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《投资中最简单的事》读书笔记
股市投资，价值投资必读经典之作品！作者无私分享正确的投资理念，帮助投资人树立正确的投资心态。
编辑于2021-05-15 22:32:45- 价值投资
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《投资中最简单的事》邱国鹭
第一部分 投资理念
01 以实业的眼光做投资
股价的短期起伏，反映的只是看客们的情绪波动，与企业价值无关
邱国鹭谈行业投资
护城河
要有长期的护城河，企业要不断适应时代更新，保持护城河
成长vs门槛
高门槛行业，新进入者难存活，因此行业供给受限，竞争有序，有利于企业盈利增长
成长是未来的，难预测；门槛是既成的，易把握
把股票投资当作一级市场的实业投资来分析
这是不是一门好生意
寻找长期蛮牛行业
行业集中度持续提高的行业
这样的行业有门槛，有先发优势
企业的商业模式和现金流状况
要有稳定的较高的现金流
好公司的两个标准
它做的事情别人做不了（门槛，决定利润率的高低和趋势）
它做的事情自己可以重复做（成长的可复制性，决定销售增速）
行业的竞争格局和公司的比较优势
寡头的力量
寡头垄断行业的利润增长往往不断超出预期
投资要研究的就是这些不以人的意志为转移的规律，而不是整天去猜测市场的情绪变化
市场的主题炒作往往是短期的，长期起决定性作用的仍然是行业竞争格局、公司竞争优势和定价权
坚持以实业的眼光去评估企业的价值，不受市场的极端情绪波动所影响
02 人弃我取，逆向投资的关键
邱国鹭谈行业投资
兴行业看需求，传统行业看供给
新兴行业讲的是需求快速成长的事，不必纠结于供给。而传统行业则只有控制供给，企业利润才能快速增长
长期看表现好的传统行业要么是寡头行业，要么是淘汰落后产能的行业
行业集中度
很多行业的集中度都在提高，行业内的大企业增长快鱼小企业
其中低估值、高成长的行业龙头的投资价值就远高于行业内的小股票
未得到、已失去与正拥有
以高估值买新兴行业而落入成长陷阱的是沉迷于“未得到”
以低估值买夕阳行业而落入价值陷阱的是沉迷于“已失去”
投资中风险收益比最高的还是那些容易被低估的“正拥有”
一只下跌的股票是否值得逆向投资
首先，看估值是否够低、是否已经过度反映了可能的坏消息
刚开始暴跌时不宜逆向投资
估值高的股票本身估值下调的空间大
这类股票的未来增长预期同样存在巨大下调空间
其次，看遭遇的问题是否是短期问题、是否是可解决的问题
最后，看股价暴跌本身是否会导致公司的基本面进一步恶化
不是每个行业都适合做逆向投资
不适合的行业
有色煤炭之类的最好是跟着趋势走
钢铁这类夕阳行业有可能是价值陷阱
计算机、通信、电子等技术变化快的行业同样不适合越跌越买
适合的行业
例如，食品饮料
食品安全事故往往是行业投资较好的买入点，特别是那些没有直接卷入安全事故或者牵涉程度较浅的行业龙头企业
在投资时需要考虑
有无替代品。若有替代品，则谨慎；若无替代品，则积极
是个股问题还是行业问题
如果主要是个股问题，则避开涉事个股，重点研究其竞争对手
即使是行业问题（例如毒奶粉），也可关注受影响相对较小的个股
是主动添加违规成分还是“被动中枪”。前者宜谨慎，后者可积极
该问题是否容易解决
若容易解决，则积极
若难以解决，影响可能持续的时间长且有再次爆发的可能性，则谨慎
涉事企业是否有扎实的根基
悠久的历史传承和广泛的品牌美誉度在危机时刻往往有决定性的作用
是否有突出的受害者个例。这决定了事件对消费者的影响是否持久
最一致的时候就是最危险的时候
逆向投资还要注意冷静面对那些热门板，不要去人多的地方
独立思考、逆向而动效果往往更好
我们能分辨清楚的就是市场的错误定价在哪个板块以及错误的程度有多大，然后远离被高估的板块，买入被低估的公司
至于高估会持续多久，市场多久会纠正高估，就是不能预测的了
逆向投资并非一味与市场作对
市场在大多数时候是对的，但有的时候市场也可以错得很离谱，此时就不必在意市场的主流观点了
一般说来，趋势的初期和末期，就是真理在少数人手里的时候
逆向投资的短板
经常会买早了或者卖早了
买早了就要能熬得住
要明白在市场中没有人能够卖在最高点、买在最低点
03 便宜是硬道理
邱国鹭谈行业投资
军阀割据
从“军阀混战”的无序竞争过渡到“军阀割据”的有序竞争，是值得关注的行业拐点
在“军阀混战”阶段，企业为抢地盘打价格战，两败俱伤
到了“军阀割据”阶段，彼此势力范围划清，各自在优势地区掌握定价权，共同繁荣
没有门槛的高增长
没有门槛的高增长是不可持续的
不要进入一个门槛不高、未来发展路径不明的行业
政策
短线资金喜欢炒政策支持的行业
但长期看，国家限制的行业淘汰了落后产能，限制了新进入者。行业集中度提高，剩下的龙头企业的日子反而好过
价格本质上是一种货币现象
投资影响股价的因素中只要记住两点
估值
估值就是价格相对于价值是便宜了还是贵了，估值决定了股票能够上涨的空间
流动性
流动性则决定了股市涨跌的时间
流动性收紧，钱少了，很多东西价格都会下跌；反之亦然
通胀环境下买资产资源类股票更好
因为投资者可以直接受益于价格上涨
以及有定价权的公司：通胀时它们可以提价，把成本压力转嫁给下游
买的时候足够便宜，就不用担心做傻瓜
只要买的时候足够便宜，就不用担心卖的时候卖不出去
股票有四种：被低估的、合理的、被高估的、估不准的
要牢牢抓住定价权
所谓的投资，就是牢牢抓住这个定价权
行业太分散，而且产品没有差异化，没有差异化就没有定价权，除非你是垄断企业
选股票，一定是先选行业：有门槛、有积累、有定价权的行业
有门槛的行业：需要执照；或者有一定的品牌优势，别人也可以做，但你的品牌比别人好；或者你的技术有某种专利；或者你掌握某种矿产或资源，别人没办法无中生有
定价权的来源，基本上要么是垄断，要么是品牌，要么是技术专利，或者相对稀缺的某种特定的资产
有积累：例如投资行业；有的行业因为技术变化太快而很难有积累，例如高科技行业
有定价权的公司，例如食品饮料等品牌消费品和工程机械、核心汽配、白色家电等寡头垄断的高端制造业
世界慢慢进入胜者为王、赢者通吃的时代，一部分公司具有强大的定价权
找行业竞争不激烈、赚钱很容易的公司
有霸王条款的公司就是好公司，因为这说明他有定价权
有的公司服务姿态很低，很辛苦却赚不到钱，原因是竞争太激烈了
投资还要想好你要做什么样的投资者
选择适合自己的投资方法
一分为二地看待投资的风险
一种风险是本金永久性丧失的风险（高风险低回报）
价格=市盈率乘以利润
永久性亏钱
市盈率的压缩
利润在历史高点的时候
一种是价格波动的风险，可能短期会跌但也会涨回来（高风险高回报）
第二部分 投资方法
04 投资的三个基本问题
邱国鹭谈行业投资
医改
医药行业的特点是消费者（患者）、消费决定者（医院／医生）和消费支付者（政府／医保）三者的分离
医改：把部分决定权从消费决定者手中转移到消费支付者手中，从而实现对药价和药量的控制，医改对普药是利空
医药股
医药是个能出长期大牛股的行业
切忌以板块配置的思路去投资，因为医药股之间的差异性实在太大
医药股中鱼龙混杂，机会和陷阱并存，要自下而上精选个股
投资分析三个问题
为什么认为一家公司便宜：估值
看市盈率、市净率、市销率、企业估值倍数等一系列的指标就可以判断
一个东西只要足够便宜，赚钱的概率就会高得多
为什么认为一家公司好：公司品质
为什么要现在买：买卖时机
估值
投资理念
在好行业中挑选好公司，然后等待好价格出现时买入
对应的分析工具
波特五力分析
把一个公司放到行业的上下游产业链和行业竞争格局的大背景中分析
搞清三个重点问题：：公司对上下游的议价权、与竞争对手的比较优势、行业对潜在进入者的门槛
杜邦分析
弄清公司过去5年究竟是靠什么模式赚钱的（高利润、高周转还是高杠杆）
高利润模式的看其广告投入、研发投入、产品定位、差异化营销是否合理有效
高周转模式的看其运营管理能力、渠道管控能力、成本控制能力等是否具备
高杠杆模式的看其风险控制能力、融资成本高低等
再看公司战略规划、团队背景和管理执行力等是否与其商业模式一致
估值分析
通过同业横比和历史纵比，加上市值与未来成长空间比，在显著低估时买入
关于伟大的公司
伟大的公司很难发现，曾经认为伟大的公司后来发现并不伟大、或已经“伟大”过了（尤其是大家都认为它很伟大，它的有点可能已经体现在股价上了）
很多人不惜以高市盈率买“高小新”（高成长、小市值、新兴行业），梦想押中下一个腾讯、百度，实际上低估了预测未来的难度
关于价值投资
在困境中坚持自己的价值投资风格
投资讲性价比，认为A股很难找到高品质的伟大公司，所以一定不要为普通公司付太贵的价钱
股票的回报并不取决于它未来增长是快还是慢，而是取决于未来增长比当前股价反映的增长预期更快还是更慢、股价是否已经反映了所有的好消息或者坏消息
便宜是硬道理
买便宜货不一定赚钱，但赚钱的概率较大
买便宜货往往先被套，最终赚钱
即使如医药、科技、媒体、通信之类的成长行业，估值也是重要考量因素
品质
对公司品质的判断
先回答一个问题：这个公司做的是不是一门好生意？好生意就是容易赚钱的生意
行业分析
选一个好行业是成功投资的基本条件
行业格局是否良性、行业竞争是否激烈
太喜欢政府支持的新兴行业
政府的支持其实是增加了供应，增加了行业的竞争对手（甚至导致产能过剩）
政府补贴还造成地方保护主义，反而阻碍了全国统一市场的形成
政府的基因和创新的基因往往格格不入；一个行业一旦受到政府扶持，冲破各种桎梏的希望就不大
重视行业的竞争格局，行业里一旦玩的人多了，日子就难过
重视行业格局的变化，因为行业竞争者的增加往往会把行业带入死胡同
公司的品质好坏，关键是看能不能具有定价权
消费品更能有定价权
因为消费品是差异化产品，而且下游是分散的客户，公司的议价权更大
投资品的定价权更有限
因为它们经常是无差异的同质化产品，下游客户更集中，因此公司的议价权更有限
第二个要注意的是差异化竞争和同质化竞争的区别
差异化的产品好挣钱，同质化产品难挣钱
差异化的标志
品牌
有的品牌只有知名度，没有美誉度
一个品牌的产品如果是用来请客送礼的就特别好
请客送礼的东西是越贵越买的
有回头客，即用户黏度高
少量多次的购买是最好的
单价不要太高
价高的商品，消费者对价格较敏感
单价低是个优势，卖家容易有定价权
转换成本
转换成本高的产品用户黏性高，定价权就高
差异化的关键在于能不能提价，提价之后是不是影响销售
服务网络
服务网络带来的规模效应
龙头企业在服务布点上的优势就让后来者很难赶超
产品的销售半径小，也是一个优势
在它的销售半径内，其他人很难跟它竞争
例如，东莞的房子没办法搬来和深圳关内的房子竞争
先发优势
好的行业里，领先企业通常有较为明显的先发优势
但是在行业内技术变化太快的行业里，这种先发优势就很难看到
先发优势不明显，护城河每3~5年就要重新挖一次，太难把握
观点
财务分析可以检验 我们对行业格局分析、公司核心进这个能力的理解
若要真正长期地取得超额收益，必须要把行业的特性、内在的规律搞清楚
颠覆性的、技术变化快的行业，是很难在事前知道谁是赢家的
例如之前的手机行业
要把行业到底竞争的是什么弄清楚、明白这个行业是得什么得天下
比如说
高端酒是得品牌者得天下，中低端酒得渠道者得天下
基金业是得人才者得天下
无差异中间品是得成本者得天下
制造业是得规模者得天下，大宗品是得资源者得天下
把细分子行业决定胜负的因素研究清楚、同个行业在什么阶段是什么因素决定胜负
时机
选时是很难的
正确态度应该是避免把大量的时间花在试图“抄底”或者“逃顶”上
对于强调基本面分析的人来说，短期选时难度太大，相比之下长期择时更有意义
把“底”和“顶”在价格上看成区间，用更长期的眼光来看问题就会相对简单一些
几种具体办法
看估值
根据各种指标之间的领先和滞后关系进行分析（详见第10章）
根据对市场情绪的把握和逆向思考进行分析
历史上的股市见底信号
1．市场估值在历史低位
2. M1见底回升
3．降存准或降息
4．成交量极度萎缩
5．社保汇金入市
6．大股东和高管增持
7．机构大幅超配非周期类股票
8．强周期股在跌时抗跌，涨时领涨
9．机构仓位在历史低点
10．新股停发或降印花税
估值分析加基本面分析长期来看是行之有效的
基本面分析中最重要的是那些静态的、本质的、规律性的分析
管理层的素质是静态的、本质的
这个公司的管理层可不可靠、值不值得信任，是否曾经误导过投资者
他们对行业的认识和这个行业的实际趋势是否相符
这个公司的管理层有没有执行力，对公司的中层是否有足够的控制力和号召力
对中小公司而言，管理层是特别重要的；大公司则更需要依靠一种机制而不是某个人（例如看KPI的设置）
05 宁数月亮，不数星星
邱国鹭谈行业投资
周期性成长股
市场低迷时，周期性成长股是最值得关注的
它们的估值会因其周期性而被恐慌性杀跌
但业绩增长却能因其成长性而跨越周期
港股
行业资本和国际资本的定价对中长期价值投资者往往有启发
季报
低估值价值股相对于高估值成长股的超额收益常出现在季报公布前后
为何“数月亮”
有的行业集中度高，两三个龙头企业就占据了行业中绝大部分的市场份额，研究这样的行业就像数月亮一样简单
有的行业集中度低，参与竞争的企业多如繁星，要把行业的竞争格局搞清楚就像数星星一样困难
总结
最容易研究的竞争格局是“月朗星稀”，就是一家独大，其他竞争对手都不成气候
稍差一些的竞争格局是“一超多强”，彼此之间虽然有竞争，但老大的优势还是很明显
再次一些的竞争格局则是“两分天下”和“三足鼎立”
最差的竞争格局就是“百花齐放”“百舸争流”的高度竞争行业
“数月亮”的行业还有一个不太好听的名字：寡头垄断行业
国家给的寡头垄断（例如公用事业），长期投资回报不会太高
只有市场竞争、行业洗牌后产生的寡头垄断才有定价权
说明
这里说的行业是细分子行业的概念
说的竞争是区域市场的概念，有的行业从全国的范围看好像市场挺分散，但是在某个特定的区域，市场已经形成了寡头垄断
如何“数月亮”
四个原则
便宜是硬道理
资本市场每几年就会有这种“捡钱”的机会
定价权是核心竞争力
好公司跟坏公司的一个区别在于是否拥有定价权
最典型的茅台，大多数白酒公司是想提价却提不动，茅台是调控经销商不让其炒高价格
胜而后求战，不要战而后求胜
大多数可控的投资，投的是已经发生的未来
站在当下要看到未来的确定性，那它应该是胜负已分的行业
人弃我取，逆向投资
好公司何时会便宜？大多数发生在它出现一些问题而被投资者抛弃的时候
分析行业格局，关注行业格局的演变
好行业如果格局分散，大家都赚不到钱；差行业如果集中度较高，也有可能赚钱
两个关键
先发优势强的行业，例如奢侈品（追求古老悠久的历史背景和传承）
规模优势：例如网络效应，人越多体验越好，买的人越多
这个行业是越大越强还是越大越难？
越大越难的行业，例如服装零售行业
行业格局本身并没有直接的意义，重要的是格局背后的定价权
铁道部是垄断的，但它却是亏损，因为定价权不在自己手中
很多消费类或者医药类的公司，行业并不是很集中却也拥有定价权（因为是子行业的“月亮”）；例如心血管的药和糖尿病的药之间没有竞争
定义天空
很多公司在不同的天空各自运转；例如，茅台与二锅头之间是没有竞争关系的
跨界竞争，例如鸭脖等休闲卤制品和奶茶、方便面与外卖
如果出现跨界的降维打击，现有天空里的“月亮”可能就被掩盖了
不同的行业，只要行业集中度达到一定程度，都有产生“月亮”的可能性；但具体行业的特性和格局千变万化，如何定义“天空”才是“数月亮”的关键
如何去寻找定价权
去寻找初升的月亮，寻找没被充分发掘的定价权，未来能够提价
像格力、茅台这种已经皓月当空的公司也很好，但是如果想以便宜的价格买入，只能买受到质疑的月亮，或者正在产生的月亮
06 经验就像旧衣服
邱国鹭谈行业投资
零售业
百货自身行业的几个问题
电子商务的分流
商业地产的泛滥削弱了既有商圈优势
有车族购物半径增大，渠道的可替代性增强
人工和租金快速上涨，但现存畸高的加价倍率导致百货公司在经济低迷时无法转嫁成本
电子股
对买电子股一贯谨慎，原因是也许刚费了九牛二虎之力成为iPad2的供应商，苹果又推出iPad3。在iPad2时最牛的供应商，到了iPad6、iPad7时可能就没你什么事了
投资大师的经验
格林布拉特认为，选股有两个最好的指标
一个是资本回报率
另一个是EV/EBIT
EV是指企业价值，等于股票市值和长期净负债之和
EBIT即息税前利润
芒格则认为，不计所有成本之前的利润（EBITDA）没有意义
因为华尔街常喜欢用企业估值倍数（EV/EBITDA）来使他们推荐的高估值股票显得不那么贵，而企业估值倍数通常远低于市盈率
恰当利用分析工具
市盈率是个万金油，什么行业都可以抹一点
企业估值倍数则适用于制造业和各种周期性行业
这些行业的利润波动大，市盈率在亏损或者微利时没有意义
用市净率、市销率则难以及时反映企业的经营状况
企业估值倍数对依靠高杠杆提升利润的企业有适度的惩罚，因为企业价值在股票市值之外还考虑了企业的长期净负债
企业估值倍数的本质就是一种衡量现金流的指标
PS 作者发现自由现金流指标在中国股市不好用，因为制造业多在快速扩张时它的自由现金流很差，如果卡这个指标就会错失许多大牛股
EBITDA对于金融股没有丝毫意义；对于不怎么负债、没多少折旧的品牌消费品公司也更适合看市盈率
投资经验就像旧衣服，于己合身的，于人往往并不合适
投资中的任何感悟和总结都有各种局限性，只有自己在市场中摸爬滚打、满身伤痕之后，才能找到适合自己的投资之路
投资随想录
公司的内在价值是由现有业务（盈利、资产、现金流）的价值和未来成长的价值两部分共同组成的
股市的板块轮动其实也可从估值周期、盈利周期、政策周期和经济周期等多个方面进行“数牌”；周而复始、有规律可循、有牌可数的
数人比数牌更简单
当大家都集中在某些板块抱团取暖时，这个板块的上升空间也就很有限了
当大家都对某些板块避之唯恐不及时，这个板块也就跌得差不多了
估值高低和公司好坏关系不大
因为A股中短线投机、跟风炒作、追涨杀跌的人基本不看估值和基本面
要买便宜的好公司，在市场的底部区域，便宜的好公司俯拾皆是，要有胆量、有钱
第三部分 投资风险
07 价值陷阱与成长陷阱
邱国鹭谈行业投资
政府扶持的产业
创新从来不是政府管出来的，有些事就该交给市场
政府补贴的产业
2010年许多人喜欢炒区域或行业政策，其实相关板块的超额收益并不持久
好企业是市场里竞争出来的，不是政府补贴出来的
选马，还是选骑师
对小公司来讲，骑师更重要一些
对大公司来讲，“马”本身的质量更起决定性作用（好的赛道）
价值陷阱
价值投资最需要的是坚守，最害怕的是坚守了不该坚守的
价值陷阱，指的是那些再便宜也不该买的股票
因为其持续恶化的基本面会使股票越跌越贵而不是越跌越便宜
有几类股票容易是价值陷阱
第一类是被技术进步淘汰的
第二类是赢家通吃行业里的小公司
第三类是分散的、重资产的夕阳行业
夕阳行业，意味着行业需求不再增长
分散的格局导致价格竞争激烈，重资产经营使得产能无法完全退出
第四类是景气顶点的周期股
在经济扩张晚期，低市盈率的周期股也常是价值陷阱，因为此时的顶峰利润不可持续
对周期股价值的评估
常态化的盈利：计算剔除了经济周期波动后的企业盈利
是盈利能力，而非某一时间的盈利数额，评估企业内在的可持续的盈利
周期股不只是钢铁、水泥等，其实成长股也是有内在的周期性的，只是成长很快的时候它的成长性掩盖了周期性
第五类是有会计欺诈的公司
国内有一些造假是赤裸裸的造假，可能报表显示银行存款300亿元，但其实一分钱都没有，这种通过会计报表无法看出问题，已经不是简单的报表造假问题了
是这类陷阱并不是价值股所特有的，成长股中的欺诈行为更为普遍
第六类是人不行、捧着“金饭碗”讨饭的公司
“人不行”是广义的，对大公司来讲可能是组织不行、缺乏战斗力
公司已经拥有很好的护城河，但管理者却不断地吃老本
成长陷阱
最常见的成长陷阱是估值过高
高估值的背后是高预期。对未来预期过高是人之本性，然而期望越高，失望越大
高估值股票业绩不达预期的比例远高于低估值股票；一旦成长预期不能实现，估值和盈利预期的双杀往往十分惨烈
技术路径踏空
成长股经常处于新兴行业中，而这些行业（例如太阳能、汽车电池、手机支付等）常有不同技术路径之争
无利润增长
无利润增长大行其道，新品牌纷纷以烧钱、送钱为手段来博得关注
如果是客户黏度和转换成本高的行业（例如社交网络），在发展初期通过牺牲利润实现赢家通吃，则为高明战略
如果是客户黏度和转换成本低的行业，让利带来的无利润增长往往不可持续，例如O2O
成长性破产
快速扩张时需要大量现金投入，增长过快，在极端情况导致资金链断裂，引发成长性破产，例如拿地过多的地产商和开店过快的直营连锁店（特别是未上市的）
盲目多元化
有些成长股为了达到资本市场预期的高增长率，什么赚钱做什么，随意进入新领域，陷入盲目多元化的陷阱
因此成长投资要警惕主业不清晰、为了短期业绩偏离长期目标的公司
树大招风
区别两种行业
一种是有门槛、有先发优势的行业，成功引发更大的成功
一种是没门槛、后浪总把前浪打死在沙滩上的行业，成功招致更多的竞争
例如团购行业，由于其门槛低，稍有一两家成功，一年内中国就有3000多家团购网站出现，谁也赚不到钱
即使是有门槛的行业，一旦动了行业老大的奶酪引来反击，一样死无葬身之地
新产品风险
成长股要成长就必须不断推陈出新，但新品的投入成本、风险是巨大的，收益却是不确定的
稳健的消费股尚且如此，科技股和医药股在新产品上吃的苦头更是不胜枚举
寄生式增长
有些小企业的快速增长靠的是“傍大款”，例如苹果产业链上的很多零部件公司
缺乏自身的核心竞争力和议价权，无法持续获得新订单，业绩面临波动和下滑的压力
强弩之末
其实已经过了成长的黄金时期，却依然享有高估值，误以为过去的高成长在未来可持续
成长周期的顶点已过，后续很可能是过山车式的继续向下的过程，误作低估值买入
会计造假
未来达到市场的高预期而作假（避免戴维斯双杀）
成长股的很多业务无法清晰地拆分计算，因而相对更容易造假
做成功的价值投资
如果找到了每一个公司便宜的原因，就能判断相应的股票是价值陷阱还是“黄金坑”
价值投资者需要判断是市场错了，还是自己错了，需要做的是止错而非止损
价值投资有一定的风险，即使前面做对了10次，只要最后一次被套进去就可能血本无归
趋势投资是可以不断止损的，每一次错误最大的损失是有限的
08 真假风险与安全边际
邱国鹭谈行业投资
品牌vs渠道
在互联网时代，品牌的优势比渠道的优势更重要。因为随着网购的物流配送体系的完善，渠道的优势会渐渐淡化；而随着媒体受众的碎片化，塑造一个品牌的成本大幅上升
看历届标王有感
砸钱只能砸出知名度，砸不出美誉度。品牌的形成需要时间积累
真假风险
风险和回报常常不成正比
成功的投资就是要承担那些已经暴露的、大家都感受到的、有相应风险折价但是真实危险性却很小的“假”风险
1．感受到的风险和真实的风险
股票暴涨后，真实的风险上升，感受到的风险却在下降
股票暴跌后，真实的风险下降，感受到的风险上升
2．暴露的风险和隐藏的风险
要承担暴露的风险，它已经反应在价格上，人们避之不及，承担这样的风险会有相应的高回报
要避开隐藏的风险，因为人们还没有意识到它的存在，承担这样的风险没有相应回报
3．价格波动的风险和本金永久性丧失的风险
市场底部往往也是市场波动最剧烈的时候，但本金永久性丧失的风险却已急剧缩小
股价天天向上，价格波动的风险貌似不大，但本金永久性丧失的风险却十分巨大
对于逆向投资者来说，最痛的时候，往往是最不该放手的时候
安全边际
管理投资风险的一个重要方法，就是寻找有安全边际的公司
有安全边际的公司的特点
1．东方不亮西方亮，给点阳光就灿烂
在未来的多种情景中，只要实现一种就能赚钱
2．估值低到足以反映大多数可能的坏情况
3．有“冗余设计”，有“备用系统”来限制下跌空间
特别要警惕毁灭性风险
平日看似冗余，灾难时才发现不可或缺的设计；有备用、甚至备用的备用
4．价值易估，不具反身性，可越跌越买
业务简单，价值易估，不具有反身性
反身性是指股价下跌本身对公司基本面有负面作用，易形成自我强化的恶性循环
止损
对于趋势投资者而言，止损不止赢是短线交易的第一法则
对价值投资者
价值投资买的就是便宜的好公司，卖股票的三个理由
基本面恶化（公司没有想象的好）
价格达到目标价（不再便宜）
有更好的其他投资（还有其他更好更便宜的公司）
忘掉你的成本，是成功投资的第一步，你的成本高低、是否亏损对股票的未来走势没有丝毫影响
不止损是有很严格的前提条件的
必须避开各种价值陷阱
所买的股票有足够安全边际
所承担的只是价格波动的风险而非本金永久性丧失的风险
弄清楚什么条件下可以死扛，什么条件下必须止损
投资微论
收缩战线
市场调整时，会再梳理组合里的个股，把筹码集中到那些核心优势最强、估值最低、自己研究最透、敢越跌越买的10~15只股票中
09 价值投资的局限性
邱国鹭谈行业投资
一月风向标
华尔街有个谚语叫“一月定全年”
中国股市自成立至2014年，有11年的1月份是上涨的，10年的1月份下跌
价值投资有其特定的适用范围和条件
所买的公司的内在价值应该是相对容易确定的
所投资的公司的内在价值应该相对独立于股票价格
论股票价格怎么跌，都不会影响到公司业务的正常开展
靠高价格的股票获取抵押贷款来进行外延式扩张，一旦股价崩盘，公司就灰飞烟灭
要在合适的市场阶段采用
牛市的上半段往往更适合价值投资者
牛市刚开始时，悲观情绪弥漫，许多股票价格被严重低估，是捡便宜的好机会
中国股市都是涨的时候超涨，跌的时候超跌
严格遵守价值投资，容易错失牛市下半场
熊市中场也是价值投资的陷阱，价值投资者容易抄底抄在半山腰
选取合适的投资期限
价格回归到价值往往需要漫长的等待，因此价值投资一般更适合长线投资
投资微论
三种投资风格
价值投资者认为未来充满不确定性，因此公司的价值应该主要来自现有的资产、利润和现金流
成长投资者认为买股票就是买未来，因此成长性是企业价值的主要来源
两者都兼顾一点的中间派是GARP，合理估值的成长投资
价值投资的两种定义
相对于投机而言，强调价格低于价值，其实就是投资
相对于成长投资而言，强调买的公司须有资产、利润和现金流，而不仅仅是用未来成长的可能性来支撑其价值
10 四种周期、三种杠杆，行业轮动时机的把握
一个好的荐股逻辑包括三点
估值，这只股票为何便宜（估值水平与同业比、与历史比；市值大小与未来成长空间比）
品质，这家公司为什么好（定价权、成长性、门槛、行业竞争格局等）
时机，为什么要现在买（盈利超预期、高管增持、跌不动了、基本面拐点、新订单等催化剂）
行业轮动的时机
（一）四种周期
1．政策周期
2．市场周期（估值周期）
3．经济周期
4．盈利周期
（二）三种杠杆
1．财务杠杆：对利率的弹性
2．运营杠杆：对经济的弹性
3．估值杠杆：对剩余流动性的弹性
（三）周期分析
牛市和熊市是四个周期和三个杠杆的博弈与互动
有周期性就表明有可预测性
有杠杆，股价的波动幅度就常常会出人意料的剧烈；股价的波动和基本面的波动是不成正比的
投资周期性股票，一定要在炮火声中买进，在烟花声中卖出
当股市经过大跌达到合理的估值水平之后，开始在资金面和政策面的推动下上涨，这时不应该过多地担忧基本面
四种周期的演变
熊末牛初，判断市场走势
资金面和政策面是领先指标，基本面是滞后指标
股市见底时这四种周期见底的先后次序
政策周期-->市场周期-->经济周期-->盈利周期
三种杠杆的演变
第一阶段，熊市见底时，经济仍然低迷，但是货币政策宽松，利率不断降低，常常是财务杠杆高的企业先见底
第二阶段，经济开始复苏，利率稳定于低位，此时的板块轮动常常是运营杠杆高的行业领涨
第三阶段，经济繁荣，利润快速增长，但是股票价格涨幅更大，估值扩张替代基本面改善成为推动股价的主动力
第四阶段，熊牛替换时，不要太在意盈利增长的确定性，而应该关注股票对各种正在改善的外部因素的弹性
投资随想录
投资大白话
在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧
恐惧和贪婪在市场中的直接体现就是估值
所以，在估值低时贪婪，在估值高时恐惧
留得青山在，不怕没柴烧：“留在游戏中，别出局”
区分价格短期波动的风险和本金永久性丧失的风险
国家竞争优势
四个阶段（作者认为中国处于阶段2中期）
1．生产要素导向阶段（依靠资源或廉价劳力）
企业之间的竞争优势主要体现在资源独占和价格竞争
2．投资导向阶段（大规模产能扩张，政府起主导作用）
企业的竞争优势体现在规模经济和产业链集群
3．创新导向阶段（政府应无为而治）
4．财富导向阶段（社会已富足，强调公平而非效率，社会价值挂帅，实用主义减弱）
第四部分 投资心理学
11 人性的弱点：投资者常见的心理误区
1．家花不如野花香
对未来的成长往往抱有不切实际的过高期望，而对于现有的价值却视而不见
2．过度自信
每个人认为自己比平均水平强10倍
3．仓位思维
一旦买成了重仓股，对利好消息就照单全收，对利空消息就不以为然
正确的决策流程是先有论据，再有结论；但多数人是先有结论，再找论据
4．锚固偏见
潜意识是把原有股价当成合理、有参照性的锚点：涨这么多了还不卖？
一个股票便宜与否，看估值比看近期涨跌更可靠
5．短期趋势长期化
易把短期趋势长期化的倾向，把不可持续当作可持续
例如，某公司利润去年6毛，今年7毛；管理者故意报成去年5毛，今年8毛，增长高达60%（就是利用了这一人性）
6．亏损厌恶症
亏损就死扛，欺骗自己说不卖就不算真的亏；刚回本时就抛售
其实，股票的投资价值与买入成本无关；该不该卖，也与你是否亏损无关
7．标题党
容易对新闻标题做出过度反应，同时忽略了没上新闻的那些事
8．榔头症
人们常生搬硬套同种模式，但不同国家、不同行业，适用方法应不同
9．选择性记忆
对自己的正确决策印象深刻，对自己的错误却记忆模糊
10．差点就赢
与成功擦肩而过比从未接近成功更令人难以接受，更令人想再试一次
许多赌博形式正是包含大量“差点就赢”的设计，更易让人上瘾
11．羊群效应
基金经理抱团取暖，散户跟风炒作
12．心理账户
潜意识中已把买入成本当作买卖决策的依据之一
是否应该卖出取决于很多因素（估值、品质、时机），但与买入成本无关
投资者最常见的心理账户是把钱分为本钱和赚来的钱，并且对这两部分的钱体现出非常不同的风险偏好
12 后视镜
从“后视镜”总结经验，但之前的经验在现在可能不适合了
牛熊交替和市场风格都是不断在变化的，前一年正确的做法在下一年可能是不合时宜的
谁也无法预测未来，没有只涨不跌的资产
追逐当下的热门板块或者主题，于是难免比市场慢半拍
要跑向球将要去的地方，而不是球现在的地方
13 傻瓜定价说
市场的极端价格常常是由最大的傻瓜决定的，所以股价总是上涨时超涨，下跌时超跌
股市处于底部时，流动性萎缩，任何抛盘都能打压股价
低估傻瓜傻的程度也是一种傻
对市场敬畏但不屈服，逆市场而动但懂得自我保护
抄底时注意安全边际（不用杠杆也是其中之一）
避开价值陷阱，远离反身性（会恶性循环、不能越跌越买）
精挑细选低估值、高品质（特别是高端品牌或寡头垄断）的股票
然后分期分批加仓，确保判断错误时也不至于粉身碎骨
14 这次不同了
人们从来不吸取任何教训
乐观起来就是“黄金十年”
碰到困难时却又觉得从此再也看不到光明了，因为“这次不同了”
每一次危机或泡沫都感觉像是史无前例，其实不过是历史长河中的一朵浪花
投资者的悲哀，永远是轻易地放弃和错误地坚持
当人们在为“黄金十年”找论据时，市场离见顶就不远了
当人们在为长期的悲观寻找理由时，市场已经在底部区域了
15 树动风动心动
股价波动的原因，是树在动（基本面），风在动（政策面），还是心在动（情绪面）？
短期来说，股价波动是人心与人心博弈的结果，是心在动，难以预测
中期来说，股价更多是由政策面决定：吹的是政策宽松的暖风，股价就上涨；刮的是政策紧缩的寒风，股价就下跌
长期来说，股价是由基本面决定的
16 知易行难
市场持续不理性的时间可以长过你持续不破产的时间
所以说，长期投资知易行难
访谈经典观点总结
个市场中大的系统性风险
第一是估值泡沫：估值太高，下跌起来就会很猛，其他时间基本是波动
第二是基本面有大的恶化
原来公司是赚钱的，现在不赚钱了，或者经济有大的调整，出现经济衰退或崩盘
第三是央行大幅收紧流动性，资金成本迅速提高
格局决定结局
刚回国时对白色家电和黑色家电进行了对比分析，结论是看好白色家电
因为行业格局不同
色家电虽然还在混战，但已只剩下4家，空调只剩下两家；而且空调的技术变化是连续性的
黑色家电从CRT、等离子、液晶屏、LED到3D电视，每一次改变都是革命性的，企业跟不跟都很痛苦
市场每天都在变，做投资研究的是市场背后不以人的意志为转移的规律：经济规律、行业格局、供需关系和商业模式
过去10年，人家问我看好什么行业，我在任何时候都是讲三大类行业：金融地产、品牌消费、先进制造
每个投资人都有自己的能力边界和局限性，没有边界的能力就不是真的能力
不在乎短期最后一跌的得失，是逆向投资者的必备素质
为何投资美国科技股的基金，虽然数年内业绩优异却鲜有持续二三十年业绩突出者
第一，科技进步内在的突变性决定了科技股投资人业绩内在的不可延续性。每次技术更替，都可能颠覆之前的产品，淘汰之前的公司
第二，科学技术是不断变化的
但是人却是喜新厌旧、贪婪恐惧的
新技术肯定是好事情，谁都想要；想要的人太多，估值就过高了
第三，虽然新技术的前景广阔，初期的行业格局却非常散乱，绝大多数投资人很难在事前判断出谁是最终赢家