个变量叠加后的相互影响，人类大脑根本无法得出有价值的结论。
过去三十年里，没有任何人能预见到越南战争的持续扩大、工资管制和物价管制、两次石油危机、一位总统辞职、苏联的解体、道琼斯指数单日暴跌508点，或国债收益率在2.8%至17.4%之间巨幅摆动。
这些曾经轰动一时的重大事件，从未对本杰明.格雷厄姆的投资原则造成任何影响，也从未让“以合理价格购买优质企业”的投资方式失效。
股权投资无论从逻辑还是历史数据回溯都是最好的投资品
恐惧是趋势追随者的敌人，却是基本面信徒的朋友。
我们通常都是在某些重大事件导致市场极度悲观时，发现最好的买入机会。
只要我们依然能够像过去一样，继续不断找到优质的企业，我们就能断定，外部危机对我们的长期业绩几乎不会产生什么影响。
巴菲特坚信，被人们需要的企业加上优秀的管理层，自带对抗政治经济大环境变化的体质。
长期而言，利好利空皆是浮云，持有的企业能够持续挣钱，才是投资者能持续挣钱的唯一可靠来源。
人口增长，土地产出，分工细化，科技发展，生产率提升等都会推动人类社会GDP持续增长。这个是增长的底层逻辑，不以人的意志为转移。
我们吃自己做的饭：对亏损的态度
我和查理的投资组合都是以伯克希尔股份为主，我们吃自己做的饭。你挨打，我也挨打，而且我们的亏损幅度是一样的，我的亏损金额还比你大的多。这些就是我们努力做到最好的最大推动力。
股票的价格会继续上下波动，有时会很剧烈，经济也会有波澜起伏。然而，随着时间的推移，相信我们拥有的这些企业会继续以令人满意的速度提升价值，这是个大概率事件。