CFA一级-Study Session Alternative Investments

CFA一级-衍生品，除了股票，债券之外，所有的资产都称为另类投资，投资包括间接投资，混合投资，直接投资。

Study Session 17 Alternative Investments

• R47 Introduction to Alternative Investments
  • 除了股票债券之外所有的资产都称为另类投资 
  • Basic characteristics of Alternative Investments
    • 1.另类投资主要场外交易，流动性低，有流动性风险 2.难度较大，需要特殊领域专业技能 3.和股票债券相关性较低，因此加入另类资产可以分散风险 4.监管水平低，透明度较差 5.数据非公开，历史数据获取难 6.独特的法律和税务问题 7.带杠杆和衍生品 
    • Liquidity
    • Manage specialization
      • Narrow specialization of the investment managers
    • Correlation with traditional investments
      • Return&Risk
        • 在传统组合中加入另类投资，收益增加，风险变小（个人理解是否是加入之后的组合比降低了两者直接相加的总风险，而不是说在原来传统组合的方差基础上减小，如公式中表述由于相关系数为小？） 一个投资组合中，至少有10-15%的资金来购买另类投资，提升收益，降低风险 
        • Application
          • 
      • Risk metrics
        • 参考“组合”章节中的“Risk metrics”，在另类资产中不能使用Sharp ratio来度量风险（原因是夏普比例需要满足正态分布，而另类投资对应尖峰肥尾和负偏，极端情况概率高），所以只能使用下面两种 1.VaR（在大概率下发生的最大亏损情况或小概率下发生的最小亏损情况） 2.Sortino ratio（类似Sharp ratio，但是只考虑低于期望值范围的波动）
        • Application
          • 
    • Regulation and transparency
    • Historical risk and return data
    • Legal and tax considerations
    • Leverage and derivatives
    • Higher fees
      • 比如私募基金不管是管理费（主要针对Hedge fund）
    • Concentrated portfolios
      • 相对集中，因为单价高，在资金有限的情况下无法分散化（主要针对Hedge fund）
    • Restrictions on redemptions
      • 对比公募基金有赎回限制（主要针对Hedge fund）
  • Basics of Investing Methods
    • Fund investing (indirect)
      • 间接投资，投资者购买相关基金 优点 1.提供更加专业的服务 2.投入时间精力更少 3.既可以投资也可以不需要高门槛 4.基金本身可以分散风险 5.资金门槛低 缺点 1.额外管理费用和绩效 2.需要对基金本身进行调研
    • Co-investing (direct & indirect)
      • 混合投资，一部分直接，一部分间接 优点 1.更高了解基金流程 2.管理费相对少 3.主动管理 缺点 1.相比完全直接投资，控制权更差 2.逆向选择偏差 3.更多的时间和精力
      • Adverse selection bia
        • 逆向选择偏差，由于信息个人相比机构更少
    • Direct investing (direct)
      • 直接投资，直接买入商品 优点 1.省下管理费 2.灵活性高 3.控制力强 缺点 1.更强的专业技能 2.资金量有限不能实现分散化 3.需要大量的尽调 4.资金需求量大 5.无法像投资机构接触到最新的咨询
  • Investment and Compensation Structure
    • Investment Structure
      • Partnership
        • 合伙制，通常公募基金的公司结构是以基金公司（公司制）为主体发行各种产品，对冲基金使用有限合伙企业（合伙制），所有投资者为基金的合伙人，普通投资者为Limited Partner（LP），基金管理人为General Partner（GP） 1.监管弱 2.避税的需要，有限合伙企业都会注册到BVI，开曼等地 
        • Application
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    • Compensation Structure
      • Hedge funds Fee
        • Management fee
          • 管理费
        • Incentive fee
          • 业绩激励费，通常为20%，需要经过三步调整 1.当年的利润先扣除管理费（通常情况下是Net of management fee，特殊情况下Before则是先不扣除管理费） 2.在最低可接受回报率Hurdle rate的基础上才能计算业绩激励，通常为8% 3.满足高水位High water mark（例如先获利20%净值1.2时拿到绩效，再跌回1之后又涨回1.2的过程不能再重复计算绩效，只有超过1.2之后才可以计算，此即High water mark）（如果绩效是按照年来结算的情况下，还会不会出现High water mark，还是只有卖出和买入两个时间点对比？） 4.如果购买的是FOF需要支付合计的两种费用 
          • Hurdle rate
            • 最低可接受回报率
            • Hard hurdle rate
              • 超过Hurdle rate，超额部分支付给GP作为业绩奖励，比如16%，则16%-8%部分计提20%给GP
            • Soft hurdle rate
              • 超过Hurdle rate，比如16%，则全部盈利中计提20%给到GP
            • Application
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          • High water mark
            • Applicaiton
              •   计算的High water mark 主要等于年末减去管理费和绩效奖金的基金值
          • Application
            • 
          • Application
            •  重点关注管理费和绩效费用计算是先后还是互相独立
          • Application
            •  没有hurdle rate的情况下直接计算绩效奖金（存疑）
          • Application
            •  重点在于High water mark*（1+hurdle rate）作为计算绩效的基础 但是为什么这里的Incentive fee是独立计算而不是net of Management fee存在的？
      • PE Fee
        • committed capital
          • 承诺资本金：由于PE投资项目的周期原因，所以和投资人沟通当需要出资时，管理人Call money，资金的规模即承诺资本金 PE的管理费不是基于管理费Management fees ，而是基于承诺资本金committed capital
        • Incentive fee
          • Incentive fees：当基金从收益状态回撤时，基金遵循Clawback provision，即基金经理GP把绩效奖金退回 
          • Waterfall
            • 分配利润给投资者 
            • Deal-by-deal (American) waterfalls
              • 只要数笔投资中只要有一笔盈利，就可以分配利润，对GP有利
            • Whole-of-fund (European) waterfalls
              • 以整体分配利润，对LP有利
          • Clawback provision
  • Categories
    • Hedge funds
      • 对冲基金，主要使用杠杆和衍生品投机Speculation（真实情况不是对冲风险Hedge） 
      • Characteristics
        • Restrictions on redemptions
          • 和普通基金相比，其赎回限制更为严格，有锁定期Lockup period，赎回前还有提前通知期Notice period
        • Hedge fund indices
          • 对冲基金指数不能反映实际表现，通常会高估 1.幸存者偏差Survivorship bias，倒闭破产基金不纳入统计，数据统计比实际情况要好 2.回填偏见Backfill bias，由于不是强制，业绩差的基金就不主动进行申报
        • Funds of funds
          • 基金中基金，投资门槛较高，通常千万美金起步，个人投资者只能通过母基金（FOF）的方式来投资（FOF收集个人投资者的小份额，最终汇总成大份额来认购Hedge Fund） 优点： 1.降低门槛 2.FOF基金经理帮助挑选HF 3.FOF赎回条件宽松 4.分散投资分散风险 缺点： 1.承担两次费用（FOF和HF） 
          • Application
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      • Strategies
        • 投资策略
        • Equity hedge strategies
          • 对冲策略，区别于上面三种积极获利策略，对冲策略为防御策略 
          • Market Neutral
            • 市场中性策略，无论市场如何变化，资产价格保持不变 例如买入债券，使用Coupon投资或者再投资回报，当市场利率下降时债券价格上升（个人理解为市场利率下降时债券的利率固定，相对上升，溢价凸显），再投资回报（个人理解为以上市利率借出收到的利息）下降；当利率上升时债券价格下降，再投资回报上升，完成对冲 
        • Event-driven strategies
          • 事件驱动策略，赌某一件时间发生或者不发生，一旦实现即可获利 
          • Merger arbitrage
            • 并购套利，例如A公司可能收购B公司，做空A公司股票（溢价收购控股权，业绩下滑），拿卖空的钱做多B公司股票（被收购方股票变得稀缺上涨） 
          • Distressed/restructuring
            • 破产重组，买入低价的破产公司资产，赌重组带来的收益
          • Activist shareholder
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        • Relative value strategies
          • 现对价值策略，寻找到两种通向波动但波动幅度不同的资产，利用其波动幅度不同赚取无风险的利润 
          • Fixed income convertible arbitrage
            • 可转债套利，理论上同一公司的股票和债券同向波动，当上涨时可转债上升幅度优于股票；下跌时可转债下跌幅度小于股票（由于债券具有Convexity），因此可以做空正股同时做多可转债获利 （如果按照图像Y轴是正股和转债的价格，X轴具体指代的是什么？） 
        • Macro strategies and CTA strategies
          • 宏观经济策略，通过宏观经济走势判断投资品种，如果个人客户资金量较大，有CTAs基金提供专门基金经理的服务 
        • Application
          •  对冲基金由于有衍生品可以做空，私募基金不可以
        • Application
          • 
        • Application
          • 
      • Hedge fund fees,valuation and due diligence
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        • Management fee
          • 管理费，根据管理资产的规模，通常2%/年
        • Other Considerations
          • 1.对冲基金的高杠杆意味着高回报同时也是高风险 2.对冲基金赎回严格导致短期亏损放大
        • Valuation
          • 1.对冲基金由于没有可靠的市场价格，其估值主要基于专门的模型（实质是其持有的衍生品的价格） a.可以采购私募市场上按照（买入价格+卖出价格）/2 b.保守点可以用买入价（通常更低）针对多头 2.由于流动性风险，因此会产生相应的折价 
          • Problems related to“mark-to-model” valuation
            • 用模型对基金估值（内部估值）的问题 1.假设条件不能出错 2.一旦时间再进行估值，其波动率计算的结果比其实际波动要小，实际的风险被低估 3.需要独立且及时更新避免利益冲突 
            • Application
              • 
        • Due Diligence
          • 尽职调查，对冲基金主要基于以下几点尽调，需要回避 
    • Private Capital
      • 
      • Private equity funds
        • 私募股权基金 
        • PE Types
          • Leveraged buyouts (LBOs)
            • 杠杆并购基金，在较为确定收益的基础上，用杠杆来放大回报，通常自有资金一部分，向银行接入大量的贷款 
            • Attractive target companies
              • 能吸引到并购基金的公司 1.股价被低估 2.管理层愿意收购（善意收购） 3.经营效率低下（恰恰这点是基金通过收购可以改善从而使公司升值） 4.强劲稳定的现金流（因为需要偿付利息费用） 5.标的公司的杠杆要低（因为收购时已经加了杠杆，两道杠杆风险更高） 6.账面有实物资产（用来兜底） 
              • Application
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          • Venture capital
            • 风险资本，VC主要投资集中在A轮和B轮 
            • Formative stage
              • Angel investing
                • 天使轮，只有想法（几页PPT），金额几十万到几百万，目的是把想法做成商业计划
              • Seed stage(A)
                • 种子轮（A轮），用来做产品研发和营销，目的做成商业化产品和提高知名度
              • Early stage(B)
                • B轮，开始投产和初步经营，但是没有量产
            • Later stage(C)
              • 大规模量产，扩大规模，提升业绩为IPO准备
            • Mezzanine stage（Pre-IPO)
              • Pre-IPO轮的融资主要用于做IPO
          • Growth captial
            • 成长型资本，介于在VC和Maturity中间的阶段，一般由管理层发起融资，一般和引入的外部资本会签订对赌 
          • Development capital
            • 项目融资，针对特定项目和事件的融资
          • Distressed investing
            • 不良投资，针对财务状况较差且可能重组的公司
        • Common exit strategies
          • 退出机制 
          • IPO
          • Trade sale
            • 卖出给战略投资者，immediate and complete cash exit
            • Application
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          • Secondary sale
            • 卖给另外一家PE
          • Recapitalization
            • 资本重组，即PE通过控股公司向银行贷款（以经营为目的）但是实际获得分红，从而收回一部分成本撤出（本身是一种非良性行为）
          • Write-off/liquidation
            • 破产清算
          • MBO
            • 管理层收购，通常是对赌条约的结果，由于经营不善，管理层需要收购公司（通常也是使用贷款），在特殊情况下，管理层会故意经营混乱，然后以较低价格买回公司
        • Valuation
          • 参考“权益”章节中的“Equity Valuation” 
        • Investment Considerations
          • 1.长期股权不能变现，投资之前需要关注宏观经济环境预测 2.非上市公司造假风险较高，需要做DD 
      • Private debt
        • 私募债券  
        • Direct Lending
          • 直接借钱（给非上市公司），风险大，需要做好尽调，每年收到利息
        • Mezzanine Debt
          • 次级债，当破产清算时，清偿顺序靠后，风险比优先级更大，但是要求回报率也更高，其中可能还包含期权和转化权
        • Venture Debt
          • （借给初创公司的）风险债权，风险大，一般会带有期权来补偿风险
        • Distressed Debt
          • 买入困境公司的债权（价格低廉），谋取反转之后的收益
        • Other Private Debt Strategies
          • Collateralized loan obligations (CLOs)
            • 贷款抵押债权，将有抵押的债权分成不同层级，对应匹配不同的风险和收益
            • Application
              • 
          • Unitranche debt
            • 单一合成债（即将不同层级的债权组合成一个单一的债权）
          • Infrastructure debt
            • 基础设置债权
          • Real estate debt
            • 房地产债权
          • Specialty loans
            • 针对某个特定的事件和项目的贷款
    • Natural Resources
      • Commodities
        • 大宗商品，主要以期货为主，不用现货 1.能源（石油等） 2.农产品（玉米、大豆等） 3.金属（铜、镍等）
        • Characteristic
          • 1.可以用来对冲和投机 2.收益完全来自于价格的波动（而股票，债权，房地产本身可以产生股利、利息和租金） 3.大宗指数针对的都是期货价格而不是现货价格 
          • Potential benefits and risk
            • 优点： 1.抗通胀 2.和相关系数非常低 缺点： 1.收益不足，低于股票和债券 
        • Means of achieving exposure
          • 除了大宗商品期货之外，有以下投资渠道（间接投资，适合中小投资者） 1.大宗商品ETF 2.相关公司股票 3.专项基金 
        • Spot prices and expected future prices
          • 当期货价格大于现货价格，此时升水Contango ；反之贴水Backwardation，升水或者贴水都源于市场上的多头和空头哪一方占据主导 
          • Contango
            • Application
              •  远期价格向下，为什么是升水？
          • Backwardation
        • The price of a futures contract
          • 1.由于市场交易的是期货价格，现货价格由期货价格决定 2.期货价格参考“母鸡理论”模型，具体参考“衍生品”中“Futures”章节 
          • Application
            • 
        • Sources of return and risk
          • 大宗商品的期货收益 
          • Collateral yield
            • 保证金账户所产生的的收益
          • Price return
            • 期货价格变动收益
          • Roll yield
            • 转仓产生的收益或亏损，把一个近期的合约（比如1个月到期的玉米合约）转成远期的合约（三个月到期），所产生的盈亏（取决于升水还是贴水） 
            • Application
              •  Price return直接由现货价格所反应，Roll yield和现货期货的价差相关
      • Timberland&Farmland
        • 林地，获利来源于 1.树木的生长 2.木材的价格变化 3.地的价格  农场，获利来源于 1.收获的农作物 2.大宗商品期货价格变动 3.土地价格收益 
        • Potential benefits and risk
          • 优点： 1.抗通胀 2.和相关系数非常低 风险 1.流动性风险，现货流动性差，需要运输仓储成本 2.天气风险，水旱灾 3.国际市场竞争力（包含政策干预）
          • Application
            • 
        • Convenience Yield
          • 便宜收益，可以理解为产出造成的收入
    • Real estate
      • 房地产
      • Characteristics
        • 房地产投资原因 1.租金，增值收益 2.稳定回报率，对抗经济危机 3.和传统股票债券相关性较低，分散风险 4.抗通胀 
      • Investment categories
        • 
        • Equity/Debt&Private/Public
          • 分为所有权和债券、场外投资和场内投资 
        • Direct Real Estate Investing&Indirect Real Estate Investing
          • 直接投资VS间接投资 直接投资 优势 1.控制权 2.税费受益于折旧 劣势 1.需要大量调研 2.专业技能 3.大量资本 4.由于金额大，组合过于集中 间接投资 可以公募或者私募渠道，对于个人投资者来说更好
        • Underlying assets
          • Residential property
            • 投资住宅（直接投资）
          • Commercial property
            • 投资商业地产（直接投资），CFA中默认投资为商业地产
            • Application
              • 
          • REIT investing
            • Real Estate Investment Trust，个人基金者投资基金，基金投资地产（间接投资）
          • Mortgage-backed securities (MBS)
            • 抵押支持证券，底层资产是房产的证券（将房产进行资产证券化）（间接投资），具体在“固收”章节中解析
      • Performance measurements
        • 
        • Appraisal index
          • 评估指数，基于代表性地产的价格，同时确定权重组成的Portfolio，根据年初年末估值变动确定走势
        • Repeat sales (transaction-based) index
          • 基于交易价格，确定权重之后编制的指数（没有交易默认价格不变）
        • REIT index
      • Valuation
        • 不动产估值（直接投资） 1.用现金流DCF折现 2.成本重置法 3.可比销售法（近期同类成交价格） REIT（间接投资） 1.DCF 2.单位份额净值 
    • Infrastructure
      • 基建项目
      • Characteristics
        • 1.壁垒高 2.建成之后稳定的现金流收入 3.抗通胀 4.长期资产匹配长期负债 
      • Investment categories
        • Brownfield vs Greenfield
          • 1.Brownfield investments，已存在项目的基础上投资 2.Greenfield investments，投资空地，项目未建，风险更大
          • Application
            • 
        • Direct vs Indirect
          • 直接投资即购买项目本身，间接投资可理解为购买相关的基金 
    • Other
      • 其他，如基础建设、艺术品等
      • Tangible assets
        • Collectibles
          • 收藏品等
      • Intangible assets
  • Issues in Performance Appraisal
    • 对于另类投资，主要关注的是存在极端亏损情况下的收益情况 
    • Sharpe Ratio
      • 夏普比例，适合股票和债券，不适合于另类投资（夏普比例要求正态分布，另类投资没有）
    • Treynor Ratio
      • 雷塔纳比例，参考“组合”章节中，1单位的系统性风险对应的超额收益
    • VaR, Sortino Ratio
      • 一定置信区间内最大亏损额 1.VaR（在大概率下发生的最大亏损情况或小概率下发生的最小亏损情况） 2.Sortino ratio（类似Sharp ratio，但是只考虑低于期望值范围的波动）
    • Calmar ratio
      • 每单位最大跌幅对应的收益
    • For PE
      • 特别针对PE
      • IRR approach
        • 内部回报率
      • Multiple of invested capital
        • 回报倍数