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中国宏观经济九讲
了解中国宏观经济很好的一本书，该书聚焦中国改革开放以来经济增长的动因与挑战，基于1979-2019年的经济数据与政策实践，从制度、土地、全球化、杠杆、房地产、金融、货币政策、高质量发展和共同富裕九大主题切入，系统性剖析中国经济年均增长9.4%的驱动机制，并针对土地财政依赖、债务杠杆高企、人口老龄化等衍生问题提出转型思考。
编辑于2025-08-30 19:35:40- 经济
- Nine Lectures on China's Macroeconomy
这是一篇关于Nine Lectures on China's Macroeconomy的思维导图，《中国宏观经济九讲》从制度、土地、全球化、杠杆、房地产、金融、货币政策、高质量发展和共同富裕九个方面，深入剖析了中国经济发展的历程和内在逻辑。该书不仅还原和再现了中国经济发展的现实，还为未来中国经济的发展提出了有益的启示。
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中国宏观经济九讲
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中国宏观经济九讲
第一讲 制度
1.1 经济增长的现实
· 改革开放以来，中国经济取得了举世瞩目的成就，是什么造就了这一奇迹？
· 中国经济的发展模式有很强的政府主导、自上而下驱动的特征。
市场化改革？东欧的失败
全球化？新兴经济体会被“低端锁定”
主流西方经济理论框架无法解释中国经济增长所创造的奇迹
新自由主义理论体系，20世纪70年代“滞胀”的应对方案
· 国企私有化
· 削弱政府干预，经济体制“自由化”
· 开放金融市场，实现“金融自由化”
1.2 为增长而竞争
以经济建设为中心、以GDP为纲的考核模式
1.2.1 层层加码
逐级定制定越来越高的增长目标
1.2.2 分散化竞争格局
地方分权，各地开启同质化竞争
1.2.3 清晰的考核机制
中国经济增长制度的特殊性在于，通过引入为增长而竞争的激励机制，让官员行为“企业家化”。
1.3 问题与改革
改革开放初期，生产力没有充分释放是主要矛盾，以GDP为核心的单一目标制能解决生活物品短缺的问题
随着中国经济的不断发展，以GDP为KPI考核的单一目标制已无法满足公众的全部需要
概要
1.3.1 重基建的建设财政
基建项目对经济拉动效果显著，更得地方公共部门青睐
相较而言，医疗卫生等民生支出不足，随着公众生活水平提高，公众需求层次逐步上移，新的矛盾凸显
十九大报告指出：中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。
引入包含公共服务的考核体系，建立更完善的考核机制。
1.3.2 市场分割和产能过剩
打破地方保护，构建全国统一市场
市场分割会直接阻碍制造业高端化发展
无序竞争将造成产能过剩
引入多元化的绩效考核机制，因地制宜制定地方考核标准；加快推动区域经济协同发展；继续推进供给侧改革，带动高质量发展。
1.3.3 规模导向和债务高杠杆
企业部门大而不强
地方隐性债务迅速增加
加强资产负债约束，隐性债务问责，发展资本市场
1.3.4 依赖外需
中国融入世界贸易体系为过剩产能提供了出口
随着“逆全球化”的到来，外需下滑，需要依靠内需拉动经济，但存在收入分配等问题
激活内需，提高城市底层和农民工收入，完善社会保障，解决后顾之忧
1.3.5 环境问题
现代经济发展初期，以牺牲环境为代价换取经济增长的模式较为普遍
以GDP为唯一KPI的考核方式也易于忽略环境影响
随着经济逐步发展，环保问题逐步得到关注
绿水青山就是金山银山
去产能，但要防止“一刀切”；重塑能源结构，发展绿色经济；多方面布局，强化配套设施建设，逐步实现低碳化转型
1.3.6 区域分化
东部沿海地区鹤立鸡群
· 以绝对的地理优势承接海外产业链转移
· 有更好的制度供给，以外企和民企为主
· 形成了“产业 + 人才集聚效应”
新区域发展观，“一带一路”、海陆统筹发展
第二讲 土地
2.1 从包干制到分税制
计划经济时期：
所有经济活动由国家统一管理
产品统购统销
财政统收统支
贸易统进统出
国家集中全部剩余，通过计划指令对剩余产品进行再分配
优点：集中所有的人、财、物迅速实现工业化
缺点：对人民群众物质需求响应速度慢
社会主义初级阶段的主要矛盾：人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾
地方和企业积极性不足
改革重点：激发地方和企业满足群众物质生活需求的积极性
一方面：对企业放权让利，调动企业积极性
关键是税制改革
· 利改税：由上缴利润改为缴纳所得税
· 价格改革：价格闯关--用不同产品不同税率来调控价格
· 1994年分税制改革
价格闯关已完成，逐步废除产品税，回归税收中性
“三税合一”，统一企业所得税税率
另一方面：地方和中央“分灶吃饭”，给予地方财政支出自主权
结合GDP为主的考核导向，调动地方经济发展的积极性
原来的统收统支财政管理模式：地方年底把所有财政结余都交给中央，由中央统一拨付
弊病显著：太僵化、不灵活，地方缺乏创收动力
由统收统支改为包干制
地方按包干比例上缴财政，包干比例一般五年不变
地方财政支出不再由中央下达，各地自行决定支出用途
地方财政收支自求平衡
优缺点显著
优点：强激励措施，鼓励地方创收、做大税基、发展经济
缺点：中央财政占比下降，中央对地方调控能力被削弱
刚性支出压力，如大幅补贴农产品价格
经济高速增长，通胀提升，中央固定份额收入购买力下降
税收按照属地划分，地方占大头，地方通过”藏富于企“等方式规避上缴收入
中央通过转移支付调剂地方差距的能力减弱
分税制改革
· 按税种划分中央税、地方税和央地共享税：中央占大头
· 地方向中央让利
· 中央集中财力后，建立有效且公平的转移支付体系
财政逐步向中央集中，同时地方财政支出压力不断加大
倒逼地方通过其他途径创收：土地财政出现
GDP考核机制的存在，迫使地方想方设法发展经济，通过其他渠道创收
2.2 可转让的土地使用权
土地使用权的历史沿革
在古代和近代，大多数时候土地是农户私有的，是以自耕农和佃农为主的小农经济
新中国成立后，为快速实现工业化，给工业化积累剩余，采取了工农产品价格剪刀差的模式，农产品由国家统购统销，为降低交易成本，采取了以下措施：
· 土地从私有变成集体所有，对接人民公社征购粮食
· 农产品生产以完成国家任务为前提
· 农民迁徙受到约束，农村剩余服务于国家工业化战略
改革开放后，城市土地所有权归国家所有，农村土地所有权归集体所有
我国仍是以公有制为主体的社会主义国家
土地使用权发生改变
· 农村集体土地使用权的变化
所有权仍归集体，但使用权给了家庭，家庭替代了过去的生产队来经营土地
包产到户，提升农民积极性，1978年最大的制度创新（自下而上）
解决了吃饭难题，但规模化经营存在不足
集体所有与人口变化的矛盾
随着人口增加，农户预期承包权到期后能分到更多的地，但中央强调”增人不增地“。人口增减因素不受控，没有长期预期
土地经营细碎化
集体土地随着人口增长不断分割，无法产生规模化优势
承包权和经营权分离的问题
随着越来越多的农户进城打工，承包权和经营权出现分离，给土地确权造成难度，土地短期租赁者没有动力进行规模化发展和机械化运营
一些地方开启了集体生产资料股份化改革
集中清算核实全村生产资料，把集体资产交给集体经济合作社打理
总体而言，农业集体用地经历了集体合作--包产到户--土地经营权流转--土地股份制再集体化的过程
· 农村宅基地问题
农村住房是由集体免费把土地划拨给农民，由农民自己建房解决
宅基地归集体所有
理论上个人无权把宅基地用于买卖、抵押、租赁或典当
宅基地分配具有排他性，非集体成员不得参与分配，因而城镇居民无法购买宅基地，或者在集体土地上建住宅
产生了两个问题
（1）宅基地虽然免费，但能为农民提供价值，导致管理难度提升
一是占用村里耕地
二是有些地方的宅基地蔓延到城郊和城中村，不利于城市管理
（2）大量农民工去城里打工，造成不少宅基地闲置，而宅基地归集体所有，不能卖给集体以外的人，因此村外的人无法进来盘活废弃的宅基地，造成资源浪费
· 城市的土地制度改革
深圳经济特区的尝试
1981年出台《土地管理暂行规定》，确定土地使用权可以出让（所有权不行）
1987年首次以招拍挂形式出让国有土地使用权
推动1988年宪法修改，确定了”土地使用权可以依照法律的规定转让“
1990年国务院发布《城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》，正式确立国有土地使用权可以通过协议、招标、拍卖等方式出让，并向全国推广
土地使用用途的转换
农村和城郊的农业集体用地如何向非农建设用地转化？
改革开放初期的两种渠道
一是把农业集体用地转给乡镇企业，直接在农村把农业用地转为建设用地
提升了农民收入，但也造成了严重问题
· 大量耕地被乡村工业侵占
· 存在环境污染、工业布局散等问题
二是先把农业集体用地变成国有土地，然后再转为建设用地
1988年《土地管理法》中明确提出：要想把农业集体用地变成建设用地，必须先变成国有土地
即：农民不能自己出让集体用地使用权，不能自己把集体土地转让成建设用地，只有地方政府才能把集体用地转化为建设用地。地方政府是农村集体土地唯一买方。
1988年《土地管理法》肯定了地方政府通过土地使用权转让获利的权利。
1994年以后，各地土地出让收入被正式认定完全可以为地方政府所有。
分税制改革后，地方政府可自由支配的收入大幅减少，因而有极大的渴求通过增加土地出让收入，提高其自由可支配的财力。
（城镇）住房商品化改革
计划经济时代：住房由单位免费解决，费用靠政府划拨和单位自筹，房屋所有权归完全归政府或单位所有，但供给严重不足
三个文件
· 1988年《关于在全国城镇分期分批推行住房制度改革的实施方案》
确定了住房制度改革的目的
· 解决住房供给严重不足、住房分配制度不合理的问题
· 通过房地产业带动建筑业和建材工业的发展
· 1994年《关于深化城镇住房制度改革的决定》
”三改四建“
三改：
· 住房由国家单位免费分配改为国家、单位、个人合理负担
· 各单位建设、分配、维修、管理住房的体制改为住房的社会化和专业化（盖房由专业的开发商来）
· 住房实物福利分配改为货币工资分配（以前是福利分房，以后要自己掏钱买）
四建：
· 建立商品房和经适房体系
有钱人买商品房，政府获得土地剩余后建经适房给没钱的人
· 建立住房公积金制度
· 建立住房信贷体系
· 建立房地产交易市场
从此，住房”靠政府、靠单位“的观念改变，公房作为计划经济时代的产物逐渐退居幕后，老百姓开始攒钱买房、贷款买房，自己想办法解决刚需和改善性需求
· 1998年《关于进一步神话城镇住房制度改革加快住房建设的通知》
1998年亚洲金融危机爆发，为稳定经济、强化内需、拉动消费，中央决定彻底放开住房市场总闸门
· 分配制度改革：从1998年下半年开始，正式停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化，单位福利分房成为历史
· 供应体系改革：高收入家庭购买、租赁市场价商品住房；中低收入家庭购买经济适用住房；最低收入家庭租赁由政府或单位提供的廉价租住房
· 住房金融配套：所有商业银行在所有城镇均可发放个人住房贷款，住房公积金贷款的方向调整为用于个人购买自住住房，发展住房公积金贷款与商业银行贷款相结合的组合住房贷款业务
1998年起，中国房地产市场的发展步入了”快车道“
房地产销售带动了房地产经纪、物业、家具家电等各个产业链，房地产投资、施工和竣工又带动了建筑建材、钢筋水泥、玻璃、有色、煤炭等各个周期产业链
2003年《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》中明确：房地产业关联度高，带动力强，已经成为国民经济的支柱产业。
土地财政兴起的一切条件均已齐备
· 分税制改革后，地方棵自由支配的财力下降，但GDP考核压力没有减弱
· 地方垄断了土地市场，进而垄断了土地买卖差价，随着出让土地使用权获利的权利逐步被中央肯定，地方从土地上获益部分可全部自由支配，用于发展当地经济
· 住房市场商品化，全社会改善住房居住条件的诉求彻底太高了土地价值，让土地财政大爆发成为可能
2.3 从土地出让收入到土地抵押融资
地方政府为什么热衷于办开发区和造新城？
地方政府获得土地的方式一般有两种：
· 盘活存量城市土地，如拆迁旧城区、棚户区改造等，交易费用相对较高
· 征收郊区或农村集体土地，在原有土地制度下，按照被征收土地的原用途给予补偿，征收成本相对较低
为什么一定要严守耕地红线？
政府征地&出让土地的动力实在太强
出于粮食安全考虑，中央三令五申要求地方严守耕地红线
改革开放前，计划经济通过工农业产品价格剪刀差（通过农业集体经营模式降低国家收购粮食的交易成本）积累剩余；改革开放后，通过城乡土地价格剪刀差，为工业化积累大量剩余。
（1）地方政府通过征收农业集体用地和改变土地用途获取剩余
（2）地方官员有GDP的KPI考核，有与其他地方开展竞争性的招商引资的诉求
（3）通过在住宅土地上获得的盈余，地方政府可以低价把土地大面积地补贴给工业
2021年100大中城市土地成交价格：住宅用地楼面均价5663元/平方米；商服用地楼面均价2421元/平方米；工业用地楼面均价291元/平方米
政府通过城乡土地价差积累剩余发展工业化，创造了中国工业发展速度的奇迹，但也存在一些问题
快速的工业化过于依赖低廉的要素（土地、劳动力）投入，低廉的工业用地以高额的市中心住房用地和商业用地为代价，制约高端服务业转型
拉大贫富差距，制约市场规模的进一步扩张，导致工业产能过剩
土地资本化：土地出让金+土地抵押融资
2014年《预算法》修订之前，地方政府不允许借债，如何进行土地抵押融资？
地方政府通过设立城投公司，把土地注资到城投公司，再由城投公司将土地抵押给银行的方式进行融资
借到钱后，城投公司按照地方政府的要求，进行基建投资
2009年后，地方政府通过城投公司进行土地抵押融资的模式开始迅猛扩张
农民权利意识觉醒、城市反哺农村后地方政府可自由支配的土地出让金盈余开始下降
为抵御全球金融危机，急需扩大内需，采取了”四万亿“刺激政策
信贷高速增长的背后反映了中国经济增长模式的改变：当土地出让盈余下降后，地方政府开始通过土地抵押融资的模式驱动地方经济增长
2.4 土地财政的问题与改革
2.4.1 城乡差距加大
正常的收入来源：财产性收入、工资收入
对进城务工的农民而言：
财产性收入
农村的农业用地作为闲置的土地资源，承包权和经营权的分离使得确权难度加大，也导致没有抵押、担保能力
农村建设用地，特别是宅基地，基本上只有居住功能，没有市场交易功能，因而农民的财产性收入受到限制
工资收入
与城镇户籍人口相比，农民工的福利待遇有一定差距，因此会最大限度压缩当期消费支出，增加预防性储蓄
农民拿着低廉的征地补贴，难以买得起城市里的房子，造成农民工市民化进程缓慢
一方面，阻碍了内需扩大；另一方面，拉大了城乡差距
未来需要地方政府将更多的财政或土地盈余向农民工群体转移
乡村振兴战略
共同富裕
本质上都是城市反哺农村
2019年《土地管理法》的修订对土地征收制度的改进有重大意义
打破”先征收后使用“的模式，使得符合条件的集体建设用地和国有建设用地直接同权同价同等入市
通过减少行政流程，进一步提高农村向城市供地效率
打破地方政府在土地一级市场的垄断权，将部分利益让渡给农民
更充分地发挥市场在土地资源配置中的决定性作用，促进城乡间土地分配的合理性
集体土地入市，需确定好农户在集体土地中的份额。将集体土地租给商户经营，每年给农民分红
2.4.2 靠债务撬动经济增长
当前的经济增长模式”闭环“
S1: 把荒地平整为可开发的土地，通过土地抵押融资发展基建
S2： 利用基建当筹码去招商引资
S3： 成功的招商引资引入好的企业
S4： 核心企业的入驻带动上下游产业链跟着入驻
S5：人才不断流入
S6： 人才流入后在当地买房，进一步推升土地价值
S7： 把土地抵押出去继续发展基建
土地抵押融资所投的基建项目缺乏有效还款来源，如何保障还款？
（1）随着核心企业和产业链的入驻，经济规模增大，税收增加
（2）只要土地增值，还款问题就不大
（3）即使项目没有现金流，只要再融资不断，就可以不断借新还旧
这种增长模式对房地产的依赖实在太大
金融系统的稳定并不是建立在基建项目账面现金流的基础上，而是建立在土地之上
作为金融机构信贷扩张最重要的抵押品，土地价格与金融系统的稳定高度相关
只要土地价格预期稳定，即使放出去的贷款出现了不良，金融机构也可以通过拍卖土地消化，金融风险就相对好处置
因此，落实”房住不炒“较理想的结果是让房地产市场能够稳定，不能破坏土地价格稳定的预期，最理想的调控结果是让房地厂回报率与实体回报率相匹配
第三讲 全球化
3.1 全球化的背景与起源
二战结束后，各国采取一系列措施重建生产、恢复经济，贸易活动开始愈加频繁
根据比较优势进行国际化专业分工生产，有利于各国利益最大化--促进经济全球化发展的根本动力
李嘉图的比较优势理论
20世纪70年代起，全球化进程加速
粮食危机：1972-1974年间 受自然灾害影响，全球谷物产量大幅减少
苏联等国家进入国际市场大幅采购粮食，造成全球粮价上涨
石油危机：1973年中东战争和1978年伊朗国内动荡，造成两次全球性石油危机
发达国家正值工业快速发展阶段，石油价格上涨导致企业成本压力倍增，促使资本转移到成本更低的地方
促成全球化的根本原因：发达国家工资成本上升，导致资本加速流向劳动力数量多且成本低的发展中国家
美国的人力成本上升问题
美苏冷战早期，苏联通过计划经济体制大力发展工农业，吸引了大量资本及科学家，以及来自美国的劳动力
在外部压力下，美国被迫提升劳工福利（通过增加富人阶层征税）
工人待遇空前提升，20世纪70年代达到顶峰
劳工成本高，实体回报率不足，但只要宏观经济还在持续增长，就还有利润空间，就还可以持续，而粮食危机与石油危机的到来打破了这一平衡
工资-物价呈螺旋上升态势，工厂经营举步维艰
通胀率和失业率飙升，企业利润严重缩水
科技发展达到瓶颈期，缺乏新的增长点
企业主不得不寻找成本更低，尤其是劳动力成本更低的地方，将产业转移出去
产业转移路径：美国--日本、德国--亚洲四小龙--中国大陆--东南亚、南亚
制造业向外转移，美国工业逐步“空心化”
政府税收政策恢复常态，富人税负降低，但美国工人的好日子一去不复返
JD万斯：Hillybilly Elegy
3.2 全球化要素之一：人口红利
20世纪90年代开始，尤其是加入WTO后，中国承接了海外大部分低技术、劳动密集型工业转移，成为“世界工厂”
一方面，加入WTO获取的外部需求对释放国内产能潜力做出贡献
另一方面，中国丰厚且有效的劳动力人口成为迅速完善制造业全产业链体系的最强动力
新中国成立后，我国迎来了三次婴儿潮
（1）20世纪50年代刚解放时期
（2）1962年3年困难时期结束后
（3）20世纪80-90年代
在中国承接海外转移的这一阶段，人口结构整体呈年轻化，充足的劳动力为国内制造业发展注入了大量生力军
为什么印度、孟加拉、非洲不行而中国行？
新中国成立后，基础教育迅速向全国普及，提升我国人力资本水平，因而我国参与全球化进程具备人口“质”“量”双重优势‘
计划经济时代打下了良好的工业基础，大量工人熟悉工业、了解工业
中国成功在20世纪末脱颖而出，率先接过“亚洲四小龙”产业转移，发展出完整的制造业工业体系，成为世界三大制造业中心之一
3.3 全球化要素之二：招商引资
改革开放后，在中央出台一系列吸引外资的文件指导下，地方政府竞相推出一个更比一个优惠的招商引资政策
在以GDP为纲的考核体系下，地方政府多为竞争关系，在吸引外资方面，为获得比较优势，各地政府间的竞争也异常激烈
人口红利加上政策优惠，共同促进了FDI的快速增长，尤其在加入WTO后，我国与国际市场进出口贸易渠道更加顺畅，中国对全球资本的集聚效应愈加明显，对外开放的步伐有所加快
3.4 全球化带来了哪些问题？
我国已开始参与国际分工以地段生产环节为主，依靠劳动力、土地等生产要素价格低的比较优势实现出口的快速扩张，造成了产能过剩、低端重复的问题。
创新不足、产权保护不够等客观因素
根本原因：以GDP为纲的考核制度下，我国产业结构过于分散：影响了企业发展和扩张的模式，导致企业只能通过不断扩大产能，拼低价拼资源，把竞争对手挤出市场，进而抢占市场份额
各地都拥有完整的产业结构，难以形成有效的资源整合，难以形成规模化创新，只能维持低端锁定
随着国际形势的变化以及我国经济、社会的发展，这种产能过剩、低端重复的产业结构已不能适应国家的现实情况。
（1）全球化的大逻辑发生了变化
随着发达国家工人高福利待遇的消失，贫富差距逐步扩大，为缩小贫富差距、维持社会稳定，需在生产端再平衡
特朗普的制造业回流计划？
（2）我国逐步形成了出口导向型经济增长模式，使得我国国内经济对国际市场形势的变化过于敏感
e.g.08年危机与“四万亿”计划；2020-2022年新冠疫情
从长期看，“逆全球化”在加速全球产业链重构，跨国企业的产业链战略由“效率优先”向“安全优先”转变
产业链重构下部分国家会推进产业链本土化，从而减少对其他国家的贸易需求
外需应逐步向内需转移，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局
在进口端，随着贸易保护主义的增强，高端零部件“卡脖子”问题显现，要加紧强化国产替代，提升核心领域自主可控能力
随着人口红利的减弱、劳动力成本的提升，低端廉价的出口模式将难以为继
3.5 如何应对与解决问题
3.5.1 发挥人口质量红利优势
我国基础教育普及程度已经达到或超过中高收入国家的平均水平
如何有效利用人口质量红利，促进经济增长？
形成高端产业链，吸引高质量就业人口
目前提供给高质量人才的岗位不足
进一步强化我国人口质量红利优势，提升国民整体受教育程度
产业升级与人口质量红利二者相辅相成、相互促进
3.5.2 低端产能出清与高端进口替代
持续深化低端产能的供给侧改革，推动高端产业自主创新和进口替代
供给侧结构性改革要循序渐进，用力过猛会引发大量劳动人口失业
产业政策扶持核心制造业健康可持续发展
3.5.3 发挥资本市场的定价功能
我国企业主要通过以银行贷款为代表的间接融资方式融资
银行信贷对于国家重点发展的战略性新兴产业支持力度不足
资本市场关注未来长期成长性和稳定的预期，对新兴行业发展更加有利
我国居民财富的不断累积，对于投资的需求使得资本市场发展存在较大空间
第四讲 杠杆
4.1 政府杠杆
政府杠杆率=政府债务总量（中央+地方）/GDP
政府加杠杆的原因
一是中央政府通过财政政策调节经济发展
二是地方政府通过债务推动当地经济发展，应对GDP考核硬指标
2008年以后，地方政府财政收入占比只有一半左右，但承担的财政支出占到85%
我国政府杠杆率的变化主要经历了两个时期
（1）2009年之前，中央政府发债加杠杆行为主导了杠杆率的攀升
受1997年亚洲金融危机影响，财政部于1998年6月提出增加1000亿元建设国债来帮助恢复经济
1998年，中央政府新设2700亿元特别国债补充四大行资本
成功推动了国内经济恢复
（2）2009年起，地方政府取代了中央政府成为主要加杠杆部门
2008-2015，地方政府杠杆率一路上行，中央政府杠杆率有所下降
通过积极财政政策托底经济的任务主体从中央转到地方
地方政府隐性债务问题值得关注
借款主体不是地方政府，因而不负有直接偿还责任，也不直接体现在政府账面上
产生的原因？
分税制改革后，地方财政收支不平衡，收入压力较大
旧预算法对地方自主发债进行了限制
因而不得不借助别的平台，通常是城投公司，来募集发展所需资金
地方政府设立城投公司，将土地注入平台公司，以土地作为抵押进行融资，并按照政府指示投资基建，从而带动经济增长
地方政府提供隐性担保，负有偿还责任
土地融资和城市基建投资间存在正反馈关系
地方政府依靠土地出让收入和土地抵押借款相结合，使预算约束有所软化，为城市基建扩张提供了大量资金支持
基建的完善提升了居民生活质量，带动了人口聚集和城镇化发展，进而拉动经济增长
当地经济发展与人口聚集进一步推升土地价格，使得政府能够获得更多资金来发展基建
基建项目通常经济收益较低，现金流回笼较慢，无法覆盖融资成本
依靠政府担保和土地增值，杠杆率越来越高
“四万亿”以来，城市基建快速扩张，撬动的信贷资金越来越多
随着广义债务规模的扩张，债务压力在地方政府部门加速积累。中央从2014年起开始逐步规范地方政府举债方式
从长远看，政府赤字只是调控经济的一种方式，不应成为经济增长的主导力量。
2014年8月新《预算法》出台，首次放开地方政府自主举债权力，开始将地方政府债务管理纳入预算体系
2014年9月，国务院下发43号文，正式开启规范地方政府举债行为大幕
（1）划清政企界限，明确玻璃城投的政府性融资职能，融资平台不得新增政府债务
（2）赋予地方政府适度举债权限，明确地方政府债券是地方政府唯一融资渠道，在国务院确定并经全国人大批准的额度内，地方政府可发行债券，并纳入预算管理
（3）对城投所举借的存量债务进行甄别，地方政府负有偿还责任的，可发行地方债券置换
（4）推广PPP模式，撬动社会资本参与基建和公共服务的提供
随着2015年稳增长压力增大，在不违背“划清政企界限”的大前提下，后续新出台的政策略有松动
针对PPP模式
此前规定社会资本方不包括本级政府所属融资平台公司及其控股国有企业
随着稳增长压力加剧，2015年下发的42号文对PPP社会资本方认定有所放松
对已经建立现代企业制度、实现市场化运营的，在其承担的地方政府债务已纳入政府财政预算、得到妥善处置并明确公告今后不再承担地方政府举债融资职能的前提下，可作为社会资本参与当地政府和社会资本合作项目，通过与政府签订合同方式，明确责权利关系
这一松动，给地方政府提供了借助融资平台，以明股实债、大股小债的PPP项目为载体，进一步扩张债务的机会
导致地方债务问题不仅没有化解，反而结构更加复杂、杠杆更加隐匿、债务更加不透明
2016年四季度后，稳增长效果显现，中央开始对地方政府频繁突破43号文底线提供违规担保，增加地方债务负担的行为进行纠偏
4.1.1 针对地方政府和城投的监管
2017年，六部委联合发布50号文，再次明确地方政府债券是地方政府举债唯一合法手段，禁止地方政府对城投公司提供各种隐性担保，禁止明股实债类项目
2017年，财政部出台87号文，以负面清单形式规范政府购买服务（对50号文的补充），明确了政府购买服务的”基本服务“、”先有预算，后购买服务“和”纳入指导性目录“三个基本原则，并列出不得列入政府购买服务范围的负面清单
倒逼地方政府在这些领域推广正规的PPP模式
证监会2018年89号文明确表明支持地方政府在专项债券额度内，项目收益与融资自求平衡的领域试点发行项目收益专项债券
开正门，堵偏门，推动城投公司剥离为政府融资的职能，向公益性或商业性国企转型，依靠企业自身经营收益来偿还债务，追求项目收益与融资的平衡
4.1.2 对金融机构的监管
2017年起的金融强监管（同业新规、资管新规），对刚性兑付、资金池运作、非标等进行规范，
2021年银保监会发布15号文，重申不得以任何形式新增地方政府隐性债务，同时限制银行流动资金贷款，不得对承担地方隐性债务的客户提供流贷，也不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资
存量债务的逐步置换
地方政府举债的最终目的是促进经济增长。在过去预算软约束霞，单独追求GDP，监管缺位等形成了大规模隐性债务，一方面使得地方政府面对沉重化债压力，另一方面债务背后蕴藏的风险以及政府投资效率不足让社会资本望而却步，均阻碍了社会有效投资的形成
4.2 企业杠杆
宏观企业杠杆率=非金融企业债务余额/GDP=（企业债务/企业总资产）*（企业总资产/GDP）=微观负债率*1/总资产产值率
因此，如果企业能够通过举债提高总资产产值率（例如通过技术改造、设备创新等提高产出），那么举债之后宏观杠杆率涨幅会低于微观杠杆率； 相反，如果企业举债效率较低，筹措的资金没能提高企业产出效率，这将导致总资产产值率恶化，进一步推高宏观杠杆率
我国非金融企业部门宏观杠杆率变动情况
第一阶段：2008年危机之前，企业杠杆率震荡上行，涨幅较小
这一时期，中国经济运行状态良好，加入WTO后迎来一轮快速发展期
经济上行期，企业举债的需求和能力有所提高，同时企业产能利用率，投入产出比也处于较高水平
第二阶段：2009-2016年，企业杠杆率大幅攀升，且横向对比明显高于其他国家
通常，在生产经营环境恶化的时候，企业都会开始收缩产能，主动降负债、去杠杆
但由于中国企业部门以国企为主，国企很大程度上承担着社会责任，是地方政府宏观调控的重要载体
危机后，在”四万亿“政策下，虽然私营企业开始去杠杆，但国有企业开始加杠杆阔表，但此时扩产不仅不能改善企业生产效率，反而使得市场出现产能过剩，并导致国企生产效率进一步下滑，进一步推高宏观杠杆率
负债规模的上升+生产效率的下滑，共同推动这一时期非金融企业杠杆率的快速攀升，也给实体经济带来巨大潜在风险
中央2015年首次提出供给侧结构性改革，”三去一降一补“
第三阶段：2017年之后，推动企业逐步进入去杠杆阶段
中央加大对地方政府举债行为的规范，对城投公司出台一系列监管规定
提高国企生产效率（供给侧结构性改革），减少无效供给、扩大有效供给，着力提升整个供给体系质量
国企改革加速推进，通过兼并重组、国企混改、淘汰落后产能等方式，国企效率得到提升
降低国企负债
4.2 居民杠杆
居民杠杆=居民部门债务/GDP
房价上涨推动了居民部门杠杆率的上行
2008年以前，居民部门杠杆率整体维持缓慢上行
2008年之后，居民杠杆率出现明显上升
2015年以来，中央开启供给侧改革，调整经济结构，非金融企业杠杆率水平上升势头得到了显著的遏制，但居民部门杠杆却依旧攀升，甚至加速上行
居民杠杆率的上升很大程度上就是居民房贷规模在不断增加
我国居民部门杠杆率水平和增速在全球都位于较高水平
居民部门偿债负担，通过居民部门债务/可支配收入分析居民部门偿债压力
金融危机后，欧美居民部门债务/可支配收入均保持平稳或者出现下降
但中国居民的偿债负担出现快速上升（居民收入增幅赶不上房价涨幅）
当前中国居民的整体债务压力已经高于美国等多个发达经济体，其中所隐藏的风险需要引起重视
一方面，坚持”房住不炒“，保持房地产市场平稳发展；另一方面，通过供给侧改革，提升技术创新能力，加速经济转型
第五讲 房地产
5.1 土地财政的外部性
5.1.1 土地财政的正外部性
虽然基建项目现金流回笼速度较慢，但长远看有利于企业成本的下降及全国大市场在地理上的联通
成本的下降有助于企业盈利的改善，让企业获得更好的发展
地铁项目带动沿线经济发展，方便居民生活，周边房产上涨得意撬动更大规模的信贷
发达的物流体系和网络基础设施使得电商行业迅猛发展
5.1.2 高房价的挤出效应
地方政府为招商引资提供了低价的工业用地，为获取土地收入，通常以高价出让居住和商业用地
本质上是商住、高端服务业在不断补贴大项目和地方大型国企等资本密集型行业
一是挤出居民消费
在经济高速发展时期，土地财政带动制造业、基建等各部门快速发展，居民收入增加较快，叠加房价上涨带来的财富效应，因而可以促进居民消费
随着经济增速放缓，居民收入增长放缓，但房价依旧持续走高，居民收入增幅赶不上房价涨幅，房价上涨对居民消费的影响也由之前的财富效应逐渐变为挤出效应
二是挤出高端服务业
需求端：高房价挤出居民消费，制约了消费升级，导致对高端服务业需求不足
供给端：高房价太省了高端服务业的经营成本
制造业生产要素成本高了可以外迁，但服务业对商业中心的依存度较高，只能在人口密集房价高的地方
三是挤出制造业生存和发展空间
需求端：高房价挤出居民消费，不利于制造业企业开辟国内市场。全球经济增速放缓叠加“逆全球化”浪潮，内外需双双走弱不利于制造业企业的扩张
供给端：随着经济的发展，我国制造业原本在国际分工中生产要素成本低廉的竞争优势逐步削弱
房价上涨推动生活成本上升，并通过阻碍劳动力流动、减少劳动力供给增速来推升工资水平，从而压缩制造业利润空间
此外，高房价还会导致资源错配，吸引更多资源过度向房地产及相关产业链聚集
制造业对于房地产高回报率的追随，挤出企业创新和研发投入，导致企业长期发展竞争力下降
如何有效控制房价上涨，维持房价稳定，进而刺激内需，实现经济转型升级，成为经济发展过程中不得不关注的问题
5.2 解决措施：建立房地产长效机制
长效机制：通过供需的结构性调整，推动房地产市场供求长期平衡，坚持稳地价哎、稳房价、稳预期，保持房价稳定或促进房价合理回归，平抑房地产市场的波动，满足居民的住房需求，让房子回归居住本质。
5.2.1 土地供给：控制总量，结构与节奏合理化
控制总量：地票制度
将农村由于人口流出而闲置的土地复垦为耕地，城市新批的建设用地面积只要小于复垦的耕地，就能既守住耕地红线，又扩大城市建设用地供给
通过地票交易为进城的农村居民开创新的收入，作为安家费用
控制结构
过高的工业用地占比和住房用地供给不足存在结构性失调。工业用地太多而产出太低必然造成浪费
应根据城市的人口及流动趋势，以及城市的产业和创造GDP的能力合理规划土地供给结构
核心大城市和中小城市的供给存在结构失衡
应根据城市产业布局籍人口流动趋势规划土地供给结构
一、二线大城市可适当扩大住宅用地的土地供应量，同时盘活空置房、闲置房
三、四线城市要控制房地产用地供给量，加速去商品房库存
供给结构合理化
实行集中供地，给土地拍卖市场降温
5.2.2 金融系统：银行房贷集中度+房企三道红线
房地产行业对金融资源的攫取力度过大，但对产出的贡献度跟不上，融资结构出现明显失衡
（1）行业借助日渐高企的杠杆盲目扩张，助长了房价泡沫
（2）地产透支过高的金融信用，导致资金脱实入虚，其他部门得到的信贷资金变少，中小企业融资环境变差
银行信贷过度向房地产业倾斜，提高了国家对经济的调控难度
2012年以来监管放松，大资管时代来临，各种资管理财产品层出不穷，政策本意是想引导居民储蓄投入实体经济，但资金经过各种金融创新、层层嵌套，最后依然流向地产和基建
为控制房地产行业融资过度，国家对地产杠杆的双方——银行和房企分别施行了新政策
5.2.2.1 银行：房贷集中度管理
2020年12月底，央行、银保监发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，对5类机构设置房地产贷款占比上限、个人住房贷款占比上限，并对超出上限的银行给出2-4年过度整改期
从供给端降低银行向地产行业放贷意愿，优化信贷结构
5.2.2.2 房企：“三道红线”将杠杆控制在合理区间
出台背景：房企“快周转”的经营模式
房企通过拿地、加快新开工使得项目达到预售条件，然后上市预售。
在拿到预售款后，由于对预售款的监管不够严格，房企提前支取预收款后，不会加快施工完成交付，二是开启新一轮“拿地--新开工--预售”流程
通过这种方式迅速增加公司规模，有利于进一步获取更大规模的融资
前提是居民愿意购买期房，对房价上涨的预期不变
“快周转”模式下，房企杠杆越加越高，一旦资金链出现问题（如销售不景气、资金周转不利），就可能引发一系列经济和社会问题，同时导致金融体系资产质量受损，可能引发系统性风险
随着一些城市房屋供给过剩，销售持续下滑，叠加外部融资的不福安收紧，烂尾现象频发
2020年8月，住建部、央行召开重点房企座谈会，为房地产融资划定了“三道红线”监管要求
（1）剔除预收款的资产负债率不超过70%
（2）净负债率不超过100%
（3）现金短债比不得小于1倍
根据触线情况，将房企分成四档
· 红档：三条红线均触及 -- 不得新增有息负债
· 橙档：触及两条红线 -- 负债年增速不得超过5%
· 黄档：只触及一条红线 -- 负债年增速不得超过10%
· 绿档：三条红线均未触及 -- 负债年增速不得超过15%
政策效果：2022年以来，地产行业进入低谷期，房企资金流压力加大，投资拿地的意愿和能力均有所减弱
5.2.3 租售并举：发展完善租赁市场，构建多层次住房供给体系
我国房屋租赁市场一直被忽视
· 中国人对买房存在执念&房产保值增值
· 房地产企业不愿意开发租赁住宅（租金收入现金流小额、缓慢，不如卖房来的快、直接）
· 租房者没有产权，可能无法享受同等的教育、医疗等社保和福利
· 租赁市场中专业化运营的机构较少，绝大部分出租房源掌握在个人房东手中，市场过于分散
推动租售并举主要需扩大租赁房的供给
一是靠政府完善公租房、保障性租赁住房体系，保障刚性住房需求
政府可通过发行REITs来募集建造租赁住房所需款项
二是培育专业化的房屋租赁运营企业
（1）不拥有房屋产权，只提供租房及住房服务的中介机构--整合个人房东分散的房屋资源，扩大多元化供应，提高租房效率
（2）房企开展商品房租赁业务
推行租售同权
5.3 不一样的房产周期
历史经验：地产销售市场景气程度与政府政策息息相关
放松购房限制、降低房贷利率——房地产市场回暖
出台收紧限购限贷等政策——房地产市场走弱
2020年下半年，以“三道红线”为代表的一系列调控政策出台后，房地产市场有所降温，房价和销售面积同比下滑甚至转负
2021年下半年起，经济下行压力加大，为稳住经济，房地产调控开始出现边际放松
需求端：各地区“因城施策”，降低房贷利率、降低首付比率、放松或取消限购政策、提高公积金贷款额度、放宽落户乃至购房门槛等
供给端：提出并推动“保交楼”，推出信贷、债券、股权“三支箭”为房企提供流动性支持，缓解房企资金压力
但这一轮放松后，市场并未企稳回升，2022年房价和销售数据还维持在负增长区间
为什么居民不买账？
一是居民钱袋子变紧了
居民债务已经处于较高水平
经济恢复速度放缓，叠加就业不稳定，动摇了未来收入预期，居民减少当下消费，增加预防性储蓄以备不时之需
二是开发商信用风险事件激起了居民浓厚的避险情绪
外部融资的收紧和销售情况的低迷进一步加剧了房企资金压力，导致部分项目交付出现延期
居民对房企信任降至冰点，持观望态度或只够买现房
三是房价上涨预期不再
从短期看，房企信用风险、政策调控、经济下行压力叠加，冲击居民对房价上涨，特别是三四线城市房价上涨的预期
LPR多次下调，由于个人按揭贷款“重定价日”与政策利率变动之间存在时间差，导致新旧房贷利差加大，居民为避免高额利息提前还贷
作为银行高收益且稳定的优质资产的房贷出现收缩，直接影响银行盈利情况，进而影响其信贷投放能力和医院，导致货币政策有效性降低
从中长期看，人口老龄化、出生率低迷、城镇化进程放缓，意味着未来购房需求的下降，房价上涨缺乏动力
“三道红线”为什么效果甚微？
本轮房企信用风险的根源在于之前的快周转策略把房企杠杆抬得很高，规模铺的很大
引发房企风险的导火索是地产销售的下行，销售回款不畅加剧房企资金链压力，进而导致债务无法清偿和拖累项目交付进度
当内源性融资出现问题时，若外部融资也收紧，无疑会让资金本就紧张的房企雪上加霜——踩中的红线越多，资金压力就越大，需要更多资金支持来化债
政策的收紧加速放弃信用风险暴露，导致金融机构更不敢借钱给房企
民生层面上，许多房地产项目面临难以交付局面，陷入“资金压力大--项目停工--居民担心期房交付，减少购房--资金回笼压力进一步加大--更大规模的停工--销售进一步下滑”的恶性循环
2022年7月，政治局会议提出了“保交楼、稳民生”的工作任务，各部门陆续出台多个“保交楼”、“保房企”政策
2023年，竣工面积同比高增，说明“保交楼”取得了一定进展，但房企资金压力并没有明显好转，新房销售依然不景气，地方土地出让收入同比下滑
房地产行业未来会如何？
（1）快周转策略难以为继，现房销售将成为未来主要销售方式
房产项目周期将被拉长
（2）房地产市场将迎来央企、国企主导的时代
从长远看，“房住不炒”的政策定力依旧强劲
短期看，对期房销售的不信任、居民收入端不确定性加强以及处于高位的居民杠杆率水平等都使得居民部门贾刚跟购房需求有所回落
中长期看，中国适龄购房人口增速逐渐下滑、城镇化进程放缓使得潜在新增购房力量存在上限
过去我国多次把房地产当作刺激经济的手段，经过多年的开发和建设，当前房屋供给量在很大程度上已能够满足大部分人居住需求
房地产是国民经济支柱产业，地产的不稳定容易牵一发而动全身，未来调控方向应着力在保障经济和房地产市场双双平稳运行，既要控制房价无需上涨，也要避免市场大幅波动
应建立与完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制
第六讲 金融
6.1 2012年以前：利率管制时代
2012年以前，中国的利率整体式受到管制的，由央行设定存贷款利率水平（或者加上较窄的浮动区间），存在比较固定的息差
银行收益模式较为稳定，因此存在做大规模的倾向----前提是不良贷款可控
将钱放贷给有预算软约束的国企或平台公司，并以土地、房产作为抵押品
正面效果：以较低成本组织居民储蓄，并集中投入经济发展所需领域，在短期内迅速建立起完善的工业化体系，实现城镇化
负面作用：资金利用效率低下
大量信贷资金流向国企和城投平台，获取资金较为容易，加剧道德风险
国企盲目扩张规模，忽视回报率，导致经营效率低下，产能过剩
银行风险偏好低，且利率管制使得银行无法获得风险溢价，因此中小企业、民营企业能够获得的资源有限
当时A股上市门槛高，资本市场活跃度有限，中小企业只能去找民间借贷（融资难、融资贵）
这种弊端在过去重点追求经济增速时尚可忍受，但随着经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，想孕育新的增长动能，就必须重视中小企业的发展
只有将利率放开，才能让更多中小企业纳入银行房贷的考虑对象
6.2 2012-2018年：监管放松与纠偏
我国利率市场化改革明显提速
2012年，央行将金融机构存款利率浮动上限调整至基准利率的1.1倍，贷款利率浮动下限调整为基准利率的0.8倍
2013年贷款利率被全面放开
2015年10月央行宣布取消存款利率浮动上限
利率管制放开后，存贷款业务红利消退，商业银行间的竞争日益激烈，为扩大利润，部分具有创新与冲劲的中小银行开始改变思路，选择在同业和理财等表外业务上开疆扩土，推动我国影子银行业务的扩张
中国的“影子银行”业务--商业银行将本属于表内的信贷活动转至表外，规避监管限制，满足那些原先在商业银行框架之内无法支持的融资需求，最终获取利润的增长
与美国的影子银行有所不同。美国的影子银行是在商业银行系统外独立开展的，业务主体为非银金融机构，通过资产证券化、货币市场基金等方式利用信托贷款、资管计划等途径为企业提供融资，其资金来源并不依靠银行
尽管利率市场化改革加速推进，但表内业务仍存在一定的利率管制，且表内信贷发放也会受到信贷政策影响
表内业务需要消耗资本金，随着危机后《巴塞尔III》的引入，对资本的监管进一步趋严
表内业务还受到投向限制，严禁投到产能过剩企业、平台公司和房地产行业
叠加国家鼓励金融创新与监管约束放开的大背景，为银行信贷业务出表创造了良好的制度环境
在发展表外业务过程中，银行非常依赖非银机构的资管部门
银行通过提供预期收益率比存款利率更高的理财产品，吸收了大量储蓄，负债端较为刚性，因此资产端会面临投资难题
随着2014-2016连续降准，流动性总量处于充裕状态，固收类收益下降，银行倾向于委外或委托投研能力更高的非银机构来获得更高收益以覆盖负债端刚性支出
非银机构可作为银行的通道，通过购买非银资管计划让资金流向目标领域，从而规避信贷投向限制，获取更高收益
随着经济下行压力加大，实体投资回报率回落，银行转向非银机构发行的同业资管产品
同业市场（至少2019年以前）十分讲究声誉，因而比信贷资产更让银行放心
影子银行业务带来的弊端也显而易见
影子银行本质上是以表外业务为名的银行贷款，规模庞大但不占用资本金，还不受货币当局的监管与调控，容易导致系统性风险积累
产品结构复杂，通道多，交易链条长，降低资金流向透明度，投资者和监管层都难以识别、监测和及时化解风险
影子银行业务的扩张更多依赖：预期收益+资金池+刚性兑付“的模式，而不是受益于主动管理能力的提升，金融机构在追求利润增长的同时忽略了相应的风险
”资金池“模式：资产端和负债端无需一一对应，借短贷长、滚动发售，
负债成本的攀升迫使金融机构更为激进地配置资产，通过加杠杆撬动大量外部资金
宽松的流动性环境下，金融机构能够以极低利率借到短期资金用于在债券市场加回购杠杆，对接理财、债券等相对长期限资产，赚取利差
借助处于监管真空的同业存单（不受同业负债占总负债1/3限制，不缴准、不纳入广义信贷）大幅扩张同业负债
复杂的资金链条、互买操作下，一旦政策收紧，就将导致系统性风险
这些表外业务支持的主体并非小微企业，而是金融机构借由层层嵌套的通道业务等把钱挪到了监管限制领域，如两高一剩、房地产及融资平台
与利率市场化改革的初衷相背离
实体回报率差，风险高，而有隐性背书的国企、融资平台和抵押品充足的房地产行业则更受青睐
两高一剩、房地产、基建等行业存在巨大融资需求
资金池和通道为银行向这些领域投入资金提供了操作可行性与便利性
国企拿到资金后，为提升收益掩盖低效经营，将资金再用于购买理财，资金”脱实向虚“，严重违背政策初心
随着2017年经济企稳复苏，央行货币政策收紧+强监管具备了施行基础，金融业防风险严监管的时代到来
2018年资管新规：禁止资金池业务，严格限制通道业务，不得承诺刚性兑付，要求净值化转型、底层穿透
负面效果：信用偏好收缩过快，信用风险开始频繁暴露
2018年以来，债市违约层出不穷
风险偏好收缩过快，加久期、加杠杆行为减少，民企债极少有人问津
小微企业融资境遇变得更加糟糕
城投债期限结构越来越短，与基建所需的长期资金属性不匹配
基建投资在2018年以后飞速下滑
为什么无论监管放松还是纠偏，中小微企业融资难题都没得到解决？
以银行为中心的间接融资体系与中小微、科技创新企业发展特性之间不匹配
（1）银行作为债权人吃的是固定息差，中小微企业未来成长性高但银行只能得到固定收益
（2）银行天然风险厌恶，创新型企业多为资金密集型，风险较大且缺乏抵押品，与银行偏好相反
（3）尽管银行汇遵循政策意愿努力扩大对中小微企业的信贷支持，但仍会要求抵押品或担保，依然是土地经济
（4）银行出于自我保护考虑，无法做到迅速推出传统产业
产业结构面临转型升级挑战时，yin'hang往往已经与重工业企业（以及城投和房地产企业）建立了共生关系，出于延迟坏账等考虑，也不会直接断贷，否则直接面临损失。导致旧产业无法出清，新产业萌芽发展速度较慢
6.3 2019年以来：监管再次纠偏与金融体系重塑
中国金融供给问题主要体现在没能有效满足实体经济需求，资金供需失衡，造成效率损失及资源浪费
从总量来看，流动性较为宽松，但传导到实体经济存在一定难度，过去用货币宽松降息来提振需求的效果并不好
从结构上看，资金投向了可能并非真正缺钱的领域，供需存在错配，中小企业融资难、融资贵问题依旧尖锐
需金融适应高质量发展的需求，重塑体系和格局
6.3.1 资本市场替代银行成为未来融资体系的主体
中国资本市场的发展始于上世纪八九十年代，门槛一直较高，定位也偏向于大企业和国企，证监会审核严格，中小企业很难获得一席之地
门槛过高导致很多优质、有成长潜力的企业被拦在资本市场大门外，要么放弃上市，要么跑到海外上市
放弃上市会错过发展机遇，跑到海外上市会让国内居民部门无法分享优质企业的成长红利，错失投资机遇
注册制：降低小企业、符合专精特新要求的企业上市门槛
2023年延伸到沪深主板，全面注册制时代到来
科创板、创业板、北交所：构建多层次资本市场，为不同类型、不同发展阶段的企业提供发展舞台
接受“同股不同权”的特殊股权结构
进一步完善退市制度，为市场提供优胜劣汰的竞争机制
完善投资者保护制度
投保机构代表人诉讼制度
投资者保护基金制度
6.3.2 引导居民储蓄入市
A股市场散户占比较高，容易发生羊群效应，是造成我国股市波动较大的重要原因
散户自己投资，大部分人无法实现稳定的财富增值
应有品种丰富、专业化运作的中长期产品供给居民选择（基金、保险、养老金等），以匹配不同的偏好
公募基金自整顿影子银行业务以来发展迅猛，但产品太多，投资者难以抉择；专业的基金投顾业务亟需发展
养老金市场前景较好
我国养老保险体系分为三个层次
第一支柱是基本养老保险，具有强制性质且由政府分配2
第二支柱包括企业年金和职业年金，由企业和个人共同缴纳，具有半强制性质
第三支柱由个人自愿缴纳、选择的个人养老金融业务，包括在政府支持下建立的个人养老金账户制度以及其它的商业性养老保险、理财等
我国现在的养老金结构以第一支柱为支撑，覆盖面广且规模大
第一支柱为收付实现制，随着未来老龄化程度加深，过度依赖第一支柱会加重财政养老压力
第二支柱无法将大量灵活就业的人员纳入保障范围
发展第三支柱迫在眉睫
在老龄化愈发严重的情况下，居民增配养老保险是一种长期趋势，而养老金体量大、期限长的特点完美契合资本市场需求
未来居民通过养老金配置间接投资资本市场，分享经济增长、股市上涨带来的红利，既实现了财富增值，又保障了退休后养老生活的质量
6.3.3 现阶段银行间接融资的作用不能忽视
虽然近年来直接融资发展迅速，长期来看资本市场会是社会融资的重心，但当下以银行信贷为主的间接融资规模在社融体系中仍占据主导地位
现阶段中小微企业的外部融资主要还是靠银行贷款，如何让银行加大对中小企业的放贷力度？
一是下达指标，将指定领域企业贷款规模/比例纳入年度考核，例如普惠金融
二是容忍不良率，允许中小企业将知识产权等作为质押品，通过金融创新降低银行审核成本、提高房贷效率，提升银行主动放贷意愿
· 相应降低监管标准
· 设立科技信贷风险补偿资金
· 银行通过金融创新、大数据更好地识别客户，提升风控能力
对于资本金实力较弱的中小银行，如何提升其服务实体经济能力？
一是通过财政直接支持中小银行，例如2020年国常会决议允许地方政府发行专项债来合理地支持中小银行补充资本金，帮助其改革化险，提升服务实体经济的能力和效率
二是降低其外部融资门槛，例如尝试IPO上市、发行永续债，扩大二级资本债发行力度
三是实施差异化监管政策，例如通过定向降准、发行专项信贷支持工具、下调储备资本要求等，给予更多低成本、中长期资金支持
第七讲 货币政策
7.1 外汇占款时期——以量为主的货币政策
1993年以前，央行主要通过中央财政透支以及商业银行再贷款投放基础货币
1994年外汇体制改革后，基础货币的投放逐渐转向以外汇占款为主导
计划经济时期，我国面临较大的外汇缺口，外汇收支实行指令性计划管理
随着改革开放的推进，外汇管理体制拉开了改革的序幕
改革开放初期，我国实行外汇留成制度：外汇由国家统一管理，同时也为出口企业留出一定比例外汇
虽然依然以计划为主，但市场调节已开始萌芽
20世纪90年代，国家提出了建立社会主义市场经济体制的目标，外汇管理体制进一步改革，其中重要的一项变革就是实行银行结售汇制度，取消了外汇上缴和留成
强制性结售汇
2008年修订《外汇管理条例》明确取消强制结售汇，改为意愿结汇和限额结汇相结合的政策
企业及个人多余的外汇必须卖给指定的商业银行
商业伊娜很难过必须把多出来的外汇买给央行
央行为了购买这些外汇向商业银行付出的人民币就是外汇占款，从商业银行手里买来的外汇则形成了国家外汇储备
外汇占款的来源主要有三部分
贸易顺差
FDI
热钱
顺周期性：出口好时，经济随之上行，吸引更多FDI来国内投资，较高的投资回报吸引更多国际资本参与中国资本市场
经济越好时，外汇占款越多，投放的基础货币也越多
随着市场经济的逐步发展，叠加2001年加入WTO，中国大陆积极承接“亚洲四小龙”的产业转移，接棒成为新世纪的“世界工厂”
国内出口业务迅速发展，中国经济逐步转向外需导向，形成了经常账户和资本账户“双顺差”的局面，为我国带来大量外汇
外汇占款同步快速扩张，2014年末在央行总资产所占比例高达90%
在外向型经济体系下，外汇占款成为基础货币投放最主要的渠道
基础货币的投放应该与经济发展相适应，而不是越多越好，在外汇占款大幅增加的情况下，现有货币政策体系可能出现问题
外汇占款的顺周期性与货币政策的逆周期调节相矛盾
国内经济过热时，央行往往收紧货币政策，对抗通胀压和资产价格快速上涨压力，但经济过热通常会拉高实体回报率和人民币资产价格，外汇占款反而加速流入，使得央行不仅无法施行紧缩政策，反而被动扩大货币供应
2003-2007年间，投资增长带动经济过热，央行被动投放了过多的基础货币，为回收多余的流动性没央行选择了提高存款准备金率的做法
存款准备金率的调整将影响货币乘数，对货币供应的影响过大，可能引起市场剧烈波动
存款准备金率的变化具有很强的信号作用，是窥探央行政策方向的重要指标
因而不适宜作为日常调控工具
央行创设央行票据（央票）这一公开市场业务调控工具，作为日常性操作以解决流动性问题
2002年开始，央票发行规模迅速扩张
一方面由于经济处于上行周期，通过收紧货币政策进行逆周期调节
另一方面用于对冲外向型经济之下外汇占款规模的迅速扩张，以控制通胀压力
2011年之后，经济下行压力增加，外汇占款增速放缓，2014年后开始进入下降区间
这一时期央行货币政策以控量为主，且受到外部影响较大，独立性难以保证
当经济下行需要货币政策更加宽松，加大逆周期调控时，由于经济下行往往伴随人民币资产回报率低迷和实体经济风险溢价上升，外汇占款流出，本该扩张的货币供给可能收缩，将加剧经济下行风险
当外汇占款不再是基础货币投放渠道，信用创造主要靠的不是出口企业融资需求的时候，货币政策的调控方向也就随之改变，由数量型调控向价格型调控转变
7.2 土地信用时期——从数量型到价格型的转变
危机后，出口导向型经济发展动能日益削弱，包括“四万亿”在内的多项政策出台，试图通过消费和投资拉动内需
经济下行时期，消费难以提振
投资成为扛起托底经济大旗的主力
土地财政的模式下，大部分流动性没有流向监管层希望看到的符合经济转型升级的领域，而是流向了房地产市场，助涨房地产泡沫的同时，给地方政府债务问题埋下隐患，同时导致风险在金融体系不断累积
危机后，IMF、BCBS开始致力于完善金融监管体制，其核心就是建立健全宏观审慎框架
宏观审慎政策着眼于金融周期，通过加强对系统重要性金融机构、影子银行等多方面的监管，来降低系统性金融风险，增强金融体系的韧性和稳健性
2009年，央行开始研究强化宏观审慎政策措施，并在2011年引入差别准备金动态调整机制
核心内容是金融机构的信贷投放水平需要和自身资本水平以及经济增长的需求相匹配
资质差的银行（CAR低，NPL高）向央行缴纳更多准备金，让其可贷资金减少
使用法定准备金率这一手段，让银行依据央行的政策指导房贷，最后达到控制银行放贷总量和节奏的目的
随着金融创新的快速发展，银行创新出各种通道，影子银行在这一时期快速发展
仅调整准备金率难以管控银行的房贷行为
表外业务的迅速扩张隐含着大量金融风险，对金融稳定造成威胁
2013年银监会出台8号文要求银行将表外理财纳入表内监管，央行坚定释放稳健货币政策信号的同时，不断提高应对短期流动性波动的能力
央行如何从数量型货币政策到价格型货币政策转变？
主要围绕完善货币政策调控体系和资产配置两个方向，不断丰富货币政策工具箱
2013年以前公开市场调控工具相对比较简单，投放主要靠逆回购，回笼靠正回购或者逆回购到期不续做，以及发行央票对冲外汇占款
2013年以后，推出更多公开市场操作的调控工具，如短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）
SLO: 7天以内超短期逆回购，属于公开市场短期流动性调节工具，2013年1月由央行引入，主要用来解决传统逆回购无法满足超短期流动性需求的问题
SLF：目的是满足金融机构大额流动性需求，期限多为7天和1个月，有救急特征，利率高于市场利率
可被视作利率走廊上限
着力于完善整个货币政策调控体系，搭建利率走廊
何为利率走廊？市场的7天回购利率波动性较大，央行为稳定市场预期，通过公开市场操作，调整市场资金利率，确定市场资金利率上下限，市场预期就稳定了
SLF是利率走廊上限
利率走廊下限？
理论上应该是超额准备金利率
如果市场利率低于超额准备金利率，则金融机构将钱借给同业的收益还不如放在央行，因此市场利率至少要高于超额准备金利率
在搭建利率走廊最开始的几年，逆回购政策利率实际上充当了利率走廊的隐性下限
逆回购为银行从央行借入资金
如果市场资金利率高于逆回购利率，银行机构将优先从央行借入资金，逆回购就可以把资金利率拉下来
如果市场流动性过于宽松，市场资金利率低于逆回购利率，市场将不会从央行借钱，逆回购就放不出来
2018年以前，逆回购利率多数时候确实承担了市场资金利率下限的功能
（1）超额准备金利率一直维持在0.72%的超低水平，与当时资金利率相去甚远，无法有效起到支撑作用
（2）利率走廊搭建的初期，尤其是2015-2016年间央行的公开市场操作较为频繁，逆回购政策利率作为走廊下限有助于加强央行对货币政策的掌控作用
（3）央行在2015年11月的公告中明确指出SLF利率是利率走廊上限，但对于下限一直没有做出明确界定
2018年下半年开始，市场资金利率多次向下突破逆回购利率，隐性下限逐渐失效，2018年末，时任央行行长易纲在论坛演讲中指出0.72%的超额准备金利率构成利率下限
自此，超额准备金利率被正式确定为利率走廊下限，原本作为隐性下限的7天逆回购利率则开始成为利率走廊的运行中枢
为什么隐性下限失效？
货币政策有效性依赖于银行的流动性需求，逆回购利率被当作下限的前提是银行存在流动性缺口且没有其他资金来源
2015年以来央行进行了4次降准操作，资金面非常宽松且稳定
2016年伴随着金融去杠杆的开启，央行暂停了连续降准，货币投放依赖逆回购、MLF等公开市场操作，这一阶段资金面偏紧，银行又没有其他资金来源，因而逆回购成为利率走廊实际下限
2018年4月央行重启降准后，公开市场操作频率和规模大幅下降，降准再次成为主要货币投放方式，银行体系流动性非常充裕，因而逆回购不再是利率走廊下限
长期流动性投放工具MLF的引入
SLO、SLF有应急特征，且无论SLO、SLF还是正回购，都是短期流动性管理共组
外汇占款是长期流动性投放（除热钱外），是金融机构稳定的存款或基础货币来源
为对冲外汇占款下降的影响，中期借贷便利MLF被引入，MLF期限较长，流动性投放以3个月、6个月和1年期为主，与外汇占款更匹配，可填补外汇占款缺口
1年期MLF与新贷款定价基准LPR挂钩，因而MLF，特别是1年期MLF利率被认定为重要的政策利率
1年期MLF利率已经成为重要政策利率，是LPR参考的定价基准
LPR的定价是由MLF加点得到
1年期MLF是政策基准，很大程度上由央行决定，也会参考同业中长期资金供求状况，但主要决定权在央行，不在市场
MLF加点部分是最后的LPR报价，加点部分由市场决定，其基准是同业自身资金的供需状况
MLF对LPR定价仍有较大影响力，市场定价也会参考货币政策预期
例如，如果MLF利率下调，市场就会存在货币宽松预期，进而影响市场加点部分
央行政策导向也与银行资产配置行为相联系，引导商业银行更多支持实体经济发展中的薄弱环节
抵押补充贷款（PSL）于2014年引入，主要是央行给政策性银行提供基础货币，用于支持棚户区改造，政策直达性非常强
设立支小再贷款，发放对象是小型城商行、农商行、农合行和村镇银行，利率在央行基准利率基础上减点确定，精准支持小微企业，解决小微企业融资难、融资贵问题
进一步完善宏观审慎政策，将差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为宏观审慎评估体系（MPA）
将监管范围从狭义信贷拓展到广义信贷，除贷款外，还将债权投资、股权及其他资产、买入返售资产、存放非存款类金融机构款项余额等纳入监管范围
2017年将表外理财纳入广义信贷范畴
2018年将同业存单纳入同业负债考核，并出台相关配套措施控制同业业务增量
7.3 高质量发展新时期的货币政策
2019年1季度央行货币政策执行报告中提到，要继续深化利率市场化改革，稳妥推进利率“两轨合一轨”
利率并轨是指政策基准利率向市场利率靠拢
虽利率市场化改革在2015年已基本完成，但央行仍旧继续宣布存贷款基准利率以供金融机构参考
2019年9月，为打通政策利率向信贷利率传导机制，央行完善了LPR形成机制
银行的LPR报价是在MLF利率基础上，根据自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素加点报价形成
一般每个月月中央行续作MLF，并给出MLF利率，之后在当月20日报价银行向央行提供LPR报价，同时银行贷款利率也会以LPR为基准利率报价
为了让银行更好地旅行报价职责，央行将LPR应用情况及贷款利率竞争行为纳入MPA，督促各银行运用LPR进行定价
这种模式下，央行能够通过自己的货币政策工具MLF有效引导贷款利率
2021年1季度央行货币政策执行报告指出，我国货币政策的最终目标是坚守币值稳定，操作目标是以公开市场操作利率为短期政策利率，以MLF利率为中期政策利率的政策利率体系
货币政策传导机制分为两部分
一是让以DR007为代表的市场利率围绕政策利率（OMO）利率波动，这一部分影响的更多是银行间的资金利率
DR007是“存款类金融机构间以利率债为质押的7天期回购利率”； OMO利率为“央行7天逆回购利率”
二是向实体经济传导部分，通过政策利率MLF影响LPR，再通过LPR加点的方式向实际利率传导
央行在利率走廊的框架下，通过利率波动调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标
建立起利率走廊后，央行需要考虑如何让政策更好地传导到实体经济
央行无法控制企业的融资需求，尤其在实体经济下行的时候，央行无法强行让企业融资
央行能做的是优化供给端，推动银行向实体经济提供更低成本的信贷，通过一些结构性的设计和调整，引导银行给那些跟高质量发展相符合的部门增加贷款
在原来的模式下，银行更偏好有充足抵押品和担保的基建、地产以及传统领域国企
近年来，央行越来越多地运用结构性政策工具，以扶持有利于经济高质量发展但与银行风险偏好不契合而且发展薄弱的部门
定向降准：与全面降准相比信号弱一些，释放的资金也没那么多，但更加精确
2018年央行曾四次定向降准释放中长期资金支持普惠领域和民营企业
2020年为应对疫情冲击，在全面降准的同时辅以定向降准，3月实施普惠金融定向降准，4月下调农商行、农信社等准备金率1%，从而达到优化流动性结构，扶持经济发展薄弱领域的目的
2018年新设定向中期借贷便利TMLF
符合宏观审慎要求的大型银行、股份制银行和大型城商行可以申请，央行根据其对小微企业和民营企业的贷款情况确定TMLF规模
TMLF相较于MLF期限更长，一般为1年，可以续作两次，最长能达到3年
TMLF有引导银行增加对小微企业和民营企业贷款的政策意图，利率会设置的更加优惠一些，和1年期MLF差不多
结构性工具要有效，前提是总量要控制好
如果市场上流动性已经十分充裕，机构就不会太在乎编辑变化
只有市场存在流动性缺口时，结构性政策工具释放的资金才能真正按照央行意愿走
近两年随着实体经济需求疲软，央行进一步设立了“直达性”更强的政策工具，旨在打通货币政策传导的“最后一公里”
2018年10月，央行对支小再贷款采用了“先贷后借”的报账模式，后被普及到支农、扶贫、绿色金融扽跟其它领域
即银行先向央行指定领域的企业按照要求的利率发放符合条件的贷款，再拿着这些贷款向央行申请相对便宜的资金支持
再贴现政策工具：即央行对金融机构持有的未到期的已贴现商业票据予以贴现，本身具有“先贷后借”的特点
2020年6月，为缓解疫情对实体企业的冲击，央行新设立了两项直达实体经济的货币政策工具：
普惠小微企业贷款延期支付工具：央行会同财政部对地方法人银行给予其办理的延期还本普惠小微贷款本金的1%作为激励，后在2022年5月提高至2%
信用贷款支持计划：央行将通过创新货币政策工具使用再贷款专用额度，购买符合条件的地方法人银行新发放的部分普惠小微信用贷款
目的是促进银行加大对小微企业的信用贷款投放，支持更多小微企业获得免抵押担保的信用贷款
央行的一些其他措施
一是推动银行发行永续债补充一级资本，同时为提升永续债流动性，在2019年创设央行票据呼唤工具CBS，并将其纳入MLF、TMLF、SLF等工具合格押品范畴
二是改革存款利率定价机制，优化存款利率监管，将原本由存款基准利率的一定倍数行程存款利率自律上限，改为由存款利率加点来确定
有助于降低银行负债成本，保障其信贷投放能力和合理的利润空间，通过政策与市场的结合充分调动银行积极性，进而达到降低企业融资和消费者信贷成本的作用
第八讲 高质量发展
8.1 经济高速增长带来的问题
环境破坏问题
对于环保所需要的长期投入于追求短期GDP快速提升的发展目标是脱钩的，以GDP为纲的考核机制容易让地方忽略了对环境保护的关注
各地招商引资中更加青睐大项目，通常与重工业息息相关，往往给生态环境带来较大负担
环保对企业来说是成本，环保治理是长期的系统性工程
过去的增长模式只顾追求短期的经济增长，资源存在滥用和利用效率低问题
供给端能源安全问题也非常突出
原油等化石能源高度依赖进口，定价权在国外，国内面临价格波动风险
地缘政治风险可能导致原油供给中断，限制国内中下游产业链的生产与发展
能源自主供应、保障能源安全是经济转型和高质量发展过程中亟需解决的问题，推动能源结构从传统化石能源到清洁新能源的转变是必要的实现途径
提出“双碳目标”
但要避免“一刀切”
效率低下问题
过去为增长而竞争，经济增长主要依靠债务堆积以及密集的资源要素投入
人口老龄化开始显现，人力成本（人员工资）提升，密集型人力要素投入不再可持续
新一轮产业链转移开始
中低端制造业逐步向东南亚国家转移
高端制造业出现回流欧美等发达国家的趋势
2020年新冠疫情暂时改变了这一趋势，中国供应链稳定性高、产业链全的优势得以显现
外需疲软后，我国中低端产能过剩的矛盾逐渐暴露
简单的资源和要素投入增长模式难以为继，未来高质量发展必须靠科技创新，中国的经济增长需要更高的技术含量来支撑
产业链安全：核心技术短缺及高端制造业供给不足的问题逐渐凸显
改变唯GDP论的考核方式，构建全国统一市场，消除无序竞争，为企业做大做强提供合适的环境
8.2 问题的解决途径
8.2.1 高质量发展下的绿色转型
在顶层设计方面，考核体系可以考虑多加入环保相关的指标
在分配任务、完成指标过程中，要因地制宜，不应把指标任务都交代给同一个地区，或者安排在同一时间完成，避免一刀切
可通过税收政策支持“双谈目标”，倒逼企业改善生产工艺降低碳排放量
金融政策客从多方面配合支持绿色发展
依靠市场力量，建立碳排放权交易中心
通过技术创新，发展新型清洁能源替代传统能源
8.2.2 高质量发展下的效益提升
通过供给侧改革出清落后与过剩的产能，提升行业集中度，为高端产能腾挪资源与空间
经济效益的提升离不开资本市场的支持
股权结构与市场化激励机制双管齐下，激发国企创新活力
过去几十年中，国企是承担工业化和城镇化责任的主力军
当经济发展由要素驱动转向创新驱动时，挖掘经济增长新动能的责任则落到了以中小企业为主的民营企业头上
· 政府背书和银行资源的倾斜是国企在市场竞争中的优势，这会削弱国企的创新动力；而中小企业既没有政府背书也没有充足抵押品，只能靠不断研发和技术创新提高自身产品竞争力
· 国企的考核机制与激励机制制约了其创新活动
· 国企管理层和员工的薪酬水平不够市场化，研发成功也无法直接转化为报酬的提升
推动混合所有制改革，通过在股权层面引入非国资成分，来破解所有者缺位的问题
但国企通常承担更多社会责任，且一旦创新失败发生亏损或风险事件，对整个产业链会产生不良影响
“逆混改”趋势出现，即利用好国企在社会上的影响力以及其强大的资金实力，推动国企投资入股一些民营、中小企业，特别是处在产业链、供应链上的企业，从而实现协同发展
国企也可通过设立子公司、孙公司支持创新产业的发展，或以有限合伙的方式参与风险投资
针对“政企不分”的问题，近年来国务院推动设立“两类公司”
国有资本运营公司--管理运营国有企业产权与公司制中的国有股权，不涉及实业投资，通过在资本市场上的运作改善国有资本的分布结构与质量，从而提升资源配置效率
国有资本投资公司--通过投融资即项目建设，服务于国家战略，培育产业竞争力、优化经济结构
改革考核机制与激励机制
将对中小企业扶持情况纳入考核机制
运用股权激励、分红权、员工持股计划等工具，将其管理层和员工的收益与企业业绩、创新成果等挂钩
实施跟投制度，强制要求国有资本的创投核心团队，对其运用国有资本投资的项目用自有资金持股和跟股
将项目收益与管理团队收益绑定，实现收益共享；核心团队持股和跟投机制能够降低一定道德风险
政策要保持稳定、保持一致，同时做好与其引导，向市场传递清晰的政策信号
8.2.3 高质量发展下的区域协同
8.2.3.1 四大板块因地制宜
要强调区域之间的协同，避免过度竞争，从顶层设计上做到因地制宜，根据每个地方的特色选择最合适的发展路径并制定相应政策
东北地区：
加快推动国企改革，鼓励国企进行战略性市场化重组，化解过剩产能；
鼓励国企帮扶位于产业链上的民企，增强其资金实力的同时，为国企增添活跃的市场因素
体制创新是核心，可以考虑将营商环境、政策稳定性等因素纳入地方考核，吸引更多外来资本，从而产生产业聚集效应
充分发挥自身禀赋优势，依托原先扎实的工业基础及低成本劳动力优势陆续承接来自东部地区的制造业转移；同时可凭借丰富的冰雪资源获得冰雪经济、文化旅游的特色增量加持；大力发展现代农业、食品产业
中西部地区
应重视制造业，凭借丰富的资源、辽阔的土地及低成本的劳动力把握好东部产业转出的机会
将一些具有良好基础的地区打造为国家先进制造业示范基地，再由这些示范基地发挥引领作用，带动整体发展
东部地区
一直作为改革开放的排头兵和试验田
“十四五”规划提出要鼓励东部地区加快推进现代化，未来不论是科技创新还是体制创新上，东部地区仍将承担起领头羊重任
8.2.3.2 打造城市群加强区域之间协同效应
对不同地区采用因地制宜的考核机制
改变考核主体，对不同的省或市，把它们统一成整体再来考核，打造成舒群、经济带
如何协调好各城市间的关系，在区域内形成互补的产业结构是一个比较困难的问题
如何弱化行政边界，促进区域之间要素自由流动、形成统一的产品市场，让市场规律更充分地发挥作用，是需要进一步探索的问题
吸引并留住外来人口，完善并创新当前的人口服务与管理制度，在现有的户籍制度下实现在某一区域内部合理调整并非易事
第九讲 共同富裕
9.1 强调共同富裕的原因
改革开放四十多年，中国在经济社会发展的各个方面均取得了举世瞩目的成就
GDP总量跃居世界第二
人民生活水平与生活质量得到极大提升
为全球减贫事业做出极大贡献
但人均GNI与发达国家仍有较大差距，且贫富差距在不断扩大
为何随着经济的快速发展，贫富差距却显著拉大？
（1）改革开放后社会主义市场经济的发展打破了计划经济时代的平均主义，物质资源不再是平均分配，而是在市场力量的推动下遵循优胜劣汰的规则
（2）改革开放初期我国采取的是“先富带动后富”的方式，先让有条件的一部分人、一部分地区富起来，使得贫富差距在最初的一段时间内加大
目前，“先富”已经做得十分成功，如何带动后富，进而实现共同富裕，成为现阶段需要着重思考并为之努力的事情
具体来看，实现共同富裕主要包括两个方面的内涵：一是要做大蛋糕；二是要分好蛋糕
在改革开放初期，我国追求的是解放落后的生产力来满足人民对物质的追求
这一阶段更重视经济发展速度，更看重做大蛋糕，但只要收入在绝对增长，生活水平和质量在不断提高，社会对于一定程度的贫富差距还可以容忍
当经济发展进入新常态后，一方面我国主要矛盾发生了改变，人民对于社会的公平公正有了更高的要求和更多的渴望，缩小贫富差距就显得十分重要；另一方面，经济增速下滑对低收入人群的冲击更大，如何保障前者利益是一个需要密切关注的问题
面对新常态，既要做大蛋糕又要分好蛋糕，兼顾效率与公平
9.2 共同富裕需要依赖高质量发展
当前，中国已经成为了制造大国，但制造大国并不等同于制造强国
后续经济发展需要走技术含量更高的路子，产业结构需要向高端转型，提高产品竞争力，蛋糕才会做大
通过研发创新打破国外企业垄断，推动批量化国产替代
一方面可以保障我国产业链安全
另一方面自产率的提升和规模化生产也可以有效降低企业生产成本，提升产品竞争力，扩大市场份额，进而实现利润率的提升
9.3 解决措施：分配环节请向劳动者，提升劳动获得感
9.3.1 降租、降成本
9.3.1.1 控制土地租
房价持续上涨，特别是2008年之后，当房价增速超过收入增速，住房成本的太高变相降低了可支配收入，劳动回报率比不上房地产投资收益率，必然导致劳动获得感降低
2008年后外需逐步疲软，我国经济增长动能开始转向土地，在土地抵押融资的推动下房价飞速上涨
当房价上涨预期稳定时，一方面居民往往会将未来的购房需求前置，从而抬升当前购房需求；另一方面也会催生一大批投机者。
两种情况均会进一步推动房价上涨
有房者坐等升值，还能获得租金收入，房产的汇报攫取了劳动报酬的分配，降低了劳动的获得感，打击劳动者工作的积极性，业有悖于我国按劳分配为主体、多种分配方式并存的分配制度
房价上涨还会对居民消费造成挤出，收入大部分用于还房贷和付房租，导致居民消费动力不足
内需不足无法支撑未来经济增长，做大蛋糕的前提就消失了
建立房地产长效机制，保持房地产市场稳定发展是实现共同富裕的必经之路
9.3.1.2 减少数据租金
随着互联网的快速普及，数字经济与实体经济快速融合，为生产、流动、消费各个环节提供了便利，且极大提升资源配置效率
数据租金是伴随着互联网平台经济的兴起而产生
互联网平台企业在走向成熟过程中容易形成垄断，数据租金即平台垄断下的产物
数据租金可被定位为用户在通过平台企业交易时，平台企业收取的费用与其所提供数据商品或服务实际价值之间的差额
平台经济有着天然垄断倾向
前期搭建成本很高，需要巨大资本投入，同时边际成本很低
每个平台企业都会追求把规模做大，抢占市场份额，当市占率达到一定程度时，自然形成垄断
有了垄断地位后，平台企业就容易太假或通过价格歧视等方式赚取超额利润，即数据租金
最终往往由在平台经营的相关企业和个人，以及平台消费者买单，挤占企业和个人利益
平台企业之间竞争的核心是数据
数据租金的存在具有一定合理性，毕竟平台企业投入了大量资本和劳动进行技术出啊更新来提供更好的服务，理应得到一定报酬，但这一回报比率不应过高
海量数据信息是由广大用户产生，具有一定公共属性，因此广大用户也有权利共享平台基于数据产生的资本收益
高额的数据租金不利于缩小贫富差距，因而需要从根本上通过反垄断来规避不正当竞争，破除利益分配格局
加速完善反垄断相关政策法规，2022年高压整治平台
9.3.2 税制改革
我国税制存在以下问题
一是间接税占比偏高
间接税：纳税人能够直接将税负转嫁给他人的税收，虽然税收由纳税人上缴，但间接地由消费者承担，例如增值税、消费税
间接税及其容易被转嫁的特点，使得其对收入分配具有明显的累退性，即随着收入的增加，纳税人的税负会越来越请，纳税额占收入比重降低
累退性是由边际消费递减所致
随着居民收入增加，消费也会增加，但新增收入中用于消费的比重会越来越低
中低收入人群中的消费大部分是基本生活资料，而富人早已超越了对基本需求的层次，因此富人的边际消费倾向往往比中低收入人群低
谁消费越多（消费占比越大），谁承担的税负越重
而且消费者对基本生活资料的需求弹性较小，企业提价也不会降低太多销量和销售收入，间接税课税率越高，企业转嫁给消费者的税额就越多
间接税占比越高，中低收入人群被转嫁承担的税负就会越重，不利于实现共同富裕
提升直接税比重是迈向共同富裕的一个重要发力点
直接税主要对个人收入、财产以及企业利润征收，影响的不是消费意愿而是消费能力
对个人收入和财产征税往往是累进制，即收入越多，财产越多，则税率越高，因而对收入分配的调节作用较强
二是目前我国直接税结构对劳动征税过多，对资本征税较轻，导致居民劳动获得感不强
个人所得税是我国直接税中的第二大税种，仅次于企业所得税
但个人所得税占政府收入的8%，远低于企业所得税和美国个人所得税占比。靠劳动获取工资收入的工薪阶层是现行制度下缴纳个人所得税的主力军
富人的收入方式有很多种，更多以资本利得等方式会去汇报，劳动收入只占很小一部分
富人边际消费倾向低，可用于投资的财富更多，根据马太效应，富人的财产性和资本性收入由累计优势
国民的贫富差距更多来自非劳动所得部分
富人避税方式有很多种
我国税制对资本宽容是有历史缘由的
在改革开放之初，相较于西方发达国家，我国经济发展存在巨大资金缺口，继续资本扩大投资规模，引进先进技术，提高劳动生产率
国家积极支持国内资本投资发展，对符合条件的企业给予相应税收倾斜，不断扩大税收优惠对象，促进企业创业投资活动，积极发挥资本对经济发展的推进作用
在经济落后条件下，利用资本发展经济是推动我国经济快速发展、解决人民温饱问题的最佳途径
随着资本规模的不断扩大与实体经济增速面临压力，资本的扩张在某些方面已经与经济建设目标有所背离
资本市场的投资回报率高于实体经济，一方面对资金形成一定虹吸效应，金融资源“脱实向虚”，违背了政策初心
另一方面也导致金融业过度扩张，扭曲了劳动技能分配
税制改革应将重点放在个人所得税和其他财产税上
一是可以适当调低个人综合所得税率。过高的边际税率既不利于吸引高端人才在中国纳税，也会阻碍劳动获得感的提升
二是适当提高资本相关税率，或者将个人的股权、分红等纳入综合经营所得统一征税。
三是可以加大现有财产税征收力度，如契税、房产税等
间接税方面
适当降低增值税税率，有助于减轻低收入人群的税负，降低其生活成本，有效调节收入分配
消费税方面
一是把高污染、高能耗消费品或者消费行为以及新兴的高档消费品、高档娱乐消费纳入消费税征收范围，并且采取较高税率
二是随着经济发展，原有征税范围中定义的一些高档消费品已经变成普通家庭常用品，应将其税率降低甚至免除
总之，根据经济发展动态调整，以保障对收入分配的调节发挥应有作用，降低满足正常生活需求的消费税负担，还能够起到调节和引导高消耗、高污染型消费以及生产行为的作用
共同富裕的关键
初次分配：核心在于劳动力、资本、土地等要素的市场化改革，重点在于效率，破除资本垄断是改革的关键手段之一
再分配：核心在于税收、社会保障与转移支付，重点在于公平
三次分配：通过捐赠和其它方式在单位和个人之间分配收入和财富
可通过增加对慈善行为的税收优惠，优化激励政策，发挥第三次分配的调节作用，调动全社会慈善力量的积极性，推动共同富裕