企业价值评估知识框架笔记

APM 模型包含了风险分类和风险测度的 重要思想,使得人们对折现率的认识和计算取得了重大的突破,可以说 CAPM 是企业价值 评估理论的一个突破性发展。

企业价值评估知识框架笔记

• 1.企业价值评估概述
  • 【知识点1】企业价值评估的 含义
    • 含　义
      • 企业价值评估简称价值估价或企业估值，目的是分析和衡量 企业或一个经营单位的公平市场价值， 并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策。
    • 理　解
      • 1.价值评估使用的方法，带有主观估计的成分，其结论不可能绝对正确
      • 2.价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。
      • 3.企业价值受企业状况和市场状况的影响，随时都在变化。 因此，企业价值评估结论有很强的时效性。
  • 【知识点2】企业价值评估的对象
    • 含　义
      • 企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值， 是指企业作为一个整体的公平市场价值。一般情况下，公平市场价值就是未来现金流量的现值。
    • 分　类
      • 1.实体价值与 股权价值
        • 企业实体价值＝股权价值＋净债务价值
        • 【提示】这里的“股权价值”和“净债务价值”， 均指其公平市场价值，而不是其会计价值（账面价值）。
      • 2.持续经营价值 与清算价值
        • 一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称为持续经营价值（简称续营价值）
        • 另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称为清算价值
        • 一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个。
      • 3.少数股权价值 与控股权价值
        • 少数股权价值是在现有管理和战略条件下， 企业能够给股票投资人带来的现金流量现值
        • 控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后 可以为投资人带来的未来现金流量的现值
        • 控股权价值与少数股权价值的差额称为控股权溢价，它是由于转变控股权增加的价值。
        • 控股权溢价＝V（新的）－V（当前）
• 2.现金流量折现法..
  • 【知识点1】现金流量折现 模型的种类
    • 一、企业现金流量的种类
      • 股利现金流量
        • 是企业分配给股权投资人的现金流量
          • 股东角度
      • 股权现金流量
        • 是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量， 它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。 也称为“股权自由现金流量”。
          • 股东角度
        • 股权现金流量＝实体现金流量－债务现金流量
      • 实体现金流量
        • 是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分， 它是企业一定期间可以提供给所有投资人 （包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量
          • 投资人角度
    • 二、现金流量折现模型
      • • 多数企业用股权现金、 或实体现金
        • 有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。 如果把股权现金流量全部分配给股东，则上述两个模型相同。
  • 【知识点2】现金流量折现 模型参数的估计
    • 一、折现率（资本成本）
      • 股权现金流量使用股权资本成本折现
      • 实体现金流量使用加权平均资本成本折现。
    • 二、预测期的年数
      • 第一个阶段是“详细预测期”， 或称“预测期”。
        • 在企业价值评估实务中，详细预测期通常为5～7年， 如果有疑问还应当延长，但很少超过10年。 企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。
      • 第二个阶段是“后续期”， 或称为“永续期”。
        • ①具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率； ②具有稳定的投资资本回报率（净经营资产净利率），它与资本成本接近。
      • 划分的基本方法是将永续增长率的第1年作为预测期的最后1年。
    • 三、各期现金流量
      • 基期数据确定方法
        • （1）以上年实际数据作为基期数据；
          • 基期数据的确定方法有两种
        • （2）以修正后的上年数据作为基期数据。
        • 【提示】如果通过历史财务报表分析认为，上年财务数据具有可持续性， 则以上年实际数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为， 上年的数据不具有可持续性，就应适当进行调整，使之适合未来的情况。
      • ,vv
      • 实体现金流量的确定方法
        • （1）基本方法
          • 实体现金流量＝税后经营净利润＋折旧摊销-经营营运资本增加-净经营长期资产总投资
          • ＝税后经营利润-（经营营运资本增加＋净经营长期资产总投资-折旧摊销）
        • （2）简化方法：
          • 实体现金流量＝税后经营利润-净经营资产净投资
          • 【提示】净经营资产净投资，也称为“实体净投资”。
          • 【公式推导】
          • 实体现金流量＝税后经营净利润＋折旧摊销-经营营运资本增加-净经营长期资产总投资
          • ＝税后经营利润＋折旧摊销-经营营运资本增加-净经营长期资产增加-折旧摊销
          • ＝税后经营利润-（经营营运资本增加＋净经营长期资产增加）
          • ＝税后经营利润-净经营资产净投资
      • 股权现金流量的确定方法
        • （1）基本方法
          • 股权现金流量＝股利分配-股份资本发行＋股份回购
        • （2）简化方法
          • 股权现金流量＝税后利润-股权净投资（股东权益增加）
          • 如果企业按照固定的负债率（净负债/净经营资产）为投资筹集资本， 则股权现金流量的公式可以简化为：
          • 股权现金流量＝税后利润-（净经营资产净投资-负债率×净经营资产净投资）
          • ＝税后利润-净经营资产净投资×（1-负债率）
          • 【公式推导】
            • 股权现金流量＝实体现金流量-债务现金流量
            • ＝（税后经营利润-净经营资产净投资）-（税后利息支出-净负债增加）
            • ＝税后经营利润-净经营资产净投资-税后利息支出＋净负债增加
            • ＝税后利润-（净经营资产净投资-净负债增加）
            • ＝税后利润-股权净投资（股东权益增加）
      • （四）后续期现金流量的确定
        • 在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率 和销售收入的增长率相同， 因此，可以根据销售增长率估计现金流量增长率。
      • 预计利润表和资产负债表的编制
        • （1）“投资收益”需要对其构成进行具体分析。要区分经营资产投资收益和金融资产投资收益。 债权投资收益，属于金融活动产生的收益，应作为利息费用的减项， 不列入经营收益。股权投资收益，一般可列入经营收益。 本例投资收益是经营性的，但是数量很小，并且不具有可持续性，故在预测时将其忽略。
        • （2）“资产减值损失”和“公允价值变动收益”， 通常不具有可持续性，可以不列入预计利润表。
        • （3）“营业外收入”和“营业外支出”属于偶然损益， 不具有可持续性，预测时通常予以忽略。
        • （4）该公司基期没有金融资产，未来也不准备持有金融资产。
        • （5）“经营长期负债”。包括无息的长期应付款、 专项应付款、递延所得税和其他非流动负债。 它们需要根据实际情况选择预测方法，不一定使用销售百分比法。 DBX公司假设它们的数额很小，可以忽略不计。
  • 【知识点3】企业价值的计算
    • 1.实体现金流量模型
      • 【方法一】价值计算的两个阶段 与预测期和后续期的划分一致。
        • • （1）预测期现金流量现值＝∑各期现金流量现值＝3×（P/F，12%，1）＋9.69×（P/F，12%，2） ＋17.64×（P/F，12%，3）＋26.58×（P/F，12%，4）＋32.17×（P/F，12%，5）
          • ＝58.10（万元）
          • （2）后续期终值＝现金流量t＋1/（资本成本－现金流量增长率）
          • ＝32.17×（1＋5%）/（12%－5%）
          • ＝482.55（万元）
          • 后续期现值＝后续期终值×折现系数＝482.55×0.5674＝273.80（万元）
          • （3）企业实体价值＝预测期现金流量现值＋后续期现值＝58.10＋273.80＝331.90（万元）
          • （4）股权价值＝实体价值－净债务价值＝331.90－96＝235.90（万元）
          • 估计净债务价值的标准方法是折现现金流量法，最简单的方法是账面价值法。本例采用账面价值法。
      • 【方法二】将进入稳定状态 的前一年划入后一阶段。
        • • 【提示】如果05年资本成本改变，则宜采用这种方法。
          • 企业实体价值＝3×（P/F，12%，1）＋9.69×（P/F，12%，2） ＋17.64×（P/F，12%，3）＋26.58×（P/F，12%，4） ＋32.17/（12%－5%）×（P/F，12%，4）＝331.90万元
  • 【知识点4】现金流量折现 模型的应用
    • （一）股权现金流量模型的应用
      • 1.永续增长模型
        • • 永续增长模型的特例是永续 增长率为0，即零增长模型。‘
          • • 记住结论
      • 2.两阶段增长模型
        • 股权价值＝预测期股权现金流量现值＋后续期价值的现值
        • 使用条件：两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。 第一个阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段； 第二个阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。
• 3.相对价值法
  • 【知识点1】相对价值法的基本原理
    • 含义
      • 相对价值法是利用类似企业的市场 定价来估计目标企业价值的一种方法
    • 原理
      • 它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量（如净利等）。 市场价值与该变量（如净利等）的比值，各企业是类似的、可以比较的。
    • 模型
      • （1）市盈率模型
        • 目标企业股权价值＝可比企业平均市盈率×目标企业净收益
      • （2）市净率模型
        • 目标企业股权价值＝可比企业平均市净率×目标企业净资产
      • （3）收入乘数模型
        • 目标企业股权价值＝可比企业平均收入乘数×目标企业的销售收入
  • 【知识点2】可比企业的确定
    • 一、市盈率的驱动因素
      • 公式（模型）
      • 驱动因素
        • 增长潜力、股利支付率、股权成本， 其中关键因素是增长潜力
      • 可比企业选择
        • 比企业应当是三个比率类似的企业
      • 【注意】
        • （1）市盈率与净利的匹配原则，在估价时目标企业本期净利必须要乘以可比本期市盈率； 目标企业的预期净利必须乘以可比企业预期市盈率，两者必须匹配。
        • （2）这一原则不仅适用于市盈率，也适用于市净率和收入乘数； 不仅适用于未修正价格乘数，也适用于后面要讲的各种修正的价格乘数。
    • 二、市净率的驱动因素
      • 公式
        • • 注意收益率一个是0，一个是1
          • 【公式推导 的快捷法】
      • 驱动因素
        • 股东权益收益率、股利支付率、增长率、股权成本， 其中关键因素是股东权益收益率。（权益净利率）
      • 可比企业选择
        • 可比企业应当是四个比率类似的企业
    • 三、收入乘数的驱动因素
      • 公式
        • • 【公式推导的快捷法】
      • 驱动因素
        • 销售净利率、股利支付率、增长率、 股权成本，其中关键因素是销售净利率
      • 可比企业选择
        • 可比企业应当是四个比率类似的企业
  • 【知识点3】模型的评价与适用性
    • 一、市盈率模型 的评价与适用性
      • 优点
        • （1）计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单； （2）市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系； （3）市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。
      • 局限性
        • （1）如果收益是负值，市盈率就失去了意义；
        • （2）市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。 β值显著大于1的企业，经济繁荣时评估价值被夸大， 经济衰退时评估价值被缩小；β值显著小于1的企业，经济繁荣时评估价值偏低， 经济衰退时评估价值偏高。周期性的企业，企业价值可能被歪曲。
      • 适用范围
        • 市盈率模型最适合连续盈利，并且β值接近于1的企业。
    • 二、市净率模型 的评价与适用性
      • 优点
        • （1）市净率极少为负值，可用于大多数企业；
        • （2）净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解；
        • （3）净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵；
        • （4）如果会计标准合理并且各企业会计政策一致， 市净率的变化可以反映企业价值的变化。
      • 局限性
        • （1）账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同 的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性；
        • （2）固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产 与企业价值的关系不大，其市净率比较没有实际意义；
        • （3）少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。
      • 适用范围
        • 这种方法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业
    • 三、收入乘数模型 的评价与适用性
      • 优点
        • （1）它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业， 也可以计算出一个有意义的价值乘数；
        • （2）它比较稳定、可靠，不容易被操纵；
        • （3）收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。
      • 局限性
        • 不能反映成本的变化，而成本是影响企业 现金流量和价值的重要因素之一。
      • 适用范围
        • 主要适用于销售成本率较低的服务类企业， 或者销售成本率趋同的传统行业的企业。
  • 【知识点4】相对价值法的应用
    • （一）模型选择
      • 1.市盈率模型最适合连续盈利，并且β值接近于1的企业。
      • 2.收入乘数模型主要适用于销售成本率较低的服务类企业， 或者销售成本率趋同的传统行业的企业。
      • 3.市净率模型主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。
    • （二）可比企业的选择
      • 解决问题一的办法之一就是采用修正的市价比率 （针对关键的驱动因素进行修正）。
    • （三）修正的市价比率
      • 【例·计算题】（2007）C公司的每股收益是1元，其预期增长率是12%。为了评估该公司股票价值是否被低估，收集了以下3个可比公司的有关数据： 可比公司 当前市盈率 预期增长率 D公司 8 5% E公司 25 10% F公司 27 18% 要求： （1）采用修正平均市盈率法，对C公司股票价值进行评估。 （2）采用股价平均法，对C公司股票价值进行评估。 [答疑编号3949070801] 『正确答案』 （1）可比企业平均市盈率＝（8＋25＋27）/3＝20 可比企业平均预期增长率＝（5%＋10%＋18%）/3＝11% 修正平均市盈率＝20/（11%×100）＝1.818 C公司每股价值＝1.818×12%×100×1＝21.82（元/股） （2） 企业名称 当前市盈率 预期增长率 （%） 修正市盈率 C公司每股收益 （元） C公司预期增长率 （%） C公司每股价值 （元） D公司 8 5 1.6 1 12 19.2 E公司 25 10 2.5 1 12 30 F公司 27 18 1.5 1 12 18 平均数 22.4 【例·计算题】（2010考题）A公司是一家制造医疗设备的上市公司，每股净资产是4.6元，预期股东权益净利率是16%，当前股票价格是48元。为了对A公司当前股价是否偏离价值进行判断，投资者收集了以下4个可比公司的有关数据。 可比公司名称 市净率 预期股东权益净利率 甲 8 15% 乙 6 13% 丙 5 11% 丁 9 17% 要求： （1）使用市净率（市价/净资产比率）模型估计目标企业股票价值时，如何选择可比企业？ （2）使用修正市净率的股价平均法计算A公司的每股价值。 （3）分析市净率估价模型的优点和局限性。 [答疑编号3949070802] 『正确答案』 （1）市净率的驱动因素有增长率、股利支付率、风险（权益资本成本）和股东权益净利率，选择可比企业时，需要先估计目标企业的这四个比率，然后按此条件选择可比企业。在这四个因素中，最重要的是驱动因素是股东权益净利率，应给予足够的重视。 （2）根据可比企业甲企业，A公司的每股价值＝8/15%×16%×4.6＝39.25（元） 根据可比企业乙企业，A公司的每股价值＝6/13%×16%×4.6＝33.97（元） 根据可比企业丙企业，A公司的每股价值＝5/11%×16%×4.6＝33.45（元） 根据可比企业丁企业，A公司的每股价值＝9/17%×16%×4.6＝38.96（元） A企业的每股价值＝（39.25＋33.97＋33.45＋38.96）/4＝36.41（元） （3）市净率估价模型的优点： 首先，净利为负值的企业不能用市盈率进行估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业。 其次，净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解。 再次，净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵。 最后，如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。 市净率的局限性： 首先，账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性。 其次，固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义。 最后，少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。
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