上市公司公告25讲

本图主要讲述了股票的基础知识和基本投资避险方法，图中内容丰富全面且简单明了，注释里包含着一些本书重点知识，记得点赞收藏哦！

《上市公司公告25讲》

• 上市公司公告，可以简单分为两类：一是定期报告；二是临时报告。
• 环环相扣-分红系列公告
  • 靠分红，投资者是赚不了钱的，从理论上讲，分红只改变投资者持有财富的表面形式，而不会改变投资者持有财富的真实数量。分红前你的财富是10股股票，每股10元，总价值100元；分红后，你的财富是20股股票，每股5元，总价值还是100元。不会因为股票多了而得益，因为每股的含金量也在同比例减少。 除权与送红股、转增股本有关，而除息则与现金分红有关。
• 先知先觉——业绩预告公告
  • 10%无论是获得红股，还是获得现金分红，来源都是上市公司的利润，因此，投资者都要交纳所得税，该税种的全称是“股息红利个人所得税”。 操作中，10%的所得税由上市公司在分红时代扣代交。 投资者可以推算：如果一家上市公司在1月31日之前，还没有公布业绩预告，那么该公司全年业绩很可能同比增幅或降幅不会超过50%。此外，上市公司发布业绩预告后，如实际业绩与预计业绩存在重大差异，还会及时披露业绩预告修正公告。
• 关注“主力”动向——持股变动公告
  • 股改时，持量股占总股本≥5%的非流通股股东被称为“大非”，持股量占总股本＜5%的非流通股股东被称为“小非” 一般来说，主力增持股票，限制并不多，主要是必须履行公告义务，但减持股票则要复杂得多。这主要因为，股票中存在限售股。所谓限售股，就是尚不能在股市中随意抛售的股票，其抛售有一定的时间限制以及条件约束。 一般而言，大股东们通过证券交易系统减持已经解除限售的股票，其比例只要达到总股本的1%，都必须履行公告义务。 股改后，大小非虽有了流通权，但不能马上抛售，其流通有个时间表。由于这部分股票数量庞大，持股成本极低，一旦流通后，很可能使抛盘突然加大，从而造成股价下跌。因此，投资者对这些股票的流通时间安排要高度关注。 机构投资者获得新股后，不能在上市首日抛售，而是要锁定3个月；向战略投资者配售的股票，锁定期比机构投资者还要长，达到12个月。12个月的锁定期，除了针对于战略投资者，还针对上市公司在上市前的部分股东们。按照规定，除了上市公司控股股东所持股票外，多数上市前的股东所持股票，在上市后要锁定12个月。 对于新上市公司的控股股东，它所持有的股票锁定期更长，达到3年。锁定期也是从上市之日开始算起。 如果上市公司被收购，按照规定，收购人持有的上市公司股份，在收购完成后12个月内不得转让。 太过纠缠于重组的细节，有可能“因小失大”，抓住上述一些关键点却是要务。应该关注上市公司的质量是否提高，自身的权益有什么变化。比如考察公司的核心竞争力、赢利能力、净资产收益率、产品利润率的变化等，又比如自身股权所对应的每股净资产是否提高，每股收益是否提高等。
• 有没有“先兆”——资产重组类公告
  • 从大的角度看，上市公司的实际控制人可以分为三类：个人；地方国资委；国务院国资委。 所谓央企，就是指由国务院国资委直接控制的企业，截至2010年2月，实际控制人是央企的上市公司有236家。少部分上市公司的实际控制人为财政部、铁道部、中科院等，这些上市公司也可以视为央企，截至2010年2月，此类公司的数量是17家。 央企所控股的上市公司，最近几年来已经成为证券市场中的一大亮点。其原因就在于，大多数央企的实力极为雄厚，而央企所控股的上市公司往往成为央企优化上市资源配置、实施资本运作的平台。
• 关键点在哪里——再融资公告
  • 再融资，是上市公司的核心功能之一，也是很多投资者判断上市公司投资价值的重要“节点”。因此，投资者有必要熟悉再融资相关规定，明晰再融资相关公告中的关键点。 上市公司再融资的模式目前有两大类，共四种：公开发行，其中包括配股、公开增发、发行可转换公司债券；非公开发行，即定向增发。 如果控股股东能够以现金方式全额认购可配股份，则可以将其视为大股东对上市公司发展具备信心的“信号”；反之，则要打一个问号了。 除了配股之外，公开增发、定向增发以及发行可转换公司债券，都存在强制性的发行定价底线 无论公开增发、定向增发还是发行可转债，从上市公司的角度看，一般会是两种心态交织：一方面，其当然希望发行价能高一些，这样发行同样的股份，募集资金量就越多；但另一方面，若价格过高，则发行的证券可能鲜有人问津。两相权衡后，上市公司最终确定的发行价格一般都会靠近定价底线，这样既维系了发行价格，又有利于投资者认购。 公开增发的发行定价底线是：发行价格应不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。 一般来说，上市公司都会选择公告招股意向书前20个交易日公司股票均价作为价格底线。这是因为，前者的价格往往低于后者的价格，这样有利于股票发行。 现实中，我们往往会看到这样一种现象：在公开增发公司公告招股意向书之时，股价会处于阶段性的一个高点，这样一来，其前20个交易日公司股票均价会略低于现价，这恰好有利于股票顺利发行 定向增发与其他再融资方式最大的不同在于，其股票发行对象为不超过10名的特定对象。现实中，这些特定对象大多数为公司原有大股东、机构投资者、战略投资者等。 由于发行对象范围非常有限，因而每一名参与者认购股票的金额都较大，这样一来，这些参与定向增发的投资者必然会对投资安全性有着更为审慎的态度，对投资回报有着更高的期望值。而为了达成这两个目的，参与者一般也都会对上市公司进行更加详细的考察与评估。 由于可转债具备债券与股票的双重属性，即有还本付息的相对保障，又有转股的潜在上升空间，故而发行时广受投资者欢迎，申购中签率也较低。但可惜的是，四种再融资方式中，可转换公司债券被使用的频率相对较少。 这里提醒投资者，不要忘记可转债申购日，不妨试试你的手气如何。
• 心往一处想——股权激励公告
  • 股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励。通俗地讲，股权激励是使上市公司的相关人员（主要是管理层），能够通过公司股价上涨赚钱。 这种激励模式，使上市公司管理层与普通中小股东的心态趋于一致——都渴望着股价大涨。当然，为了达到这一目标，管理层很可能有了更强的动力，全身心投入于公司的经营发展，提升业绩。 股权激励主要分为两种模式：股票期权与限制性股票。 从目前已实施的股权激励案例看，最流行的是期权激励。我们可以这样理解：期权激励是赋予上市公司管理层的一项权利，即管理层在上市公司达到一定业绩目标的前提下，可以用之前确定的价格购买一定量的股票。 比如，A上市公司实施股权激励，公司与管理层约定：如果明后两年的净利润增长率都能够达到30%，那么就向管理层以5元每股的价格发行1 000万股股票。 如果管理层想赚钱，不仅要完成净利润的增长指标，还得想办法使公司两年后的股价高于5元。如果两年后，上市公司净利润增长达到了之前确定的目标，而公司股价也涨到了10元。那么管理层届时就可以用5元的价格买到1 000万股股票。市价是10元的股票，能用5元买到，而且是1 000万股，岂不是美事。 虽然你买进了股权激励的股票，等于是让上市公司老总帮你炒股，但并不等于上市公司老总就肯定能帮你赚钱，这当中也蕴含着一系列风险。 对于上市公司管理层来说，股权激励是一项权利，但并不是一项义务。也就是说，管理层有买股票的权利，同时也有不买股票的权利，即没有买股票的义务。 投资者在股权激励草案公布的时候买进，还可能存在一个风险，就是草案迟迟没有被批准实施；或者股价大跌后，上市公司管理层认为无利可图，最终取消激励草案。 期权式的股权激励，对上市公司业绩而言也存在负面效应，如果激励规模很大，这一负面效应将相当明显（见图6-3）。因为按照会计准则的要求，对上市公司管理层的期权激励，视为公司对管理层发放的薪酬，而薪酬将记入公司的管理费用（见表6-1），从而影响上市公司利润。如伊利股份由于实施股权激励，2007年亏损2 000万元，而该公司2006年尚且实现赢利3.2亿元。 当然，所谓对净利润的影响，只是从账面上看。虽然股权激励被视为管理费用，但它只是会计处理的一种方式，与真正的管理费用不同，也就是说，上市公司没有因此真的支付了一笔费用，只是低价向高管发行了股票。因此，公司的资产构成与负债构成都不会受任何影响。 限制性股票激励是指：激励对象按照约定的条件，从上市公司获得的一定数量的本公司股票，而激励对象只有在业绩目标符合规定条件后，才可出售股票并从中获益。 管理层买入股票的价格较市价往往会存在一个明显的折扣（一般最低为5折）。这是因为，虽然存在折扣，但管理层早早掏钱买进了股票，然后等待业绩达标后再卖出。 这与期权激励存在本质区别，之前讲过，期权激励情况下，管理层几乎立于不败之地——因为管理层如果看到行权价与股价倒挂，可以选择不行权，从而避免损失。但限制性股票的激励方式中，管理层可不是达到业绩目标后再决定买不买股票，而是之前已经购入了股票。这样一来，管理层也就承担了一定的股价下跌的风险——如果股价跌破当初的买入价，则会造成实实在在的损失。进而言之，限制性股票中，管理层买股票所打的折扣，也可以视为对风险的一种补偿或者称为对冲。 股权激励可能使上市公司管理层有这样一种动力：用公司的钱去“搏一把”。赚了钱，当然股价大涨，自己身价也随之暴涨；亏了钱，公司倒霉，于自己却无损（损失的只是赚大钱的机会）。 一旦做一次假账，就需要做更多的假账去遮挡；一旦开始撒谎，就需要更大的谎言去掩盖前一个谎言，直至谎言被戳穿。 即使买了股权激励类的股票，也要密切关注公司动向。 首先，如果公司的业绩出现大幅增长，而这种增长明显高于同行业水平的时候，一定要看看公司的经营性现金流。一般来说，上市公司很难在现金流上造假，因为这样做的成本相当高。 其次，在选择股权激励类股票的时候，有一个原则，那就是第一大股东持股比例高的公司比持股比例低的公司更安全一些。这是因为，第一大股东持股比例越高，说明其对上市公司的控制力越强，而在其强有力的控制下，上市公司管理层做假账的可能性就越小 大家要有一个概念，即在股改已经完成的背景下，上市公司管理层做假账若被发现，最大的受害者是它的第一大股东。因为它持有的股票最多，股价跌下来，它的损失最大。
• “沾亲带故”的信息——关联交易
  • 上市公司的经营过程中也会遇到这样的问题，这就是关联交易。关联交易是关联方操纵上市公司利润的潜在手段之一。通过关联交易，上市公司的业绩有可能受到人为打压或抬高。 鉴于此，上市公司临时报告与定期报告（特别是年报）中，将关联交易作为重大事项进行了详细披露。投资者对这些“沾亲带故”的信息要高度重视，这是判断上市公司业绩可信度的重要参考内容。 上市公司及其控股子公司与关联方之间发生的交易就是关联交易。 上市公司与关联方的关联交易主要发生在经营中的两个环节：一是采购；二是销售。 证券市场中的无数案例告诉我们，关联交易可能滋生黑幕，所谓黑幕包括两个方面：一是虚增利润，也就是关联方利用关联交易向上市公司输送利润，如高价购买上市公司产品；二是抽走利润，也即利用关联交易从上市公司身上榨取暴利，如高价向上市公司卖出产品或服务。 从理论上讲，所有的关联交易，其价格的合理性与公平性，都是值得怀疑的。因为它是非市场化的产物，其价格没有经过市场的充分竞争。 因此，在关联交易无法避免的情况下，投资者特别要关注关联交易在上市公司采购、销售环节所占比例。比例越低，关联黑幕的潜在危害性就越小。 输送利益所带来的投资风险，绝对不亚于所谓“抽血”。要知道，“将欲取之，必固与之”，关联方向上市公司输送利益，必定有所求，最终关联方还是会收回“投资”，而且往往是加倍收回。因此，投资者切不可暂时为关联交易所带来的利益所迷惑，进而对上市公司的真实价值产生误判。
• 警惕“连坐”风险——担保公告
  • 上市公司面临的风险，不仅会出现在经营过程中。有时，非经营性的风险也会从天而降，令投资者措手不及。这些非经营性风险中，常见的就是：担保。 风险在于，上市公司为其他企业向银行的贷款提供担保，如果贷款企业届时还不上钱，上市公司则需代为还款。担保如同古时的“连坐”制度，一人犯事，会殃及他人。 由于这种“连坐”的风险可能会突然严重损害投资者利益，因此，上市公司不仅在担保事项发生时的临时报告中会进行详细披露，而且在年报的“重要事项”部分中，也对公司所出具的担保进行了全方位盘点。 对投资者来说，上市公司担保风险的最大特点是突发性，这一点与经营性风险很不同。 经营风险大都有一个渐进过程。比如说，先是经营性现金流净额低于净利润、然后应收账款增多、接着是营业收入下降等。对投资者来讲，规避这样的风险，只要观察仔细，便有反应的时间，可以全身而退。 一般来说，无论担保对象是谁，资质如何，这个比例也不宜超过50%。超过这个比例，则说明公司面临的风险过大，同时也表明管理层控制风险的意识较弱。 风险最高的担保类别是：为股东、实际控制人及其关联方提供的担保。之所以风险最高，是因为此类担保往往成为上述对象从上市公司“提款”的工具。也就是说，这些被担保人，让上市公司出具担保贷款后，就没有做还款的打算，上市公司很可能成为最后的买单者。 风险较高的担保的定义是：直接或间接为资产负债率超过70%的被担保对象提供的担保。 一家公司的资产负债率超过70%，我们称之为高负债经营，无论其经营业绩如何，这样高的负债率都相当危险。一旦公司经营过程中出现些许闪失，现金流一时不畅，高负债率很可能会将其压垮。 目前证券市场中，还有一种现象，即上市公司之间相互担保。其原因在于，上市公司一般融资金额较大，普通公司无法为其担保。而上市公司之间相互担保，银行大多能接受，上市公司间也能接受。 这样的担保存在一种风险，即一旦担保圈中的一家上市公司出现问题，其余上市公司就如同多米诺骨牌一样接连倒下。 借款一般分为三种，一是保证借款，指有其他公司或法人作为借款担保人而获得的借款；二是抵押借款，指以公司的财产作为抵押而获得的借款；三是信用借款，指不需要保证人担保、不设定财产抵押而获得的信用借款。 真正优秀的、有实力的上市公司一般可以通过无需担保的信用借款，融集大部分所需资金。 投资者可以在年报会计附注中查到上市公司短期借款与长期借款的分类明细，从中可以看出上市公司在银行的内部评级中是否达到了AA-以上的等级。而这一点，是从一个侧面考察上市公司实力的办法。
• 把握底线——退市风险公告
  • 一般来说，退市过程会经历三个步骤：退市风险警示→暂停上市→终止上市。对于存在退市风险的上市公司，退市风险警示会从两方面提示投资者：一是修改股票简称；二是将日涨跌幅限制为5%。 公司出现业绩亏损、净资产为负值、社会公众持股比例低、未在法定期限内披露年报或中期报告等情况，如果不能在规定期限内纠正，均有可能造成股票强制退市。 上市公司会计报表显示净资产为负时，往往意味着公司资不抵债，财务状况极差，随时面临停业、倒闭或清算的风险。 当公司股票连续120个交易日累计成交量低于100万股时，将进行退市风险警示。
• 框架了然于胸——定期报告概述
  • 定期报告中，年报的重要性最强，这不仅仅因为其内容的丰富性，更因为年报是对上市公司一个完整会计年度的总结。 对绝大多数上市公司来说，季节性、周期性因素对实际经营的影响，在年报中都能够淡化。因此，通过年报，投资者更容易准确了解一家公司实际的经营表现和业绩表现。
• 定期报告的半壁江山——财务报告概述
  • 年报内容一般分为12个部分，这12个部分是“规定动作”，属于必须披露的内容。 其中第一段、第二段是上市公司管理层对年报真实性所做的承诺。如果年报出了问题，上述机构和人员将据此承担法律责任。 第四段是讲会计师事务所对上市公司财务报表出具了什么类型的审计报告，相当于会计师对报表的鉴定。第五段是公司相关负责人对年报中财务报告的真实性、准确性的声明。 公司基本情况 该部分介绍上市公司的最基本信息，相当于一张名片。 其中对投资者可能有帮助的，是董事会秘书及证券事务代表的联系电话（见图10-6）。投资者研究公司时，如有疑问，可打电话询问。此外，投资者还可以通过其中提供的公司网址登录公司网站，查询到更多有价值的信息。 公司基本情况 该部分介绍上市公司的最基本信息，相当于一张名片。 其中对投资者可能有帮助的，是董事会秘书及证券事务代表的联系电话（见图10-6）。投资者研究公司时，如有疑问，可打电话询问。此外，投资者还可以通过其中提供的公司网址登录公司网站，查询到更多有价值的信息。 “报告期内公司经营情况回顾”分为七小项，其中“主营业务状况”中，对主营业务按产品、行业与销售地区进行明细，并计算出了各明细项目的毛利率。对三张报表中金额同比发生重大变化的说明，可以与会计附注中的说明联系在一起看。而“控股公司经营情况”中对各控股公司的主要财务数据以表格形式列示，这是财务报告中没有的内容，非常宝贵。 所谓母公司，很好理解，它是指上市公司自身。但是请投资者记住：母公司会计报表所显示的财务数据，并非上市公司的“真实数据”，我们平常使用的财务数据如净资产、净利润等，都以合并报表中的数据为准。 之所以这样，是由于上市公司在自身之外，往往还控股了一些公司。这些被控股的公司也有自己的经营业务，甚至可能是上市公司具体经营以及产生利润的真正主体，在此种情况下，上市公司自身只是以投资控股公司的形式存在。 为使投资者了解全貌，上市公司在提供自己的（母公司）会计报表的同时，也要提供合并会计报表。也就是将上市公司及其能够控制的公司“打包”在一起视为一家公司，这家“虚拟公司”的会计报表，就是合并会计报表。 要知道，绝大多数有价值的财务信息，都是通过比较而来的。
• 上市公司的“全景照片”——资产负债表
  • 简单而言，资产负债表是一张上市公司的“全景照片”，它主要显示上市公司的钱从哪里来，都用到什么地方去了；利润表则是上市公司过去一年活动的“纪录短片”，它显示上市公司过去一年间都做了些什么，做得怎么样；现金流量表可以视为对上市公司的“终极考验”，它以“认钱不认人”的高度客观性，展示过去一年之中上市公司现金的各种变化；所有者权益变动表就相当于上市公司向自己老板（股东）上交的一份“简明成果总结”，它告诉我们，股东们投在上市公司的钱是否增值，如何增值，增值了多少。 会计报表附注，则主要是上述四张表的细化、延伸与解释，投资者看四张表的过程中，遇到的一些基本问题和疑惑，都可以在附注中找到答案（见图11-2）。将上述的“照片”、“短片”、报告、总结以及附注结合起来，投资者就有了较为透彻地了解上市公司的依据。 资产负债表左面的资产一栏，就是告诉投资者钱到哪儿去了，右面的负债及所有者权益栏目，则是表明上市公司的钱从哪儿来的。而且有来必有往，来往必相等。 资产负债表中，会计科目的排列有规律可循，这一规律一般称为“流动性排列”。即资产类会计科目按变现能力由强到弱排列，负债类科目按偿还期限由短到长排列。 至于负债类会计科目，近期需要偿还的债务列示在最前面，如短期借款。需较长时间偿还的债务列示在后，不需偿还的所有者权益部分则在最后。 大多数上市公司维持日常经营运转的现金流，在一定程度上都有赖于银行持续稳定的信贷支持。而现金流之于企业的重要性，就如同血液之于人体的重要性。一个人节衣缩食尚能艰苦度日，但绝不能失血过多。对企业来说，遇到产品市场的波动或原材料涨价，只要调整生产节奏，仍可以勉力维持。但如果银行缩减贷款，企业无法借新还旧，现金流陡然缩减，那么企业的产供销诸环节可能很快陷入混乱，从而造成经营业绩迅速下滑，更有甚者，还有“性命之虞”。 明白了这一点，就可以理解，为什么经济危机来临之时，上市公司最担心的不是产品市场萎缩，而是银行惜贷。 财务风险由隐患变成表征，原因主要有两点。一是外因，由于宏观经济波动，银行缩小信贷规模，甚至停止放贷。在这种情况下，即使企业自身的赢利状况没有大的波动，但由于现金流短缺，正常经营流程也会被打乱。 二是内因，企业自身赢利状况下滑，净现金流入减少。这时，银行为保证贷款安全性，缩小贷款模式，甚至只收不贷，导致企业“雪上加霜”。 当然，很多时候内外因叠加共振，对企业的危害更大。 流动比率=流动资产÷流动负债 经验表明，对一般企业，特别是制造业来说，合理的流动比率是2，至少也要大于1。这是因为，流动资产中变现能力最差的存货，约占流动资产的一半，其余变现能力强的各类流动资产，至少要等于流动负债。只有这样，公司的短期偿债能力才会有保证。因此，流动比率越高，说明公司的偿债能力越强。 一些上市公司虽然资产负债率不高，但流动比率却较低，最常见的原因就是短债长用，也就是将短期银行借款用于固定资产等长期投资，导致流动负债大大高于流动资产。这种模式一旦遇到危机，将会极大地影响上市公司的业绩表现，甚至生存安全。 速动比率=（流动资产-存货-预付账款-待摊费用）÷流动负债总额 速动比率是企业速动资产与流动负债的比率。速动资产是将流动资产中存货、预付账款、待摊费用等剔除后的数据，它是用来衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力。 在流动资产中，存货的流动性较差，而且容易产生减值，而待摊费用、预付账款是已经实际支出的项目，因此，将这些项目剔除，可以更准确地反映企业的偿债能力。一般来说速动比率在1左右比较合适。 当然，更严格的考察方法，还可以看看“流动负债”与“经营活动产生的现金流量净额”的比值。如果比值小于1，说明即使企业发生筹资困难，也能用经营产生的现金剩余归还到期债务。 产品极为抢手的上市公司，可能是先收款再发货，在报表中则体现为预收账款多；产品热销的上市公司，可能是一手交货一手拿钱，在报表中，体现为货币资金多；产品较为热销的上市公司，可以要求收货人支付银行承兑汇票，其次才是支付商业承兑汇票；接下来，身处竞争激烈市场的上市公司，产品竞争力不强，没有实力要求收货人提供汇票，只能接受没有什么保障的延期付款方式，于是形成了应收账款。 当然，绝大多数公司推广新产品时，都会面临开拓市场的困难，这个时候，接受具备一定风险的付款方式是无法回避的现象，只要这些延期支付的金额在公司的收入中占比不大，还是可以理解的。 对销售方来讲，应收账款是所有收款方式中保障性最低、风险最大的一种，应收账款大量增加，等于使自己陷入巨大的风险中。当然，在营业收入增加的前提下，应收账款能够减少，则是吉兆。这说明企业的产品竞争力增强了。 鉴于应收账款的风险性，除了要关注其数额外，还要看附注中与应收账款相关的各种明细表。其中，最值得关注的是“应收账款账龄情况表”（见表14-2）。在应收账款的构成中，一年以内的应收账款所占比例当然是越多越好。 在账龄明细表中，“账面余额”减去“坏账准备”才是资产负债表中“应收账款”科目下的金额（见表14-2）。换句话说，“应收账款”科目下的金额并非上市公司账面上真实的应收账款金额，而是挤出了可能存在的“水分”后，或者说“瘦身”后的金额。 此类对资产的“瘦身”处理方式，不仅存在于应收账款，在资产类会计科目中也会多处出现，如其他应收款、存货等。 计提坏账准备的方法较为复杂，各公司不尽相同，甚至差异很大。多数公司计提原则（见表14-3）以账龄确定计提比例（账拖得越久，计提比例越高），同时辅以单项测试（对于关键的应收账款单独进行减值测试）。 投资者评估各上市公司坏账准备计提方法时，掌握的尺度是：越严格越好。严格的坏账计提标准，一方面说明上市公司对于坏账采取了“宁可信其有”的谨慎态度；另一方面也展示了公司对于自身资产质量的高度自信。 只需明白一个简单的道理：一般情况下，其他应收款越少越好。 其实，从“其他应收款”冗长的使用排除法的定义中便可察觉，与正常经营有关的业务活动，一般都有专门与之相对应的会计科目，而那些无关“正事”的活动，会计准则的制订者当然不好一一命名，只好一言以蔽之——其他应收款。因此，有的时候，我们不妨偏激一些，将其他应收款视为贬义词。 在现实中，我们也可以印证上述看法。越是经营规范、主业突出、业绩优良的上市公司，其他应收款越少，甚至为零。相反，越是经营不规范、主业混乱、业绩平平的上市公司，其他应收款往往越多。 因此，投资者对预付账款要留意，一家优秀的上市公司，预付账款往往很少。如果上市公司的预付账款突增，则须警惕。 当然，对于一些需大量采购大宗商品作为原材料的上市公司来说，当大宗商品紧缺、价格处于上涨区间时，增加预付账款有利于保障原材料来源和降低成本。但是，如果对价格走势判断失误，在原材料价格上涨时大量支付预付款，待原材料到手时，价格大跌，这就会大大挤压产品的利润空间，甚至形成原材料价格高于产品价格的尴尬局面。 对存在巨额预付款用以购买原材料的上市公司，投资者务必密切关注原材料和产成品的价格走势。一旦价格出现拐点，其对上市公司利润的影响，不是暴涨就是暴跌 存货是企业在日常生产经营过程中持有的待出售、仍然处在生产过程、在生产或提供劳务过程中将耗用的材料或物品等。包括库存商品、产成品、半成品、原材料等。 存货在上市公司流动资产中所占比例通常较大，与应收账款一样，在正常情况下，存货与上市公司营业收入之间也应保持一个稳定的比例。存货增多，不仅影响上市公司的资金使用效率，而且往往说明公司产品滞销——库存商品增加。投资者可以关注附注中存货的明细表 与预付账款一样，当市场价格出现拐点时，巨额存货对上市公司利润助涨或助跌的作用也很明显。 在经济衰退的大背景下，当存货价格、产成品处于下降通道时，巨额存货往往成为上市公司的“大包袱”。特别是那些从原材料采购到产品销售的周期较长，或者说存货周转率（销售收入/存货平均余额）较低的上市公司，这一点尤其明显。 与应收账款一样，存货也应当根据实际情计提跌价准备（见图14-3）。一般来说，上市公司对于存货价值的确认标准是：按照成本与可变现净值孰低计量。简单而言，就是按照账面价值与真实价值孰低来计量。这样一来，在经济衰退时，计提存货跌价准备往往成为公司巨额亏损的首要原因。 需要特别提醒的是，一些上市公司由于产品本身的特性，其存货跌价风险较一般公司要高得多，对这些公司来说，一旦产品滞销，存货价值会大幅缩水，甚至快速归零。 如彩电类公司采购的液晶面板，其价格往往会在几个月之间大幅下调。如果这些公司的产品不能尽快销售，最终很可能要“割肉”。更典型的是乳品企业的鲜奶产品，若几天滞销，存货价值就归为零。因此，投资者对于上市公司的产品特性要有充分估计。 固定资产通常是指使用期限超过一年的房屋、建筑物、机器、运输工具以及其他与生产经营有关的设备、工具等。 赢利能力强的上市公司，往往倾向于缩短折旧时间。相反，赢利能力不强的公司则可能会延长折旧时间。 因此，在判断一家上市公司的投资价值时，务必要注意其固定资产折旧政策。与同行业公司相比，如果一家公司的折旧期较长，往往不是什么好事；相反，折旧期较短的公司更值得关注。 投资性房地产是指以赚取租金或资本增值为目的而持有的房地产。这是在新会计准则下新出台的会计科目。 视为固定资产的房地产，如厂房、办公楼，是企业生产过程中支撑要素之一，它自身并不能实现收益。投资性房地产则不然，其可以用于出租收取租金，或者投资者购买的目的不是自用而是等待升值。总之，它自身就可能带来收入、实现收益。 会计准则中，将同样的物品根据用途与购买目的不同划分在不同科目中，是常见现象。如买地（实际上是购买土地使用权），如果自用，则视为无形资产；如果打算在上面盖房子，然后出售，则视为存货。又比如，同样是购车，如果打算改装后出售，就是存货；若自用，就是固定资产。 投资性房地产的核算有两种模式： 成本法与公允价值模式。所谓成本法，就是购置时花了多少钱，账面上就列示多少钱。而公允价值模式，简单地说，则是每年根据市场价格的变化对房地产进行估值。假如估值后房地产价格大幅升值，则会相应增加上市公司当期利润；当然，如果房地产贬值，则会相应减少当期利润。 投资者可以直接将这个会计科目理解为正在建设的工程。在建工程属于固定资产的“预备员”，一旦工程建好，投入使用，就将视为固定资产。与固定资产的最大不同在于，在建工程不需计提折旧。 在建工程：正是因为这个差异，该科目容易成为公司业绩造假的“死角”。比如说，一项早已完工的项目，上市公司迟迟不将其转入固定资产科目，由此减少计提折旧费。因此，投资者有必要看附注中的在建工程明细表（见表14-10），如果对照以前年度年报中的明细表，发现一项工程拖了几年不完工，则要保持警惕。 无形资产： 无形资产主要包括上市公司持有的土地使用权、专利权、非专利技术、商标权等。实际中，无形资产主要体现为土地使用权。 由于我国土地是国家所有（农村土地为集团所有），企业只拥有土地的使用权而不是所有权。因此，企业置地就被视为购入无形资产（见表14-11）。 值得一提的是，房地产类上市公司出于建筑商品房的目的所购买的土地使用权，可不被视为无形资产，而是当做存货。因为，此时的土地使用权已经成为产品的一部分，其属性变成流动资产，产品（商品房）一旦售出，土地使用权也随之转移。 商誉： 该科目只涉及上市公司购买另一家公司的股权。假设A上市公司购买了B公司40%的股权，虽然从账面上看，B公司40%的股权所对应的净资产是1亿元，但由于B公司赢利能力很强，因此A上市公司购买股权时支付了3亿元。那么，超出净资产的2亿元，也就是溢价部分，被视为商誉（见表14-12）。剩下的1亿元，被视为长期股权投资。 对商誉数额较大的上市公司，投资者应当细究所收购公司的赢利状况。这也是考察商誉是否属实的重要依据。 长期待摊费用： 长期待摊费用是指企业已经支出，但摊销期限在1年以上的费用（见表14-13），包括固定资产大修理支出、保险费、排污费、技术转让费等。 提醒投资者，不要被该科目中的“费用”两个字迷惑，它不是利润表中的会计科目，而是资产负债表中的资产类会计科目，也就是说，这个费用是资产，虽然它已经被花出去了。当然，长期待摊费用会按照一定的期限，逐年在利润表中列为费用。 投资者须注意，个别上市公司有时会将巨额广告费视为长期待摊费用，这时就要保持警惕。一般来说，广告费都要在当期列入费用，而不能视为资产，但有些公司为了虚增利润，将广告费视为长期待摊费用，因此，投资者有必要关注附注中的明细表。 持有股权： 交易性金融资产、可供出售金融资产、长期股权投资，这三个会计科目主要是对上市公司所持其他公司的股权进行归类。这三种类型各自的定义比较专业，在此不做详述。但可以举一个例子，简单加以说明。如果你2009年年初花50万元买了一套房子，到了2009年年底，这套房子已经涨到了100万元。你怎么看待这套房子呢？ 如果你炒房子，打算过一阵就卖，这个时候就等于把房子视为交易性金融资产；如果你自己住，根本没想过卖，房子涨跌便没什么关系，你不用考虑买房是赔是赚，这个时候就等于把房子视为长期股权投资；如果你自己住，但也可能在价格合适的时候卖掉房子，是住是卖还没拿定主意，这个时候房子就是可供出售金融资产。 要注意的是，上市公司交叉持股时，归类为以上三个不同的会计科目的会计核算方式会有很大差别，对上市公司每年的财务表现会产生截然不同的影响。 交易性金融资产： 如果上市公司将持有的股票归为交易性金融资产，那么这些股票股价的变化将对上市公司的当期利润构成影响。在年报中这一影响表现为利润表中的“公允价值变动收益”。 可供出售金融资产： 如果上市公司将所持股票归为可供出售金融资产，那么所持股票股价的变化，将对上市公司的净资产构成影响。具体表现为资本公积增加。 长期股权投资： 上市公司如果将所持股票归为长期股权投资，那么所持股票股价的变化，对上市公司不构成任何影响。但被持上市公司业绩的变化，会对持股方的业绩产生影响。（其前提是上市公司将这部分投资按权益法进行核算，如果按成本法核算，只有现金分红才会对上市公司的业绩构成影响。） 在这两者之间，上市公司一般倾向于将持有数量较多的股票归为可供出售的金融资产。因为，如果上市公司将自己持有的大量股票归为交易性金融资产，就会产生一个问题，即公司无法掌控自己每年的业绩表现。 一旦将股票视为交易性金融资产，股价的变化就对上市公司的利润构成影响。 还以雅戈尔为例，如果它将持有的1.5亿股中信证券作为交易性金融资产，那么假如中信证券的股价在2007年跌了20元，那么仅在中信证券这一只股票上，雅戈尔在2007年就会亏损30亿元，这样一来，即使雅戈尔其他业务经营得再好，其2007年也必然亏损。因此，为了避免“身不由己”，雅戈尔就将这些股票视为可供出售金融资产。 工程物资，主要是指为建设固定资产预先购入的材料，或者为购买材料支付的预付款。工程物资可以视为在建工程或固定资产的“预备役”，一旦工程开始，就可以转入在建工程科目，工程完成后，就变为固定资产科目了。 开发支出，顾名思义就是企业在新技术与新产品开发阶段的支出。在新会计准则中，对上市公司的研发投入资本化其实有相当严格的条件（见图14-5），能够这样做的上市公司很少，能够将巨额研发费用资本化的上市公司更是凤毛麟角。值得注意的是，如果上市公司当期开发支出增加额较大，且与当期利润之比较高，则该上市公司可能有故意压低利润之嫌。 资产减值准备 只要是资产，几乎都会贬值——连现金都会因为通货膨胀而贬值，更遑论其他。从理论上讲，只要是发现某项资产的实际价值低于其账面值，上市公司就应该计提减值准备，也就是将实际价值与账面值的差额列为当期费用（减少当期利润）。会计附注中有一个对各项资产计提减值准备的汇总明细表，非常直观，值得关注。 现实操作里，上市公司计提各类资产减值准备，有可能不是按照实际贬值速度逐年计提而是突然大幅计提，从而导致了上市公司当期利润大幅下滑。这种情况往往令投资者防不胜防。 一般来说，长期保持强有力的赢利水平、应收账款比例少、经营性现金流净额大的上市公司，出现突然大幅计提减值准备的可能性很小——如果有也早就计提了，没必要拖着。相反，那些赢利能力差、应收账款多、现金流又不畅的上市公司，容易出现突然大幅计提的现象——有隐瞒实际损失的动机。这一点，也算是投资绩优股风险会更小的一个佐证。 负债类科目一般“弹性”不大。资产的真实价值与账面值可能会有很大出入，但负债一般不会有这种问题，欠多少就是多少，一清二楚。只有极个别公司（如航空公司）存在巨额外债，由于人民币汇率变动的缘故，可能会出现相应损益。这一点要注意。 第一，投资者应关注短期借款与长期借款的总额，同时结合利润表中的财务费用，看一看企业一年的利息支出有多少，在费用中占比多大。这样就可以清晰评估利息支出对企业利润的影响程度，特别是可能蕴涵的潜在风险。此外，当央行调整贷款利率时，大家要特别评估利率调整对企业利润的影响力度。 第二，看上市公司的贷款条件。一般来说，如果贷款中有相当部分是信用贷款，说明银行对上市公司的基本面相当信任。 第三，关注贷款利率。目前银行对企业的贷款利率下限是确定的，基本上是央行公布的贷款基准利率，但贷款利率上限却基本实现市场化，除少数优质企业能够以基准利率从银行得到贷款外，多数企业的贷款利率为基准利率上浮30%左右（见表14-17），更有甚者则达到上浮50%。因此，关注上市公司的贷款利率，能看出在银行眼中公司的信誉度与安全性。 必须指出的是，我国的信贷环境由于宏观经济环境及政策调控因素，经常呈现出“冷热交替”的波动特征。在这种背景下，一旦“冷空气”来临，那些业绩一般，在银行眼中信誉度差、可靠性不高的企业是首先被挤压的对象，这些企业不是拿不到贷款，就是必须接受高额的贷款利率。因此，结合上市公司的贷款条件和贷款利率，投资者完全可以分析出上市公司面临的外部融资环境。 第四，留意巨额外币贷款。少部分上市公司的借款构成中存在巨额外币贷款（见表14-18），在目前人民币汇率波动较大的背景下，年报中以人民币核算的外币贷款每年度都可能会出现很大的汇兑损益。如东方航空2008年净汇兑收益，由于人民币相对美元升值，达到了19.7亿元（见表14-19）。 “应付票据”与“应付账款”一般都是在上市公司采购原材料及劳务时形成的未付款。虽然它们也属于负债一种，但这种负债不同于银行贷款——它们一般不用支付利息。而且从另一个角度讲，应付票据与应付账款的形成，也说明上市公司在市场博弈中的强势地位——否则卖方不会接受暂不付款的条件。 预收款项更了不起，能做到货未卖出，款先到（还不用支付利息），说明上市公司的产品相当抢手，因此，大额预收款项往往成为少数极品上市公司的重要特征。
• 关键在于过程——利润表
  • 有投资者可能认为，整个过程中，结尾自然最重要。这里要着重指出：利润表所列示的会计科目中净利润绝非最关键的，诸如营业收入、营业成本这样的科目，其重要性不亚于净利润。原因在于，净利润是一系列数字加加减减后的结果，经过多个步骤运算后，净利润很可能存在过多的“修饰”，一些非常有价值的信息被掩盖，不利于投资者看清一家公司的优劣所在。 事实上，与赚了多少钱相比，上市公司怎么赚钱更值得人们关注。因为前者只是结果，而后者描述过程；前者只说明过去，但后者却预示未来。 第二恒等式 利润表从头至尾的加减运算中，贯穿着一个基本逻辑 利润=收入-费用 这个恒等式在“资产=负债+所有者权益”之后，称为第二恒等式。 在会计的概念范畴里，收入是指企业所从事的经常性经营活动中所产生的经济利益流入。比如，制造类公司制造并销售产品、商业类公司销售商品、银行类公司对外贷款等，由这些活动产生的经济利益流入构成收入。 须注意，有些经济利益的流入并非收入。如企业接受的政府补助、一次性资产置换或债务重组中产生的收益。因为，这些活动不是企业为完成其经营目标所从事的经常性活动，由此产生的经济利益流入不构成收入。利润表中，这些收益表现为“营业外收入”。 直观地讲，费用是企业生产经营过程中发生的各项耗费，费用包括两大类。一是直接费用，包括原材料费、生产工人薪酬、生产用水电费，生产设施的折旧费等，在利润表中体现为“营业成本”与“营业税金及附加”（按营业收入计征的税金，包括营业税、消费税和资源税等）。二是期间费用，包括三个方面：企业行政管理部门为组织和管理生产经营活动而发生的管理费用，为销售而发生的运输支出、广告支出等属于销售费用，以及借款的利息支出，即财务费用。 由费用所辖的两大分类可以看出，费用是企业为创造收入而发生的经济利益流出。由此建立了收入与费用的联系，即只有为创造收入而发生的经济利益流出才被视为费用，不是为了经济利益而产生的利益流出，在利润表中被视为“营业外支出”，而并非费用。如处理固定资产、无形资产过程中产生的净损失，就被视为营业外支出。 同样，企业发生费用的目的是为了创造收入。只有发生了费用的经济利益流入才能视为收入，没有费用的经济利益流入不能视为收入。 长期股权投资，又分为两种，一是成本法核算的长期股权投资；二是权益法核算的长期股权投资。前者是指，只有被投资企业现金分红，才能在当期确认上市公司投资收益的股权投资（确认额为上市公司所收到的现金额）。后者是指，无论被投资企业是亏损还是赢利，上市公司都要按持股比例核算进利润表中。比如A上市公司在B公司持股比例为20%，B公司当年实现利润1亿元，那么A公司实现投资收益2 000万元（无论B公司是否现金分红）。 在此，还要请投资者注意合并会计报表与成本法、权益法的区别。如果上市公司在另一家公司的持股比例较大，已经形成控制，那么上市公司在定期报告披露时，就需要与该公司合并会计报表。如果还没有形成控制，就要按成本法或权益法视为长期股权投资。 至于什么样的公司实行成本法，什么的公司实行权益法，主要是看上市公司对被投资公司经营决策的影响程度。简单说，影响较大的，实行权益法；影响很小或无影响的，按成本法核算。 我们之所以将公允价值变动收益与投资收益放在一起讲，是因为这两个会计科目的本质含义很相似。它们都是收益，这一点与之前的收入、费用类会计科目有很大不同。收益的数额可正可负，即投资可能有赢利，也可能有亏损。但营业收入的数字肯定是正的（不可能出现负收入）。相对于收入，费用的数字肯定是负的（不可能出现正费用）。 更重要的是，收入与费用是在描述上市公司经营的过程，而公允价值变动收益与投资收益是结果，与上市公司的经营过程无关。收益的变化已经与上市公司自身的经营能力、努力程度无关了（与决策者的投资眼光有关）。在一定意义上讲，一旦投资完成，收益的变化就只能听天由命了。 简单地说，营业外收入以及支出，就是与上市公司正常经营业务、投资业务无关的收益及支出。 从利润表的构成来看，得出净利润的一系列运算步骤，夹杂了营业外收入、营业外支出，以及投资收益、公允价值变动收益的影响因素。 这里要再一次提醒投资者：一家上市公司的投资价值，主要取决于其自身经营业务的赢利能力。虽然一些上市公司的非经营业务收入与收益相当可观，但投资者仍要细加斟酌。 投资者可以看见每股收益被分为基本每股收益与稀释每股收益。基本每股收益就是以前投资者所理解的“净利润/总股本”。而稀释每股收益，则考虑到一些潜在可能增加总股本的事项。 我们再回来讲一讲营业总收入。营业总收入是利润表中位列第一的会计科目，其变化对于判断上市公司投资价值极其重要。 其一，营业总收入是上市公司实现利润的根本。没有营业总收入的增长，利润增长可能性很小。一家上市公司想增加利润，无非有两条路，一是增收，二是节支。节支是可能的，但毕竟有其极限；而增收从理论上讲，没有极限。通俗地讲，钱是赚出来的，而不是省出来的。经验证明，几乎每一家业绩优良、持续高速增长的上市公司，其营业总收入都会大幅增长。 营业总收入的大幅增长，往往说明了上市公司市场拓展能力以及市场占有率的提高，或者说明了上市公司推出了被市场成功接受的新产品、新服务。 其二，由营业总收入与营业成本之间的比例关系，可以推算上市公司的产品毛利率。 其三，营业总收入与应收账款、存货之间的比例关系，可以看出上市公司赢利的含金量。 其四，营业总收入与三项期间费用之间的比例关系，可以看出上市公司的管理水平。一般而言，三项期间费用的增长比例应该低于营业收入的增长比例。否则说明上市公司的管理水平可能有问题。 值得注意的是，在一系列上市公司虚增利润的案件中，大多数都涉及虚增销售收入或提前确认销售收入。 如红光实业虚构销售收入，银广夏虚构主营业务收入，蓝田股份虚构收入，科龙电器提前确认销售收入等。针对这种风险，投资者可以通过各项财务数字之间的关系，观察一些异动。如企业销售收入的大幅增长没有引起销售费用的上升，或者应收账款大幅增加，或者经营性现金流没有相应的变化，都可能预示财务造假。 炒股票讲究落袋为安，账面上赚了钱还不能说胜券在握。投资者评价上市公司时，也要这么严格要求它们。上市公司仅仅账面利润好看还不够，现金倒账才算真正赢利。而现金流量表就是对上市公司的“终极考验”，过了这一关，才是真正的“绩优股”。 现金流量表能被称为“终极考验”的另一个原因是，与其他几张表相比，它的造假难度非常高。这是因为，其他报表的编制中涉及大量人为估计的成分（如固定资产折旧年限、坏账准备的计提标准等），而现金流量表却不存在这一问题，这张表“只认钱不认人”，即排除了主观因素。此外，会计师事务所审计现金流量表时也很简单，只需将该表与银行对账单核实就可以了。因此，财务造假者很难在现金流量表上做文章。
• 终极考验——现金流量表
  • 现金流量表的重要性主要与会计制度中对收入、支出的确认有关。 企业做生意，与市场买菜不同，一手交钱一手交货的情况很少，多数情况是货先交了，过一段时间再付钱。而企业的会计制度中，却不用等货款到账，只要交了货，就可以在利润表的营业收入中添上一笔（确认收入超前于收到现金），同时在资产负债表中反映为“应收账款”或“应收票据”。 这种记账与到款不同步的现象，造成一个问题：一旦将来货款只能收回一部分或者根本收不回，那么已经在年报中公布的营业收入可能就有水分了，进而在营业收入基础上核算出来的净利润也同样有水分了。 为解决这个问题，上市公司的财务报表中，除了资产负债表、利润表外还要提供现金流量表，也就是以一手交钱一手交货的标准来描述其各项业务的运行。 经营活动产生的现金流量：指的是所有能直接影响利润表变化的营业活动，例如产品销售、支付薪酬、购买原材料 投资活动产生的现金流量：主要指取得或者处置长期资产的活动。例如购买土地使用权、建厂房、买设备，或出售废旧机器。 筹资活动产生的现金流量：指上市公司的借款、还款、支付现金红利、发行新股募集资金等活动 在上述三个类别中，经营活动产生的现金流量相对更加重要。其中的一项数据——“经营活动产生的现金流量净额”（以下简称经营现金净额），又是重中之重。在某种意义上，这个数据可视为现金版的净利润。 经营现金净额的第一大作用是预警。我们可以将经营现金净额与净利润进行比较。如果经营现金净额明显低于净利润，投资者就得小心了。 通常情况下导致上述现象的主要原因，一是公司销售回款速度下降，卖出货后没收回钱；二是存货出现积压，采购来的原材料尚未形成产品或产品尚未销售。为了验证事实如何，投资者可以查看上市公司资产负债表中的应收账款与存货数额是否明显增加。如果是，那么基本上可以断定，就是上述两个原因导致了经营现金净额低于净利润。 投资者不要小看回款速度下降与存货积压问题的严重性。 首先，这说明企业生产的产品不抢手，只有靠赊销才能打开市场，而赊销容易滋生坏账。这等于是给公司未来的经营埋下隐患。 其次，由此产生的经营现金净额减少，可能使企业没有足够的现金扩大再生产，开发新产品。企业很可能要通过银行贷款解决这些问题，这就增加了企业的利息负担。 如果经营现金净额长期明显低于净利润，甚至为负数时，就是十分危险的信号了。这说明企业长期处于入不敷出的状况，特别是当企业负债很高并且经营现金净额为负时，投资者一定要避而远之。因为这种亚健康的状态，很可能会突然演化为“大病一场”——巨额亏损。 此外，上市公司以往财务造假案例也显示，造假公司在案发前大都有经营现金净额为负的征兆。因为财务造假多为合同造假，把净利润打扮得好看，但却会在经营现金净额上露出马脚——由于现金流造假成本太高，造假者大多不会在其上做文章。因此，对经营现金净额保持警惕，还可以避免“踩雷”。 既然经营现金净额能“报忧”，其自然也有“报喜”的功能。 如果上市公司经营现金净额持续增长并大大超过净利润，原因通常有三种。 第一，预收账款大幅增加，上市公司今后的净利润会大幅提高。投资者可以查看资产负债表中的预收账款，如果预收账款大幅增加，则说明公司的产品很抢手。销售方式是先收钱，过一段时间再交货。由于货还没有交，在会计处理上，还不能算做销售收入，而先收下的钱，就放到了预收账款这个会计科目中。这些预收账款在未来会变成销售收入，为净利润提高做贡献。 一般来说，上市公司的产品到了“有人拿钱排队取货”的地步，就说明产品供不应求，这个时候，上市公司就有能力提高产品的销售价格，从而大幅提高产品毛利率。 第二，应付账款大幅增加，导致经营现金净额增长。这说明企业在购买原材料的时候处于买方市场，能够长时间赊账。这对上市公司来说也是比较有利的，能够长时间赊账，相当于拿别人的钱当做自己的运营资金用，等于免息从银行贷款。 第三，故意压低净利润，导致经营现金净额超过净利润。在实际经营过程中，有时候上市公司为了保证净利润每年都能有一定增长，在赚了大钱的年度，会通过增加坏账准备、存货减值准备等手段增加当年费用，以达到降低当年净利润的目的，以便在以后年度逐渐释放这些被人为隐藏的净利润。但由于经营现金净额大幅增长，事实上已经泄露了公司的真实盈利情况，投资者对这些公司以后年度的净利润增长可以保持一定信心。 为了验证公司是不是故意增加坏账准备等，投资者可以看其年度报告中对会计政策的披露，如果以往执行的会计政策、会计估计被改变，且与此同时其资产负债表中的坏账准备与存货减值准备等大幅增加，那么该公司就有故意压低利润的重大嫌疑。 经营现金净额的报喜功能也不是万灵的，一些公司由于所处行业本身的特点，其费用支出与收入实现往往不在同一年发生，这就会导致经营现金净额一直远远超过净利润，但并不意味其净利润将大幅增加。 比如说资本密集型的企业，存在着较大的固定资产。虽然固定资产折旧每年会纳入公司成本，但不会产生现金的流出，所以就导致了经营现金净额远远超过净利润。 水电类上市公司就很典型，大量资金的使用是在水电站建设时期，水电站建成后的日常运营并不需要大量现金支出。这类公司每年的成本主要体现为水电站的固定资产折旧，而折旧并不会使公司支出现金，所以水电类上市公司的经营现金净额会常年高于净利润。如长江电力2006年净利润为36亿元，而其经营现金净额则是50亿元。 此外，景点旅游、钢铁、运输、商业类上市公司也不同程度地存在着这样的情况。因此，对于这类上市公司不能单纯用经营现金净额来预测公司净利润的增长。 在“经营活动产生的现金流量”中，还有一个项目值得关注——支付给职工以及为职工支付的现金。 此项目有两点意义。首先，由于职工薪酬普遍具备较强的单向刚性，即只升不降的特征，它是分析一家上市公司经营杠杆时的重要构成因素。其次，通过分析一家上市公司薪酬支出总额与净利润的对比，以及职工平均收入（职工人数在年报第五部分查询），可以评估一家公司的利润增长空间或者经营风险。 投资者如果大量阅读上市公司年报，会发现一个有趣的现象：多数上市公司的职工薪酬支出要大于公司净利润，其中不少公司的当期薪酬支出会远远超过当期净利润。而且，这一特点没有行业局限性，非常普遍 当然，如果该公司决定来年给职工减薪，净利润也会相应大幅上升。但刚才我们讲过，薪酬开支有明显的“只升难降”的单向刚性特征。因此，利润的增长空间很容易被薪酬的增长需求所吞噬。 需要提醒大家注意的是，在近几年国内实际通货膨胀率居高不下，以及未来高通货膨胀率可能性较大的背景下，职工薪酬的增长有强烈的驱动因素。因此，在选股票时，一定要注意这一问题。
• “账面游戏”有意义——权益类会计科目及所有者权益变动表
  • 归属于母公司所有者权益（见表17-1）。它相当于以前投资者使用的所有者权益，也即净资产。 从2007年年报开始出现的“所有者权益”中，还包括了“少数股东权益”。引入少数股东权益这一概念，是由于上市公司在合并报表时，将自身及其所控制的公司“打包”在一起，虚拟为一家公司了，但对于这些被控制的公司，上市公司并非百分之百控股，还有除上市公司之外的其他的股东参股，这些股东在这些被控制公司中所占权益就是少数股东权益。简单地说，少数股东权益就是别人的钱，跟上市公司无关。这一点与利润表中的“少数股东损益”是一回事。 我们知道，净资产是上市公司股东实际拥有的财产。将其明细化，是为了让投资者清楚地知道，这些财产中，哪些是股东投资进去的钱，哪些是上市公司用股东所投资的钱赚来的钱。简单而言，净资产被细化为本金和收益。上述四个会计科目中，实收资本与资本公积，我们基本上可以理解为本金，盈余公积与未分配利润就是收益 当然，如此划分还有从法律层面考虑的因素，即：股东可以分收益，但不能分本金。按照《公司法》规定，公司成立后，股东不得抽逃资金。也就是说，股东投资上市公司的钱作为本金，不能再分给股东，股东能够分的应该是利用这些本金赚来的收益。应用到报表中，也就是“实收资本”与“资本公积”两个科目中的钱，已经无法以现金的形式分给股东（按照规定，盈余公积中的钱也不能以现金形式分给股东）。 资本公积的主要部分是股东认购股票时形成的溢价，也就是股东认购股票时所支付的钱中，超出股票面值的部分。在我国，股票面值绝大多数都是每股1元（截至2010年年底，A股公司中只有“紫金矿业”的股票面值是0.1元）。但投资者认购时，并不是以每股1元钱买的。比如，一只股票的发行价是每股20元，发行了100股，共募集资金2 000元。那么上市公司在入账的时候，将其中的100元计入实收资本科目中，另外1 900元计入资本公积科目中。 如果所有股票的发行价都是1元每股，实收资本科目与资本公积科目就可以完全合二为一。而一旦出现溢价发行，如果再将两个科目合并，那我们从会计报表中就仅能知道上市公司收了多少“本金”，而不知道上市公司发行了多少股票。从这个意义上讲，实收资本科目就是告诉投资者上市公司发行了多少股票，而实收资本与资本公积的和，才是上市公司通过发行股票募集了多少“本金”。 当然，实际操作中，资本公积科目中除了列示股票溢价发行的部分，还包含了一些别的项目。比如“可供出售金融资产”的公允价值与账面余额的差额，计入资本公积，等等。因此，在会计附注中，资本公积又细化为两项：股本溢价和其他资本公积（见表17-2）。因此，严格来讲，刚才所说的本金应该等于股本溢价加实收资本。 A上市公司持有B上市公司1亿股股票，A公司是在B公司上市前买这些股票的，那时股票很便宜，价格为2元每股。如今B公司上市了，12月31日当天，股票收盘价是22元每股，A公司账面上赢利了20亿元。但由于股票没有卖，因此赢利仅仅是账面上的，这20亿元账面赢利就要列入A公司资本公积科目里。什么时候真的卖了，再把赚的钱转为当期的投资收益，同时取消资本公积科目中原有的账面赢利记录。 按照法律规定，上市公司对当年净利润进行分配时，在分配前，应当先提取10%列入公司法定盈余公积。公司法定盈余公积累计额为公司实收资本（股本）的50%以上时，可以不再提取。 未分配利润就是上市公司还未作分配的利润，它是历年未分配完的净利润的积累，可以在以后年度继续进行分配。如果未分配利润为负值，说明以前年度亏损。 相对于资本公积、盈余公积来说，未分配利润的用处更大一些，它即可以被提取为盈余公积；还可以转换成股本，也就是平常所说的送红股；又可以现金的形式分给股东，也就是平常所说的派现。上市公司未分配利润与股本的比值，称为“每股未分配利润”。每股未分配利润越高，说明上市公司股本扩张潜力越大。 构成一家公司净资产“未分配利润”→“盈余公积”→“资本公积”→“实收资本”这四个科目中的“钱”，股东可以使用与支配的可能性呈现越来越小的规律。 未分配利润可以用来向股东派现、转换成实收资本（也就是送红股），或提取部分作为盈余公积；盈余公积只能用来转换成实收资本（盈余公积转增股本）或弥补亏损；到了资本公积则只有一个用途，也就是转换成实收资本（资本公积转增股本）；至于实收资本就只能原封不动地保留在账上了。 保护一家公司债权人的利益，或者说限制股东对股东权益的使用与支配，特别是限制股东现金分红的可能性，是保护债权人债权安全性的一个重要措施。否则，如果公司经营情况不妙，股东可以开会要求上市公司将资产变现，然后以分配股东权益为借口将钱先分掉即可。 不知投资者有没有认真想过，为什么《企业会计准则》当中将股东权益分得这么细，而《公司法》又分别赋予其不同范围的转换通道？其中原因，除了刚才讲到的利于投资者区别本金与收益外，更重要的原因，其实是保护一家公司债权人的利益，或者说限制股东对股东权益的使用与支配，特别是限制股东现金分红的可能性，是保护债权人债权安全性的一个重要措施。否则，如果公司经营情况不妙，股东可以开会要求上市公司将资产变现，然后以分配股东权益为借口将钱先分掉即可。 由此，大家也就可以理解，投资上市公司成为公司股东，持有该公司的股票，在享受股价上涨及现金分红利益的同时，也要承担相应的风险，而这种风险一方面来自于股价下跌，另一方面也来自于与债权人不同的利益保护措施。风险与收益相匹配，由此可见一斑。 一些投资者对会计的基本概念可能比较陌生。这里要强调，刚才所讲的实收资本、资本公积、盈余公积以及未分配利润，都属于权益类会计科目，并不是上市公司真的有一个资本公积或者未分配利润账户，里面存了一大笔钱。这些会计科目只是停留在纸面上，真实的资金一直被上市公司使用着，参与着生产经营的循环活动。 权益类会计科目却并非如此，未分配利润科目的数额是2亿元，并不是真的有2亿元现金等着股东分，而只是说，如果上市公司真的有2亿元现金，在股东大会同意的前提下，上市公司股东有权力从上市公司分2亿元现金。
• 质量鉴定书——审计报告
  • 非标准意见审计报告，表明会计师认为财务报表质量不合格。非标意见分为四种。 （1）带强调事项段的无保留意见审计报告。 （2）保留意见的审计报告。 （3）否定意见的审计报告。 （4）无法表示意见的审计报告。 通俗地讲，第一种报告，意味着会计师认为报表存在瑕疵；第二种，会计师认为报表存在错误；第三种、第四种，说明会计师认为报表问题严重。 一般而言，如果会计师事务所出具的是标准无保留意见审计报告，则说明上市公司财务报表的可信度有较大保证；投资者根据报表内容对上市公司的业绩表现做出判断、分析，对其未来发展进行预测，也就有了可靠基础。 第一，再融资可能受阻。按照《上市公司证券发行管理办法》的规定，如果上市公司最近三年及最近一期的财务报表，被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告，其就会失去公开增发、配股、发行可转换债券的资格。 第二，股权激励可能无法实施。大多数上市公司实施股权激励时，都将会计师事务所对财务报表出具标准无保留意见的审计报告作为前提条件。也就是说，一旦上市公司财务报表被出具了非标意见，其实施的股权激励也就随之失效。 第三，成分股剔除。纵观沪深交易所推出的一系列指数，在其指数成分股的选择标准中，不少就将上市公司财务报表未被出具非标意见审计报告作为前提条件。比较典型的如上证治理指数即是如此。 第四，股改追加对价。在上市公司股改时，一些公司的股改方案中，曾提出如果上市公司财务报表被出具非标意见的审计报告，原有的非流通股股东将向流通股股东送股票。 相对前三种连带后果，这一后果对投资者可能较为有利。至于是否送股以及送多少股票，投资者可以查询上市公司最初的股改方案。 投资者在阅读年报时，要注意上市公司是否更换了出具审计报告的会计师事务所（见图18-4）。年报“重大事项”部分对此有详细说明。 其原因在于，如果事务所要出具非标意见的审计报告，而上市公司对此无法接受，当这种矛盾极端激化无法调和时，上市公司就有可能采取更换会计师事务所的方式，以得到其希望得到的审计报告。 因此，上市公司更换会计师事务所，特别是更换理由不充分时，投资者需要高度警惕。现实中的案例说明，进行财务造假的上市公司中，很多出现过更换会计师事务所的行为。 按照规定，上市公司解聘会计师事务所或者会计师事务所辞聘，双方均应报告中国证监会和交易所且公开披露原因，并对所披露信息的真实性负责。被解聘的会计师事务所对解聘理由如有异议，有权向上市公司股东大会申诉，同时可以要求公司披露，公司也有义务对此披露。
• 核心财务指标——净资产收益率
  • 净资产收益率的计算公式是：净资产收益率=净利润÷净资产 在所有评价上市公司的常用财务指标中，净资产收益率普遍被认为是最重要的（由于市盈率考虑了股价的因素，本质上不属于财务指标）。 观察净资产收益率，至少要看过去三年的指标——年报正文开始部分的“报告期末公司前三年主要会计数据和财务指标”表格中，有连续三年的数据，看起来很方便。如果公司没有经过大的资产重组，最好看看自其上市以来每一年的净资产收益率。 这是因为，由于融资、投资进度等原因，只看一两年净资产收益率，有可能无法全面了解上市公司的赢利能力，连续几年净资产收益率最可能将上市公司的赢利能力暴露无遗。 观察一家上市公司连续几年的净资产收益率表现，会发现一个有意思的现象：刚刚上市的几年中，上市公司都有不错的净资产收益率表现，但之后这个指标会出现明显下滑。 这是因为，伴随着规模扩大、净资产不断增加，一家企业必须开拓新的产品、新的市场，并辅之以新的管理模式，以保证净利润与净资产同步增长。这对于企业来说是很大的挑战，它在考验一个企业领导者对行业发展的预测，对新的利润增长点的判断，以及其自身管理能力是否可以不断提升。 有时候，上市公司看上去赚钱能力还不错，主要是因为领导者熟悉某一种产品、某一项技术、某一种营销方式，或者是适合于管理某一规模的人员、资金。当企业的发展对他提出更高要求时，他可能就捉襟见肘、力不从心了。 因此，当一家上市公司随着规模扩大，仍能够长期保持较好的净资产收益率时，则说明这家公司的领导者具备了带领企业从一个胜利走向另一个胜利的潜力。 投资者认购新股时有没有想过，为什么一家上市公司每股的净资产是5元，而新股的发行价格会是15元。也就是说，为什么原来5元的东西能卖到15元。最重要原因就是认购者预期，上市公司的净资产收益率可能会远远高于银行利率，于是溢价发行的新股才会被市场接受。 可以说，高于银行利率的净资产收益率是上市公司经营的及格线，偶尔一年低于银行利率，也许还可以原谅，若长年低于银行利率，这家公司上市的意义就要打一个问号。有鉴于此，证监会也对上市公司的净资产收益率保持特别关注，证监会明确规定：上市公司公开增发时，最近三年的加权平均净资产收益率不得低于6%。 净资产收益率可以分解为三个财务指标的乘积（见图19-2）。净资产收益率=销售净利率×资产周转率×权益乘数 先讲讲三个财务指标各自的含义。销售净利率说明一家公司所卖产品利润率的高低；资产周转率说明一家公司的资产运转效率，一般而言，如果资产周转率高，则说明这家公司“原材料采购→加工→销售→收回现金→再采购原材料”这一个完整的经营流程运行得很快；而权益乘数则说明一家公司负债率的高低，权益乘数高，说明这家公司的负债率高，依靠高额负债支持经营。 三个财务指标中，可以首先观察销售净利率，因为该指标往往是判断一家公司能否持续成长的决定性因素。这里需要强调的是，“销售净利率=净利润÷营业收入”的潜台词或者说该公式真正有效的前提条件是，净利润与营业收入之间存在比较明确的匹配关系。也就是说，净利润应当主要来于营业收入，如果净利润主要来自与营业收入无关的方面（如非经常性损益），那么该公式的有效性就会大打折扣。 因此，建议投资者在使用杜邦分析法时，先要看上市公司非经常性损益的数额，如果该数额对净利润的影响过大，则不妨对杜邦分析法进行微调 资产周转率主要体现一家公司的管理能力和营销策略水平。权益乘数以适中为好，也就是说，一家上市公司的资产负债率要保持在适中的程度。过低则说明公司没有发挥负债的杠杆作用；过高则说明公司在经营中过多依赖负债，财务风险较高。 使用杜邦分析法，“比较”是关键。比较体现在两方面：一方面是公司自己纵向比；另一方面是同行业公司横向比——需要提醒的是，行业之间的财务特征往往差别很大，不同行业的上市公司以杜邦分析法进行对照，很可能缺乏可比性。
• 利润的源头——产品毛利率
  • 毛利=营业收入-营业成本 毛利率=（营业收入-营业成本）÷营业收入 利润表中，有两个科目分别是营业收入与营业成本（见图20-1）。营业收入好理解，可以视为一年中公司的产品销售额。营业成本有点复杂，会计学中，营业成本有专门定义，与平常理解的成本概念不完全一致；简言之，营业成本一般包含了生产产品的原材料费、工人薪酬、制造费用（包括生产设备折旧、水、电费等开销）。 企业经营中的很多花费虽然也与经营业务有关，但并不纳入营业成本的范畴，而是列入其他会计科目。如销售产品时的广告费，运输产品时的运输费，销售人员的薪酬等列入销售费用科目。管理人员的薪酬、排污费等列入管理费用。而从银行贷款所要支付的利息列为财务费用（上述三项费用又称为期间费用）。 由此可见，营业成本是指生产产品时直接发生的成本，并非包含企业生产经营期间所支出的间接费用，因此，营业收入减去营业成本的余额，就有了“毛利”之称。 营业成本还有另一个特点，就是与销售费用、管理费用、财务费用比起来，它与营业收入的关联度最高。从极端的角度讲，一家企业在有营业收入的情况下，可以没有财务费用，甚至可以没有销售与管理费用，但肯定有营业成本。也就是说，有营业收入必有营业成本。 关联度高的另外一个体现是，营业收入与营业成本的波动方向与幅度比较接近。例如，如果产品卖得多，一般情况下营业成本也会相应增加。而销售费用、管理费用、财务费用与营业收入的关联度就没这么高了。比如说，A公司的营业收入增长了50%，营业成本会增长45%，而销售费用、管理费用、财务费用只增加了15%。 之所以如此，也是与这些会计科目的构成有关。投资者如果有兴趣，可以想一想企业经营流程，然后再多看看年报，就会发现，多数上市公司的情况都是如此。 营业成本的第三个特点是，由于其与产品生产的紧密联系，当一家上市公司存在多类产品时，营业成本能够做到细分后分别与各类产品进行一一对应。而这一点，是管理费用、财务费用和销售费用无法做到的。也正是由于这个特点，才可能分行业、分产品地核算企业的毛利与毛利率。 试想，如果一家企业的管理费用（管理费用包括管理人员薪酬、行政人员薪酬费办公费等，主要是指企业为组织和管理企业所发生的费用）是1 000万元，我们无法将这1 000万元再细分，去对应每一类产品的生产。 如果上市公司连续几年毛利增幅过低，无外乎两个原因：一是营业收入增长太慢；二是营业成本增幅过大。营业收入增长太慢甚至不增反降，为什么会伤害上市公司，这一点在此就不展开叙述了。营业成本增幅过大，对上市公司也相当不利。如一些以石化产品为原料的上市公司，由于原油价格大幅上涨，导致原材料价格大幅上涨，进而毛利急速下降。 从毛利形成的公式可以看出，毛利增加也就是营业收入与营业成本的差额扩大。进而言之，在营业收入增加的前提下，只要营业成本的增加额不超过营业收入的增加额，毛利就会增加。 观察很多毛利增幅较大的上市公司，首先可以看到它们的营业收入有明显增长。（当然，从理论上讲，在营业收入持平或减少时，营业成本大幅降低，毛利也可能增加，但这种情况在上市公司中很罕见。） 那么在营业收入明显增长的同时，营业成本的表现如何呢？可以分为两种情况：第一种是营业成本的增速超过了营业收入的增速；第二种是营业成本的增速低于营业收入的增速。 如果出现第一种情况，有可能说明企业以牺牲赚钱效率为代价扩大销售规模。这种增长往往是隐患，意味着其成长难以为继。比如在1997年的时候，有些彩电类的上市公司大打价格战，虽然随着产品价格的降低，扩大了市场占有率，营业收入与毛利也都在快速增长，但由于销售价格降低，营业成本的增速超过了营业收入的增速，到1998年，这些企业就开始步入衰退期，最终出现巨额亏损。 分析一家上市公司的毛利增幅、毛利率变化趋势时，务必要与同行企业进行比较。 大多数上市公司的财务表现都具备两个特征（见图20-4）：一是行业特征；二是公司自身的特征。行业特征是指，由于行业本身的特性使其财务表现具备了一定的特点。 公司自身的特征，则需要通过与同行业上市公司的比较方可显现。 大多数上市公司都不是生产单一产品，而是多品种甚至跨行业。因此，通过这张明细表，才可能准确了解到底是哪些产品真正在支撑上市公司的毛利和毛利率。 与其他单一财务指标一样，从毛利与毛利率的角度分析一家公司，有其独特的优势，但也有其局限性。 从前文的一系列分析中可以看出，分析一家公司的毛利与毛利率，有利于准确把握上市公司的产品竞争力赢利能力以及未来发展潜力。而这一优势，是其他财务指标无法替代的。 比较明显的不足之处在于，该方式没有考虑销售、管理、财务费用对上市公司的影响。而这三项期间费用在某些时候的表现，会颠覆我们从毛利与毛利率的分析中得出的结论。 比如，一些制造消费品的上市公司，为了拓展市场会投放巨额广告。在一系列广告轰炸之后，公司的毛利与毛利率的确提高了，但问题在于，巨额广告费的支出体现在销售费用中，如果考虑到销售费用的提高，这些公司的毛利与毛利率则并没有提高。 为了避免出现这样的问题，对公司毛利与毛利率进行分析时，一定要关注这三项期间费用有没有异动，如果出现异动，则要认真分析，找出原因，看看是不是会影响之前分析得出的结论。
• 不容忽视的支点——杠杆效应
  • 经营杠杆
    • 解释经营杠杆先得从会计第二恒等式开始，也就是：收入-成本（费用）=利润 三个要素构成上面的恒等式 当成本构成丰富后，三个要素并未同比增长，其中成本增幅低于收入增幅，利润增幅高于收入增幅。原因就是存在销售人员工资与电费这样的固定成本，借用杠杆原理中的术语，也可以称固定成本为“支点”，正是由于支点的存在，一个较小的收入幅增（100%），引致了一个较大的利润增幅（166%）。 变动成本主要有原材料费用、直接人工的费用，这点好理解，如果产量增加，原材料肯定用得多，工人收入也会相应增加。而刚性固定成本，则主要包括厂房和机器设备的折旧费、无形资产摊销、房屋设备租金、管理人员的工资等。这类成本一经确定，一般不能轻易更变。而弹性固定成本，主要有产品开发费、广告费等。这类成本有固定的特征，但同时也可以人为调整，因而称其为弹性固定成本。 需要指出的是，固定成本并非真的一成不变，称其为“固定”，只是相对变动成本而言，或者说，其变动方式只是不像变动成本那样，基本与收入保持同步状态。即使是刚性的固定成本，也只是在一定时期和一定业务量范围内，不受业务量增减变动的影响。比如说，一旦业务量的增加需要更多的厂房、机器设备支撑（原有厂房、设备的潜力已经饱和，不足以支撑继续增产），那么建设新厂房、购置新设备后，折旧费也会增加。 刚才讲的这些，就是希望纠正部分投资者可能存在的一个不正确的直觉认识——收入变化与业绩变化趋于同步（幅度）。 大家不要低估固定成本在公司业绩形成过程中的作用，特别是那些固定成本在成本中占比较高的公司。 固定成本占比很大，而这部分成本无法随着营业收入的下降而下降，在经营杠杆的作用下，利润巨幅下滑。 东方航空的总成本中固定成本占比50%左右，主要包括固定资产折旧（飞机折旧）、起降服务费、飞机租金、飞机修理费、人员工资等。 正是这些固化的成本，使东方航空的成本缺乏弹性，无法随着收入的下降而下降，进而成为了公司巨额亏损的主要原因之一。 我们将人员工资分为两种：一是直接人工成本；二是管理人员工资。普遍的理论都认为，前者是变动成本，而后者是固定成本。原因在于，生产一线工人的工资很多时候与生产量挂钩，或者说是计件工资制，因此理论认为，直接人工成本会与生产量同步波动。而管理人员工资由于工作特点的原因，无法实行计件工资制，因此被认为是固定成本。 现实中，我们发现，无论是上市公司的直接人工，还是管理人员薪酬，都具有“单向刚性”的特点（管理人员薪酬的这一特点更加突出）。也就是说，人员工资总额往往只是向上波动，而很少向下波动，甚至在企业销售量下降、效益不佳时，人员工资也会上升，至少与去年同期持平。 当预期企业销售收入增长时，我们将人员工资视为变动成本，也就是要考虑人员工资增加的问题；而当预期企业销售收入下降时，就将人员工资视为固定成本——如果投资者想更谨慎一些，也可以在企业销售收入下降时，仍假设人员工资会小幅上调。 很多企业在市场大环境景气时会有固定资产投资的冲动，即大量增加厂房、设备，然后招兵买马扩充产能。就是因为这样做会提高固定成本占总成本中的比重，可以利用经营杠杆的作用放大利润。 对于这种现象，投资者要保持警惕，因为经营杠杆的作用是双向的，市场环境好时，它固然可以放大利润，而一旦环境不好则损失惨重。特别是一些在行业内没有占据第一二名位置、没有核心竞争力、没有品牌优势、没有价格优势的上市公司，这些企业在市场景气时加大投资，想多挣钱，往往会为以后产能严重过剩、利润大幅下滑埋下隐患。 因此，在研究上市公司的成本构成以及产能扩张时，一定要考虑，产能是否可以被市场充分消化，如果不能，可能造成什么后果。 结论一：固定成本在总成本中占比越高，上市公司经营杠杆的效应越明显。 结论二：经营杠杆系数随着收益增加而逐渐降低，随着收益减少而逐渐增大。 经营杠杆系数并非固定值，它随着企业利润的变动而变动（从经营杠杆系数的计算公式也可以推导出来），如果固定成本不变，营业利润越小，经营杠杆系数越大。这就阐明了一个道理：当一家上市公司处于微利经营时，未来利润的变动幅度可能会很大。 在现实中也往往会看到这种现象，一家微利或者濒临亏损的公司，利润突然会增长很多倍，带给人吃惊的冲击力，但这并不表明该公司突然脱胎换骨，只不过是经营杠杆在起作用。
    • 以固定成本为”支点“进行的利润放大，尤其是高固定成本的公司 固定成本越高，杠杆效应也就越明显。随着销售量下滑，利润也会随着杠杆效应大幅下降。
  • 价格杠杆
    • 价格杠杆。其实质是使收入变动幅度与成本变动幅度不同步，进而导致利润变动幅度与收入变动幅度不同步。与之前所讲的销售量变化相比，由于固定成本在总成本中的占比发生了改变，因此价格杠杆这种较为特殊的经营杠杆对利润的放大效应更加明显。 销售价格下滑、进货价格上涨、进货价格下降、销售价格下滑的同时进货价格上涨（不利）、销售价格上涨的同时进货价格下滑（有利）。在这些条件下，利润都可能发生剧烈变化，而且这种价格变化所产生的作用要远远大于销售量变化对利润的刺激作用。 我们来看看云南铜业2008年年报，公司收入的降幅为-25.3%，而利润降幅则达到了惊人的-394%（见表21-7）。利润降幅远超过收入降幅的一个重要原因，就是铜价在2008年下半年开始“跳水”，而公司的采矿成本及其他成本并没有相应幅度地下降，于是，原本的变动成本相对“支点”化（成本也有小幅下降，但大大低于收入降幅），在价格杠杆的作用下，公司的利润恶化程度被明显放大了。 此外，还有不少上市公司在2008年出现了这种现象：在原材料价格高位时囤积了很多原料——预判原材料价格还可能上涨，结果经济危机袭来，产品销售价格暴跌，导致原料价格与产品销售价格倒挂，形成巨额亏损。 又比如，很多时候，会出现这样的现象：由于市场竞争相当激烈，一家上市公司出于保持市场占有率的需要，降低产品销售价格进行促销，虽然销售收入最终有了小幅增长，但利润却不增反降甚至亏损，原因就是价格杠杆在起作用。
  • 财务杠杆
    • 财务杠杆，所谓财务杠杆，就是由于债务的存在而导致每股收益变动幅度大于“息税前利润”变动幅度的杠杆效应。 也许大家对上述定义有一点费解，我们可以先简化财务杠杆最本质的意义，即用别人的钱替自己赚钱。比如，你从银行贷款炒股就是在使用财务杠杆，因为贷款利率固定，只要炒股收益超过了贷款利息，就能赚钱。 在经营赚钱的前提下，提高负债对于提升上市公司的每股收益有促进作用。 [1] 息税前利润是指企业支付利息及所得税前的利润，这一数据在利润表中并没有展示，需要投资者自己计算。 如果想依靠提高权益乘数来提高净资产收益率，即依靠提高财务杠杆率来提高每股收益，那么就必须保证：若资产收益率的下降，其下降幅度不能超过权益乘数的提高幅度。 以财务杠杆的角度分析视角，上面这句话还可以换成：企业息税前全部资金利润率要高于贷款利率。更通俗的话就是：用借来的钱所赚的钱必须要超过需要支付的利息。 明白了这个前提，就知道上市公司加大负债后面临的风险是什么了，一旦经营层面出现问题，由于固定财务费用的存在，可能会出现负杠杆效应——利润大幅下降甚至亏损。而且要明白，财务费用与固定成本中的很多费用有本质区别，利息是现金实实在在的流出，而折旧费与摊销费用并不意味着现金流出（钱早花出去了，只不过分期反映在每年的成本中）。因此，利用贷款放大每股收益的预期落空后，上市公司受到的损害更大。 现实中这样的事例不胜枚举。很多公司由于快速扩张的冲动，可能会以高负债扩大生产规模，一旦市场稍有风吹草动，便可能酿成财务危机。特别是那些经营能力不强，用借款赚来的钱比贷款利息高不了多少的上市公司，如果它们高负债，实际上便将自己放在了悬崖边，如同在走钢丝，是一种赌博，稍有不慎，就会被高负债拖垮。 而且有时候的不慎已经不是上市公司自己能把握的。比如，央行提高贷款利率；银行紧缩银根，企业无法足额借新还旧；都会使企业遭遇危机。天有不测风云，经营良好的企业总是应该在经营过程中留出较大的安全边际，而不是玩“极限运动”。 因此大家务必记住：低效的经营水平+高负债=“赌博”。 经营性租赁 谈及财务杠杆，投资者大多就想到银行贷款，现实中还有一类财务杠杆，应用较为普遍，却可能被忽略，这就是租赁。 我们知道，借钱一般称为贷款，而借物则被视为租赁。无论借钱还是借物都要付出一定的代价，贷款时要支付利息，租赁时则要支付租金。 租赁一般又分为两种：融资租赁与经营性租赁。两者的区别在于，融资租赁的目的一般是延期取得设备的所有权 从某种意义上讲，融资租赁就如同购房时向银行按揭。 经营性租赁的目的，只是谋求设备在一段时间内的使用权。 两种租赁形式中，融资租赁与银行贷款非常相似，因此，在上市公司资产负债表中，也将融资租赁视为负债的一种，未来需要支付的租金都放在负债类的“长期应付款”科目下（基于“资产=负债+所有者权益”的恒等原则，这些租金也同时放于资产类“固定资产”科目下）。 经营性租赁则不是这样，由于这种租赁不谋求最终所有权，因此，未来年度需要支付的租金在资产负债表中没有反映，只会以“营业成本”或“管理费用”的形式在利润表中体现。 由于经营性租赁的租金也有固化的特征，因此，与银行贷款一样，它同样成为财务杠杆，具备相应的风险。正是基于此，投资者一定要注意，特别是在分析一家企业的负债风险时，一定要认真看年报，研究其有没有大额的经营性租赁费用，如果有，就应当将这部分租金也换算成负债，进而通盘考虑负债率。 之所以这样做，是因为大多数租赁费用都与日常的生产经营息息相关，比如租赁生产经营用地、租赁厂房、租赁设备等。这些租赁物事实上都成为了生产经营不可或缺的一部分，即使租赁期满后，上市公司往往也会继续租赁，以满足生产经营的正常运转。从这个角度上讲，这些租金的支付，与银行利息的支付已经非常相似了，其区别不过是借钱与借物的区别。 8倍租金法： 企业在实际操作中，其经营性租赁合同可能会出现这样的情况，即租金分为两部分：一部分是最低应支付的租金，每年必须要支付；另一部分是浮动租金，可能会根据未来每年实际的经营业绩情况收取。 上市公司披露的租赁信息可能并不详细，投资者也不知道租金是不是被分成了两部，抑或只是一个定额。因此，出于谨慎，投资者在计算未来实际租金时可应用更简单的办法——8倍租金法，即将上市公司当年的租金乘以8，作为对未来年度租金的估计值。之所以乘以8，是因为多数租赁合同的时间是5～8年。
  • 复合杠杆
    • 复合杠杆是指由于固定生产经营成本和固定财务费用而导致的普通股每股利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应。 需要说明的是，经营杠杆与财务杠杆在某种程度上就有重合之处，因为财务费用就是固定成本的一部分。只不过两者对支点的选取范围针对作用点及放大点的着眼点不同 普通投资者对复合杠杆不必了解太深，但必须明白一个道理，由于复合杠杆是两种杠杆效应的叠加，因此，其放大功能更加明显。比如说，上市公司利用银行贷款进行巨额的固定资产投资，就很可能形成提高经营杠杆和财务杠杆的叠加效应（读者有兴趣的，可以按照之前分析的思路思考），每股收益的相对于收入的变动幅度会非常明显。 也正是因为这个原因，上市公司银行贷款的多数都用于补充流动资金，而不是固定资产。固定资产投资的资金来源则更多是发行新股融资，或利润留存。这样做就是为了减少复合杠杆效应所蕴含的巨大风险。 因此，投资者在评估上市公司时，特别要注意高经营杠杆与高财务杠杆是否并存，如果是，则要十分小心。
• 尚须自己动手——季度环比数据
  • “同比”是报告期数据与去年同期数据相比；而“环比”则是报告期数据与其前一期数据相比。 如同学钢琴，遇到复杂的曲子，你可能觉得举步维艰，无甚进展。这时候，若听听一年前自己弹琴的录音，肯定会惊讶于自己的进步，这种比较就是同比。同比的特点在于，由于间隔较长，人们会对事物的发展趋势有相对明确的判断与估计。 如果你听一周前的录音，可能觉得没有任何进步，甚至在某些指法上还退步了。这种比较就是环比。环比的特点在于，由于间隔短，对事物发展的微小变化会很敏感，容易及时发现问题所在。 事物总有两面性，同比、环比各自的优点也决定了各自的局限性。同比准确性较高，但时效性却较差，特别在趋势反转时，反应速度太慢。具体到上市公司，则可能出现这样的问题：同比看起来，公司发展势头不错，但从环比看，却发现增长势头已经放慢，甚至是零增长或者负增长。 环比的问题在于，由于间隔短，一些短期的波动、暂时的小变化，会干扰投资者对大趋势的把握。具体到上市公司，可能有这样的现象：从环比看，虽然增长势头有下降趋势，但却是新产品市场开拓期遇到的正常困难，甚至只是由于财务结算周期原因形成的正常波动。 大多数公司的发展都不是呈现完全线性的趋势，由于项目、销售结算期等原因造成的小波动总是难免。为了在一定程度上弥补环比的局限性，我们引入一个概念：考察连续两个季度的环节数据。 如果一家上市公司连续两个季度环比下降，则可初步判定其经营出现了颓势。 这种判断有其内在合理性。因为，极少有公司会由于季节性等客观原因，连续两个季度出现难以避免的下滑（空调等极少数企业会在三季度与四季度出现销售自然下滑，见表22-2）。毕竟，两个季度等于长达半年时间，这个时间跨度在很大程度上足以滤平短期波动对长期趋势判断形成的干扰。 大家在看券商的上市公司研究报告时，有时在财务指标旁会看到这样一个注释：TTM。TTM（trailing twelve months的缩写）的含义直译过来，就是“最近12个月”。但在实际应用中，由于上市公司的财务信息每季度披露一次，因此，TTM的真正含义并非“最近12个月”，对于我们来说，更加准确的说法应该是“已经披露财务数据的最近4个季度”。 比如，现在是2010年6月15日，对于某一家A股公司而言，它的净利润TTM就应当是2009年第二季度、第三季度、第四季度以及2010年第一季度的净利润之和，即2009年4月1日～2010年3月31日实现的净利润。 为什么要引入这样一个概念呢？刚才我们讲过，同比数据的时效性太慢，而季度环比数据的“噪音”又过大，虽然引入了连续两个季度的概念，但时效性还是不能完全令人满意。TTM的出现则可以在一定程度上进一步弥补这个缺憾。 TTM数据是一个滚动概念，每个季度都会不同。虽然它的起始点会发生变化，但却始终包括4个不同的季度（1、2、3、4；2、3、4、1；3、4、1、2；4、1、2、3），虽然这4个季度有可能属于两个不同的自然年度，但仍然弥补了上市公司季节性的客观差异所造成的影响。
• 其他
  • 大家近两年耳熟能详的，即CPI（消费者物价指数——消费价格月度报告中的内容）和PPI（工业品出厂价格——工业品价格月度报告中的内容）。 简单而言，CPI体现消费者生活成本，PPI体现企业生产成本。CPI上涨过快，即物价上涨过快，会降低居民消费欲望；此外，CPI上涨也可能会导致银行存款利率上调，从而降低居民投资欲望。 PPI上涨意味着企业原材料成本增加，一般来说，PPI是CPI的先行指标，也就是说，PPI先涨，CPI后涨——因为企业的成本增加最终都会转化为消费品价格上涨。 当然，如果PPI涨幅在一段时期内总是超过CPI，则说明企业成本增加不能完全转嫁给消费者，这样企业的利润就会减少。 契税的税基基本上是土地和房产的交易金额。契税出现负增长，可以推断房地产交易市场低迷，房屋和土地成交量萎缩。 车辆购置税的税基是汽车的销售额。该税种出现负增长，同样说明汽车市场低迷。 货币供应量 在央行的月度统计数据中，将货币供应量分为三个层次：一是M0，也就是现金；二是M1，又称为狭义货币供应量，包括M0以及企事业单位的活期存款；三是M2，也称为广义货币供应量，包括M1和企事业单位的定期存款、居民储蓄存款（企事业单位的定期存款和居民储蓄又称为准货币）。需要注意的是，股票账户中的资金不属于央行的统计范围。 这三个数据中，与股市关系最密切的是M1，具体而言，M1中的企事业单位活期存款与股市关系最紧密（见图23-7），这是因为，企事业单位的活期存款中包括机构投资者准备投入股市的资金。一般来说，股市高涨时，M1的增速明显加快，即企事业单位随时准备投入股市的资金大量增加；而股市低迷时，M1的增速明显放缓，即企事业单位准备投入股市的资金强度减弱甚至降低。 从我国股市多年的走势来看，M1与大盘的同步现象比较明显，这一点也非常值得投资者关注。 储蓄存款 另外一个值得重视的数据是央行公布的月度“金融机构人民币信贷收支表”中的“储蓄存款”科目 这是因为，由于我国居民主要的投资品种是股票，因此大盘走势与储蓄存款往往呈现此消彼长的关系。 以2007年3月～2008年10月储蓄存款额的变化为例（见图23-9），自2007年3月～2007年10月，储蓄存款额呈逐月下降趋势，而自2007年10月～2008年10月，储蓄存款又呈逐月上升趋势。这一趋势的前后变化与上证指数走势的变化刚好相反，上证指数在2007年10月达到历史最高点，与此同时，储蓄存款额则降至20个月中的最低点。 上市公司的净资产收益率多少合适呢？一般来说，上不封顶，越高越好，但还是有下限的——不能低于银行利率。 100元存在银行，一年定期的存款利率是2.75%（2010年年底数据），那么这100元一年的净资产收益率约为2.75%。[1] 如果一家上市公司的净资产收益率低于2.75%，说明这家公司经营得不善，赚钱效率低。目前限售股中有一部分[1] 还是股改的产物，也被称为“大小非”——股改时，持量股占总股本≥5%的非流通股股东被称为“大非”，持股量占总股本＜5%的非流通股股东被称为“小非”。窥一斑而知全豹