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有学者从公司治理、宏观经济政策及社会关系网络等角度展开研究，发现由公司治理水平较差引致的资产配置不当、全要素生产率下降、财务指标恶化等是企业违约风险增加的主要原因

“同治”还是“同谋”：机构投资者抱团与企业违约风险

• 主题
  • 背景
    • 近几年我国企业年新增违约发行人数量和违约金额总体呈现增加趋势
      • 近几年我国企业年新增违约发行人数量和违约金额总体呈现增加趋势
    • 有学者从公司治理、宏观经济政策及社会关系网络等角度展开研究，发现由公司治理水平较差引致的资产配置不当、全要素生产率下降、财务指标恶化等是企业违约风险增加的主要原因
    • 机构投资者不仅能够凭借自身专业优势在缓解信息不对称、提高企业绩效等方面发挥作用，还能够通过社会网络形成合作关系影响其共同持股企业的行为，在共进退同发声中发挥更强有力的治理效用
    • 面对控股股东“一股独大”现象突出，机构投资者持股比例较低、持股较为分散的现实情形，机构投资者治理效力的实现越来越依赖于机构投资者的集体行动
      • 机构投资者抱团合作可能使其更有动力参与公司治理，发挥积极作用
      • 机构投资者抱团合谋也可能侵占公司利益，阻滞企业发展
  • 文章的贡献
    • 第一，从网络团体视角探讨了机构投资者抱团对企业违约风险的影响，拓展了企业违约风险影响因素的相关研究
    • 第二，以企业违约风险为切入点，探讨机构投资者抱团积极的治理效 应，丰富了机构投资者抱团经济后果的研究
    • 第三，本文深入剖析了机构投资者抱团与企业违约风险关系的内在机理，探索发现机构投资者抱团通过降低信息不对称、缓解融资约束和降低经营风险对企业违约风险产生影响，有利于深化对于机构投资者如何完善企业内外部治 理机制，降低企业违约风险的理解。
    • 第四，本文挖掘了机构投资者抱团在信息、资源和风险等不同情境下对企业违约风险的作用差异，为有效发挥机构投资者抱团的治理作用、降低企业违约风险提供了情境依据。
• 文献综述
  • 机构投资者网络及其经济后果
    • 个体差异视角
      • 积极效应：如机构投资者网络能加速信息的传播速度与效率，提高股价的信息含量
      • 消极效应：机构投资者网络密度越紧密反而越会有“推波助澜”的负面作用，加剧市场波动，降低股价同步性
    • 交互作用视角
      • 积极效应：，机构投资者抱团可以有效抑制股东的私利行为，提高公司信息透明度
      • 消极效应：机构投资者抱团也可能加剧企业非效率投资，增加高管超额薪酬，提高股价崩盘风险
  • 违约风险的影响因素
    • 企业外部环境
      • 货币政策的不确定性增加了企业违约风险；而股票流动性的增强以及《社会保险法》的出台会降低企业违约概率
    • 自身特征
      • 当企业战略定位偏离行业常规模式的程度越大、企业战略越激进时，企业的违约风险越高；而当内部锦标赛激励越高、金融资产持有量越低、创新投入越高时，企业的违约风险越低
    • 治理机制
      • 大股东持股比例越高，企业的违约风险越高；而当高管社会网络越富足，企业的违约风险低
  • 文献述评
    • 现有企业治理机制角度的文献主要集中于探讨企业内部的控股股东及高管网络对违约风险的影响，却忽略了机构投资者的作用
    • 现有机构投资者网络的研究更多的是从个体层面的网络位置差异角度进行机构投资者网络经济后果分析，鲜少关注其个体之间交互形成的网络团体的作用
• 理论分析与研究假设
  • 机构投资者抱团对企业违约风险的积极作用
    • 信息角度：信息不对称
      • 机构投资者抱团的紧密联结关系使团体成员之间更容易产生合作，共享私有信息
      • 社会网络下的抱团行为使信息的传播更加广泛，能够通过吸引众多分析师以及媒体的关注，进一步缓解各市场参与者之间的信息不对称程度
    • 资源角度:融资约束
      • 机构投资者网络成员通常具备不同的社会资源，从而为企业带来融资渠道相关的信息，使企业获得更优惠的融资条件和更低的融资成本，缓解企业融资约束
      • 为企业提供了极具价值的担保，可以使企业获取更多的商业信用，进一步缓解融资约束，提供充裕的资金保证企业的生产经营活动，进而降低企业违约风险。
    • 风险角度:经营风险
      • 机构投资者抱团所具备的专业能力、投资理念、资源优势等都有助于优化企业内部治理框架，改善企业生产经营效率，减少经营绩效的异常波动
      • 机构投资者抱团面临着巨大的资金赎回压力，因而有动机督促企业采取更为理性的投资决策
  • 机构投资者抱团对企业违约风险的消极影响
    • 信息角度
      • 可能共谋侵占其他股东的利益，倾向于合谋利⽤私有信息进⾏交易，隐藏真实会计信息，加深信息不对称程度，加剧代理冲突
    • 风险角度
      • 机构投资者抱团与⼤股东和管理层“互利共赢”⾏为，可能 会影响企业正常经营决策进⼀步增⼤企业经 营⻛险
• 结语
  • 主要结论
    • 机构投资者抱团有效抑制了企业违约风险
  • 作用机理检验发现
    • 机构投资者抱团通过降低信息不对称、缓解融资约束以及降低 经营风险抑制了企业违约风险
  • 拓展性分析表明
    • 机构投资者抱团对企业违约风险的治理效应与信息、资源和风险的异质性有关
  • 建议
    • 第一，随着金融市场的不断完善，机构投资者作为独立于公司管理层和大股东的“第三方力量”，在公司治理方面的作用应受到越来越多的重视
    • 第二，企业应着力构建大股东制衡机制，遏制机构投资者抱团与管理层或大股东合谋进行利益输送的行为，积极发挥机构投资者作为外部股东的重要作用，以优化公司治理结构
    • 第三，面对企业违约风险频发的现实难题，政策制定者在不断完善各项正式制度安排的同时，还需重视社会网络等非正式制度的影响，理性看待机构投资者网络团体在公司治理、市场监管中的作用，为市场中各类经济资源的配置提供良好的正式和非正式制度基础
    • 第四，本文发现在信息不对称程度较高，资源获取较难以及经营风险较高的样本中，机构投资者抱团对企业违约风险的影响更明显，这表明机构投资者的抱团行为在一定程度上对公司治理发挥了替代作用
• 进一步分析
  • 影响机制分析
    • 设计中介效应模型，以进一步明确其中机理
      • 信息不对称（KV）：KV 值越小，公司的信息披露越充分，即 KV 值与信息不对称程度成反比
      • 融资约束（SA）：绝对值越大，表明融资约束程度越严重
      • 经营风险（Risk）：该指标值越大，代表企业经营风险越高
  • 异质性分析
    • 信息角度异质性分析
      • 审计师声誉：机构投资者抱团对企业违约风险的抑制作用主要体现在审计师声誉较低的企业中
      • 分析师关注程度：机构投资者抱团对于分析师关注程度较低企业的违约风险抑制效应会更显著
    • 资源角度异质性分析
      • 产权性质：机构投资者抱团对企业违约⻛险的抑制作⽤主要体现在非国有企业中
      • 数字金融发展水平：在数字⾦融发展较差地区的企业，机构投资者抱团对于企业违约⻛险的抑制作⽤会更显著
    • 风险角度异质性分析
      • 战略激进度：机构投资者抱团对 企业违约⻛险的抑制作⽤主要体现在战略激进的样本组中
      • 经济政策不确定性程度：机构投资者抱团对企业违 约⻛险的抑制作⽤主要体现在经济政策不确定⾼的样本组中
      • 行业风险：机构投资者抱团对企业违约⻛险的抑制 作⽤主要体现在⾏业⻛险⾼的样本组中
• 实证结果
  • 描述性统计
    • 违约风险在不同的公司之间差距很大
  • 基准检验的回归结果
    • 明机构投资者抱团与企业违约风险之间存在显著的负相关关系
  • 稳健性与内生性检验
    • 替换被解释变量
      • 使用 Zscore 值来度量企业违约风险
    • Heckman 两阶段
    • 工具变量法
• 研究设计
  • 样本选择和数据来源
    • 文选取 2009—2020 年我国 A 股上市公司作为初始样本
    • 上市公司财务数据来自于 CSMAR 数据库
  • 变量定义
    • 被解释变量：企业违约风险
    • 解释变量：机构投资者抱团持股比例
    • 控制变量
  • 模型设定