投资组合 CFA Level 2

投资组合 CFA Level 2的思维导图，内容有ETF、多因子模型、衡量和管理市场风险、回测和模拟、经济与投资市场、主动投资组合管理、交易成本和电子化市场。

投资组合

ETF

价值

资产净值net asset value， NAV

结算价加权平均

每股资产净值 NAV per share

市场

一级市场：场外

参与者

基金管理人

授权参与者authorized participants， AP

券商担任

一级市场申购赎回，二级市场代客买卖

申购赎回

作用：形成一二级市场互通

实物申购in-kind creation：买证券换份额

实物赎回：APs将份额给基金管理人，换回证券，ETF份额减少

优势

ETF价格稳定

交易成本分摊合理

管理成本低

二级市场：场内

APs角色

做市商market maker

经纪人broker

清算结算

美国模式

英国模式

更复杂，高价差和成本

成本

管理费

低

买卖价差

受市场结构影响，如债券型ETF价差高，跨市场跨时差价差高

受成分债券流动性影响

ETF本身流动性

溢价&折价

ETF交易价-每股NAV

来源

时间差异：投资于跨市区市场、矩阵计算的债券价格

过时价格stale pricing：流动性低

隐性成本

追踪差异tracking differences

追踪误差tracking error，指数与基准收益率之差的年化标准差

12个月滚动追踪差异

税

资本利得分配

税务公平性

ETF出售赎回不对投资者税务产生影响

税务有效性

股票分红

出借证券收入

二级市场出售ETF

风险

追踪风险

费用

代表性抽样representative sampling，or最优化

对指数进行抽样造成的误差

指数基准变化

成分股改变

基金会计操作

估值的时间差异

监管和税收风险

出借证券获得收益，导致误差

虽然是好事但确实是误差

交易对手风险counterparty risk

ETN交易所交易票据，来自发行银行的违约风险

结算风险

ETF底层是互换，OTC市场面临结算风险

基金关闭风险

监管要求

竞争

并购

投资策略变更

杠杆风险

n倍做多XXX

在投资组合中的应用

流动性管理

解决现金拖累cash drag，用现金买ETF

降低成本，用卖ETF应对赎回，ETF卖出成本低

组合再平衡

组合完整性管理

弥补某个方向上的投资缺口

过渡管理transition management

投资经理离职使用ETF保持某方向上的敞口

资产配置

战术资产配置：短线

战略资产配置：长线

主动投资策略

smart Beta ETFs

通过权重配置和选股带来alpha

ETF缺点

大额ETF持仓需公开，灵活性差

多因子模型

套利定价理论Arbitrage Pricing Theory，APT

理论研究

APT特例：CAPM模型

假设

资产回报可以用因子模型的线性关系描述

构建组合消除特定资产风险

充分分散化组合之间，不存在套利机会

均衡

定义

风险溢价之和

例

Carhart四因子模型

比Fama-French三因子模型多一个趋势因子：上一年盈利者收益减去上一年亏损者收益

多因子模型

实证研究

宏观经济因子模型

超预期的回报之和

基本面因子模型

ai是市场均衡状态下回报，均值；后面是偏离均值的程度

偏离均值一个标准差的回报之和

基本面因子分类

公司基本面因子

财务报表

公司股份相关因子

市值、市盈率、分红率等

宏观经济因子

统计因子模型

特点

优点：不需要严格假设

缺点：不好解释

模型

因子分析模型：解释回报间的协方差

主成分分析模型：解释回报的方差

应用

收益归因

风险归因

信息比率

一单位追踪误差下获得的超额回报

组合构建

对冲掉某个因子影响

战略组合决策

衡量和管理市场风险

VaR

定义：在一定置信水平下，在未来某一事情内，损失的最大额度

例：证券组合在下一个交易日有5%的概率损失至少为500w

计量

参数法（方差-协方差法）

优点简单；缺点：协方差敏感、假设正态分布不合理、依赖输入数据准确性

历史模拟法

5%VaR=取100个数据中收益率最低的第5个

优点是实际数据、无假设；缺点历史不代表未来

数据等权重，实际上距离现在越近的数据权重应该更大

蒙特卡洛模拟

优点灵活准确；缺点复杂依赖假设

优点

简单

可比

直观指导投资决策

优秀绩效评估指标

回测即可证明有效性

使用广泛

缺陷

主观性subjectivity：假设可被定义

低估极端事件发生频率：正态分布假设不符合实际

流动性问题会导致损失更严重，VaR低估

忽略了相关性，大家一起跌，低估VaR

易受趋势和波动性影响

对VaR的误读，注意VaR不是最坏情况

忽视右尾事件：正面

VaR的改良

条件Var，CVaR

又称预期损失Expected shortfall，ES：损失超过在险价值时的预期or平均损失

增量在险价值，IVaR

组合中头寸改变前的VaR减去改变后的VaR

边际在险价值，marginal VaR

某资产权重微小变化引起在险价值的变化

相对在险价值Relative VaR

事前跟踪误差ex ante tracking error，组合VaR-基准VaR

敏感性风险度量sensitivity risk measures

权益中的β，固收中的久期凸度，衍生中的希腊字母

缺点：适用于微小变化时比较；无法辨别波动率不同的资产

情景风险度量-情景分析

分类

历史情景法

假设情景法

压力测试：极端情况

优势

更关注极端情况，不受参数及分布约束

关注正面事件

劣势

假设不一定合理，过不不代表未来，假设的情景实操难

应用

银行

VaR

敏感性系数

杠杆

情景分析

风险指标

流动性缺口

经济资本

衡量资产负债不匹配问题

资产管理公司

经营模式：分散化、无杠杆、只做多

限制头寸规模

敏感性分析

情景分析

主动份额active share：组合中某一类资产与基准中同类资产比重的差额

事前、事后跟踪误差

在险价值

赎回风险

流动性

对冲基金

经营模式：集中化、加杠杆、多空策略、绝对回报

敏感性分析

总敞口：各敞口绝对值之和

杠杆

VaR

情景风险

回撤

养老金

追求：资产负债盈余，有钱给投资者

surplus in risk：long头寸与负债的差值的VaR

下滑路径glide path，管理在险盈余，调整资金严重过剩or不足的情况

利率与利率曲线风险

负债对冲敞口&回报产生敞口

敏感性分析

保险公司

非寿险

敏感性分析

经济资本&VaR

情景分析

寿险

敏感性分析

资产与负债匹配

情景分析

资本配置限制条件

风险预算

头寸限制

情景限制

止损限制

回测和模拟

回测backtesting

步骤

设计策略

历史数据模拟

分析输出结果

指标

平均回报

波动

下行风险

VaR

CVaR最大下行风险

夏普比率&索提诺比率

可视化

偏误

幸存者偏差

前视偏差look ahead bias

回测时使用了历史上不可用的数据

特例是幸存者偏差

数据窥探data snooping，数据挖掘偏差

优选数据让结果变好

p-hacking

一种选择偏差

模拟

历史模拟&蒙特卡洛模拟&敏感性分析

经济与投资市场

战术资产配置，何时应该多配少配

现金流折现模型

跨期替代率inter-temporal rate of substitution，mt

当前消费带来的效用 - 未来消费带来的效用

实际无风险利率与跨期替代率成反比

投资回报越高，跨期替代率越小，投资者注重当前消费

赚钱容易的时候花钱没什么感觉

无风险利率

通货膨胀和名义无风险利率

实际值

与GDP增长率正相关，与GDP增长率的波动率正相关

名义值

损益平衡通胀率break-even inflation rate

θ预期通胀

π预期通胀的误差

经济周期影响

政策利率

泰勒规则

中性实际利率

当前通货膨胀率

目标通货膨胀率

实际GDP对数值

潜在GDP对数值

收益率曲线斜率

衰退时，短期无风险利率降低，长期无风险利率升高；长期的不确定性高，陡峭收益率曲线

扩张后期，经济衰退，短期利率高，长期利率低

信用利差

经济高，信用利差小

非周期行业和高评级公司信用利差小

权益风险溢价

相对于债券，权益现金流不确定性高

消费对冲特征

经济下滑时收益高的资产

盈利增长预期

顺周期

经济繁荣盈利增长

非周期行业non-cyclical-防御型行业，和经济周期相关性不强

估值乘数

随经济扩张变大，随衰退减小

投资策略

价值vs成长策略

衰退时价值股好

大盘vs小盘股策略

扩张时小盘股好

周期股vs防御股策略

扩张时周期股好

商业地产

股债双属性

主动投资组合管理

增加价值：超出基准的部分

风险与回报比较

夏普比率

组合杠杆 不影响夏普比率

权重变化会影响夏普比率

信息比率

ex-anti IR基于预期收益

ex-post IR基于实现收益

杠杆影响信息比率

benchmark权重变化不影响信息比率

最优组合

主动风险

基本法则：评估投资经理主动投资管理能力

单次决策

信息系数：预测能力

核心

标准化的实际主动收益与预期主动收益的相关系数

IC越大，表明投资经理预测能力越强，能为投资组合增加价值

转移系数transfer coefficient：实操能力

将预测转化为主动投资资产配置的程度

预测主动回报和实际主动权重间的相关系数

TC=1，投资经理构建组合在权重配置上无任何限制

TC=0，无任何自由

增加价值value added：超额回报能力

全面基本法则

多次决策

宽度Breadth

每年做出的独立积极决策的次数

市场择时timing

缺陷

IC是核心，但投资经理常高估自己的能力，预测能力由不确定性

固收、权益策略中独立决策难

交易成本和电子化市场

交易成本

分类

显性成本explicit cost

交易产生的佣金、印花税等

隐性成本implicit cost

买卖价差

做市商报价

市场冲击

延迟成本

机会成本

度量

有效价差effective spreads

度量交易成本

有效价差小于市场价差，对市场价格有价格改善

反之，价格冲击

成交量加权平均价格VMAP

度量隐性成本

执行落差implementation shortfall

假设组合paper portfolio与真实组合actual portfolio收益之差

度量所有成本

电子化市场

优势：在指令型交易市场

成本低

执行纪律好

匿名

连续交易

不受天气影响

电子系统

速度

交易速度重要性：对于低延迟交易者or高频交易者

速度的优势

获取交易机会

提交订单

取消订单

电子通信系统

高速数据服务，接收信息，了解事件

电子计算机系统

最小化决策时间

编程

情形分析表contingency table，预设计划

电子交易策略

隐藏订单hidden orders

只有经纪商和交易所能看到的订单，immediate or cancel order去发现

蛙跳报价leapfrog

做市策略，加价提高买价

快闪报价flicking quotes

下达指令快速取消，向市场发信息

电子套利

机器学习

电子经纪商

高级指令：浮动限价指令

交易战术：一条命令提交多笔订单，发现隐藏指令

算法：拆单，降低市场冲击

市场分割fragment

一个证券多市场交易

流动性汇集技术

提供一个证券在不同市场的流动性

智能订单路线技术

把订单发送到最好报价的市场

电子交易者

电子新闻交易者

电子做市商

电子套利者

电子抢先交易者front runner

预测

电子报价匹配者

用匹配指令限制损失

电子交易风险

系统性风险

交易系统故障

超量订单

失控算法

乌龙指

超大订单：不好成交

恶意订单malevolent：扰乱市场

违规交易

抢先交易：获取信息非法情况下

市场操纵

制造市场冲击

造谣

洗牌交易wash trading：频繁交易制造假流动性

欺骗spnoofing/layering

市场操纵策略

虚张声势bluffing

先拉后砸pump and dump

狙击市场gunning the market

砸股价，迫使别人触发止损，大量买入

挤压squeezing and cornering

轧空策略short squeeze