货币（四）货币政策

这是一篇关于货币（四）货币政策的思维导图，主要内容有基础知识、目标体系、工具体系、传导机制、最终决策。

货币政策

基础知识

定义

政府、中央银行和其他有关部门所有有关货币方面的规定以及所采取的影响货币供给的一切措施

框架

目标体系

工具体系

传导机制

中国人民银行法定义MP目标：保持币值稳定，并以此促进经济增长

健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控政策

美联储：控制通货膨胀率和失业率

目标体系

最终目标

内容

币值稳定

充分就业

失业率

自愿失业

非自愿失业

为0，充分就业

摩擦性失业

经济增长

国际收支平衡

维护金融体系稳定

非金融部门债务

宏观杠杆率

M2/GDP

金融部门杠杆率

金融部门流动性和期限错配

LCR

NSFR

金融资产价格：房地产、股票等

相关关系

物价稳定和充分就业：菲利普斯曲线

短期负相关

中长期无关（没有错误预期）

物价稳定和经济增长：促进、促退、中性

物价稳定和国际收支平衡

物价机制

充分就业和经济增长

奥肯定律：实际GDP变动=3%-2%就业率变动

经济增长和国际收支平衡

收入机制

多重目标制和单一目标制的选择

多重目标制：不单单把物价稳定作为唯一的目标

理论基础

凯恩斯理论：工资价格刚性，市场机制不完善，货币数量增长率不能自发与经济增长率进行匹配，需要相机抉择，货币政策是有效且必须的

简单菲利普斯曲线：通胀率和失业率负相关

不能单考虑物价稳定

现实依据

美国MP双重目标制：充分就业、市值稳定

通胀目标制：一国当局将通货膨胀作为货币政策的首要目标或唯一目标，迫使中央银行对未来价格变动的预测来把握通货膨胀的变动趋势，提前采取MP，使通货膨胀率维持在宣布的水平上

理论基础

滞涨——现代菲利普斯曲线

弗里德曼认为MP长期无效，长期适应性预期准确

卢卡斯认为MP短期无效，短期理性预期准确

长期目标，允许短期内偏离长期目标，但必须作出解释；并不只关心通货膨胀；中间目标为通货膨胀预期

现实依据

新西兰、澳大利亚及瑞典、英国、挪威等欧洲国家

条件

央行有较高的业务水准

可靠的通货膨胀预测体系

MP的独立性强；浮动汇率制

三元悖论

充足的工具和完善的市场机制

评价

优点

能缓解央行的动态不一致性，较好地引导市场预期

缺陷

依赖通胀指标，易忽视金融体系稳定性。比如如果运用CPI指数，那么一方面会高估通胀；另一方面金融体系通胀指数理论不完善，覆盖范围不全，只统计产品市场价格没统计资产价格，这两方面会导致决策失效甚至是失误，危机金融体系稳定性；为了达到目标可能会不顾一切，放弃干预经济周期的努力

我国的情况

制度：多重目标值

不进行单一目标制原因

不满足条件

业务能力：业务能力不够强大

央行独立性：国务院掌握大部分MP工具

高效的传导机制：存在市场分割，经济结构中存在未完全市场化/利率不敏感部门

基本国情

物价稳定

充分就业：就业是最大的民生

经济增长：两个一百年目标、保增长就是保就业

国际收支平衡：固汇外部冲击会冲击内部均衡

实行多重目标制问题

多目标之间相互牵制，经济增长意味着加杠杆，而金融稳定性意味着要卸杠杆；固汇的制度下，实现国定收支平衡，可能就会牺牲内部均衡等

丁伯根法则：多目标需要多个工具，MP工具的充足性还是个问题

多目标不利于引导市场进行沟通，不利于管理预期

怎么转型进入单一目标制

通过利率市场化，使发展道路逐渐收拢

中介目标

选择标准

可测：有明确含义、易于获得和计量分析

可控：央行控制力强

相关：与最终目标相关性强

抗干扰性

内容

数量型

M2

原因

可测性强

可控性强，但随着金融创新或者经济衰退进入流动性陷阱，内生性增强，可控性减弱

相关性MV=PY

社会融资规模

含义：非金融体系从金融体系中获得的资金

内容

表内业务：人民币贷款、外币贷款

表外业务

直接融资：非金融机构债市股市融资、2019纳入国债、地方债、资产支持证券

其他：保险公司理赔

原因

可测

可控

相关：更直观、全面，与CPI、GDP更拟合

M2与社融的对比

联系

是一个硬币的两面，分别反映金融体系的总负债和总资产

区别

社融更直观、穿透：反映金融机构对实体经济的支持情况

社融更全面：M2只反映了间接融资对实体经济的支持作用，社融则还涵盖了直接融资的统计，从而与最终目标相关性更强

社融更具有结构性：可获取结构型数据，即流向不同行业的贷款，利于结构型分析

价格型

中长期利率

通胀目标制的国家中介目标是通胀预期

是否可以选作目标

可测：除非控制好通胀预期，否则i可测，r不可测

可控：直接控制货币市场基准利率（SHIBOR和DR007）从而通过无偏预期理论达到同向波动，控制长期利率，但这要求市场不存在分割，资金可以自由流动

相关：r↑，I↓，AD↓，Y↓

中介目标的选择

数量型和价格型不可兼得

这两个变量并非相互独立

普尔中介目标最适度选择理论

前提

宏观经济存在信息不对称，央行不可能完全了解利率波动的原因

MP政策目标是稳定实际产出

推导

结论

中介目标的选择取决于外生冲击的性质

当外生冲击来自于产品市场。选择M2

当外生冲击来自于货币市场，选择i

演变

利率（凯恩斯）——M2（弗里德曼）——利率（金融市场发展、创新）

我国：1998取消商行贷款规模限制，中介目标确定为M2；2016增加社融

我国的情况

以M2为中介目标的问题：金融市场的发展和创新使得M2的可控性和相关性↓

原因

金融市场的发展：2008年开始外生冲击由产品市场转为货币市场；投机性货币需求使得M2不稳定

金融市场的创新：金融产品流动性增加具有相当的货币性（2018余额宝MMMF不在M2统计口径但又可以随便转换）；金融体系内部银行和非银金融机构的创新（影子银行）

驱动金融创新的力量

规避风险：付息、金融衍生品、ABS（流动性风险）

技术进步：金融科技

规避行政管制：1970s美国、中国影子银行（监管套利）

措施

渐进式改革，实现从数量型转为价格型的软着陆

先放弃M2点目标，改为区间目标，弱化M2于MP的约束

打破金融市场的分割，使资金能够完全自由流动，提高传到效率

完全市场化

取消存贷款基准利率，选取一个市场利率为唯一基准利率

工具体系

数量型

一般性

法定存款准备金

内容

rd↓，m↑，M2↑；rd↓，ER↑，i货币市场利率↓，i整个金融体系利率↓

效力分析

央行主动性强；通过货币乘数影响货币供给，微小的变动带来强大的效果；如果提高rd，相当于冻结了部分超额准备金，便于进行MP调节

法定存款准备金利率的变动会影响货币乘数，但不会影响基础货币总量，只是内部结构的调增

过于强大，边际是基础货币；过于僵硬，一刀切，而这对各类银行和不同种类的存款的影响不一致；宣告效应过强，对预期产生显著影响，具有固定化倾向

我国情况

2004年开始“三档两优”

三个基准档

大行12%，G-SIFI防范系统性风险

中小行10%

县与农村金融机构5%

降低可用资金成本，服务当地中小企业，支持实体经济

两项优惠

大中银行惠普金融、绿色金融达标，定向降准1%

县与农村金融机构满足新增一定比例用于当地贷款，定向降准1%

我国为什么频繁使用法准？

固汇制度，需要频繁、大量冲销，相比与外汇缓冲法、买卖国债或者发行央票，法准成本最小，更为强大，且主动性最强

再贷款、再贴现

内容

利率调整

短期

规定向央行申请两再的资格

长期；区别对待以扶持或者抑制，改变资金流向

再贷款工具的创新

SLF: Standing Lending Facility常备借贷便利，央行2013年创设，由金融机构发起，央行与金融机构“一对一”交易，提高央行货币政策调控效果，有效应对银行体系流动性风险

短期利率走廊上限

抵押方式发放，抵押品包括高信用债券或优质贷款

MLF：Medium-term Lending Facility中期借贷便利，央行2014年创设，调节金融机构中期融资成本，影响市场预期，引导其向国家政策导向的实体经济部门提供对成本资金，增加货币政策调节工具，提高央行宏观调控的灵活性、针对性和有效性

质押方式发放

TMLF：Targeted Medium-term Lending Facility定向中期借贷便利

与MLF区别

期限：MLF三个月至一年期，TMLF一年期，可续作两次，最长三年期

利率：一年期MLF利率是3.3%，最长三年期的TMLF利率低15BP，为3.15%

操作对象：MLF操作对象更广泛，具有普适性，主要目的是补充基础货币，TMLF的操作更看重金融机构对增加小微企业、民营企业贷款的能力

PSL：Pledged Supplementary Lending抵押补充贷款，央行2014年创设

是基础货币投放的新渠道

是商业银行提供抵押资产从央行获得融资的利率，引导中期利率，采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券和优质信贷

是短期利率走廊向中期的延伸

提供期限较长的大额融资

临时流动性便利TLF

效力分析

通过利率机制间接作用，效力温和；有一定的宣告效应；通过改变商行资金成本来影响商行决策

央行没有足够的主动权，商行可从其他渠道筹集资金；利率高低有限度；因为比法准容易调整，所以频繁，但容易使得短期利率波动

公开市场操作OMO

内容

人民币操作

公开市场买卖国债，正逆回购，发行回笼央票

长期；区别对待以扶持或者抑制，改变资金流向

外汇操作

公开市场操作的补充

短期流动性调节工具SLO

中央银行票据

效力分析

央行具有主动性；可以直接影响准备金进而影响货币供给；可以进行经常性、连续性的操作；可以对货币供给进行微调

金融市场必须全国性且大规模，金融资产种类齐全；必须有其他工具配合

其他

选择性MP工具

消费者信用控制

央行对不动产以外的各种消费品的消费融资予以控制：消费贷款最低首付额度；汽车贷款上限；消费新到的最长期限等

不动产信用控制

房地产贷款最高限额、最长期限、首付最低额度等

证券市场信用控制

规定初始保证金率

优惠利率

央行对国家重点发展的经济部门或产业所采取的利率优惠

直接信用控制

最高利率限制

流动性比率

流动资产/存款≥25%

增加易于变现的资产持有、减少长期贷款、增加短期贷款

信贷配给

央行根据金融市场状况和客观经济需要，对各商业银行的信用规模加以分配，限制最高数额

应对资金供给相对需求不足

直接干预

间接信用控制

道义劝告

约谈

窗口指导

规定商行每季度贷款针对各个行业部门的增减额，必须执行

价格型

发达国家一元利率调控

利率走廊调控：上限为再贷款利率，下限为超额存款准备金存放央行利率，中间为调控目标同业拆借利率

我国二元利率调控

短期利率走廊，上限为SLF利率，下限为ER利率+中期政策利率，MLF利率，引导利率走势

直接控制商业银行存贷款基准利率

原因：金融市场分割

传导机制

对消费

消费意愿

持久性收入

即期收入 财富效应

Ms↑，Y↑，c↑

远期收入 预期机制

Ms↑，预期乐观，c↑

消费能力

收入分配 利率机制

Ms↑，r↓，c↑

对投资

投资意愿

凯恩斯机制

M↑，Πe上升，r↓，I↑，y增加

托宾q机制

q=企业市值/资产重置资本

Ms↑，股票估值↑，S↑，q↑（公司发行较少的股票买到较多的资本品），I↑；q↓（公司直接购买其他公司，获得旧的资本品），I↓

莫迪利安尼财富效应理论

财富包括人力资本、真实资本和金融财富。其中，金融财富的主要形式是普通股票。Ms↑，P↑，w↑，E乐观，I↑

投资能力

信贷市场 信贷可得性效应

Ms↑，可贷资金供给↑，企业融资能力↑，I↑；Ms↑，i↓，P=D/r↑，I↑

对净出口

蒙代尔弗莱明机制

Ms↑，e↑，NX↑

最终决策

时滞

内部时滞

认识时滞+决策时滞

MP内部＜FP内部

外部时滞

操作时滞+市场时滞

MP外部＞FP外部

方法

凯恩斯&新凯恩斯学派：相机决策，逆周期调控；市场机制不完善，需要政策

弗里德曼等货币学派：单一规则，货币政策应遵循固定的货币增长率；市场完善，政策不完善，存在时滞

理性预期学派：对于宏观政策，公众会根据预期采取行动，政策无效

泰勒规则：r=p+r*+a(p-p*)+b(y-y*)

a、b分别为通胀缺口和产出缺口的权重

效力

时滞、货币流通速度V（MV=PY）、微观主体的预期（附加预期的菲利普斯）