三生万物——华泰策略研究框架

华泰策略首席的研究框架，通过对盈利（宏观、中观、微观视角）、估值、行业周期等的研究识别特定时段的主导变量，把握市场对主导变量的预期差，从而形成自己的策略框架，实现合理的资产配置。因为涉及到要做策略研究的基础性、框架性知识，值得想研究行业配置的人学习。

三生万物——华泰策略研究框架

• 识别特定时段的主导变量＋把握市场对主导变量的预期差
  • 经济基本面、流动性、风险偏好—企业盈利、无风险利率、风险溢价的方向判断
  • 经济基本面、流动性、风险偏好—企业盈利、无风险利率、风险溢价的预期差点
  • 各类资产的特性（成长、价值；大盘、小盘；龙头、二线；行业资产；主题资产）匹配与配置
  • 很多要素都是3*3因此叫三生万物
• 盈利篇
  • 盈利篇总论
    • 周期性
      • 宏观视角
        • 长周期
          • 技术周期
            • 信息、能源、生物
        • 中周期
          • 产能周期
            • 利用率、杠杆率、Capex
        • 短周期
          • 库存周期
            • PPT、增加值、库存
    • 结构性
      • 中观视角
        • 需求结构
          • 三驾马车
            • 投资、消费、净出口
        • 杠杆结构
          • 三个部门
            • 企业、居民 、政府
        • 产业结构
          • 三类能力
            • 研发、制造、渠道
    • 盈利能力
      • 微观视角
        • 需求结构
          • 三项现金流
            • 经营、筹资、投资
        • 杠杆结构
          • 三大要素
            • 收入、固定成本、变动成本
        • 产业结构
          • 杜邦三项
            • 净利率、周转率、杠杆率
    • 最终目标
      • 盈利的拐点
      • 盈利的弹性
      • 盈利的黏性
  • 盈利篇宏观视角
    • 长周期一技术周期一信息、能源、生物—40至50年一轮，康波萧条期体现为追赶国与领先国的竞争加剧
      • 信息技术领域
        • 摩尔定律失效之下，中国在半导体及信息创新应用上有弯道超车可能性；
      • 能源技术领域
        • 新能源革命之下，中国在汽车工业等传统制造业有弯道超车可能性；
      • 医药生物领域
        • 全球新冠疫情期间，中国在疫苗等领域有研发优势。
      • 技术周期推动全球化，而全球化提升跨国企业利润率、降低美长端利率水平，是美股长牛的根基
    • 中周期一产能周期一利用率、杠杆率、Capex—8至10年一轮，不同设施设备更新的驱动因素不同
    • 短周期一库存周期—PPI、增加值、库存—3年左右一轮，信贷、现金、M1、PPI是领先指标
      • 工业品价格、库存水平、债务压力是企业盈利的三个关键：工业品价格由供需关系决定，影响企业收入和成本；
      • 库存既是供给又是需求，虽然供给端的补去库是滞后行为，但周期跨度的稳定性使得其可以用于预测；偿债能力的背后是产能周期和金融周期的共同作用，影响企业的当期费用、广义投资需求。
      • 信贷周期是库存周期的先行指标，新增社融同比与新增信贷同比对PPI同比有强领先指引；M1同比是PPI同比的强领先指标，其顶部位置通常领先PPI顶部12—18个月不等，对应半年至1年半左右的信贷下沉。
      • 美国长中短周期之间的互相影响＋中国长中短周期之间的互相影响＋美国与中国长中短周期之间的影响
  • 盈利篇中观视角
    • 需求结构—三驾马车一投资、消费、净出口—三块投资—基建、地产、制造业
      • 中国经典的内需拉动短周期的产业链轮动顺序，代表性阶段：2009～2012；2016～2019。本轮疫情影响＋外需拉动的潜在产业链轮动顺序：2020～今
    • 杠杆结构—三个部门—企业部门、居民部门、政府部门
      • 不同部门的三种不同阶段的杠杆问题：两个周期性问题和一个结构性问题
    • 产业结构—三类能力—研发能力、制造能力、渠道能力
      • 需求端三架马车拉动力的切换—出口→投资→消费，06—07→09→16—17三轮；
      • 新兴产业崛起与传统产业新生—14—15、16—17两轮；
      • 供给端驱动力的切换—劳动密集→资本密集，在09—轮体现；资本密集→技术密集一环，在19年至今体现。
    • 经济增长与经济结构：需求结构、杠杆结构、产业结构
      • 出口型国家和地区（德、日、新加坡、中国台湾）经济增速降维后，股市估值中枢出现下移、估值波动率逐步下降；
      • 大陆型国家—美国，虽然经济增速下降，但经济结构的两次转型都带来股市估值中枢的抬升。
  • 盈利篇微观视角
    • 现金流量表—三项现金流—经营、筹资、投资
    • 利润表—三大要素—收入、固定成本、可变成本
      • 固定成本与可变成本的占比差异，对应不同行业ROE的主导因素不同制造的价格传导能力：1）下游需求如何；2）产能稀缺性也即毛利率水平；3）行业集中度如何
    • 资产负债表—杜邦三项—净利率、周转率、杠杆率
• 估值篇
  • 估值篇总论
    • 拐点
      • 海外流动性
        • 降息—加息周期
          • 美联储政策利率
            • 价政策—负债成本
        • QE—Taper—Exit
          • 美联储资产购买
            • 量政策—流动性风险
        • 美元周期
          • 海外流动性分配
            • 相对基本面—机会成本
    • 分配
      • 国内流动性
        • 需求结构
          • 国内货币政策
            • 投资、消费、净出口
        • 杠杆结构
          • 国内信用政策
            • 企业、居民 、政府
        • 产业结构
          • 国内流动性分配
            • M2-M1剪刀差、直融—间融结构
    • 资金流动性
      • 股市流动性
        • 中美利差
          • 外资资金
            • 负债成本、机会成本、风险分散
        • 信用利差
          • 内资机构
            • 财富转移、资产质量、市场扩容
        • 期限利差
          • 短线及杠杆资金
            • 顺势、高频、形式多变
    • 最终目标
      • 流动性的拐点
      • 流动性源头
      • 流动性分配
  • 流动性分配
    • 国内流动性分配—M2—M1剪刀差、直融—间融结构
      • M2同比＝整体货币供给的增速，M1同比＝货币供给中配在高流动性资产部分的增速＼货币交易型需求的增速
      • M2同比—M1同比＝货币供给中配在固定资产部分的增速＼居民及企业的投资型需求的增速
      • M1—M2剪刀差主要受M1增速波动影响，可同时观察企业盈利趋势和流动性的分配。
  • 市场结构财富转移、资产质量、市场扩容
    • 美国居民股票和基金资产配置比例超35%，保险和养老金配置比例超20%，地产配置比例约25%左右；
    • 中国居民资产配置房地产60%左右，金融资产配置比例20%左右，其中股票和基金配置比例6%左右；
    • 截至2021Q1，公募、外资、险资持股市值占A股流通市值比重分别达到7.5%、5.3%、3.4%.
  • 风格研判
    • 风格研判总论
    • 风格扩散与切换回顾
      • 市场对风格的分歧往往源于：经济趋势和利率环境的中期判断差异；流动性环境向常态化回归过程中，久期不同、负债成本不同的资金其选择会呈现显著差异。
• 行业配置
  • 思维框架
  • 行业地图
  • 政策与周期
  • 产业周期
  • 双循环战略
  • 碳达峰与碳中和目标
  • 新周期下的行业轮动
• 风险提示
  • 1）历史经验的可借鉴性有限
    • 历史是最好的老师，研究框架的适用性往往以复盘方式进行检验，但历史不会完全相似，研究框架需在实际应用中进行调整。
  • 2）研究框架的持续更新进化
    • 由于全球及国内技术、经济、政策、市场都在不断变化，我们研究框架的基底思维保持相对稳定性，但仍会进行不断的更新进化。
  • 3）风险分析比机会分析更重要
    • 本资料所载仅为华泰策略研究框架的一部分。