蜜雪冰城企业分析

蜜雪冰城凭借“极致性价比 供应链垂直整合 轻资产加盟”模式，实现全球门店规模领先，供应链壁垒深厚，下沉市场与海外扩张双轮驱动，未来增长空间广阔，投资价值显著。

蜜雪冰城企业分析

• 一、公司概况：现制饮品平价王者，全球门店规模领先
  • (一)公司历程：从寒流刨冰到全球万店，四阶段跨越式发展
    • 蜜雪冰城是一家专注于为消费者提供高性价比现制饮品的企业，其核心产品包括现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡等。公司成立于1997年，目前拥有超过45,000家门店，覆盖中国及海外11个国家和地区，成为中国及全球最大的现制饮品企业。
    • 发展历程：
      • 第一阶段（1997-2005年）：初创与品牌建立。1997年创始人张红超先生在郑州开设了第一家“寒流刨冰”小店，开启了现制饮品领域的创业之路，两年后公司正式启用“蜜雪冰城”品牌，并开始研发标志性产品——新鲜冰淇淋，首款新鲜冰淇淋问世，凭借其高性价比和美味口感，迅速获得市场认可。
      • 第二阶段（2006-2012年）：快速扩张与标准化运营。2007年公司开始快速扩张门店网络，并建立了标准化的运营管理体系，为加盟商提供全方位支持，确保产品质量和服务水平。五年后公司成为中国现制饮品行业最早设立中央工厂的企业，标志着公司进入规模化生产阶段。
      • 第三阶段（2013-2018年）：多品牌战略与IP打造。2013年公司推出首款新鲜水果产品——冰鲜柠檬水，并将采购网络延伸至上游农产品领域，随后创立了现磨咖啡品牌“幸运咖”，拓展产品品类，满足消费者多样化需求。2018年公司打造了“蜜雪冰城”超级IP和终身代言人“雪王”，进一步提升品牌影响力。
      • 第四阶段（2018年至今）：全球化布局与数字化转型。2018年公司开始拓展海外市场，并在东南亚等地区取得了显著成绩。同时公司积极推进数字化转型，通过数字化工具提升运营效率，优化消费者体验。公司持续进行品牌升级和IP运营，定期推出“雪王”周边产品和主题活动，并通过线上线下活动，与消费者进行互动，提升品牌粘性和忠诚度。
  • (二)产品：极致性价比定位，现制饮品的平价王者
    • 蜜雪冰城产品以性价比为特点，主要集中于6-8元价格带。蜜雪冰城以“高质平价”为核心战略，聚焦大众消费市场，覆盖现制茶饮、冰淇淋、咖啡三大品类，产品价格带集中于6-8元，以低价高周转获利，2024年前三季度冰鲜柠檬水售出约11亿杯，冰淇淋产品售出约14亿支。公司不断创新产品矩阵，在维持常青藤产品销量的同时推出季节性和区域性产品，如“莓果三姐妹”、“桑葚莓莓”、“厚芋泥奶茶”和“香柠红茶”，满足不同消费者在不同季节和地区的口味需求。
    • 幸运咖主打高性价比现制咖啡，主流价格在5-10元之间。秉承"蜜雪冰城"的成功经验，公司于2017年推出"幸运咖"，致力于为消费者提供高质平价的咖啡饮品。幸运咖咖啡类饮品占比约70%，分为经典款、创新款、高性价比款，除了咖啡还有茶饮类、牛乳、雪糕与甜品等产品。原材料方面，咖啡选用来自埃塞俄比亚、哥伦比亚、巴西及印度尼西亚等国的优质阿拉比卡咖啡豆，搭配先进的生产设备和严谨的烘焙工艺，其咖啡豆在2022-2024年获得意大利国际咖啡品鉴协会（IIAC）铂金奖1次、金奖21次。"幸运咖"的产品线丰富多样，包括经典款、流行款和创新款，满足不同消费者的口味需求。核心产品如"美式咖啡"、"拿铁咖啡"和"椰椰拿铁"，价格均控制在5-10元之间，主打性价比。
  • (三)门店：门店规模全球领先，海外门店拓展迅猛
    • 目前全球门店总数超4.5万家，打造了全球最大且最下沉的现制饮品零售网络。蜜雪冰城构建了全球规模最大的现制饮品门店网络，截至2024年全球门店总数达46479家，覆盖中国31个省级行政单位及东南亚11国，全球市占率（按门店数）达19%，领先第二名约3倍。从经营模式来看，蜜雪冰城以加盟店为主，2024年9月加盟店/直营店数量45282/20家；从门店分布来看，2024年9月中国/海外门店分别为40510/4792家，分别占比89.2%/10.8%，为全球唯一突破4万家门店的现制饮品品牌,2021-2023年总门店/国内门店/海外门店数量CAGR分别达37.0%/29.8%/300.5%，海外门店扩张显著。国内门店主要分布在三线及以下市场，截至2024年9月，一线/新一线/二线/三线及以下城市占国内门店占比分别为4.8%/19.6%/18.4%/57.2%，中国县级行政区覆盖率达96.3%，平均每县拥有约14家门店，核心城市（如郑州、成都）单城门店数超1000家，形成强渠道壁垒，乡镇门店数超8000家，覆盖全国4900个乡镇，覆盖率达72.4%。海外门店主要集中在东南亚，其中核心市场印尼/越南门店数量达2667/1304家，分别占海外门店55.7%/27.2%，截至2024年9月海外新增门店461家，目标2025年突破6000家，重点布局印度、菲律宾等人口红利市场。
  • (四)收入结构：收入以B端业务为主，加盟费占比较低
    • 公司收入主要以向加盟商销售商品及设备为主，商品和设备销售占比约98%。公司收入主要来自B端，即包括向加盟商提供门店物料（包括糖、奶、茶、咖、果、粮、料等产品及包材）和设备（例如冰箱、冰淇淋机、制冰机及咖啡机）所得收入。2024年前三季度商品和设备销售/加盟和相关服务收入分别占比98%/2%，蜜雪冰城相较于同样采取加盟模式的古茗和茶百道商品和设备销售占比较高，加盟费占比较低，2023年蜜雪冰城/古茗/茶百道商品及设备收入占比分别为98%/80%/95%，加盟相关收入占比分别为2%/20%/4%。从地区收入来看，公司收入主要来自中国内地，但近几年海外拓展明显，占比不断提升，2023年中国内地/中国内地以外收入188.2/14.9亿元，分别占比92.7%/7.3%，海外收入占比较2021年提升6.8pcts。
  • (五)业绩复盘：近三年业绩表现亮眼，毛利率净利率稳定
    • 近三年伴随门店扩张业绩增长迅速，2021-2023年收入CAGR达40.1%。2021-2023年公司营业收入从103.5亿元增长至203.2亿元，CAGR达40.1%，归母净利润从19.1亿元增长至34.9亿元，CAGR达28.2%，公司业绩增长迅速主因门店快速扩张，2021-2023年门店数量CAGR达37.0%。2024前三季度公司营业收入186.6亿元，同比增长21.2%，归母净利润达34.9亿元，同比增长45.2%。
    • 公司毛利率、净利率逐步提升。蜜雪冰城毛利率稳定在30%左右，2022年疫情因让利经销商，公司下调69款核心物料价格，平均降幅约15%，导致毛利率有所下滑，2023年公司随着规模效应显现，毛利率提升至30%，略低于古茗和茶百道，2024前三季度毛利率继续提升至32%，高于古茗的31%。2023年净利率达16%，高于古茗低于茶百道，2024前三季度净利率提升至19%。
  • (六)股权结构：张氏兄弟控股权集中，美团、高瓴等知名机构战略入股
    • 公司股权结构稳定，张氏兄弟具备绝对控制权。张红超直接持有蜜雪冰城42.78%的股权，并通过担任青春无畏（员工持股平台）的执行事务合伙人，持有该平台一定比例合伙份额；张红甫同样直接持有42.78%的股权，同时作为始于足下（员工持股平台）的执行事务合伙人持有相应合伙份额，二人合计直接持股比例达85.56%，通过一致行动协议及员工持股平台进一步巩固控制权，总控制比例达86.46%，对公司拥有绝对控制权。外部投资方面，蜜雪冰城在A轮融资时获得了知名投资机构的青睐，其中美团旗下的龙珠美城和高瓴旗下的深圳蕴祺分别持股4%，成为公司的第三和第四大股东，CPE源峰旗下的天津磐雪也参与跟投，目前持股2%。
    • 蜜雪冰城管理层以创始人张红超、张红甫兄弟为核心，形成“家族化治理+专业化分工”的双轨模式。张红超董事长负责集团整体战略规划及供应链体系搭建，主导五大生产基地（河南、海南等）布局，推动全球采购网络覆盖38个国家；张红甫担任CEO分管品牌运营与市场扩张，主导“雪王”IP营销及数字化体系建设，2024年推动会员规模突破3.15亿，社交平台粉丝超4600万；蔡卫淼担任执行董事、前端供应链负责人，主导原材料采购与生产管理，优化供应链成本；赵红果担任执行董事、后端供应链负责人，负责仓储物流网络建设；时朋担任中国运营负责人，分管国内门店拓展与加盟商管理，2024年推动乡镇新增门店超2000家，下沉市场覆盖率达72.4%；张渊担任首席财务官。
• 二、现制茶饮行业高速增长，下沉市场与平价赛道领跑
  • (一)现制茶饮行业：市场规模达2585亿元，处于成长期
    • 现制茶饮目前处于成长期，市场规模达2585亿元，占现制饮品市场50%份额。现制茶饮店通常销售包括现制茶饮、果饮、冰淇淋在内的一系列产品。从行业生命周期视角来看，中国茶饮行业目前处于成长期，2023年以终端零售额计价的市场规模达2585亿元，占现制饮品市场规模的50%，2018-2023年CAGR达19.0%，根据灼识咨询预测，2024年现制茶饮市场规模达3127亿元，同比增长21.0%，预计中国人均现制茶饮年消费量将从2023年的约11杯提升到2028年的约26杯，2028年市场规模将达5732亿元，23-28年CAGR达17.3%。
    • 茶饮行业平价产品增速领跑、下沉市场扩张加速是当前趋势。按价格带划分，2023年10元以下平价现制饮品市场规模达1366亿元，同比增长27.5%，高于中价现制饮品的26.6%以及高价现制饮品的13.1%。以蜜雪冰城为例，其客单价长期稳定在6-8元区间，但单店日均销量超600杯，2023年GMV同比增速达40%，“以价换量”逻辑持续验证，预计平价赛道将持续扩容，23-28年平价现制饮品市场规模CAGR将达22.2%,头部品牌通过“极致性价比+供应链复用”持续巩固优势。按城市线级划分，2023年中国现制茶饮市场规模一线/新一线/二线/三线及以下城市分别为34.0/41.0/40.5/96.0亿元，同比增长18.1%/21.7%/25.4%/31.1%，三线及以下城市规模及增速领跑，从需求端来看，低线城市消费升级红利释放，现制茶饮替代传统冲泡奶茶/瓶装饮料，渗透率从2019年的23%提升至2023年的41%，从供给端来看，低线城市租金/人力成本具备优势，加盟模式单店投资回收期短，预计下沉市场将持续渗透，目前三四线城市茶饮门店密度（0.8家/万人）仍低于
    • 一线城市（2.5家/万人），古茗、茶百道等计划2024年新增门店中60%布局下沉市场。根据灼识咨询预测，23-28年三线及以下城市现制茶饮市场规模CAGR将达22.8%，高于一线/新一线/二线城市的14.8%/16.1%/19.0%。
  • (二)现制茶饮行业：呈现一超多强特征，龙头公司多维博弈
    • 现制茶饮行业高度集中化，CR5占比达46.9%，行业呈一超多强格局。现制茶饮行业头部品牌主导，按终端零售额计，2023年行业CR5达46.9%，其中蜜雪冰城终端零售额达427亿元，以20%份额稳居第一，古茗/茶百道/霸王茶姬/沪上阿姨分别为9.1%/8.0%/5.0%/4.6%；按饮品出杯量计，蜜雪冰城/古茗/茶百道/沪上阿姨/CoCo占比分别为49.6%/9.1%/7.5%/4.5%/4.5%；按门店数计，蜜雪冰城/古茗/茶百道/沪上阿姨/书亦烧仙草分别为6.5%/1.9%/1.7%/1.7%/1.5%，蜜雪冰城市占率均遥遥领先，行业龙头稳固。此外现制茶饮行业长尾效应显著，剩余市场份额由超50个区域品牌及新兴品牌瓜分，单品牌市占率普遍低于1%（按终端零售额计）。
    • 对比行业龙头茶饮品牌，呈现多维能力比拼，概述如下：
    • （1）从价格带分层来看：以喜茶、奈雪的茶、霸王茶姬为代表的中高端茶饮店核心依赖产品创新、品牌溢价以及直营模式，聚焦一线/新一线城市，门店密度低但客单价较高；其次以古茗、茶百道、沪上阿姨、CoCo、书亦烧仙草为代表的中端茶饮店主打高性价比以及快速加盟扩张，覆盖全线城市，规模与利润相对平衡；再次以蜜雪冰城、甜啦啦为代表的平价奶茶店追求极致性价比、供应链整合以及下沉市场渗透，门店超万家，单店模型依赖高周转。
    • （2）从产品来看：中高端品牌强化研发壁垒，注重产品创新及品质，如喜茶推出“真茶现萃”工艺，奈雪首创“鲜果茶+软欧包”双品类模式，产品迭代周期缩短至15天；中端品牌主打区域性爆品，如沪上阿姨“血糯米奶茶”北方市占率超25%，茶百道“杨枝甘露”年销量破亿杯；平价品牌以基础款叠加引流品（如蜜雪冰城“2元”冰淇淋），精简SKU至30个以内，标准化程度高。
    • （3）从供应链来看：蜜雪冰城具备原材料自产规模优势，自建13万平方米中央工厂，覆盖70%核心原料；古茗搭建“两日一配”冷链体系，鲜果次日达门店比例达95%；茶百道智能订货系统将加盟商补货效率提升30%；沪上阿姨拥有八大仓储物流基地等庞大仓储网络，每周可多次为门店送新鲜食材；霸王茶姬有2700亩自家茶山直采、24小时牧场鲜奶供应、39个果园基地直送；书亦烧仙草通过AI销量预测系统降低15%原料损耗；甜啦啦以“自产+核心产区采购”模式，在多地设分仓。
    • （4）从渠道扩张模式来看：当前现制茶饮门店可分为纯直营、纯加盟、直营+加盟并行三种扩张模式。以奈雪的茶为代表的纯直营模式品牌方强管控、具备较高的品牌一致性，但单店投入较高，扩张速度慢；以蜜雪冰城为代表的纯加盟模式门店可快速扩张，但是存在一定管理边界，加盟商管理难度大且较难把控品控；直营+加盟并行模式可较好平衡品质与规模，但需解决直营与加盟利益冲突问题。
    • （5）从门店分布来看：中高端品牌高线城市占比高，喜茶一线/新一线城市门店占比达41.9%；中端品牌区域割据，古茗聚焦华东、华南，浙江单省门店超2000家，实现“一县一店”全覆盖；平价品牌下沉市场渗透率更高，根据窄门餐眼数据，蜜雪冰城三线及以下城市门店占比57%，覆盖全国365个城市，县城市场渗透率超70%。
    • 行业玩家近年竞争激烈，2025年预计价格战趋缓。2016-2023年行业经历黄金发展期，2019年起头部品牌开店加速，2019-2024年蜜雪/古茗/茶百道/沪上阿姨/霸王茶姬门店净增门店约3.8/0.8/0.8/0.7/0.5万家。2023年全年新增奶茶店超14万家，行业门店总数突破41万家，头部品牌如蜜雪冰城、古茗等通过加盟模式快速下沉，但跨界创业热潮与资本过度涌入加剧供给过剩，特别是10-20元价格带竞争激烈，供给竞争加剧导致品牌单店表现面临一定压力，2024年古茗、茶百道、奈雪单店均有下滑，而蜜雪冰城因在平价价格带差异化竞争压力相对较小，2024年前三季度单店GMV增长1.4%。同时消费降级环境下，大多茶饮品牌产品创新乏力导致价格战成为核心竞争手段，2024年主流品牌产品均价从15-20元降至10-15元区间，2024H1奈雪直营门店客单价同比下降15%，部分品牌甚至推出“5元奶茶”争夺市场，但低价策略导致行业平均利润率从2023年的21.4%骤降至2024年的14.7%，头部品牌如蜜雪冰城凭借自建供应链维持低价优势，但中小品牌因成本压力陷入“增收不增利”困境，部分企业亏损加剧，如奈雪的茶2024年上半年亏损4.4亿元。窄门餐眼数据显示，截至2025年1月15日，奶茶饮品行业近一年新开门店数为11.1万家，净减少门店3.9万家，近一年有近15万家店闭店，中国连锁经营协会预测，2025年新茶饮市场规模增速将从2023年的44.3%骤降至12.4%。但目前许多品牌意识到价格战并不能有效提升销量，反而会导致单杯毛利损失，因此从2024年四季度开始价格战逐渐缓和，如瑞幸咖啡自2025年初将部分产品上涨3元左右，同时缩减9.9元优惠券的适用范围，喜茶也于2025年初宣布暂停加盟，并表示拒绝“价格战与规模内卷”，预计2025年价格竞争将趋缓，行业聚焦差异化竞争。
  • (三)现磨咖啡行业：下沉市场快速发展，本土品牌强势崛起
    • 预计2024年中国现磨咖啡行业规模达1903亿元，三线及以下城市增速更快。中国现磨咖啡行业近年来呈现爆发式增长，市场规模从2018年的313亿增长至2023年的1515亿元，CAGR达37.1%，预计2024年规模达1903亿元，同比增长25.6%，过去高速增长主要受高线城市拉动，当前一线/新一线贡献59%的市场份额，但近几年来下沉市场渗透，三线及以下城市增速更快，2023年一线/新一线/二线/三线及以下城市同比增长22.8%/29.6%/29.7%/33.6%，预计23-28年三线及以下城市CAGR达24.7%，领跑高线城市。
    • 中国现磨咖啡市场呈现本土品牌强势崛起的竞争态势。以终端零售额计，2023年瑞幸咖啡/星巴克/库迪咖啡/Manner咖啡/幸运咖终端零售额达330/250/55/25/19亿元，分别占据21.8%/16.5%/3.6%/1.7/1.3%的市场份额。从价格带来看，星巴克主要占据20元以上产品，聚焦品质与体验，门店集中于核心商圈；瑞幸、Manner主要价格带在10-20元之间，瑞幸主要以高性价比+数字化运营快速扩张以及产品快速迭代抢占份额，Manner主打精品咖啡，通过差异化定位抢占市场；库迪、幸运咖处于10元以下价格带，主打下沉市场与高周转模型，2023年幸运咖在三线及以下城市门店数达1800家门店，仅次于瑞幸（4600家）及库迪（2600家）。
• 三、供应链构筑护城河，高质性价比打造下沉市场王者
  • (一)轻资产高周转模型，单店回报优势显著
    • 现制茶饮业态具备高标准化、轻资产与回报周期短优势。横向对比现制茶饮和其他餐饮业态，现制茶饮原材料较少且制作工艺简单，标准化程度高，具备较高复购率，容易利用爆款引流，从加盟商投资视角来看，现制茶饮行业：1）坪效较高（4-5万元/平方米）；2）单店投资金额低（加盟约30-50万元）；3）投资回收期短（10-24个月），茶饮加盟具备高标准化、轻资产、回报周期短的优势，容易吸引资金实力有限、追求快速资本回报的投资者加盟。
    • 蜜雪冰城单店模型优异有利扩张，初始投资金额低、回报周期短。蜜雪冰城利用加盟轻资产模式实现门店高效扩张，加盟商更关心短期投资回报而非品牌形象及服务质量，更适用于低线城市及中低端市场。相较其它茶饮门店，蜜雪冰城进入门槛较低。根据渠道调研，加盟费在一线城市11000元/年、地级市9000元/年、县级乡镇7000元/年，合计初始投资金额22-25万元，远低于其它茶饮门店。加上房租押金、办证、员工前期工资、转让费等隐形费用，低线城市整体开店费用低于30万，高线城市因转让费和房租较高，需增加约5-7万，约35万左右可开店，低线城市回本周期约11-13个月，高线城市约15-16个月，相较同类型茶饮门店，蜜雪冰城具备初始投资金额更低、回报周期更短的优势。从单店净利率来看，蜜雪冰城门店净利率15%-18%，古茗18%-20%，茶百道15%-20%，沪上阿姨15%-16%，蜜雪单店净利率处于行业中等水平。
    • 公司的门店运营目前较为良性，日均零售额稳健增长、门店闭店率低、经销商留存率高。从单店终端零售额情况来看，2022-2024年前三季度，蜜雪冰城单店日均终端零售额分别为3936.1/4127.8/4184.4元，同比-5.0%/+4.9%/+1.4%，单店运营效率稳步提升但增速边际放缓，横向对比竞品，同期古茗2024年前三季度单店GMV约6500元，同比-0.4%，奈雪的茶2024H1单店GMV降至6700元，同比-37.4%，蜜雪在行业竞争激烈之际具备较强抗风险能力。2021年及之前开业的老店在2024年前三季度日均零售额达4746.2元，显著高于同期新开门店；从闭店情况来看，2022-2024年前三季度蜜雪门店闭店率分别为2.8%/3.9%/3.1%，其中加盟商闭店率为1.1%/1.9%/1.7%，远低于行业平均水平，古茗2024年前三季度闭店率为4.5%，沪上阿姨/茶百道2024H1闭店率分别为6.3%/2.9%。从加盟商留存率来看，2022-2024年前三季度加盟商留存率分别为97.8%/96.4%/96.9%（如果不考虑由公司终止合作的加盟商，则分別为99.0%/98.1%/97.9%），显著高于行业水平（古茗加盟商流失率从2021年的93.8%下降至2024年前三季度的88.3%，茶百道从2021年的99.8%下降至2024H1的91.8%），此外多店加盟商占比从37%提升至42%，加盟商体系稳固，头部加盟商持续加码。从二店率（此处为平均每个经销商经营门店数量）来看，蜜雪冰城二店率从2021年的2.0逐年上升至2024年前三季度的2.3，凸显强品牌力和高加盟商粘性。
  • (二)中期维度蜜雪门店具备50%+空间，下沉市场空间较大
    • 河南省门店数量最多，其中郑州门店数居于城市首位，不同城市线级门店密度有差异。因蜜雪是定位平价的加盟门店，理论上来说蜜雪的潜在开店数量应与城市的人口密度高度相关。整理蜜雪门店分布，按省份来看，起源地河南省门店数量最多达2935家，门店密度达2.99家店/十万人，其次是山东省、广东省、江苏省，门店均达2000家；按照城市线级划分来看，不同层级城市开店数量差异较大，一线城市2.08家店/十万人，新一线/二线3.09家店/十万人，三线2.73家店/十万人，四线城市2.11家店/十万人，五线城市1.54家店/十万人；按城市来看，郑州、重庆、成都、西安、武汉门店数量分列前五。
  • (三)供应链全链路垂直整合，构建护城河底层逻辑
    • 蜜雪冰城的供应链体系是其“高质平价”战略的核心支撑，通过全链路垂直整合、数字化运营及全球化布局，构建了难以复制的成本控制与效率壁垒。1）全球采购网络——规模效应摊薄成本：采购网络覆盖全球六大洲、38个国家，2023年采购柠檬、奶粉等核心原料分别达11.5万吨、5.1万吨，规模集采下成本较行业低10%-20%；2)自建生产基地——产能与品控双保障：公司目前有五大生产基地总面积达79万平米，合计年产能达165万吨，覆盖糖、奶、茶等七大类原料，核心食材自产率100%，其中有60+条智能化生产线，自动化设备（如Probat咖啡烘焙机）提升效率，2023年存货周转率7次（周转天数52天），显著优于行业；3）物流网络——下沉市场深度触达：公司物流网络覆盖27个自营仓库（35万平方米），97%的中国门店实现冷链覆盖，90%县城12小时内触达，支撑日均出杯量662杯/店，配送成本较行业低20%，冷链物流占比超60%，保障鲜果原料24小时直达门店；4）数字化与智能化——全链路效率提升：公司通过AI销量预测准确率超90%，智能订货系统降低15%原料损耗，加盟商补货效率提升30%，智能巡店系统实时监控操作规范，违规整改率25小时内达95%。
    • 公司当前核心原料产能利用率仅50%，提升空间较大。公司自2019年起加速产能布局，整体年产能从2021年的36.2万吨提升至2024年的165万吨，但产能利用率存在较大冗余空间，截至2024年9月30日，蜜雪冰糖、奶、咖等核心原材料的产能利用率仅50%，其中咖、茶类产能利用率最高但仍不足70%，未来伴随门店扩张产能利用率有望逐步提升。
    • 蜜雪冰城计划将IPO募得资金的66%用于供应链建设，其中54%用于国内，12%用于海外，重点包括：1）海南基地：投入4.67亿港元新增17万平方米生产设施，重点生产冷冻水果、咖啡及糖浆，目标年产能提升8万吨，支持东南亚市场扩张；2）河南基地：2-4年分批建设新设施，新增8万吨产能，覆盖冰淇淋粉及乳制品自产需求；3）广西、安徽、重庆项目：提升区域冷链配送能力，缩短原料运输半径，降低物流成本。此外公司计划在东南亚建设多功能供应链中心，推动本地化采购与生产（如利用东南亚热带水果资源），减少跨境运输成本，提升海外门店盈利能力，有望降低出海成本。
    • 2023年公司毛利率较同行低，具备一定提升空间。2023年蜜雪冰城毛利率29.6%，低于同期古茗/茶百道/瑞幸咖啡的31.3%/34.4%/35.5%，2024Q1-3毛利率提升至32.4%，同期古茗/瑞幸为30.5%/33.9%。从销售成本来看，原材料成本/运输费用/员工薪酬/折旧及摊销/其它分别占比92.5%/3.0%/1.6%/0.5%/2.4%，原材料成本主要以糖类、奶制品、茶叶、水果类、咖啡豆、粮食类、包材组成，2023年公司采购柠檬/奶粉/橙子/茶叶/咖啡生豆各约11.5/5.1/4.6/1.6/1.6万吨，公司能够以低于行业平均水平的价格采购众多核心原材料，例如同类型的奶粉和柠檬，2023年的采购成本较同行平均低于10%及20%以上，随着未来公司产能利用率的提升，成本有进一步下行空间，毛利率有望提升。
    • 公司利润率有进一步优化空间，SG&A比例下降至6%-7%可期。蜜雪冰城的商业模式在店面资产上相对较轻，总部层面资产相对较重，因此随着门店网络的扩张可以享受经营杠杆，预计利润率会随着门店数量的增加而提升。远期参考其它茶饮咖啡品牌费用率，2023年蜜雪冰城销售费用率/管理费用率分别为6.5%/3.0%，管理费用率较同行业公司低，销售费用率有进一步优化空间，2023年古茗/茶百道/奈雪的茶/瑞幸咖啡销售费用率为4.4%/2.3%/3.2%/5.2%，2021年蜜雪冰城销售费用率为3.9%，远期销售费用率有望下降至3%-4%区间，SG&A比例下降至6%-7%可期。
• 四、第二增长曲线：幸运咖和海外扩张，全球化布局加速
  • (一)幸运咖：平价咖啡新势力，供应链复用开启第二曲线
    • 幸运咖为咖啡行业的蜜雪冰城。蜜雪冰城于2019年收购了幸运咖100%股权，由张红甫（蜜雪冰城的联合创始人）领导，公司定位咖啡行业的蜜雪冰城，目标客户低线城市对价格敏感的人群。从产品来看，客单价5-10元的饮料咖啡和茶饮，价格仅为瑞幸/星巴克的1/3-1/2，通过“6.6元全场促销”等策略快速抢占市场。从门店来看，店型主要为面积20-30平方米的小型自提店，门店分布以河南为核心并持续向全国下沉市场扩张，截至2024年10月31日，全国门店突破4000家，其中河南门店突破1000家。公司通过加盟模式积极拓店，复制蜜雪冰城“农村包围城市”路径，聚焦县域市场（三线及以下占比61.5%），预计2025年开店1000余家，新增门店中70%布局低线城市。
    • 幸运咖与蜜雪冰城具备协同效应。1）蜜雪冰城有大量加盟商，可以利用其资源加速开店。截至2024年9月，蜜雪冰城有19780个加盟商，其中经营多家加盟商的数量达8292个，平均一名加盟商开设2-3家蜜雪冰城，幸运咖加盟商多数来自蜜雪冰城加盟体系。2）蜜雪冰城加盟体系具备在低线城市建立可复制的咖啡业态加盟模式的专业知识。茶饮品牌天然适应低线城市，而且咖啡店的店面运营比茶饮店更简单，需要的人员更少，原材料也比新鲜水果更标准化，幸运咖单店初始投资25-30万元（低于瑞幸40万元），回本周期12-18个月，复用蜜雪冰城“低加盟费+高周转”模型，此外蜜雪冰城数字化系统（AI选址、智能订货）为幸运咖加盟商提供全周期支持，降低经营风险。3）幸运咖的研发团队负责人来自蜜雪冰城。幸运咖的核心研发人员多数来自蜜雪冰城，且普遍拥有5年以上实战经验，可利用其在茶饮料方面的经验，提供平价的饮料咖啡，且与蜜雪冰城共用同一套标准化流程（如产品调试、品控标准）。4）自产原料复用：蜜雪冰城五大生产基地（河南、海南等）覆盖糖浆、茶叶、奶制品等核心原料的100%自产，幸运咖可直接共享，原料成本较行业低10%-20%。此外蜜雪冰城自建咖啡豆烘焙车间（如河南温县），采用IIAC金奖豆，支撑幸运咖“6.6元咖啡”的高质低价策略。5）物流与仓储复用：蜜雪冰城覆盖中国90%县域的12小时配送网络及东南亚本地化仓储（如印尼巴淡岛仓），为幸运咖提供高效冷链支持，例如兰州仓启用后，青海门店配送周期从6天缩短至4天。
    • 按照市占率测算幸运咖未来五年开店空间：当前我国现制咖啡门店约19万家，幸运咖市占率约2%，中性假设下，假如未来5年现制咖啡开店数量CAGR达10%，幸运咖门店市占率3%，则门店数量将达9495家店。乐观假设未来5年现制咖啡开店数量CAGR达12%，幸运咖门店市占率5%，则门店数量达17318家。
  • (二)出海：海外门店空间大，长期验证全球化复制能力
    • 东南亚现制饮品市场当前处于高速发展期，预计23-28年CAGR达19.8%，领先全球其他区域。2023年东南亚现制饮品终端零售额达201亿美元，同比增长23.3%，其中现制茶饮/现制咖啡/其他现制饮品终端零售额分别达63/114/24亿美元，同比增长26.0%/23.9%/14.3%，现制茶饮处于快速增长阶段，预计2028年终端零售额将达166亿美元，23-28年CAGR达21.3%。核心驱动因素包括：1）城市化与消费升级：东南亚城镇化率持续提升，人均可支配收入增长带动现制茶饮渗透率提升。2）文化相似性：华人社群占比高（如新加坡、马来西亚），茶饮消费习惯与中国市场高度契合；3）低连锁化率：当前东南亚现制茶饮连锁化率不足10%，远低于中国（约40%），增量空间显著。
    • 东南亚市场目前品牌化进程较慢，蜜雪冰城为规模最大品牌。东南亚茶饮市场品牌化率较低，当前路边摊占比约60%，品牌店占40%，目前较多中国品牌出海东南亚市场，外来品牌占比约30%，本土品牌及白牌店占70%。蜜雪冰城在东南亚市场规模约5000家，规模排名第一，第二品牌是印尼的momoyo，门店规模约1000家，第三品牌是越南的Toko，目前规模约700家。因出海需考虑物料备案和出口条例，不能直接复制国内供应链，国内茶饮品牌运用鲜果概念时，与当地品牌相比无明显竞争优势，在鲜果鲜奶元素方面，路边摊更有优势。从价格带来看，主要分为三类，路边摊定价3-5元；蜜雪冰城、Toko、MOMOYO等为第二梯队，客单价6-10元；提供情绪价值的本地品牌客单价约20元，属于当地头部价格带。
    • 当前海外占比仅个位数，2024年海外业务调整，2024Q1-3收入下滑18.7%。2023年公司中国内地/海外收入占比93%/7%，海外2022/2023收入增长980%/175%，2024前三季度收入下滑18.7%，主因：1）市场竞争加剧：2024年东南亚等海外市场的现制茶饮品牌竞争激烈，蜜雪冰城以低价为核心竞争力，但在品牌认知度和营销本地化上存在短板，导致单店客流量增长乏力；2）本土化不足：分地区的消费者口味偏好与国内存在差异，而蜜雪冰城尚未完全调整产品配方以适应本土需求，影响了复购率；3）供应链成本高企：海外供应链成本显著高于国内，例如海外门店的冷链物流覆盖和本地化采购能力较弱，导致原材料和运输成本增加，挤压了利润空间；4）部分市场门店密度饱和：在东南亚部分城市（如雅加达）的门店布局趋于密集，导致同一区域内门店间竞争加剧，2024年前三季度海外单店日均销售额（GMV）仅为国内市场的60%，部分门店因客源不足导致盈利能力下降。2024年前三季度仅新增461家店，2023年中国内地/海外毛利率为28.7%/40.1%，海外毛利率较高。从区域来看，公司当前聚焦印尼、越南等人口大国，实现“一城多店”覆盖，2024年前三季度印尼/越南门店数量达2667/1304家，占比海外门店56%/27%。
    • 蜜雪冰城在东南亚的竞争策略：门店扩张：蜜雪冰城早期借力OV（OPPO、VIVO）系在东南亚快速铺店，OPPO于2009年进入东南亚，VIVO随后跟进，二者赶上东南亚智能手机普及的浪潮，迅速发展并积累了门店网络、物流与供应链、经销商资源，蜜雪冰城早期与OV系经销商共同成立子公司，借力其在东南亚的手机经销商网络快速建立加盟商体系。蜜雪在东南亚采取灵活加盟政策，例如越南市场曾免两年加盟费与管理费，马来西亚老加盟商开新店享优惠，加速区域密度提升。定价策略：因成本、供应链影响，东南亚当前单价超过国内，例如印尼是国内单价的1.3-1.4倍，马来西亚是国内的1.6倍，新加坡是国内的2倍（新加坡冰鲜柠檬水13.5元），但仍显著低于当地中高端品牌，维持“高质平价”标签。若后续海外供应链提升，单价有望拉平国内，增强价格优势。供应链：当前海外物料供应多依赖国内供应链支持，部分易损品当地采购或建厂生产，相比甜啦啦等竞品，蜜雪原材料成本低20%-30%，物流配送更具优势。公司目前在东南亚4国自建仓储体系，县域配送12小时达，鲜果损耗率低于行业5%，计划2025年在东南亚建设多功能供应链中心，整合生产、仓储与物流功能，降低跨境运输依赖，本地采购占比目标提升至50%（目前约30%）。