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《聪明的投资者》读书笔记-完整分享版
【投资智慧：安全边际与市场情绪的艺术】 市场无效性创造价格与价值的差异，而情绪化波动让股价脱离理性。真正的投资者善于利用这种偏差，专注安全边际当股价远低于公司实际价值时，才是最佳买点。避免盲从低市盈率陷阱，独立评估小公司的潜力拒绝预测市场噪音，以账面价值和盈利能力为锚，从容应对波动。记住：贪婪与恐惧决定短期价格，但价值终将回归。
编辑于2025-06-13 15:51:35- 价值投资
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- 《聪明的投资者》读书笔记-完整分享版
【投资智慧：安全边际与市场情绪的艺术】 市场无效性创造价格与价值的差异，而情绪化波动让股价脱离理性。真正的投资者善于利用这种偏差，专注安全边际当股价远低于公司实际价值时，才是最佳买点。避免盲从低市盈率陷阱，独立评估小公司的潜力拒绝预测市场噪音，以账面价值和盈利能力为锚，从容应对波动。记住：贪婪与恐惧决定短期价格，但价值终将回归。
- 《巴菲特与索罗斯的投资习惯》读书笔记-分享专用
"建立自己的投资系统？你可能一开始就错了！"真正的投资高手从不盲从，而是特立独行。本文揭示成功投资的底层逻辑：破除"我不会赚钱"的潜意识枷锁，融合四种认知水平与费希尔三大抛售原则。从巴菲特到索罗斯的23个习惯证明，投资能力分四层境界从"沉睡者"到"智者"的蜕变关键，在于认清自身局限。记住：当公司偏离标准、发现更好机会或最初判断错误时，就是果断卖出的时刻。这比你想象的简单，但需要从明确目标开始构建系统。
- 《有效竞品分析》读书笔记
"揭秘高效决策的黄金法则！本文从用户需求出发，通过【以终为始】的闭环思维，结合【多维视角】和【抽丝剥茧】分析法，系统拆解竞品评估五步骤：1价值维度（创造/传递/获取价值）；2功能对比（$APPEALS模型）；3真实成本核算；4需求分层（从方案级需求到本质需求）；5行业五力分析。教你用【网络天下】的信息筛选标准，规避虚假数据，精准定位产品优势与框架优化路径。"
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【投资智慧：安全边际与市场情绪的艺术】 市场无效性创造价格与价值的差异，而情绪化波动让股价脱离理性。真正的投资者善于利用这种偏差，专注安全边际当股价远低于公司实际价值时，才是最佳买点。避免盲从低市盈率陷阱，独立评估小公司的潜力拒绝预测市场噪音，以账面价值和盈利能力为锚，从容应对波动。记住：贪婪与恐惧决定短期价格，但价值终将回归。
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"揭秘高效决策的黄金法则！本文从用户需求出发，通过【以终为始】的闭环思维，结合【多维视角】和【抽丝剥茧】分析法，系统拆解竞品评估五步骤：1价值维度（创造/传递/获取价值）；2功能对比（$APPEALS模型）；3真实成本核算；4需求分层（从方案级需求到本质需求）；5行业五力分析。教你用【网络天下】的信息筛选标准，规避虚假数据，精准定位产品优势与框架优化路径。"
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- 大纲
巴菲特会如何解读《聪明的投资者》
投资者需要做好的三件事
做些傻事---防御型做分散投资，定期定额投资指数基金
防御型投资者
定义
目标1：避免重大错误和重大亏损
目标2：轻松自由，不需要经常分析决策，省心省力，省时省事
四大选股原则
适当分散投资10到30只股票
选股要选大型企业、杰出企业、融资保守企业
股息持续发放20年以上
市盈率不超过25倍
指数基金
巴菲特的建议
对于绝大多数投资者来说，成本费率低的指数基金就是股票投资的最佳选择。我的导师格雷厄姆在很多年前就坚持这样的立场，而此后我经历的一切进一步证实了这一看法的真实可靠性
透过定期投资指数基金，一个什么都不懂的投资人通常都能打败大部分专业经理人，很奇怪的是，当傻钱了解到自己的极限之后，它就不再傻了
中国的沪深300指数基金
做些傻事---进攻型做价值投资，强调安全边际
积极型投资者
定义
愿意花费大量时间和精力，选择比一般证券更加稳健可靠而且潜在回报更有吸引力的证券
注意2种不靠谱的投资策略
技术分析选股
成长投资选股
三种投资策略
购买相对不受市场追捧的大公司股票
低估的便宜货股票变得很少，于是巴菲特转向第一种策略，购买相对不受市场追捧的大公司股票
买进被严重低估的便宜货股票
1：利用市场的无效性产生的价格与价值之间的差异 2：股价会受到羊群效应的巨大影响，当最情绪化、最贪婪的或最沮丧的人决定股价的高低时，所谓市场价格是理性的说法很难令人信服。
特殊情况或“破产债务重组”股票套利
足够的安全边际
巴菲特的选股之道
超级明星股
业务清晰易懂
在自己的能力范围，能让自己明白的业务 只投资于你懂的领域
业绩持续优异
有核心竞争力，有护城河
优秀管理层经营的大公司
能力非凡
为股东着想
总结为一句话
寻找的是一个具有持续竞争优势并且由一群既能干又全心全意为股东服务的人来管理的大企业。而且又能以合理的价格购买
足够的安全边际
安全边际
功能
让自己安心
充足的安全边际，不用准确预测公司的未来盈利
巴菲特的感叹
安全边际原则仍然非常正确，非常有效，永远是投资成功的基石
价值投资
就是逆向投资，在股市过于低估时买入，而在股市过于高估、安全边际太小甚至消失时卖出。
做些好事---帮助别人，成就自己，利人利己
最大的挑战
保持理性
市场过于低估的大盘股
严重低估的便宜货股票
都是市场非常不看好的，看好就不会过于低估，不会过于便宜
克服人性的从众心理
隔绝市场巨大的情绪影响力
对你有用的是市场先生的钱包，而不是市场先生的智慧。 如果某一天他表现出沉浸在一种特别愚蠢的情绪中，你完全可以自由地选择你的反应模式，你可以完全忽视他的报价，不买也不卖，也可以乘机大占他的便宜，高价卖出或低价买进。但是，如果你受到他的影响而追随他的一举一动，结果会是灾难性的，让你损失惨重。 一个投资者必须既具备良好的企业分析能力，又具备一种能把自己的思想行为和那些在市场上盘旋而且极易传染的情绪隔绝开来的能力，只有企业分析能力和情绪控制能力同时具备，才能取得投资成功。
保持理性的方法
合格投资者的要求
企业分析能力
情绪控制能力
巴菲特多次公开宣称：“我买入股票奉行一个简单的信条——在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”
小成功靠小聪明足矣，但大成功必须靠天时、地利、人和
股票市场行为表现得越愚蠢，学习格雷厄姆像做企业一样做投资的人赚大钱的机会就越大
要想投资成功
一要智商
智商不是聪明，而是正确的思考框架
让你能够做出正确的投资决策
二要情商
情商不是战胜别人，而是战胜自己
让你控制住自己的情绪，以避免情绪破坏这个思考框架
第4版序
要想投资成功
要想在一生中获得投资成功，并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或内幕消息，而是需要一个稳妥的知识体系作为决策基础，并且有能力控制自己的情绪，使其不会对这种体系造成侵蚀。
股市的行为越愚蠢，有条不紊的投资者面对的机会就越大。遵从格雷厄姆的建议，你就能从股市的愚蠢行为中获利，而不会成为愚蠢行为的参与者
概述
格雷厄姆善于使自己的想法不带有任何说教或傲慢成分
这本书对一种混乱和令人困惑的业务领域进行了系统化和逻辑化分析
在金融风暴摧毁不可靠的知识体系之后，这些原则所具有的价值经常会得到提升，并且能得到更好的理解
股票是表明拥有一个实实在在的企业的所有权；企业的内在价值并不依赖其股票价格
市场就像一只钟摆，永远在短命的乐观和不合理的悲观之间摆动。聪明的投资者则是现实主义者，他们向乐观主义者卖出股票，并从悲观主义者手中买进股票。
本书会改变我们看待世界的方式；以格雷厄姆为向导，你必定会成为一个非常聪明的投资者
本书的目的
为普通人在投资策略的选择和执行方面提供相应指导
本书很少谈论证券分析的技巧，而将注意力更多地集中于投资的原理和投资者的态度方面。
忘记过去的人，必将重蹈覆辙
任何乐观的预测和保证，都是多么的不可信。
本书不是写给投机者的，因而对于短线投资者无意义
稳健投资的基本原理是不会随着年代的更替而改变的，但这些原理的应用，则必须随着金融机制和金融环境发生重大变化而作出相应调整。
在任何时间以任何价位买入大盘蓝筹股最后肯定都能够获利，其间发生的任何损失都会随着市场的再创新高而得到弥补
成功的投资技巧首先在于找出未来最有可能增长的行业，然后再找出其中最有前途的公司
这是错误的认知，并得出2条教训
某一行业显而易见的业务增长前景，并不一定会为投资者带来显而易见的利润
即使是专家，也没有什么可靠的方法，能使其挑出前景光明的行业中最有前途的公司，并将大量的资金投入该股票
指导读者避免陷入严重的错误，并建立一套令其感到安全放心的投资策略
建立度量或量化的观念
只买那些价格不高于其有形资产价值太多的股票，并以此作为我们的第一项要求
能够准确区别投资和投机，以及股票的市场价格与内在价值
深思熟虑的投资方法，是稳固建立在安全边际原则基础上的，这种方法能够为我们带来可观的收益
稳健的投资原则一般会带来稳妥的结果
第一章 投资与投机：聪明投资者的预期收益
投资与投机
投资操作是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获利适当的回报；不满足这些要求的操作就是投机
小投资者看空后市，他们正在进行小额股票的卖空交易
投机并非明智之举
自以为在投资，实则投机
在缺乏足够的知识和技能的情况下，把投机当成一种严肃的事情，而不是当成一种消遣
投机投入的资金过多，超出了自己承担亏损的能力
防御型投资者的预期投资成果
防御型投资者的定义
关心资金安全，同时又不想花时间和精力的人
基本折衷策略
把相当一部分资金投入债券的同时，继续保留相当一部分的股票投资
重要的告诫
投资者不能期望通过买任何新股或“热门”股（那些被人们认为可以迅速致富的股票），而获得优于平均水平的收益
防御型投资者只应购买那些长期具有盈利记录和强有力的财务状况的重要公司的股票
三个互补的概念
可以买入一只地位稳固的投资基金的股价，以代替自己亲自构建股票组合的做法
可以买入共同信托基金或混合基金，也可以聘用一家知名的投资咨询公司，从而使其投资得到按标准程序进行的专业化管理
采取“美元成本平均法”， 即每月或每季度投入同等数额的美元资金来购买股票。采用这种方法，投资者可以在市场低迷时买到比市场高位时更多的股票
激进型投资者的预期投资成果
投资者与投机者常用的几种优于平均水平的方法
择时交易
短线择股
长线择股
未来无法预测，所以这3种方法是错误的
激进型投资者必须遵循的策略
具有内在稳健性和成功希望的策略
在华尔街并不流行的策略
购买廉价证券
特征
售价低于净流动资产（营运资本）本身的价值
不包括厂房等其它资产，但要扣除求偿权优先于该股票的所有债务
第二章投资者与通货膨胀
根据历史数据，通货膨胀的高低对公司每股收益并没有任何直接影响
人们通常认为，“适度的通货膨胀”对企业利润是有益的
持续的繁荣与物价的上涨是相辅相成的。但数据显示，通货膨胀对股本（权益资本）盈利能力的影响并不大；事实上，它甚至不能维持投资原先的利润率。
结论
正是由于未来是不确定的，投资者才不能把其全部资金都放入一个篮子里：
既不能完全放入债券篮子里——尽管最近利息达到 了前所未有的高度
也不能完全放入股票篮子里，尽管通货膨胀有望继续下去
第三章 一个世纪的股市 历史：1972年年初的股价水平
高度简化的形式给出这些数据，目的有两个：
说明过去一个世纪股票所经历的一系列周期及其反复上升的基本格局
连续以10年期平均数来显示市场的状况，其中既包括股价，也包括利润和利息，以得出这三个重要因素之间各种不同的关系。
第四章 防御型投资者的投资组合策略
在许多时候，买入那些“廉价证券”的实际风险反而更小，其获得利润的机会，要比买入年息4.5%的常规证券更大
债券与股票配置的基本问题
25%<股票<75%，75%>债券>25%
标准分配比例，应该是各占一半 。增加普通股比重的理由是，持续的熊市导致了“低廉交易价格”的出现
反之，当投资者认为市场价格已经上升到危险高度时，则应将股票投资的比例减至50%以下
正是由于普通投资者的相反操作（他们似乎必须这样去做），才使过去出现大幅的上涨和下跌；而且未来还会发生类似的涨跌
长期以来，我们一直认为，如果失去了债券这一参照物，我们就无法设定一个可靠的规则，以确定何时应将股票投资降至25%这一最小比例，并在以后将其提升到75%的最高比例。
真正的保守型投资者，将会对自己的一半资金在牛市中的收益感到知足；而在深陷熊市时，比照那些冒险型投资者的处境，他们也会从自己相对较好的境况中获得安慰
这种策略并不特别复杂，其难点在于，接受它并坚持下去，而不在乎其结果可能会证明这种策略过于保守
债券的构成
E系列和H系列的美国储蓄债券
E系列债券的所有人，可以在（购买后不久的）任何时候，按当时的赎回价值兑现
H系列债券的所有人，也享有按票面价值（成本价）兑现该债券的权利。
其它的联邦政府债券
州债券和市政债券
这些债券可免征联邦所得税，通常也可在其发行所在州免征州所得税
公司债券
这种债券既要缴纳联邦所得税，也要交纳州所得税
高收益债券的投资
作为债券替代物的含蓄存款
可以获得与短期高等级债券相等的收益
可转换债券
赎回条款
从现实的角度来说，我们建议长期债券的投资者宁肯收益率低一点，也要确保购买的债券是不可在短期内赎回的，其赎回期应在债券发行20~25年以后。
不可转换的优先股
优先股持有者没有债券持有人（或债权人）的法定求偿权，也不能像普通股股东（或合伙人）那样分享公司的利润
经验告诉我们，只有因暂时的危机，致使优先股的价格跌至不合理的价位时，才可买入这种证券
适合激进型投资者，而非防御型投资者
证券的类型
债券
债券持有人可以按固定利率得到利息，并在约定的日期偿还其本金
收入债券
与财务上的弱势地位和投资不利等因素紧密相关
这种债券的最大好处
利息可以冲抵应税收入，从而可以使该证券的资本成本减少一半
对投资者而言的优点
只要发行公司有利润，他就可以无条件地获得利息
如果发行公司没有利润或不支付利息，除了破产保护以外，它还有其它的保护形式。收益债券的条款可以灵活商定，以使债权人和债务人均感到满意
优先股
优先股的所有者可以按固定利率收到股息，但不能得到更多的股息——可在普通股之前得到股息
优先股的本金价值是没有到期期限的
优先股的股息是可以累积的，也可以是非累积的
优先股股东可以拥有投票权，也可以不拥有投票权
第五章 防御型投资者与普通股
普通股投资的优点
1949的股票市场的总结
股票很大程度上使投资者得以免受通货膨胀的损失，而债券却完全不能提供这种保护
它可为投资者提供较高的多年平均回报；这不仅来自其较优质债券利息更高的平均红利水平，也来自因未分配利润的再投资而产生的市场价值上扬的长期趋势。
如果投资者以过高的价格买进股票，这些优势就会烟消云散。
防御型投资者不能忍受不在其投资组合中持有一部分普通股，虽然这只是一种两害相权取其轻的做法，因为全部持有债券的风险更大
普通股的投资规则
适当但不要过分分散化，你的持股数应限制在最少10只，最多30只不同的股票之间
你挑选的每一家公司应该是
大型的
资产不低于5000万美元
营业额不低于5000万美元
知名的
其规模应位于所在行业的前四分之一或三分之一
过于执着如此随意性的标准则是愚蠢的，这一标准只是参考性的。
只要不违背关于“大型”和“知名”的公认含义，投资者为自己设定的任何标准都是可以接受的
这种定义的模糊性质，会有一部分被选中，另一部分则被淘汰。这种意见分歧和不同的选择不会带来不利影响。实际上，它对股票市场交易是有益的，因为这将使龙头股和次一级股票之间的差别，变得更微妙，层次更丰富。
财务稳健的
其普通股的账面价值必须不低于其总资本（包括全部的银行债务）的一半，才称得上是财务稳健的
账面价值/总资本（包括全部的银行债务）>50%
对铁路或公用事业公司来说，这一界限是不低于30%
账面价值/总资本（包括全部的银行债务）>30%
每一家公司都应该具有长期连续支付股息的历史。
建议连续支付股息的历史，有20年
（在1971年，道琼斯指数的成分股均满足这一条件，所以建议从1950年开始）
投资者应将其买入股票的价格限制在一定的市盈率范围
参照过去7年的每股收益平均数。市盈率控制在25倍以内
【市盈率=股价/7年每股收益的平均数】<25
参照过去12个月的平均利润，市盈率控制在20倍以内
【市盈率=股价/12个月每股利润的平均数】<20
防御型投资者证券组合提出的7项统计要求
相当的规模
足够强劲的财务状况
至少在过去20年内连续支付股息
过去10年内没有负的利润
10年内每股收益至少增长三分之一
股价不高于净资产价值的1.5倍
过去3年内的平均市盈率不超过15倍
成长股与防御型投资者
成长股
过去每股收益增长显著超过所有股票的平均水平，并且预计未来仍将如此持续下去的股票
以IBM举例
其股价的上涨幅度，相当于利润上升幅度的5倍；但2年以后，其利润下降了近50%，股价则下降了80%，跌至49元
成长股的不确定性过高、风险过大
当然，如果股票选对了，买入的价格适当，并且在巨大的上涨之后、可能的下跌出现之前将其卖出，则会出现奇迹。
但对于一般投资者而言，因此利润乘数较为合理的大型公司，反而是一种对大多数投资者更为合适的选择，尽管它们看上去不那么光彩夺目。
投资组合的改变
防御型投资者也应当寻求这种改进投资组合的建议——至少每年一次——就像其初次投资时会寻求建议一样
需要说明的是，如果一开始选定的股票组合很恰当，就没有必要对其进行频繁或大规模的改变了
美元成本平均法
就是每月定投
纽约股票交易所在推广“月度购买计划”方面，己付出了相当大的努力。这种计划要求，投资者每个月投入同样数额的资金买进一只或多只股票。
无论证券价格出现怎样的波动，这种投资法都能使人满怀偏心地取得最终的成功；迄今为止，尚无任何可与美元成本平均法相媲美的投资法问世
如此购买股票，虽然每月投入的金额不大，但20年下来或更长，其问题会相当可观，对投资者的意义也相当重大
投资者的个人情况
有投资方面，他们希望自己能做到既聪明又有进取心，虽然其收益对于他们来说远不如工资重要。这种态度大有好处，对于一个年轻的投资者来说，及时开始自己的投资教育和实践是很有利的。
目前自己的情况与此类似
不要把自己的精力和金钱浪费在试图战胜市场上。他们应当对证券的价值加以研究，并以尽可能小额的资金，对自己在价格和价值方面的判断进行尝试性检验
投资者应买入何种证券以及追求多高的投资回报率，不能以个人的资金多寡为依据，而要看自己在金融方面的能力，其中包括知识、经验和性格等
关于“风险”的说明
一般说来，优质债券的风险要小于优质的优先股；而后者的风险，要小于优质的普通股
优质证券<优质的优先股<优质的普通股
到期不能支付利息和本金的债券是不安全的
同样，如果期望某只优先股甚至普通股会持续支付股息，结果其股息却被削减甚至取消了，那么它也是不安全的
人们往往会把风险的概念，扩展到所持有的证券可能会出现下跌的情况，即使这种下跌只是周期性的和暂时性的，而且他无需在此时卖出。
这并非真正的风险
举例
持有住房抵押借款的人，如果在不利的时机被迫出售房屋，将会遭受重大亏损。但是，在进行不动产抵押贷款时，人们通常不会以此来判定该项贷款是否安全；其安全性惟一的标准是，他能否按时还本付息。
判断一项普通的经营业务的风险时，要看其亏损的可能性有多大，而不是看其所有者被迫出售业务时情况会怎样。
格雷厄姆对风险的观点
就真正的投资者而言，单是市场价格的下跌，并不会导致他的亏损；因此，市场可能出现下跌这一事实，并不意味着他面临着实际的亏损风险。
如果以合理的投资年限来衡量，一组精心挑选的股票投资组合，能为我们提供满意的整体回报，那么，这一组合实际上就是“安全”的
许多普通股确实会有这种贬值的风险。但我们的观点是，一组经过适当挑选的投资组合，是不会含有此种风险的，至少其程度不会很高，因此不应仅仅因为其价格的波动而宣称“股票有风险” 不过，如果相对于股票的内在价值而言，买入价格过高，这种风险就会因此而呈现，即使出现严重下跌的股市在多年后能够收复失地
第六章 积极型投资者的证券组合策略：被动的方法
这将是我主要学习的策略 立志要成为一句优秀的投资者
首先要遵循的策略
与防御型投资者基本相同，即以合理的价格，将其资金分别投入高等级债券和高等级普通股。
他还会把他的一部分资金，投入其它种类的证券，但每一笔这种性质的投资，都必须有充分的依据。
积极投资并不存在某种唯一的或理想的模式，其可选择的领域十分宽广
其选择不仅有赖于投资者的个人能力和知识，而且同样地依赖于他的兴趣和偏好
对积极型投资者最有用的总结是，指出他们不应该去做哪些事。
他们通常不会购买高等级的优先股，宁愿将其让给公司购买者
他们也会回避那些等级较低的债券和优先股，除非其价格有相当大的折扣——以高息证券为例，其价格至少应比票面价值低30%；至于低等级债券，其折扣还应大得多。
他们宁愿让其它人购买外国政府债券，即使其收益率看起来相当不错。
他们还会小心对待各种新发行的证券，其中包括很有吸引力的可转换债券和优先股，以及近期利润状况很好的普通股
通常的债券投资
高等级的应税债券——其收益率现为7.25%
优质的免税债券——较长期限的品种的收益率目前为5.3%
二级债券和优先股
无论从利率还是债券升值的角度来看，积极型投资者都可以合理地期望，通过购买这些大幅折价的高等级债券，可以获得良好的收益以及升值的机会
过去曾经在一定时期内明显存在的任何市场形势，均有可能在未来重现。
二级证券
收益经常可达8%，甚至更多。一级债券和二级债券的主要区别，体现在发债公司的利润与其全部利息费用的比值
利息保障倍数=发债公司的利润/全部利息费用
要求是5倍以上
商业性投资
这种仅仅为了每年多得到1%或2%的利息收益，而承受本金损失的做法，显然是一个糟糕的商业决定。
以票面价格出售的年利率为5.5%或6%的二级债券，几乎肯定是不能买进的；以70%的价格买入这种债券还差不多。如果你有足够的耐心，就很有可能以这一价位买到此种债券
二级债券和优先股具有两种相互矛盾的性质，对此聪明的投资者必须牢记在心。
当市场不景气时，几乎所有这些品种都会遭到重创
当市场形势好转，这些证券就会出现巨大反弹，最终的结果还算不错。即使一些多年不派发红利的优先股也是这样。
诚然，如果算总账的话，二级证券的较高利率，最终会弥补其在票面价值上的损失。换言之，以票面价格买进这种证券的投资者，从长远来看，是可以像那些只买进一级债券的投资者一样获利，甚至有可能做得更好一些。
在价格暴跌时，无法事先预留一大笔钱，来补充或“摊低”其本金方面的永久性损失。
目前的几次投资都是遇到这种情况，一买就跌
最后，根据长期的经验数据,既然投资者总能在下一轮熊市中以70%甚至更低的价格买到这些品种，以何必现在以100%左右的价格买进？这种做法是违背常识的
外国政府证券
多年以来，我们一直从债券购买者的角度，质疑这种投资的吸引力。现在我们也许还应补充一点：如果投资者拒绝这种债券，这不仅有利自己，而且有利于自己的国家
新发行证券的总体情况
采取审慎的态度
其意思很简单，就是要在下单前，对其进行仔细的评估和非同寻常的严格测试
两个理由
新品种的发行总会有一个承销商，因此会出现一定程度的销售阻力
新品种总是在“市场有利”时发行，而这种“有利”是相对于卖方而言的，因此对买家就不那么有利了
其买家大多是金融机构，拥有保护自己利益方面的能力
所有在市场环境最有利时新发行的证券，几乎都会呈现出这种趋势；但是，对于顶级的证券品种来说，这种负面效应虽然令人不快，但并不十分严重。
在这里，承销商的影响力更为显著，因为这些证券大都是面向那些散户和非专业投资者的
因为人们假定，公司目前的优良业绩可以一直延续到未来，其间不会出现大的滑坡。承销这些债券的投资银行会把这种假定作理所当然，其推销人员也会轻易地说服自己及客户相信这种假设。
这种投资方法不可靠的
牛市期间，大批的非上市公司通常会乘机上市
这种事在不断的上演
新股的发行
普通股的融资有两种形式
上市公司
持有者
按一定比例配售增发的股票
其发行价通常会低于现行市场价，因此其认购“权”会有一定的货币价值。这些股票通常会由一家子或多家投资银行承销，但一般情况下，所有的新股会被行使认购权的人购买。
因此，己上市公司的新增股票的发行，并不需要发行商的大力推销
非上市公司
向公众发行股票
这种股票大多是根据控股方的需要发行的，以使其可以在市场有利时兑现股票，并使自己的融资渠道多样化（这些企业往往会通过优先股的形式进行再融资）
这种发行活动方式周密，由于证券市场的固有性质，它必然会给投资大众带来诸多亏损和失望。其风险不仅来自进行圈钱活动的公司业务，而且来自使这种圈钱得以发生的市场环境
公众养成根深蒂固的习惯
偏爱那些大公司，对小公司则心存偏见，随着牛市的纵深推进，这种偏见——正如其它许多看法那样——会有所缓和
股票带来的横财和迅速致富的效应，足以令公众变得不再挑剔，就像它会激发他们贪婪的本能一样。
与此同时，众多非上市公司会享受股票溢价发行的快感，尽管大部分公司的业绩并不怎么样——如果向前追溯十年或更长时间的话。
这些新股会从其发行价跌掉75%甚至更多。雪上加霜的是，正如我们此前指出的那样，在股价的底部区域，公众对这些小盘股会非常厌恶，其程度就如他们当初买进时的狂热。因此，这些股票的价格会大大低于其实际价值，就像当初远远高于其价值一样。
利用小公司的偏见
牛市涨得快，横财会让人变得贪婪、疯狂，早期谨慎赚取小部分利润
熊市跌幅大，会让股价大大低于实际价值，是抄底的好机会
当这些因素交织在一起时，就会产生如下结果：
在牛市的中途将出现每一批新股，其定价会较具吸引力，早期的购买者会从中获得巨额收益。随着市场升势的继续，这种类型的融资会愈演愈烈，而公司的质量会逐步走低，但其要价和实际成交价却越来越夸张。
最后，一些不知名的小公司的发行价，会高出那些己上市多年的中型公司的当期价格，这正是牛市开始由盛而衰的一个相当可信的信号。（还应该补充一点，这些新股的发行，很少是由信誉较高的大型投行操作的）
能够在牛市期间抵御新股发行的花言巧语，这是成为一个聪明投资者的基本条件。即使其中有一两只股票能够通过我们关于品质和价值的严格测试，不介入其销售仍不失为一项明智的策略。
当然，经销商会指出这些股票具有许多市场优点，其中有些优点在当时看起来令人眼花缭乱。但所有这些都是投机气氛的一个组成部分。这是一种“快钱”。你从中赚到每一块钱时，都会赔掉两块钱，这还算是幸运的。
聪明的投资者不会忘记1962年的教训，不会像其它人那样，去赚那些短线利润并承受随之而来的巨额损失。
事实证明，其中有些股票是极好的购买对象。若干年后，在它们无人问津时，其真实价值会显现出来。
在新股发行方面，有许多值得汲取的教训和具有启示意义的事例。
第七章 积极型投资者的证券组合策略：主动的方法
积极型投资者的定义
花相当多的注意力和精力，来获得比普通股投资更好的结果
积极型投资者感兴趣的机会
能获得美国政府有效担保的免税新房债券
应税的高收益新社区信用债券——这也能得到美国政府的担保
市政当局发行的免税产业债券——通过大公司支付的租金来偿还
另一方面，存在着许多价格非常低的低等级债券，它们为购买真正的廉价债券提供了机会。但是，这些债券处在“特殊”领域，即债券与普通股之间没有实际区别的领域
普通股业务
低价买入，高价卖出
购买仔细挑选出的“成长股”
购买各种廉价证券
购买“特殊”股票
一般的市场策略——不同时期的方法
过去20年的市场行为并没有使这种业务建立在某种数学规律的基础之上。发生的波动尽管达到了较大程度，但是要想从这种交易中获利，必须拥有特殊的才能或“感觉”。这完全不符合我们对读者智力所作出的假设，因此，在我们推荐的方法中，必须排除基于此类技巧的业务
在普通股选择方面留下了很大（25%-75%）的余地，这种余地使那些对一般市场水平的风险或吸引力有强烈判断的人可以做出选择。时间的变化似乎使此类方法过时了
成长股投资
每一位投资者都喜欢选择几年内业绩超过平均水平的公司股票。
成长股的定义
不仅过去的业绩超过了平均水平，而且预计将来也会如此。因此，聪明的投资者重点选择成长股，似乎是惟一符合逻辑的做法。实际上，正如我们将要看到的，这一问题较为复杂
首先，业绩记录很好而且看上去很有前途的普通股，其价格也相应很高。投资者即使对其前景的判断是正确的，也仍然有可能得不到好的结果。原因就在于，预期收益已经完全包含在他所支付的股价中了（或许，他支付的股价还超出了预期收益）
其次，他对未来的判断有可能是错误的。一般情况下，公司的快速增长不可能永久持续下去。当一家公司已经获利了非常显著的扩张时，仅仅因为其规模扩大，就使它很难再取得以往的成就。达到某一时点，增长曲线就会平缓下来，而且许多情况下会转为下降。
成长股领域的投资既有可能成功，也有可能失败。
与一般的普通股投资对比，对成长型股票的分散化投资并不能带来优异的回报
根本没有理由使人相信，一个智力一般的投资者（即使投入了大量的精力）购买成长股的结果，会好于专门在这一领域投资的基金公司。
基金公司有更多的智慧和更好的研究手段，因此，我们不赞成积极型投资者通常所人事的成长股投资。在这种投资领域，极好的未来前景已经完全被市场发现了，而且已经通过当期的市盈率（比如，20倍以上的市盈率）得到了反映。
我们建议，防御型投资者股票购买价的上限为过去7年平均利润的25倍。这两个标准在大多数情况下都是一样的
成长股的特点
市场价格的波动幅度一般较大
1949年以来，股市的主要特征是，一种高度投机性的因素进入了某些公司的股票之中，这些公司取得了非常显著的成功，而且，它们本身享有很高的投资信用级别。（它们拥有最佳的信用地位；而且，它们的借款利率是最低的）这种公司的投资质量，或许在很多年内都不会发生改变，但是，其股票的风险特征却是依赖于股市变化的
公众对这种股票的热情超高，股价上涨的速度相对于其实际利润的增长就越快，同时，这种股票的风险也就越大
从一家公司的投资中获取的巨额财富，总是由下列人来实现的： 他们与特定公司有密切联系（通过雇佣关系和亲属关系等），从而使他们将自己大部分的资金以一种方式投入进去，并且在各种情况下都始终持有这部分投资——尽管一直都有许多似乎能按高价出售的机会在引诱着他们。
没有这种密切的个人联系的投资者，会不断地面临着这样的问题：：以这种方式投入的资金是否过多？每一次价格下跌（无论事后证明这种下跌是多么短暂）都会加重这一问题，而且内部和外部压力都有可能迫使他去接受看上去已经不错的利润，但这一利润却大大低于最终能获得的巨额财富。
推荐三个可用于“积极投资”的领域
一种好的投资策略，必须具备的两项优势： 1：它必须能达到基本稳健所要求的客观或合理标准 2：它必须有别于大多数投资者或投机者采用的策略
不太受欢迎的大公司
关键性的要求是，积极型投资者要关注那些在一段时间内己不受欢迎的大公司
为什么不关注小公司
始终没有盈利能力
尽管利润已经改善，但却长期被市场所忽视
为什么关注大公司
可以借助资本和人力资源来渡过难关，并重新获得令人满意的利润
市场有可能对公司表现出的任何改善做出较为迅速的反应
不受欢迎的股票的价格研究
假设投资价格最低的6种或10种股票（股票价格与当期或前一年利润之比（市盈率）为最低）
最廉价的股票，而其低廉的价格显然表明，它们不太受投资者或交易商的欢迎。我们还进一步假设，购买的这些股票有1~5年的持有期。 然后，把这些投资的结果与整个道琼斯工业平均指数，或与市盈率最高的（最受欢迎的）股票所显示的结果进行对比。
结果：低市盈率股票的业绩始终要更好一些
有些特殊的公司
股票价格较高时，市盈率较低
股票价格较低时，市盈率较高
避免将这种异常股票纳入到低市盈率股票中的方法：
即同时还要求股价相对于过去的平均利润较低，或者采用一些类似的标准
首先采用“低市盈率”的想法，然后再增加一些其它的定量和定性要求
购买廉价证券
廉价证券的定义
根据分析确立的事实，这种证券的价值似乎要大大高于其售价
债券
优先股
普通股
证券显示的价值>售价*150%
寻找廉价证券的2个标准
采用评估法
主要是在对未来利润做出估计之后，再乘以与特定证券相适应的一个系数。如果得出的价值足以高出证券的市场价。就可以称为廉价股
私人所有者从企业中获得的价值
这种价值通常也主要由未来的预期利润决定——这种情况下得出的结果可能与第一个标准是一样的。
但是在第二个标准中，更关注的可能是资产的可实现价值，尤其强调的是净流动资产或营运资本
按照这些标准来衡量，当市场总体处于低价位时，大量的普通股就成了廉价股,公司的价值大大高于当时的市场价格。
因此，在廉价证券市场表现出的勇气
并不仅仅来自于以往的经验
而且还依赖于合理的价值分析方法的运用
价格被低估有两个重要因素：
即使只是缺乏一点兴趣或热情，也会使价格降到荒谬的水平。
当期令人失望的结果
长期被忽视或不受欢迎
有可能是市场没有了解公司的实际利润状况
举例：北太平洋铁路公司
股价受到抑制，主要来自其1美元的股息
铁路公司特定的会计方法，掩盖了公司的大部分盈利能力
目前令人失望的结果的确只是短暂的现象？ 这方面的许多经历表明，投资者要进行稳妥的投资，仅仅观察利润和股价的同时下跌是不够的。他还应该要求
过去10年或更长时间内的利润至少具有较好的稳定性（没有利润赤字的年份）
同时，还要要求公司具备足够的规模和财务实力，以应对未来有可能出现的困难。
理想状态是：一家著名大公司的股价，既大大低于其过去的平均价，又大大低于其过去平均的市盈率。
需要量化
其年均股价从未达到过当期利润的15倍
1972年年初的市盈率仅有10倍左右
最容易识别的一类廉价证券是这样一种普通股：
售价比公司（扣除所有优先债券后）的净营运资本本身还要低。
这意味着，股票的买主根本没有支付固定资产（房屋和机器设备等）的价格，以及任何形式的商誉价格。
公司的价值最终低于其营运资本本身这样的情况是极少发生的——尽管可以看到少数的几个例子
我们可以毫无保留地说，这是在发现和利用证券低估机会时一种安全并有利可图的方法
二类企业廉价证券的情况
二类企业
没有在重要行业中占据领导地位的企业。是自己业务领域的一些小企业，同样也包括非重点业务领域的一些主要企业。为了区别，任何己被称为成长股的企业，一般都不看作是“二类企业”
公众认为，中等规模的企业有足够的实力度过难关，而且它们比己有的大企业有真正更好的增长机会。
这意味着后一类企业的股价一般会比前者低许多（相对于利润和资产而言）。同时，这更进一步意味着，许多情况下，股价会下降到廉价的水平。
这种简要的分析说明，股市对二类企业的态度一般是不切实际的，因此，这会导致一般情况下出现众多的价格严重低估。
廉价购买二类企业证券的巨额利润来自于许多方面
首先，股息回报比较高
其次，用于再投资的利润对于支付的价格而言较大，因此最终会影响股价。在5~7年内，这些优势会在精心挑选的股票中明显反映出来。
第三，牛市期间，低价证券的价格一般也会比较高，因此，这会使一般的廉价证券的价格至少上升到一个合理水平
第四，即使在市场相对平淡的时期，也会不断出现价格调整过程，这样，被低估的二类证券至少会上升到这类证券通常应有的价格水平。
第五，导致利润记录令人失望的许多特定因素，会因为新情况的出现、新政策的采纳和管理层的变动而得到纠正
市场的过度下跌是一种基本趋势，因此，总体上这类债券会给那些做出细致和大胆分析的人带来特殊回报
一些“特殊”情况
不久以前，这一领域几乎可以保证那些懂行的人获得可观的回报，而且几乎在任何一般市场环境下都是如此。对于一般公众而言，这实际上并非一块禁地。
“套利和特殊情况”这一领域风险增大，也更无利可图
特殊情况
一般来自于大企业对小企业收购的不断增加，这是由于越来越多的管理层采纳了业务多元化的信条。
为了使这种收购成为可能，以及为了得到小公司的大多数股东对交易的认可，收购企业总是要提出一个大大高于现有水平的价格。这种公司行为会给一些人带来具有诱惑力的盈利机会（这些人对该领域有所研究，并且有大量的实际经验来支持可靠的判断）
1935年的法律要求对公用事业控制公司进行拆分，这了带来了类似的机会。从控股公司转变为一群独立经营的公司之后，几乎所有这些企业的价值都大幅度上升了
这里的根本原因在于，证券市场倾向于低估涉及任何复杂法律诉讼的证券
华尔街有一句古老的格言：“永远不要购买涉及法律诉讼的证券”
对特殊情况的利用是一种投资技巧，它要求的智力和操作都有些不寻常。或许只有一少部分积极型投资者才愿意从事这项业务，因此，这不是本书要深入分析的一种投资方法。
我们的投资法则所具有的更广泛含义
这里介绍的投资策略，首先依赖于投资者做出的选择：是想充当防御型（被动）投资者，还是想充当积极型投资者。实际上，积极型投资者必须拥有大量的证券估价知识，才能把自己的证券业务看成一种事业。
大多数证券所有者都应该选择防御型投资者这一类别。
他们应该满足于现在从防御型证券组合中获得的优越回报（甚至是较低的回报）；
而且，他们还应该坚定地抵制不断出现的诱惑——为了增加回报，而偏离到其它道路上去的诱惑。
在向这类投资者提供建议和忠告时，我们都力求采用此类商业准则。主要遵循（心理上和数学上的）三个要求：
基本安全性
选择方法简单
以及有望获得满意的结果
积极型投资者应该从事一些恰当的证券业务，即自己的知识和判断力足以应对这些业务量 ；而且，按已有的准则来看，这些业务有足够好的前景。
不要按“全价”购买三类重要的证券
全价：接近于债券和优先股面值的价格
外国证券
一般的优先股
投资级优先股只会被一些公司（比如保险公司）购买，因为它们可以从所持股票的特殊所得税地位中受益
二类普通股
在我们的排除策略中，二类普通股这一领域是最麻烦的。如果积极型投资者只是在廉价水平购买它们，那么这些证券的售价必定会低于其公允价值，除非有一些不明智的人去购买它们
在大多数时间里，二类证券的确会围绕某一中心水平（它大大低于其公允价值）而波动。有时它们的价格会达到甚至超过公允价值，但这只会发生在牛市的上升阶段，此时，实际经验中获得的教训，将会与按市场价格购买普通股的理性观点相抵触。
因此，我们的建议只是要求积极型投资者应该认识到二级证券所处的客观现实，并且以此类证券通常的中心市场价格水平为指导，来确定自己的购买价
然而，这里也存在着一个矛盾。细心挑选出的二类企业，完全有可能与行业领导者一样具有良好的前景。小企业缺乏的内在稳定性，完全可以借助于快速增长潜力来加以弥补。
一般而言，投资者如果想从二类普通股中获得满意的结果，就必须按低于其私人所有者的价值（按廉价条件）来购买它们。
与主要企业相比，二类企业的股东和管理层的关系以及内部和外部股东的关系，一般都显得更加重要和更具有争议。
因此，在主要证券和二级证券之间不需要做出精确的区分，因为如果这样做的话，那么质量方面的较小差别，必然会导致应有的购买价之间出现重大差别
这种明显的不一致是源于这样的原因：在某种证券上的看法出现一定程度的不确定性并不会带来巨大的损害，因为这些情况都属于例外，而且在这件事情上没有太大的利害关系。
积极型投资者与防御型投资者的区分极为重要
不可模棱两可
或采取折衷做法
积极型投资者只会按低廉的价格购买它们
我们定义的低价，是指价格不超过证券评估价值的三分之二
证券显示的价值>售价*150%
第八章 投资者与市场波动
让我们重复开头讲过的话： 如果你想投机的话，请睁大自己的双眼，知道最终有可能亏本；请确保将风险额度控制在一定范围内，并将投机与你的投资计划完全分开。 积极型投资者的最佳策略： 1：通过持有相对稳定的证券组合获取长期升值； 2：或者是按接近于熊市的低价购买证券，并按接近于牛市的高价出售证券。
市场波动对投资决策的指导作用
由于普通股（即使是投资级的普通股）都会不断地出现大幅度的价格波动，因此，聪明的投资者会对从这种价格大幅度变动中获利的可能性感兴趣。
两种获利的方法
人们离华尔街越远，就会发现股市预测或择时的吹嘘越值得怀疑。
择时方法
努力去预知股市的行为
认为未来走势会上升时，购买或持有股票
认为未来走势会下降时，出售或停止购买
如果投资者以预测为基础强调择时交易，那么最终将成为一个投机者，并要面对投机所带来的财务结果。
股票经纪商和投资服务机构似乎固守着这样一个原则：普通股市场的投资者和投机者都应该细心地关注市场的预测。
择时的心理作用
想迅速获取收益
择时的好处
等到后来按足够低的价格成功购买到股票，以补偿自己的股息损失。这就意味着，择时交易对投资者没有实际的价值，除非它恰好与估价法相吻合。也就是说，除非它能使投资者大大低于自己以前的售价重新购买到自己的股票。
估价方法
股票报价低于其公允值时买入
股票报价高于其公允值时卖出
无法根据逻辑与经历来认为，任何投资者，能够比公众更成功地预测出市场的变化趋势
当一种可靠的投资方法，随着它们被越来越多的人接受，其可靠性一般会下降。导致这种情况的原因有两个：
首先，随着时间的推移，会带来一些以前的方法无法适应的新情况。
其次，在股市交易方面，某一理论广受欢迎这种现象本身会对市场行为产生影响，从而削弱这种理论的长期盈利能力。
对大众而言，这种“一窝蜂的行为”是一种危险，而不是一种优势
“贱买贵卖”法
我们确信，普通投资者不可能通过努力来成功预测股价的变动
聪明的投资者的传统定义
那些在熊市（其它的人都在卖出时）买入，在牛市（其它的人都在买入时）卖出的人
请记住，50%的下降会完全抵消先前100%的上涨
牛市的共同点
价格水平达到历史最高
市盈率很高
与债券收益相比，股息收益较低
大量的保证金投机交易
杠杆太多
有许多质量较差的新普通股的发行
即使是在1949年，人们也不能肯定地认为，投资者应该把自己的金融策略和方法主要建立在下列努力之上：在熊市最低价位买入，并且在牛市最高价位卖出
不现实的做法
努力将自己的策略建立 在传统方法的基础上，即等到出现明显的熊市价格水平时才去购买任何普通股。
建议的策略
考虑到了证券组合中普通股与债券比例的调整——投资者可以根据股价的高低（以价值标准来衡量）选择这样的做法。
程式方案
旨在利用股市循环的各种方法吸引力了人们极大的兴趣。这些方法被人们称为“程式投资方案”
深刻的教训
股市上的任何赚钱方法，只要它容易理解并且被许多人采纳，那么，这种方法本身就会因太简单、太容易而无法持久。
斯宾诺莎得出的下列结论既适合于哲学，也适合于华尔街： “所有美好的东西，都是既罕见又复杂的”
投资者证券组合的市场波动
与大企业相比，二线企业的股价波动更大；但是，这并不意味着，从长远看，一组精心挑选出的小企业的业绩会更差。
一位真正的投资者不太可能相信，股市每日或每月的波动会使自己更富有或更贫穷。但是，长期的和大幅度的波动会怎样呢？在此会产生一些现实问题，也有可能产生一些更复杂的心理问题。
市场的大幅上升，会立即给人们带来适当的满足感以及谨慎的担忧，同时也会使人产生强烈的不谨慎冲动。
你的股票上涨了，很好！你比以前更富有了，很好！
但是，价格上涨是否过高，你应该考虑出售吗？或者，你是否会因为低价时购买的股票太少而责备自己呢？或者（这是最坏的想法）
你现在应该认可牛市气氛，像绝大多数公众那样满怀热情，陷入过分的自信和贪婪（毕竟你也是公众中的一员），并且进行更多的危险投资吗？
到目前为止，最后一个问题的答案显然是否定的，但是，即使是聪明的投资者，也可能需要很强的意志力来防止自己的从众行为。
正是出于对人性的考虑（而不是出于对财务损益的考虑），我们才主张在投资者的证券组合中采用某种机械的方法，调整债券与股票之间的比重。
这种方法的好处就在于，它使得投资者有事可做。
随着市场的上升，他将不断地出售所持有的股票，并将所获收入投入到债券中
当市场下降时，他会采取相反的做法。
这些交易活动将提供某种通道，以释放投资者有可能不断累积的能量。作为一名真正的投资者，他还能从下列想法中获得满足感：
自己的业务操作与 普通大众的正好相反
企业价值与股市价值
企业价值
一方面，他的地位类似于少数股东，或非上市企业的隐名合伙人。
这样，他所得到的结果完全取决于企业的利润，或企业基础资产价值的变化。
通常情况下，他会通过最新的资产负债表来计算自己享有的净值，以决定自己在这种非上市企业的权益价值
我的理解：这就是为股票估值的理论基础
股市价值
另一方面，普通股投资者持有一纸证书，一份印刷好的股票凭证
他可以在不同的时间按不同的价格随时将其卖掉（在市场开业时），因此，他常常可以将其从资产负债表中完全消除掉
我的理解：这就是股市价值，也是判断自己什么时候买进/卖出的标准
投资者更依赖于股票行高的变化的原因
当它有可能集中购买某成功企业的股票时，该企业的股价几乎总是会高于其净资产价值（或账面价值，“表内价值”）。在支付这些市场溢价的同时，投资者要承担很大的风险，因为他必须依靠股市本身来证明自己投资的合理性
整个股市报价系统中包含了一个内在（不受关注的）矛盾
公司过去的记录和未来前景越好，其股价与账面值之间联系越小。
但是，超出账面值的溢价越大，决定公司内在价值的基础就越不稳定——这种“价值”就更加取决于股市的情绪和容量的变化。
这样，我们最终面临一个悖论：公司做得越成功，其股价的波动可能会越大。
这实际上意味着，从根本上讲，普通股的质量越好，其投机的可能性越大——至少与不太引人注目的中等级别的证券相比是这样
优秀企业的这种股价暴跌，并不是表明人们对两家公司未来的长期增长产生了怀疑；相反，它反映了人们对溢价（来自于股市本身对这些企业极为看好的前景所做出的高估）缺乏足够的信心
对稳健的普通股投资者具有实用价值的结论
如果投资者特别关注自己的股票组合的选择，那么他最好集中购买售价能较好地接近于公司有形资产价值的股票——比如，高于有形资产价值的部分不超过三分之一
从逻辑上讲，这样的（或更低的）购买价，应该看成是与公司资产负债相关联的，而且也可以看成是具有独立于市场价格波动的理由基础的。
超出账面值的相关溢价，可以看成是为获利上市交易及相应的流动性的好处而额外支付的一笔费用。
这里有一点需要注意。股票的稳健投资并不仅仅在于购买价接近于其资产价值。除此之外，投资者还必须要求：
合适的价格
把前面写的第一条，汇总写在这里
合理的市盈率
足够强有力的财务地位
以及今后几年内的利润至少不会下降
与高价（相对于收益和有形资产价值而言）购买股票的人相比，以这种账面价值为基础而建立股票组合的投资者，可以以更加独立和超然的态度来看待股市的波动。只要所持股票的盈利能力令人满意，他就可以尽可能不去关注股市的变幻莫测。此外，他有时还可以利用这种变幻莫测，来展现自己贱买贵卖的高超技巧。
以A&P公司为例
1938年，这家杰出企业的价值低于其流动资产本身
这意味着，一家正常经营的企业的价值，比其资产清理的价值还要低。为什么？
首先，是因为连锁经营店面对着特殊税收的威胁；
其次，是由于前一年的利润下降了
再次，是由于整个市场处于萧条
可以把随后的市场下跌看成是金融领域的暂时性变化，除非他有财力和勇气来利用这一机会——按廉价条件购买更多的股票
结局和思考
公众对股票的估价会出现严重的失误，过度的悲观和过度的乐观
从众心理学的应用
2个主要的教训
首先，股市经常会出现严重的错误，而且敏锐和大胆的投资者有时可以利用其明显存在的错误
其次，大多数企业的特点和经营质量都会随着时间的变化而变化，有时会变得更好，但更多的情况下是变得更差。
投资者不必一直紧盯着公司的业绩，只需要时不时地对其进行细致的观察
流通股持有者有一种选择权：他可以把自己仅仅看成是所投资的各个企业的部分所有者，或者是把自己看成股票持有者（他可以按市场报价随时将其出售）
一个重要的事实：
几乎很少有人看到，一位真正的投资者会被迫出售自己的股份；
而且在绝大多数时间里，他都可以不去理会当期的股价。
他之所以关注自己的股票和采取一些行动，仅仅是为了使其适合于自己的账册，并没有其它目的。
因此，如果投资者自己因为所持证券市场价格不合理下跌而盲目跟风或过度担忧的话，那么他就是不当地把自己的基本优势转变成了基本劣势。
自欺欺人的做法：仅仅因为自己的证券没有市场报价，就认为自己证券的价值没有缩水
因为有组织的证券市场的存在，“赋予了股权一种极为重要的新特征——流动性”。
这种流动性的含义：
投资者可以每天享有股市对自己的持股份做出的不同的评估，无论评估结果是多少。
其次，这种流动性指的是，投资者能够按照每天的市场价格来增加或减少自己的投资——如果他愿意做出选择的话。
谨慎的投资者
当市场给出的价格高得离谱时，你才会乐意卖给他
当市场给出的价格很低时，你才乐意从他手中购买
在其余的时间里，你最好根据企业整个业务经营和财务报告来思考所持股权的价值
从根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个重要意义，即当价格大幅下跌后，给投资者买入的机会，反之亦然。
在除此之外的其它时间里，投资者最好忘记股市的存在，更多地关注自己的股息回报和企业的经营结果。
总结
投资者与投机者的区别
投资者
主要兴趣在于按合适的价格购买并持有合适的证券
市场波动对投资者之所以重要，是因为市场出现低价时，投资者会理智地做出购买决策
市场出现高价时，投资者必然会停止购买，而且还有可能做出抛售的决策
我们并不认为，投资者非要等到市场价格最低时才去购买，因为这可能要等很长时间，很有可能造成收入损失，并且也有可能错失投资机会。
投机者
主要兴趣在于预测市场波动，并从中获利
投资者较好的办法是，只要有钱投资于股票，就不要推迟购买——除非整体市场水平太高，而不符合长期以来所使用的价值标准。精明的投资者可以在各种证券中，寻找到产生廉价交易的机会。
与看重价格波动和轻视价值基础的所有其它行为一样，经常在这一领域施展本领的一些聪明人所做的工作，会随着时间的推移而自动失效和自动失败
拥有稳健股票组合的投资者将会面对的股价的波动；但是，他既不应该因为价格的大幅下降而担忧，也不应该因为价格的大幅上涨而兴奋。他始终要记住，市场行情给他提供了便利——要么利用市场行情，要么不去管它。
座右铭：
不要在股价出现大幅上涨后立即购买股票，也不要在股价出现大幅下跌后立即出售股票
另外一点思考
以市场平均价格来衡量企业管理层的能力
好的管理层会带来好的市场平均价格
差的管理层会带来不好的市场平均价格
债券价格的波动
投资者应该意识到，即使本息的安全性不容置疑，但长期债券的市场价格会随着利率 的变化而发生巨大波动
由于存在着负相关
收益率越低时，债券的价格越高
收益率越高时，债券的价格越低
在长期牛市刚开始出现时，债券的收益率在历史最低水平
利用这点可以来判定牛市
教训
在华尔街，人们不能指望任何重要的东西完全像以前那样再次发生。这正好反映了我们最喜欢的格言“物极必反”中的前两个字
投资者必须主要依赖个人的偏好来选择长期和短期债券的投资
如果他要确保市场价值不会下降，那么最好选择E系列或H系列的美国储蓄债券。每一种债券才能给他带来5%的收益
如果投资者现在想获利优质的长期公司债券7.5%的收益，或者是免税市政债券5.3%的收益，那么，他必须做好面对价格波动的准备
可转换的债券和优先股的价格波动的三种因素
相关普通股价格的变化
企业信用地位的变化
整体利率水平的变化
第九章 基金投资
基金的定义
将钱投入投资公司的股份。股份持有者可以随时要求按净资产价值赎回这些股份，这些公司就是人们通常据说的“共同基金”（或“开放式基金”）
基金的分类
根据其资产组合分
平衡基金
基金中含有很大一部分（一般大约为三分之一）的债券
股票基金
所持有的几乎都是普通股
债券基金
对冲基金
存信股基金
根据其目标来分
看其主要目标是收入价格稳定性还是资本增值（成长）
根据其销售的方式
有佣基金
免佣基金
大多数基金公司都是根据所得税法中的特殊条款在运行，其目的是减轻股东受到的双重征税压力
投资基金的整体业绩
基金行业的作用
基金培养了人们储蓄和投资的好习惯
使得无数的个人投资者免受股市错误投资的巨大损失
并且使其参与者的收入和利润与普通股的总体回报相当
推测：过去10年内，专门投资于基金股份的人所获得的收益，要优于直接购买普通股的人
结论
这些专业人士完全可以决定股市平均水平的走向，而股市平均水平的走向完全可以决定基金的总体结果
基金投资者可以选择优于平均水平的基金会以获得更好的结果吗？显然，并非所有人才能做到这一点也不；否则，我们很快就将回到起点——每个人的结果都一样。
就共同基金而言，投资者不用支付任何特殊费用，就能够获得“最有能力的管理层”
“业绩”基金
投资基金管理方面对“业绩”的追捧
这些企业的股价与其资产或利润记录完全不相称。他们的行为，只有通过下列事实来“证明是合理的”；
一方面，是天真地希望这些企业未来会取得成就
另一方面，是想巧妙地利用公众信息不灵通和贪婪时产生的投机热情
一个教训
一句法国的谚语或许最能表达这一点：万变不离其宗。自古以来，乐观和充满活力的人（通常都很年轻）都在承诺以“他人的钱”来创造奇迹。他们一般能够暂时做到这一点（或者说，至少看起来是做到了这一点），但是，最终他们将给公众带来损失。
这种“奇迹”通常是通过公然的操纵、误导性的公司报告、异常的资本结构和其它具有一定欺诈性的财务活动来取得的
人们很难指望投机冲动会被永久性废除。聪明的投资者可以利用的一部分武器，就是了解那些“异常受欢迎的幻觉”并尽可能远离它们
有很强的证据表明，规模较小是基金持续获得优异结果的一个必要因素。此点叙述所隐含的结论是：投资基金的经理在寻求更好的业绩时，会涉及一些特殊风险。迄今为止，所有的金融经历都表明，管理稳妥的大基金几年之内至多能获得稍微高于平均水平的业绩
封闭式基金与开放式基金
几乎所有的共同基金或开放基金（其持有者有权按资产组合每天的估价来兑现其股份），都有相应的新股发售机制
向公众出售的“共同基金”，大多数都可以按高于净资产价值大约9%的固定费用来销售（以弥补销售人员的佣金等费用）
如果你想把钱投入投资基金，就按一定的折扣（比如资产价值10%~15%的折扣）购买一组封闭式基金股份，而不要按高于资产价值9%的费用去购买开放式基金公司的股份。
假如将来两类基金的股息和资产价值变化相同，那么，你从封闭式基金股份中得到的收入，大约要比开放式基金股价多五分之一。
平衡基金的投资
优先股和债券资产所占的比重在25%~59%之间，其平均比重为40%
第十章 投资者与投资顾问
前言
证券投资是一种独特的业务，因为它几乎总是在某种程度上依赖于他人的建议。
如果人们投资的理由是想赚钱，那么在谋求咨询时，他们是想让别人告诉自己如何去赚钱。这种想法含有一些天真的成分。
投资建议获得的渠道
拥有证券方面知识的亲属或朋友
当地的（商业）银行家
经纪公司或投资银行
金融服务机构或金融期刊
投资顾问
如果投资者在运用资金方面主要依赖于他人的建议
那么，他必须将自己与投资顾问严格限制于程式、保守甚至有些枯燥的投资方式，或者是必须对指导其投资渠道的人非常熟悉和信任。
如果投资者与投资顾问之间属于通常的业务或职业关系
那么投资者接纳非程式建议的条件是：他本人的知识和经历得到了增长，因此有能力对他人的建议做出独立的判断。这样，他就从防御型的或非积极的投资者，转变成了积极型的投资者
投资顾问与银行的信托服务
真正的专业投资顾问（收取较高年费的著名投资咨询公司），在其承诺和建议方面都是相当保守的
同时，投资顾问也并不极力去获取整体市场波动的好处
主要的投资顾问公司并不声称自己 比别人英明，它们引以为豪的地方在于细心、稳健和称职。它们的主要目标是，在较长时间内保留住主要的价值，并获得较为稳健的收入增长率。
比如国债等长期债券，还有一些普通理财产品。
金融服务公司
定义
向客户发放统一的宣传册的机构。所宣传的内容包括：企业业务状况及前景，证券市场的行为及前景，以及与个体发行相关的信息及建议。
金融服务机构的平均成本要大大低于投资顾问向客户个人收取的费用，有时会单独经营投资咨询和一项甚至多项投资基金业务
金融服务公司是向那些掌管自己的财务事项或向他人提供建议的人提供信息和指导，其中许多金融服务公司完全（或几乎完全）是通过各种“技术”方法对市场运行做出预测
它们的预测有时是正确的，有时是错误的。它们会尽可能地表达两方面的观点，以避免自己被证明是完全错误的。（能熟练地使用模棱两可技巧——无论未来结果怎样，这种技巧才能成功地加以应对）,它们从事的这部分工作，除了揭露证券市场上的人性之外，并没有什么实际意义。
它们对企业经营状况的理解和预测更具有权威和启发性。
这有助于公平合理的股票价格和债券价格的形成。毫无疑问，金融服务公司所公布的材料，丰富了可获得的信息储备，强化了客户的投资判断
聪明的投资者不会完全依赖金融服务公司提供的建议来从事买卖交易。一旦确立了这种观点，那么金融服务公司的作用就是提供信息和建议
经纪公司的建议
一些经纪公司在这方面的最大努力（预计这种努力还会增加）是，尽量不引诱或鼓励人们去投机。此类公司将自己的范围局限于：执行指令，提供财务信息和财务分析，评论各种证券投资的优缺点等。
它们的业务就是获取佣金，取得业务成功的办法就是提供客户所需要的服务
证券公司的两类雇员
客户经纪人（账户管理者）
品德优良、掌握了大量证券知识并严格按照原则办事的人
投资者在与其打交道时，一般都要做到细心和态度明确；必须清楚地告诉对方，对“秘密消息 ”不感兴趣
金融分析师（证券分析师）
仔细研究各种证券，细致地比较同一领域所发行的各种证券，并且要针对所有各种股票和债券的安全性、吸引力或内在价值发表专家观点。
让分析师清楚地理解投资者的态度和目标。一旦分析师确信自己是在与一个具有价值意识，而不是价格意识的人打交道时，他的建议很有可能被证明真正具有总体上的好处。
面向金融分析师的CFA证书
他们要通过规定的考试，并且满足其他一些合格标准。考试科目包括证券分析和资产组合管理
与经纪公司的交易
在制定财务政策以及处理相关的细节时，投资者都必须利用自己的智慧，其中包括选择一位信誉卓著的经纪人来执行自己的指令。
我们认为，没有保证金账户的人（在我们看来，这些都是非职业投资者），应该通过其银行进行证券的交割
这种服务将会涉及一点额外的费用，但是从安全和放心的角度来看，这种花费是值得的。在投资者确认所有与证券公司相关的问题被解决之前，这项建议是不应该被忽视的，而且必须遵守。
投资银行
定义
主要从事新的股票和债券的设计、承销和分销的公司。（承销指的是向发行公司或其他发行人保证，证券将完全被销售出去）
投资银行业务或许是华尔街这一领域最受尊敬的一种业务，因为正是在这一方面，金融才发挥了为企业扩张提供新资本的重要作用。
保持股市活跃的理论依据就在于如下事实：有组织的证券交易所有利于新发行的债券和股票的销售。
这就说明，人们所熟悉的贪婪、愚昧和不负责任等行为，并没有从金融舞台上消失
聪明的投资者要关注投资银行，尤其是那些信誉卓越的投资银行提供的意见和建议。但是，他一定要对这些建议做出恰当独立的判断——自己进行判断（如果能力许可），或通过某种其他类别的投资顾问来进行判断。
其它投资顾问
一个良好的旧习惯（尤其是对于小城镇上的人而言），就是向本地银行咨询相关投资。商业银行家不一定是证券价值方面最好的专家，但他却是一个有经验并稳重的人。
我们不太赞成向亲属或朋友寻求投资建议的普遍做法。咨询者问题认为，他有充足的理由假设被咨询的人具有更好的知识或经验。
我们自己的观察表明，选择一个满意的普通顾问，与自己独立地选择恰当的证券几乎一样困难。人们会随意给出许多不良的建议。
小结
准备花一笔费用来管理自己资金的投资者，需要在一些著名的受欢迎的投资咨询公司中做出明智的选择。
寻求以收费为基础的咨询服务。所期望的结果并不是非常显著的，但这些结果会相当于一般的信息灵通和谨慎的投资者所得到的结果。
防御型投资者只会购买高等级的债券和著名公司的普通股——最好 是购买那些从经验和分析来看，个体价格水平并不太高的证券。
积极型投资者通常都会与自己的顾问展开积极的合作。他将要求顾问详细地解释其建议，而且他将坚持表达自己对这些建议的判断。这意味着，投资者将根据自己在该领域的知识和经验的积累，调整自己的预期和证券业务的特点。只有在非常罕见的情况下（此时，投资顾问的品德和能力被证明是完全可靠的），投资者才能够在投资决策没有得到理解和认可时，根据他人的建议来采取行动。
谨慎的建议：证券的交割要通过投资银行这一中介来完成。最好注意安全，免得到时后悔
第十一章 普通投资者证券分析的一般方法
前言
证券/金融分析
证券分析
主要局限于对股票和债券的考察和评估
要关注某种证券过去、现在和未来的情况
他要介绍企业的业务，汇总其经营结果和财务状况，指出其优缺点以及可能面对的结果和风险，根据各种假设条件或“最好的猜测”来估算其未来的盈利能力，他要对各种公司以及同一公司的不同时期进行细致的比较。
最后，他要表达自己的观点：
对债券或投资级优先股而言，他要判断这些证券的安全性
对于普通股而言，他要判断购买这种股票的吸引力
他尤其要关注这些报告中有可能被极力夸大或过于轻描淡写的东西
证券分析师会设计和使用一些完全标准。根据这些标准，我们可以判断某种债券或优先股是否足够稳健而值得投资购买。
过去的平均收益状况
资本结构
营运资本
资产价值
其他方面
人们认为，就普通投资者而言，证券分析应该从理解公司的年度财务报告开始。
2个基本问题
公司债券或优先股主要的安全标准是什么？
影响普通股估价的主要因素有哪些？
金融分析
除此之外，还包括投资政策的制定（证券组合选择），以及大量的一般经济分析
债券分析
证券分析方面，最可靠，因而也最被人们看重的，是对债券和投资级优先股安全性或品质的关注。
评价公司债券的主要标准是，以往某些年份的利润为利息总支出的多少倍。
就优先股而言，评价标准是利润为债券利息和优先股股息的多少倍。
除了利润保险标准之外，一般还可以使用其他一些标准
企业的规模
在公司的业务规模以及城市的人口方面，有一个最低的标准
股票与权益比
这就是次级股的市值与债务（或债务加优先股）的总面值之间的比率。
它大致反映了次级投资所提供的保护或“缓冲”，因为次级投资要首先对面不利情况的影响。这种因素包括了市场对企业未来前景的评价
市值/总债务
财产价值
资产价值（资产负债表中所反映的价值，或者是资产的评估价值）
被人们正式看做债券发行的首要保障和保护。经验说明，多数情况下的安全性取决于企业的盈利能力，而且，如果这方面欠缺的话，那么资产的大部分推定价值就会丧失。然而，就公用事业（因为利率主要取决于财产投资）、房地产企业和投资公司这三类企业群体而言，资产价值是许多债券和优先股的一个很重要的独立标准。
投资领域的历史表明，在绝大多数情况下，如果债券和优先股能够满足按以往业绩所确定的严格的安全标准，那么它们就能够成功地应对未来的形势变迁。
根据过去记录的好坏来判断未来安全性的观点，更加适用于公用事业组织，这一行业是债券投资的主要领域。
公用事业组织
公共事业组织是依照一定的规则，以独立、公正为原则，并凭借其特有功能为社会提供各种服务的组织。
事业单位
社会团体
民办非企业单位
一些简单而严格的安全性标准，在公司违约之前，就会警告投资者远离这些公司所发行的债券
工业企业的债券和优先股
购买工业企业的债券和优先股时，应该局限于那些规模较大而且在过去有能力经受严重压力的企业。
盲目扩张给企业带来了巨大的困难。一方面涉及银行借款和长期债务的大量增加，另一方面由于预期利润未能实现，而经常出现业务亏损。
企业债券发行过量，已经成为了一种普通现象
我们并不认为，投资者可以永久性地依赖这种有利的环境；因此也不认为，投资者在挑选工业或其他企业的债券时，可以放宽自己的标准。
普通股分析
理想的普通股分析使人们能够对股票进行估价，并将估价与当期市价进行比较，以确定购买该股票是否具有吸引力。
估价方法
一直想学会股票的估价方法 这个需要重点学习
首先估算出未来某几年的平均利润，然后再乘以一个恰当的“资本化因子”
估算未来盈利能力的标准化方法
首先确定过去在产量、产品价格及营业毛利等方面的一些平均数。
然后，以前一个时期产量和价格水平的变动为基础，预测出未来的销售额。
同时，这些估算首先要依据的是对国民生产总值的预测，然后还要采用适用于相关产业和公司的特殊计算方法。
毫无疑问，更好的做法是集中投资于你知道将要获得很高利润的某一种股票，因为业务的分散化将使你的投资结果变得平庸
影响资本化率的因素
总体的长期前景
市盈率有可能是错误的
管理
如果不能设计出方法从而对管理层的能力进行客观、量化的可靠的检验，那么，我们仍然只能模模糊糊地考察这一因素。
从以往的记录中看出来
还会在未来五年的预测中再次反映出来
也会在前面介绍的总体长期前景展望因素中反映出来
我们认为，情况只有在最近发生变化，而变化的影响还没有在实际数据中反映出来的时候，管理因素才是重要的
财务实力和资本结构
与每股收益相同但拥有大量银行贷款和优先证券的公司相比，只有普通股和大量盈余现金的公司的股票更值得持有（相同价格条件下）。证券分析师会对此类因素进行恰当和细致的分析
股息记录
优质股最有说服力的一个标准，就是多年来连续的股息支付记录
我们认为，20年及以上的股息连续支付记录，是反映公司股票质量的一个非常重要的有利因素。
事实上，防御型投资者可以只购买符合这一标准的股票
当期股息收益率
最后这个因素是最难以满意把握的。幸运的是，大多数公司开始遵循所谓的标准股息政策。这里的意思是，公司会将其通常利润的三分之二用于派发股息
值得注意的是：越来越多的成长型企业，正在摒弃曾经采用过的支付60%或更多股息的政策
成长股的资本化率
简便的成长股估价公式
价值=当期（正常）利润X（8.5+2X（预期年增长率））
增长率这一数据应该是随后7~10年的预期增长率
我们要给出如下忠告：
如果我们希望高成长股的增长率实际得以实现的话，那么预期增长率的估价必须相对保守
行业分析
这方面得出的足够可靠的结论，有助于做出稳健的投资决策
两步评估过程
首先，搞清楚，我们所说的“以往业绩的价值”，完全取决于过去的记录。如果假设其以往的相关业绩将在未来持续下去的话。（如：过去7年的增长率，在随后的7年中也将保护不变。）
这一过程可以按部就班进行：使用一个公式，计算出以过去的盈利能力、稳定性、增长率以及目前财务状况等数据为基础的各个权重
分析的第二步要考虑，完全以以往业绩为基础的价值，应该根据未来预期的新情况进行多大程度的修正
对于这种普通股而言，目前只能采取的这种方法原因
首先，许多证券分析师的日常工作就包含了对当期或预期价值的估算。我们所提出的方法，应该是对如今人们通常使用的方法的改进
其次，使用这种方法的分析师能够获得有用的经验和见解
第三，由于这类工作能够带来大量有价值的记录（医药领域很久以来一直如此），因此，这会促使更好 的方法产生，并使人们能很好地了解其能力和局限性。
最终，聪明的分析师将使自己的工作限于下列行业群体：其未来似乎可以合理地做出预测；或者是以往业绩的价值相对于当期价格的安全边际很大，因此他可以对未来的变化做出推测，正如他在挑选十分稳妥的优先证券时那样。
第十二章 对每股收益的思考
前言
两条建议
不要过于看重某一年的收益
如果你确定关注短期收益，请当心每股收益数据中存在的陷阱
在金融领域，季度数据尤其是年度数据会受到极大关注，而且这种关注必然会对投资者的思维产生影响。在这一领域，需要对投资者进行一些教育，因为这里充斥着误导性的东西
美国铝业的做法2个巧妙之处
通过预期的未来亏损，企业就可以不必将亏损本身归入某一年中
它们也不会在实际发生的那五年出现，因为它们已经被公布出来了
从不好的年份中加大扣除（这早已被人们遗忘面成为往事），从而使得随后年份的数据非常可观。或许，这是不错的会计方法和经营策略，而且有利于企业管理层与股东之间建立良好的关系。但却有着挥之不去的疑惑
投资者越是看重每股收益，就越有必要注意各种会计因素对其实际可比性的损害
5种因素
使用特殊扣除——这不会在每股收益中得到反映
由于以往的亏损导致的正常所得税扣除的下降
大量可转换债券或权证带来的稀释作用
折旧的方法——主要是“直线”折旧与“加速”折旧的区别
研发成本扣除的时间选择：是在成本发生的那一年，还是将其分摊到几年之中去？
所面临的实际情况
公司会计经常是需要慎重对待的
证券分析会非常复杂
股票估价只有在非常罕见的情况下，才是真正可靠的
平均利润的使用
这个“平均数”（通常是为7~10年）有助于缓和商业周期经常带来的利润波动，因此，人们认为它比最后一年的结果更能反映企业的盈利能力。
这种平均法的一个重要优势在于，它几乎可以解决所有特殊费用和利益的问题。
过去增长率的计算
正确考虑企业的增长记录是很重要的。当增长率很高的时候，企业近期的利润将会大大超出7年或10年的平均数，因此分析师可能会认为，这些长期数据缺乏相关性
我们建议，增长率本身的计算
可以采用把近3年平均数与10年前的相应数据进行对比的做法
只有当企业的盈利能力高于平均水平时，才能维持较高的市盈率
第十三章 对四家上市公司的比较
前言
四家公司最明显的特征在于，市盈率的差别要远大于其经营业绩或财务状况之间的差别
全面分析表中数据所显示的各项主要业绩
盈利能力
账面价值
市盈率
营业收入与销售额之比
稳定性
我们通过将过去10年中每股收益下降幅度最大化的那一年的情况，与前3年的平均情况进行对比来判断
增长
市盈率较低的两家企业的增长率都非常令人满意
财务状况
三家制造企业的财务状况很好，其结果要好于流动资产与流动负债之比等于2这一标准比率
股息
真正重要的是持续不断的股息支付记录
与市盈率相对应，“价格较低的两种股票”的当期股息收益率，是“价格较高的两种股票”的两倍
股价变化的历史
价格的这种多倍上涨是以往大多数普通股的一个特征，这表明过去的普通股市场存在着巨大的盈利机会
对四家公司的总体评价
价格的高估带来了巨大的风险
以未来的增长率衡量，Emery航空货运公司在四家公司中一定是前景最看好的——但未来的增长不一定会如此。事实证明，当营业额和利润总额已经上升到很高的时候，继续保持高增长会更加困难。
在收益和股市的良好表现方面不犯华尔街通常所犯的过于乐观的错误。
相反，ELTRA的27美元的股价和埃姆哈特的33美元的股价，均表明这些公司的股价有足够的价值作为支撑
公司投资资本的利润率一直都是令人满意的，利润的稳定性也是令人满意的，以往的增长业绩也十分令人满意。
防御型投资者证券组合提出的7项统计要求
相当的规模
足够强劲的财务状况
至少在过去20年内连续支付股息
过去10年内没有负的利润
10年内每股收益至少增长三分之一
股价不高于净资产价值的1.5倍
过去3年内的平均市盈率不超过15倍
依据上述选择原则以及投资者希望使用的其他合理标准而建立起来的多样化股票组合本身，将在随后的年份中有着足够好的表现。至少，长期的经验已经告诉了我们这一点。
总结
即使接受我们对这四家公司所做的一般分析，一位有经验的证券分析师也不会轻易向人们建议。没有理由期望短期内两种低市盈率股票的表现，将会超过高市盈率股票。高市盈率来自于市场的强烈判断，因此有相当程度的支撑力量，而这种力量可能会持续一定的时期。
经过思考后得出的结论：
自己喜欢价值类投资，而不喜欢冒险类的投资。因此，普通股投资策略在很大程度上取决于投资者个人的态度。
第十四章 防御型投资者的股票选择
前言
采纳我们建议的防御型投资者，只会购买高等级的债券以及多样化的优质普通股。他们必须以实际标准来判断自己购买的普通股价格没有严重高估。
第一种方法
他实际上要获得这些优质股的横向分析样本，其中既包括一些增长较快的公司（其股票的市盈率非常高），也包括一些不太受欢迎和股价不太高的企业。
第二种方法
在每次购买证券时，都要使用一套标准，以确保：
公司过去的业绩以及当期的财务状况达到某一最低的标准
利润和资产与股价之比达到某一最低的数量
选择特定股票时的7项质量和数量标准
适当的企业规模
把小公司排除在外，因为小公司更容易发生变化，尤其是在工业领域
大致的数额：就工业企业而言，年销售客不低于1亿美元；就公用事业占企业而言，总资产不低于5000万美元
足够强劲的财务状况
就工业企业而言，流动资产至少应该是流动负债的两倍——所谓的二比一的流动比
同时，长期债务不应该超过流动资产净额，即“营运资本”。就公用事业企业而言，负债不应该超过股权（账面值）的两倍
利润的稳定性
过去10年内没有负的利润
股息记录
至少在过去20年内连续支付股息
利润增长
10年内每股收益至少增长三分之一（期初和期末使用三年平均数）
适度的市盈率
当期股价不应该高于过去3年平均利润的15倍
适度的股价资产比
当期股价不高于最后报告的净资产财面值的1.5倍
然而，当市盈率低于15倍时，资产乘数可以相应的更高一些。
根据经验法则，我们建议，市盈率与价格账面值之比的乘积不应该超过22.5（这相当于15倍的市盈率，乘以1.5倍的账面值。同时，也可以是这样的股票：9倍的市盈率和2.5倍的资产价值等等。）
总结
这些要求是专门针对防御型投资者的需求和特征而给出的。以两种相反的方式，将绝大多数的普通股排除在证券组合之外。一方面，它们要排除下列公司
规模太小
财务实力相对较弱
过去10年中有赤字记录
没有在长时间内连续支付股息的历史
在目前的金融条件下，所有最严格的检测标准都是判断财务实力的指标
我们最后的两个标准，可以从相反的方向进行排除：
要求每一美元股价拥有更多的利润和更多的资产，从而排除流行的股票
这种观点主要建立在缺乏适当安全性的基础之上，即股票的价值主要依赖于未来利润的不断增长。读者自己必须对这个重要的问题做出决定——权衡这两种相互对立的观点
如果不考虑过去10年内适度增长这一要求，如果股价足够低则是非常好的投资机会
我们的基本建议是，所购股票组合的总体利润与价格之比（市盈率的倒数），至少应该与当期高等级债券的利率一样高。这就意味着，不高于13.3倍的市盈率，相当于收益率为7.5%的AA级债券
公用事业股的“解决办法”
我们要从公用事业股中去掉一个标准，即流动资产与流动负债之比
其年度数据的波动更小，股价与利润和股价与资产之比的波动也都更小。
股息回报率要高出许多
对于保守型投资者而言，受监管的公用事业垄断企业的地位，的确拥有更大的优势和较少的劣势。
金融企业股票的投资
金融类企业
银行
保险公司
储蓄和贷款协会
信贷和小额贷款公司、抵押贷款公司
投资公司（比如共同基金）
主要特征
它们拥有相对较少的实物资产（比如固定资产和存货）但另一方面，大多数的短期负债都要多于其股本
因此，与普通的制造企业或从事商业活动的企业相比，财务的稳健性对金融类企业更为重要
反过来，这又导致了各种不甘落后 监管的产生，其目的大体上是要防范不稳健的金融行为
对这一广泛领域的投资，除了已经在工业企业和公用事业企业投资的选择中，所提出的一些有关市盈率以及价格与账面值之比等同样的一些数字标准之外，我们无法提供非常好的建议
铁路股
向人们建议购买某一类别的所有证券的做法，通常都是不稳妥的，同样我们也不赞成排除某个类别所有证券的做法
建议：投资者没有充分的理由去拥有铁路股。在购买铁路股之前，他必须确认自己的钱花得非常值得，那么购买其他股票的行为就显得不合理。
防御型投资者的选择
每种优质股票的当期价格都很好地反映了财务记录中重要因素的影响，以及人们对其未来前景的总体看法。
事实：在分析过程中，证券分析师更加重视某一组因素，而不太重视另外的因素。如果所有的分析师都认为某一特定的股票要优于其他的股票，那么该股票的价格将迅速上升，从而抵消它以前所具有的各种优势。
我们称当期价格反映了已知事实和未来预期，是为了强调市场估价的双重基础。
重视预测的那些人，会努力去准确预测未来几年公司有多大的成就，尤其是利润是否会出现显著和持续的增长，这些结论来自于对行业供求等因素（交易额、价格和成本核算）的研究；也可以根据过去的业务增长来简单地推测未来。
（即预测法）也可称为定性法
因为它强调的是未来前景、管理状况，以及其他一些不可计量但却很重要的定性因素
相反，重视保护的那些人，总是重点关注研究时的股票价格。他们的努力主要在于，确保自己获得的现值足够大于市场价格——这一差额可以吸纳未来不利因素造成的影响。因此，一般而言，他们不必热心关注公司的长期前景，而只需要有理由相信，企业将会持续经营下去。
（即保护法）可以称为定量法或统计法
因为它强调的是股票售价与利润、资产和股息等因素之间存在的可计量的关系。实际上，定量法是人们把证券分析中债券和优先股投资选择的方法扩展到普通股领域而产生的
就我们自身的态度和本职工作而言，我们始终致力于定量法。从一开始，我们就要确保我们的投资能够以具体而可靠的形式获得丰厚的价值。
我们不愿意以未来的前景和承诺，来补偿眼下价值的不足。这决不是投资权威们普遍持有的观点。
实际上，大多数人可能都持有如下观点：未来前景、管理层的水平、其他无形资产及“人力因素”，要比对以往记录、资产负债表和所有其他枯燥无味的数据进行研究后得出的结论重要得多。
人们普遍接受的分散化观点（至少在一定程度上）否认了选择性方面的优势。如果能够正确地挑选出最佳的股票，那么分散化就只能带来不利后果
第十五章 积极型投资者的股票选择
前言
在证券选择方面主要强调如何进行各种排除
一方面，建议人们不要去购买质量明显较差的股票
另一方面，建议人们不要去购买价格太高，以致投机风险太大的高等级股票。
少数具有超级选择能力的人应该很容易克服这种费用障碍，并且给基金股东带来极其可观的净收益。
基金的业绩未能超过一般水平的事实正好证明，要想获得超出一般水平的成就并非一件易事，而实际上是非常困难的
出现这种现象的两种解释
第一种解释
第一种解释认为存在如下可能：股市的当期价格的确既包含了关于公司过去和当期业绩的所有重要事实，同时也包含了对公司未来的所有合理预期。
人们自然会认为，股票的当期价格很好地反映了专家对其价值的共识。那些偏好某种股票的人，是出于个人的偏好或乐观看法，而这种偏好和乐观看法既有可能是正确的，也有可能是错误的。
第二种解释
或许，许多证券分析师的能力，是因为解决股票选择问题的基本方法存在着缺陷而受到 了阻碍。他们寻求的是增长前景最好的产业，而且这些公司在该行业中拥有最佳的管理层和其他优势。
这就意味着，他们将购买这些产业和公司的股票，无论其股价有多高； 同样，他们将避开前景不太看好的产业和公司的股票，无论其股价有多低。
这种做法的正确性只会发生在下列条件下：这些优秀企业的利润必将在未来无限期地高速增长下去
公司的实际情况是完全相反的。只有极少数公司能够显示出长时间内连续的高增长
积极型投资者所从事的是一项艰难而且还有可能是不切实际的工作
如果从标准的选择分析的角度来看，股市上真的有很大一部分股票经常受到歧视，或者是完全被忽视，那么，聪明的投资者就可以从其相应的价值低估中获利
对格雷厄姆-纽曼法的总结
几种类型的业务
套利
购买某种证券的同时，出售一种或多种将根据重组和并购等计划进行交换的其他证券
资产清理
购买将在公司资产清理过程中收到一笔或多笔现金付款的股票
这两类业务的选择以下列两个条件为基础
所计算出的平均回报率在20%及以上
我们认为成功的机会至少达80%
关联对冲
购买可转换证券或可转换优先股的同时，出售作为转换目标的普通股。
交易头寸要接近于平价水平，即如果优先求偿的证券实际上以这种方式转换成股票，该业务结束时的亏损额并不算大
净流动资产证券（或“廉价”）证券
这种想法是，以低于净流动资产账面值的成本尽可能多地购买这样的每一种证券，即价格中没有包含厂房和其他资产的价值。
我们的购买价一般都是所剥离资产的价值的三分之二或更低一些
根据跟踪结果，我们终止了两个主要领域的业务
一是购买明显具有吸引力（以我们一般的分析为基础）的证券——按照低于营运资本本身的价值无法购买到这种证券
二是“非关联”对冲业务——在这种业务中，所购买的证券无法与所出售的普通股进行交换机。
1939起，我们的业务
“自我清偿”情况
关联对冲
营运资本廉价股
少量的控制权业务
每一类业务都能够持续地给我们带来相当满意的结果，其突出的一点在于，当熊市中我们“低估证券”的业务不太好时，关联对冲会带来丰厚的利润
大多数思维活跃的投资者，都愿意冒险进入更广泛的投资渠道。他们自然追寻的范围，将是自己认为符合下列条件的整个证券领域：
以稳妥的标准来看，肯定没有被高估
似乎肯定能够比一般的普通股具有更大的吸引力
在此类选择中，利用我们向防御型投资者提出的各种质量标准和合理定价标准，他们就可以做得很好。但是，他们应该有一定的灵活性，允许在大量有利因素中出现一个微小的不利因素
二类企业
这类企业的情况看上去不错，以往的业绩也令人满意，但对公众却缺乏吸引力。
投资者可以查阅种类异常繁多的历史价格、过去的股息和利润、财务状况、资本结构和其他信息
以最近12个月的相关数据为基础计算出的当期股息收益率和市盈率。我们进行普通股选择正是利用最后这一项数据。
根据《股票指南》进行筛选
假设想找出股票便宜的明显证据，我们首先想到的是，价格相对于近期利润而言较低（比如市盈率为10倍，为第一轮筛选）
可以按较低的当期市盈率以及低于资产价值的价格来购买，那么，它将为满意的投资结果提供一个很好的前景。
积极型投资者的选股标准
财务状况
流动资产与流动负债之比至少达到1.5
（对工业企业而言）债务占净流动资产的比例不高于110%
盈利稳定
在《股票指南》近5年的数据中没有出现过赤字
股息记录
目前有一些股息支付
利润增长
去年的利润高于5年前的利润
股价
不高于有形资产净值的120%
同时要指出的是，我们没有对企业的规模确定最低限。仔细挑选并按类别购买的话，小企业的股票也有足够的安全性
进行第三次选择。比如从这个范围较广的名单中选出20%
选择普通股的单一标准
购买市盈率较低的重要企业（比如道琼斯中的企业）的股票
挑选价格低于净流动资产价值（或营运资本价值）的种类股票。
购买股价低于其营运资本价值的普通股却没有遇到过这种不利情况。不过，这种方法的缺点在于：过去10内的大多数时间里，这种机会正在逐步消失
进化的标准（廉价股或净流动资产股）
最近较低的市盈率（并非局限于道琼斯股票）
挑选价格低于净流动资产价值（或营运资本价值）的种类股票。
严格地讲，每股股票的营运资本价值为流动资产减去流动负债后的差额，再除以已有的股份数。 可是，在此格雷厄姆指的是“净营运资本价值”，即每股的流动资产价值与全部负债之差。
强有力的财务状况
流动资产与流动负债之比至少达到1.5
（对工业企业而言）债务占净流动资产的比例不高于110%
盈利稳定
在《股票指南》近5年的数据中没有出现过赤字
相当长的股息记录
目前有一些股息支付
近10~20年有股息支付记录或是分红更好
利润增长
去年的利润高于5年前的利润
较高的股息回报
每年股息率高于银行定期存款利率
规模很大的企业——以流通股份数来衡量
按美元数额衡量的每股价格较低
与以前的最高价相比，股价较低
不高于有形资产净值的120%
标准普尔评级较高
如果你能够发现足够多的低价股来建立一个分散化的组合，而且，如果它们在购买后没有迅速上涨时你仍然具有耐心。有时候，需要有相当大的耐心。
一些特殊情况
情况一 Borden公司并购Kayser-Roth公司。
如果某位“操作者”按这一价位购买了Kayser-Roth的300股，并出售Borden的400股，而且，如果并购交易随后按所公布的条件完成，那么他将从其股票投资中赚得大约24%的利润（扣除佣金和其他一些费用之后）。假如并购交易在6个月内完成，他最终获取的年利润率大约会有40%。
情况二 1970年11月，National Biscuit公司准备按每股11美元的价格用现金收购Aurora塑料公司。
该股票当时的售价大约为8.5美元，月底的收盘价为9美元，且该售价一直持续到年底。在此所反映的初始毛利润率只有大约25%——要面对交易失败以及时间因素可能带来的风险。
情况三 已经停业的Universal-Marion公司，要求其股东批准公司的解散。
财务主管认为，普通股的每股账面值约为28.5美元，其中绝大部分是流动资产。该公司股票1970年年底的收盘价为21.5美元，表明在此有可能获得超过30%的毛利润——如果账面值在资产清理时得以实现的话。
如果以风险分散化为基础来从事此类业务，可以获得20%或更高的年利润率，那么它们无疑将是非常有价值的业务。
如果随机从事此类交易，那么它们是没有吸引力的，这类交易已日益成为具备必要的经验和判断力的专业人士所从事的领域。
第十六章 可转换证券及认股权证
前言
可转换证券
人们认为，可转换证券对投资者和债券发行企业都具有特殊的优势。投资者既可以获得债券或优先股享有的优先保护，同时还有机会分享普通股急剧上升所带来的好处。证券发行者能够按适度的利息或优先股股息来筹集资本，而且，如果所预期的业务兴旺成为现实，发行者还可以将其转换成普通股，消除这部分优先债务。因此，交易双方都会感到非常满意。
与其他任何形式的证券一样，可转换证券本身并不能保证这种证券一定具有吸引力——这个问题将取决于与单个证券相关的所有事实。
然而，我们的确知道，总体上讲，牛市后期发行的一类可转换证券必然不能得到满意的收益。
的确，可转换优先股比同一公司的普通股要更安全一些——也就是说，其本金最终亏损的风险要小一些
所以，实践证明，可转换债券诱人的机遇只是一种幻觉，而且总体经验表明，这种交易既存在着巨大的利益，也完全有可能出现巨大的亏损（至少是暂时性的亏损）。
照我说的去做，不要模仿我的行为
照我说的去做，不要模仿我的行为
最理想的情况是同时具备下列条件：一种基础非常牢固的可转换债券，可以按照稍高于当期市场的价格转换成本身具有吸引力的普通股。时常会有一些新发行的债券符合这些要求。
可转换证券对普通股地位的影响
第一种因素是，随着新的转换权的不断增加，普通股当期和未来的利润实际上会被稀释。
从普通股向优先股的转变迹象
通过将次级股份转变成优先证券，普通股的所有者并不会有什么损失，但却具有很大的获利优势。
股票期权
让我们开门见山吧。我们认为，最近兴起的股票期权近似于一种欺诈行为，是潜在的一种威胁，而且还有可能引发灾难。
人们没有认识到，与没有权证时相比，权证的存在会使得普通股的价值下降。所以，与只有股票相比，股票与权证的组合通常会获得更好的市场价格。
我们要再次申明的是，除了制造出市场价值幻觉之外，发行大量的股票期权起不到什么作用。
权证的售价一般会高于与债券和优先股的转换权相关联的市场成分
可是，聪明的投资者很快就会意识到，可转换债券比其他大多数债券的收益更低，风险更大。因此，出于同样的逻辑以及相同的理由，可转换债券也可以被称为“两方面都是最差的”投资。至于你支持哪一方的观点，取决于你如何去使用可转换债券。
它既可以获得股票一样的回报，又不用直接承担股票投资的可怕风险。你可以将可转换债券称为“胆小者的股票”。
认股权证
第十七章 四个非常有启发的案例
需要按投资标准，严格分析所选的股票，并对其进行监控
宾州中央（铁路）公司
在这个极端的案例中，所有那些手中握有该公司债券或股票的人，都忽视了一个最基本的预警信号：该公司财务实力欠佳。这家摇摇欲坠的大企业的股票，被市场追捧到了难以置信的最高价位。
我们的基本观点是，利用最简单的证券分析规则和最简单的稳健投资标准，在该公司破产之前很早就会发现其根本性的弱点——肯定在1968年就会发现这一点（当时的股价达到了1929年之后的最高点，当时该公司大多数的债券，都可以与利率相同且具有稳固基础的公用事业债务处于相同的价格水平
1.在标准普尔的《债券指南》中，该公司1967年的利息保障倍数为1.91倍，1968年为1.98倍。在《证券分析》一书中，我们给铁路债券规定的最低保障倍数，一般为税前5倍，以及税后2.9倍
2.该公司在如此长的时间内没有缴纳所得税，这应该能够引起人们对其报告利润合理性的严重关注。
3.1968和1969年，宾州中央铁路公司的债券，可以在没有任何价格和收益损失的情况下，兑换成更有安全保障的证券
4.1968年，宾州中央铁路报告的每股收益为3.8美元，当年86.5美元的股票最高价为此利润的24倍。但是，任何一位称职的分析师都将怀疑，在不必支付任何所得税的情况下，这种报告利润有多大的“真实性”？
5.1966年，这家新合并的公司[插图]报告的每股收益为6.80美元——由于这一数据的影响，后来该公司的普通股上升到了86.5美元的最高值。这说明，权益的估价在20亿美元以上。许多买主并不知道，当时如此喜人的利润，是在没有扣除一笔2.75亿美元（每股12美元）的特殊费用的情况下得出的（这笔费用来自于并购产生的“成本和损失”，将于1971年扣除）。华尔街是一个多么奇妙的世界：公司可以在一个地方宣布每股“利润”为6.8美元，同时在另一个地方宣布，还有每股12美元的特殊“成本和损失”，而股东和投机商却高兴得手舞足蹈。
6.经过与其他更赚钱的铁路公司相比，铁路股分析师应该很早就可以发现宾州中央铁路的营运状况很不好。比如，它在1968年的运输费率为47.5%，而与其相邻的Norfolk & Western公司的运输费率只有35.2%。[插图]
7.与此同时，有一些导致特殊会计结果的奇怪交易。[插图]由于情况太复杂，就不在此深入分析了。
结论：更好的管理层是否能避免宾州中央铁路的破产，这是一个有争议的问题。但是，有一点可以肯定，对于称职的证券分析师、基金经理、信托主管和投资顾问而言，他们所掌管的证券账户，最迟应该在1968年把宾州中央铁路系统的债券和股票全部出手。
教训
在研究股票走势、关注未来情况、进行复杂的数学计算和费用全免的实地调查之前，证券分析师应该做好一些基本的工作。[插图]
Ling-Temco-Vought公司
这是迅速建立起来的不稳固“帝国大厦”的极端案例。实际上，它最终必将倒塌，然而，它却从粗心的银行贷款中获得了帮助。
这是一个与疯狂扩张及疯狂举债相关的案例，其最终结果是导致了巨额亏损和严重的财务问题。这种情况下，通常会有一位漂亮的男孩或“年轻的天才”对这家大公司的设立及其不光彩的倒闭负主要责任。然而，还有许多人难辞其咎
1.公司的扩张并非没有出现过障碍。
1961年出现过一笔不大的营业赤字，但是（实践中采用了一种方法，并且后来在1970年的许多报告中都可以看到这种做法）公司显然决定，将所有可能的费用和准备都划入到某一不好的年份之中去。[插图]这笔金额大约为1 300万美元，比公司前三年的净利润之和还要多。这样处理之后，就可以拿出（比如）1962年的“利润记录”了。
2.1966年年底，普通股的每股有形资产净值（在考虑到3比2的分股后）为7.66美元
这样，1967年的市场价格达到了其报告资产价值的22倍。1968年年底的资产负债表表明，与380万股普通股和AA级股份相对应的资产为2.86亿美元，即每股大约77美元。但是，如果我们全额扣除优先股的价值，将商誉项目和巨额的债券折价“资产”排除在外，[插图]每股的资产价值仅剩下了3美元。随后几年的亏损，使得这笔有形权益彻底消失了。
3.接近1967年年底的时候，最受人们尊敬的两家银行以每股111美元的价格出售了60万股LTV公司的股票。
该股票的价格曾经高达169.5美元。不到3年，股价就跌到了7.125美元。
4.1967年年底，银行贷款达1.61亿美元，一年后，这一数据为4.14亿美元——一个令人恐惧的数字。
此外，长期债务高达12.37亿美元。截止到1969年，债务总额已达到了18.69亿美元。这可能是有史以来，任何工业企业都未曾背负过的债务——惟一的例外是新泽西标准石油这家坚不可摧的公司
5.1969年和1970年的亏损，已大大超过了公司自成立以来的利润总和。
教训：
LTV案例给我们带来的主要问题是，商业银行为什么会在该公司扩张时期向其提供如此巨额的资金？1966年及在此之前，公司的利息保障倍数达不到稳妥的标准；而且流动资产与流动负债之比，以及股权与债务总额之比也同样达不到标准。但是，在随后的两年内，银行又向该企业提供了近4亿美元的贷款，以便其业务的进一步“多元化”。这种做法对银行不利，同时对公司的股东也不利。如果LTV这一案例能够使得商业银行在未来不会对这种不稳健的扩张提供支持，那么，我们最终就有了一些收获。[插图]
NVF公司
这是公司并购的一个极端案例。在这起并购案中，一家小公司吞下了另一家规模为自身7倍的公司，因此而承担了巨额债务，同时也使用了一些令人吃惊的会计伎俩。
第一项评论：在1969年发生的所有并购案中，这起并购无疑是财务上最不相称的。并购公司承担了巨额的新债务，将1968年的盈利计算成为亏损以获得好处
第二项评论：如果我们取消债务费用这一项资产（它很难说是一笔资产），并将另一项股东权益包括进去（放到通常应该属于的地方），那么就能更为实际地得到NVF的有形股权，即220万美元。
会计伎俩
当我们从这一份预计资产负债表转向下一年的财务报告时，会发现有几项奇怪的记录。
他会发现，这么做的根本意图在于，从利率为5%的信用债券较低的初始价中获得税收上的好处。
其他特殊项目
1.就在1969年年底，该公司按每份9.38美元的价格购买了不低于65万份的权证。
考虑到下列条件，这是非常特殊的做法：
(1)NVF自身在年底只有70万美元的现金，而在1970年有440万美元的到期债务（显然，购买权证的600万美元必须去借取）；
(2)当公司购买这种“纸币”权证时，其利率为5%的债券的售价还不到面值的40%——通常这预示着即将出现财务困难。
2.为了对这种业务进行部分抵消，公司以同等金额的普通股偿还了510万美元的债券及其附属的25.3万份权证。
3.公司所采取的方案，不仅包括向其雇员出售股票，而且还包括向雇员出售更多的认股权证
4.1969年，刚被收购的Sharon钢铁公司改变了自己的退休金计算方法，同时使用了更低的折旧率。
5.1970年年底，标准普尔的《股票指南》称NVF股票的市盈率仅有2倍，这在该册子所列出的4 500多种股票中是最低的。
AAA公司
这是小公司利用公共股票融资的一个极端案例。这家公司的价值，主要以“特许经营权”这一迷惑人的词语作为基础，股票发行是通过重要的股票经纪公司来完成的。发行股票后的两年内，粗心大意的股市将其最初被高估的价格又提升了一倍，随后该公司倒闭了。
公司的历史
1968年，他加入了“特许经营”这一行业，向其他人出售特许经营权，即允许别人以他自己公司的名称来出售活动房屋。他还想出了一个很好的经营之道：利用自己的活动房屋作为办公室，来为人们准备所得税报表。
评论：对威廉姆斯先生来说，这笔交易并不算坏。他出售的30万份股票在1968年12月的账面值达18万美元，因此他获得了20倍的净回报，即令人满意的360万美元。股票承销商和分销商分享了50万美元（扣除费用之后）。
1.对于证券公司的客户而言，这并不是一笔好的交易。
2.然而，发行后不久，股价就上涨了一倍，经纪公司的每一位客户都获得了一笔可观的利润。
后来的情况
资本扩充后，AAA公司又从事了两项新的业务
1969年，它建立了地毯连锁店，并且收购了一家生产活动房屋的工厂。
前9个月报告的结果并不是非常好，但比上一年要好一些——现在每股22美分，上一年为每股14美分。随后几个月的情况简直令人难以置信。公司亏损了436.5万美元，即每股亏损1.49美元。这使融资前的所有资本、出售股份获得的全部240万美元的资金，以及1969年前9个月所报告利润的三分之二都化为了泡影。
进一步的评论：
1.人们不会相信，公司在1969年的1～9月实际盈利68.6万美元，然后又在剩下的3个月中亏损了436.5万美元。关于9月30日的财务报告，存在着一些令人遗憾、处理不当和应予责备的错误。
2.与13美元的初始发行价，以及成为“热门股”后升至28美元的最高购买价相比，1969年年底收盘时8.125美元的买价更能证明股票市场价格是完全缺乏理性的。
最终结果
1970年上半年，该公司报告又亏损了100万美元。现在，公司出现了巨额的资本赤字
公司还没有破产，是因为威廉姆斯先生获得了总额达250万美元的贷款。公司似乎没有进一步提供财务报告了——直到1971年1月，AAA公司最终提出了破产申请。月底，股票的买价仍有50美分，即整个股票的价值为150万美元——显然，该股票早已成为了一堆废纸。我们的故事终结了。
教训及疑问：
投机的大众是顽固不化的。按照金融界的说法，他们是没有什么耐心的。
如果有某些“情况”正在发生，他们会不计代价去购买任何一种股票。
当出现某一潮流时，他们很容易被所谓的“特许经营”、计算机、电子、科技等公司吸引过去
在新的证券发行领域，很难做出有价值的调整，因为舞弊行为大多是公众自身的粗心和贪婪所导致的结果。然而，这一问题值得人们进行长期和细致的探讨。
点评
格雷厄姆重点分析了四个极端的案例：·股价被高估的一家“摇摇欲坠的大公司”·类似于帝国大厦的一家综合大企业·一次蛇吞象的并购·一家根本不值钱的公司所进行的股票首次公开发行
并购魔术师
然而，泰克的财务报告至少也与其增长速度一样，令人难以想象。几乎在每一年，都报告有数亿美元与并购相关的费用产生。这些费用主要包括三类：(1)“并购”、“重组”或“其他一次性的”成本。(2)“长期资产损耗的费用”。(3)“购买在途研发产生的冲销额”。
显然，泰克的规模正在扩大，但是，其利润率也在增长吗？外人无法准确地知道。
结论：在2002年财务年度，泰克亏损了94亿美元。其股价在2001年年底收于58.9美元，而2002年年底只有17.08美元——一年之内亏损了71%。[插图]
蛇吞象
想到其股票最终将贴上互联网宠儿的标志而欣喜若狂，因此，时代华纳的股东以压倒性的优势批准了这笔交易。然而，他们却忽视了这样几点：
·根据这次“平等的合并”，美国在线股东将拥有公司合并后55%的股份——尽管时代华纳的规模是美国在线的5倍。
·3年内，美国证券交易委员会曾两次调查美国在线营销成本的会计记录是否恰当。
·美国在线总资产中，有将近一半（49亿美元）是由“待售股份”组成的。如果公开上市的技术股下跌，这将会使该公司的基础资产大多化为泡影。
结论：
2001年1月11日，两家企业最终完成了合并。2001年，新组建的美国在线时代华纳亏损了49亿美元，而且在2002年又亏损了987亿美元（这是有史以来所有公司亏损中最大的一笔金额）。大多数亏损来自于美国在线价值的减记。到了2002年年底，莱文当初预计会面临着“无数”机会的股东没有任何收获，相反，自从交易首次宣布以来，他们的股票价值大约亏损了80%。[插图]
投资幼儿园会失败吗
把eToys与其最大的竞争对手玩具反斗城(Toys“R”Us)进行对比后，会使人感到非常惊讶。前3个月内，玩具反斗城公司获得了2 700万美元的净收益，而且其销售额是eToys全年的70多倍。然而，从图17-3中可以看到，eToys的股市估价比玩具反斗城高出近20亿美元。
结论：
2001年3月7日，在公开上市后不久，净亏损超过3.98亿美元之后，eToys公司提出了破产保护申请。该公司的股票在1999年10月曾达到每股86美元的最高价，但最后几乎一文不值了。
第十八章 对八组公司的比较
在本章，我们将尝试一种新的分析方法。我们要挑选八组公司，每组中的两家公司在股票交易所的名单中是相邻或大体相邻的。我们希望通过具体和生动的例子，让人们认识到企业的各种性质、财务结构、政策、业绩和兴衰情况，以及近几年金融领域存在的各种投资和投机态度。在每一组比较中，我们将只分析具有特殊意义和特殊重要性的方面。
第1组：不动产投资信托（商铺、办公楼和工厂等）与纽约不动产公司（不动产投资和一般建筑）
一方面，是使用传统的方法来使用他人的资金，获得合理的、稳定的和理想的结果的一家公司；
其中的一家企业是新英格兰地区稳定的信托公司。它由三位受托人经营，其业务可以追溯到近100年以前，而且自从1889年以来，一直都在支付股息。它始终在从事谨慎的投资，将其业务扩张控制在适度的范围，将其债务控制在易于管理的额度。
1969年之后，不动产投资信托公司的股票出现了典型的价格波动。1970年的最低价位是16.5美元，1971年年初恢复到26 5/6美元。最新报告的每股收益为1.5美元，股价略微高于1970年的21.6美元这一账面值。
在另一家公司中，存在着盲目扩张、财务欺诈，以及现代公司经营中经常看到的变化无常。
设在纽约的具有代表性的快速成长企业。8年内，该企业的资产从620万美元急速增长到1.54亿美元，而且其债务也出现了同等幅度的增长。公司业务从普通的不动产转向了多个方
其中包括2条赛场跑道、74家电影院、3个文化机构、1家公共关系企业、一些旅馆和超市，并在一家大的化妆品企业（该企业于1970年破产了）拥有26%的权益
与这种综合业务相匹配的，是各种公司融资工具，其中包括
1.每年享有7美元股息的一种优先股，但是股票的面值只有1美元，而且每股被看做是1美元的负债。
2.250万美元固定的普通股价值（每股1美元）——要低于550万美元这一来自于再次获得20.9万股的成本扣减。
3.3个系列的股票期权，有权购买总共157.8万股。
4.至少有6种不同的债务凭证，其类型包括抵押贷款、信用债券、公众持有的票据、应付银行票据、“应付票据、贷款和应付合约款”，以及应付小企业管理局的贷款等。1969年3月，这些债务总共超过了1亿美元。此外，企业还有日常税款和应付的账款。
第二年，纽约不动产公司各方面的情况显然都不太好，而且其股价下跌到了9.5美元。1970年3月的财务报告出来之后，股东一定会感到震惊：企业净亏损1 320万美元，即每股亏损5.17美元——这实际上使其以前为数不多的权益化为了泡影。
第2组：气体和化学品公司（工业和医疗等气体）与气体压缩公司（工业气体与设备；化学品）
与第一组公司相比，气体和化学品公司(Air Products &Chemicals)和气体压缩公司(Air Reduction Co.)这两家公司在名称和业务上更为相似。因此，这里我们只需要采用传统的证券分析方法来进行比较，而在其他各组中大多要采用反常的方法
气体公司股价总体上比气体压缩公司高出25%以上。从表18-2中可以看到，导致这种结果的原因在于，气体公司（原文此处为“气体压缩公司”，疑有误——译者注）盈利能力更强，增长速度更快。
在此，我们可以看到通常能够较好地反映公司“质量”的一般结果。气体公司的股价为其最新利润的16.5倍，而气体压缩公司只有9.1倍。同时，气体公司的股价大大高于其基础资产的价值，而压缩公司的股价只有其账面价值的75%。
一家盈利的公司总是可以借助于某种形态的永久性融资使自己的流动地位处于正常状态。可是，按我们的标准来看，气体公司的债务有些过大。
如果人们要求分析师在两家公司之间进行选择，那么他将很容易得出结论：气体公司的前景比压缩公司更为看好。
大多数证券分析师将选择“更好”但却更昂贵的气体公司，而不会去选择“较差”但却更廉价的压缩公司。这种偏好是否正确，将取决于无法预测的未来结果，而不是取决于任何可以证明的投资原则
一般人更多看好公司的增长
压缩公司属于市盈率较低的那一类重要公司。如果正像前面的研究[插图]所反映的，这一类公司总体上的表现要好于高市盈率公司的股票，那么，我们理应选择压缩公司（但这只能作为分散化业务的一部分）
（同时，对单个公司深入的研究，可能会使分析师得出相反的结论；但导致这种结论的原因是，在过去反映的情况之外，又出现了其他的原因。）
结果：
在1970年的股价暴跌中，气体公司的情况要好于压缩公司——前者下跌16%，后者下跌24%。然而，1971年年初，压缩公司出现了一个较好的反弹，比1969年的收盘价高出50%，而气体公司只高出了30%。在这种情况下，低市盈率股票（至少是暂时性地）获得了优势。
第3组：美国家庭用品公司（药品、化妆品、家庭日用品和糖制品）与美国医疗用品公司（医疗产品和设备的制造与经销）
1969年年底，美国家庭用品公司(American Home Products Co.)和美国医疗用品公司(American Hospital Supply Co.)这两家公司拥有“数十亿美元的商誉”。 它们代表了迅速发展和利润极高的“医疗保健产业”的两个不同部门。我们把这两家公司分别简称为“家庭”和“医院”。表18-3中列出了两家公司的部分数据。它们具有下列共同优点：发展较快，自从1958年以来没有出现过退步（利润具有100%的稳定性）；财务状况强劲。截止到1969年年底，医院的增长率要大大高于家庭。另一方面，家庭在销售和资本方面的盈利能力则都要好得多。[插图]（实际上，1969年医院较低的资本利润率——只有9.7%——引起了一个疑问：当时医院业务的盈利能力是否真的很强——尽管其以往的销售额和利润增长较快。）
将价格进行比较后可以发现，以当期（或过去的）利润和股息来看，家庭获取的股价要高得多。家庭很低的账面值，反映了普通股分析中存在着基本的模棱两可或矛盾。一方面，它说明公司赚取的资本回报很高——这一般代表了一种实力和兴盛。另一方面，它又意味着，按照当期价格，投资者尤其容易受到公司利润重大的不利变化所造成的影响。由于1969年医院的股价只是其账面值的4倍多，这种告诫应该同时针对两家公司。
结论：
我们可以清楚地看到，两家公司当期的股价都显得太“高”，遵从我们的稳健选择思想的投资者将不会去选择它们。但这并不意味着两家公司缺乏好的前景，问题在于，它们的股价中包含了太多的“承诺”，却缺乏实际的业绩。两家企业1969年的股价中共同反映的商誉估价，接近于50亿美元。未来要有多少年丰厚的利润，才能以股息或有形资产的形式，使商誉这一因素“得以实现”？
需要注意商誉对证券评估的影响
短期结果：
在此证明：还是低市盈率的股票长期收益要高
1969年年底，市场显然认为医院的利润前景要大大好于家庭，因为前者的市盈率几乎是后者的两倍。结果表明，受宠的股票在1970年的利润出现了微小的下降，而家庭则获得了8%的可观收益。医院的市场股价，对这一年令人失望的结果做出了强烈反应。1971年2月的股票售价为32美元（比1969年的收盘价下跌了大约30%），而家庭的股价稍高于其相应的水平。[插图]
第4组：H & R Block公司（所得税服务）与Blue Bell公司（工作服和制服等产品的制造商）
作为后来者，这两家公司并列出现在纽约股票交易所的上市公司名单中——在此，两家公司有着迥异的成功经历。Blue Bell是在一个高度竞争的行业中艰难成长起来的，它最终成为了该行业中最大的一家公司。公司利润会在一定程度上随着行业状况的变化而波动，但是，自从1965年以来，其增长非常引人注目。该公司的业务起始于1916年，自从1923年以来，一直在连续支付股息。1969年年底，该公司的股票在市场上不是很受欢迎，因此其市盈率只有11倍，而标准普尔综合指数的市盈率大约为17倍。 相比较而言，H & R Block公司地位的上升是极为迅速的。直到1961年，它才首次公布自己的数据——当年它的利润为8.3万美元，销售收入为61万美元。然而，8年之后的同期，其销售收入激增到5 360万美元，净收入上升到630万美元。当时，股市对这只优秀股票表示出了狂热。1969年55美元的收盘价，相当于过去12个月报告利润（这自然也是迄今为止最高的利润）的100多倍。3亿美元的股票总市值，几乎是作为股价基础的有形资产价值的30倍。[插图]在众多股市估价记录中，这几乎是闻所未闻的。（当时IBM的这一比率大约只有9倍，而施乐的股价与账面值之比为11倍。）
表18-4以美元价值和比率反映了两家公司在相应估价方面存在的巨大差别。的确，Block公司每一美元资本的盈利能力是Blue Bell公司的两倍，过去5年内其利润增长（起初实际上没有利润）的速度也要高许多。然而，作为一家股份公司，Blue Bell的股票价值还不到Block总价值的三分之一，尽管与Block相比，Blue Bell的业务量是它的4倍，股票利润是它的2.5倍，有形资产投资是它的5.5倍，股息收益率是它的9倍。
结论：
经验丰富的分析师将更加看重Block公司的发展势头，认为该公司具有很好的增长前景。他本来会对所得税服务领域激烈竞争的威胁表示疑虑——Block公司获得的丰厚的资本回报率将吸引更多的竞争者加入。[插图]但是，考虑到这类优秀企业在高度竞争的领域也能持续获得成功（比如美国雅芳公司），因此，他不会直接预测Block公司的增长曲线将很快趋于平稳。他主要关注的就是，对该公司3亿美元的估价，是已经完全包含了公司将从其优质服务中所要获取的全部价值，还是高估了这种价值。与此相反，分析师将很容易把Blue Bell看做是定价十分稳妥的一家优秀企业。
1971年3月的结果：
1970年近乎恐慌的市场，使得Blue Bell和Block的股价分别下降了四分之一和大约三分之一。随后，两家公司都随着整个市场出现了强烈反弹。1971年2月，Block的股价上涨到75美元，但Blue Bell上涨得更多——相当于109美元（经过3比2的分股之后）。显然，事实证明，在1969年年底购买Blue Bell的股票，比购买Block的股票更好。然而，在明显高估的情况下，Block的股价能上升大约35%，这个事实说明，分析师和投资者在做空（无论是口头上还是以实际行动）优秀企业的股票时，必须十分小心谨慎——无论该股票的报价看上去多么高。
第5组：国际香料公司（香料等其他业务）与国际收割机公司（卡车制造、农业机械和建筑机械）
然而，说来也怪，1969年年底，IFF的售价实际上要高于收割机公司的总市场价值——前者为7.47亿美元，后者为7.10亿美元。这更加令人惊讶，因为收割机公司的股本为香料公司的17倍，年销售额为香料公司的27倍。事实上，就在3年之前，收割机公司的净利润比香料公司1969年的销售额还要多
这种极端的差异是如何产生的？答案在于盈利能力和增长速度这两个有魔力的术语。香料公司在这两个方面都表现得很好，而收割机公司各方面的表现都难以令人满意。
1969年，香料公司的股票售价为其最新报告利润的55倍，而收割机公司只有10.7倍。与此同时，香料公司的估价为其账面值的10.4倍，而收割机公司售价被打折为其净值的41%。
评论与总结：
首先要指出的是，香料公司股市上的成功完全取决于其中心业务的发展，与公司管理、并购、债务过重的资本化结构，以及华尔街近几年所使用的其他一些方法没有关系。公司始终坚守着最赚钱的业务，且公司的整个实际情况正是如此。
收割机公司的记录导致了完全不同的一些问题，但它们与“高额融资”也没有什么关系。在整体繁荣的许多年份里，为什么会有许多大公司的利润较低呢？如果企业不能通过赚取足够的利润来证明股东投资的合理性，那么其25亿多美元的业务有何意义呢？我们无法给出这个问题的解决方案。
但是，我们坚持认为，不仅企业管理层，而且普通的股东也应该意识到，这个问题的存在，需要最优秀的人才尽最大的努力解决它。
从普通股选择的角度来看，两只股票都不符合我们的投资标准：稳健，有较好的吸引力，定价适中。
香料公司显然非常成功，但公司的估值过高；收割机公司的表现太一般，因此，即使折价出售也没有真正的吸引力。（毫无疑问，在合理定价的一类股票中，还可以获得一些价值更优的股票。）
1971年的结果：
1969年年底，收割机公司较低的股价防止了该公司股票在1970年价格大幅下跌期间出现进一步的大幅下跌。这一年它只下跌了10%。事实证明，香料公司的股票更不稳定，下跌到了每股45美元，跌幅为30%。在随后的反弹中，两者都上升了，价格要大大高于1969年年底的收盘价，然而，收割机公司很快就又跌到了25美元的水平。
盈利能力与增长率不行 会让股票很难上升
第6组：麦格劳爱迪生公司（公用事业和设备；家用器具）和麦格劳—希尔公司（图书，电影，教学系统；杂志和报刊出版；信息服务）
麦格劳爱迪生(McGraw Edison)和麦格劳—希尔(McGraw-Hill)这一组公司的名称非常相似（有时，我们会将其分别称为爱迪生和希尔公司），它们是业务领域非常广泛而且做得很成功的两家大企业。我们选取1968年12月31日的数据作为比较（参见表18-6）。两只股票的卖价大体相同，但是，由于希尔的股份更多，因此，其总估价大约是爱迪生的两倍。这种差异似乎使人感到有些意外，因为与希尔相比，爱迪生的销售额要多出大约50%，净利润要多出四分之一。结果，我们发现，希尔的关键性比率（市盈率）为爱迪生的两倍多。
导致这种现象的重要原因在于，市场对图书出版公司股份一直有很大的热情和喜爱——20世纪60年代末，有几家出版公司进行了公开上市交易。[插图]
实际上，到了1968年年底，可以清楚地看到，这种热情有点过了头。1967年，希尔的股票售价为56美元，是刚刚报告的1966年利润记录的40多倍。然而，1967年股价出现了小幅下滑，而且1968年又进一步下降了。因此，与目前35倍的高市盈率相对应的，是利润已经连续两年出现了下滑的公司。尽管如此，股票的估价仍然为公司基础有形资产的8倍多，这表明其中所含的商誉成分大约为10亿美元。因此，这个股价似乎说明——以约翰逊博士的名言来讲——“希望战胜了经历。”
相比较而言，爱迪生公司的股价似乎是合理的——从整体（较高的）市场水平和该公司总的业绩及财务状况来看。
1971年年初的结果：
969年和1970年，麦格劳—希尔的利润一直在下降，降到每股1.02美元后，又降到了每股0.82美元。1970年5月股市崩盘期间，其股价急剧下跌到每股10美元——这一价格还不到两年前的五分之一。后来，股价出现了很好的反弹，但是，1971年5月24日的最高价位，还只是1968年收盘价的60%。麦格劳爱迪生的表现较好：1970年下跌到每股22美元，但1971年5月完全反弹到了41.5美元。
麦格劳—希尔仍然是一家实力强大和事业兴旺的公司。但是，其股价的历史（与其他一些情况一样）说明了此类股票所存在的投机风险——这种风险来自于华尔街过度的乐观与悲观情绪。
第7组：National General公司（大型综合企业）与National Presto工业公司（各种电器，军用产品）
值得对National General公司和National Presto工业公司进行比较的主要原因在于，它们是如此不同。我们将它们分别简称为“General”和“Presto”。我们选取1968年年底的数据作为研究对象，因为General公司1969年的冲销额使得当年的数据显得过于模棱两可。1968年，General广泛延伸的业务活动还没有完全显露出来，但是，其综合业务已经发展到了各个方面。《股票指南》对其业务的简要描述是：“全国范围内的剧院连锁业务，电影和电视剧制作，储蓄和贷款，图书出版。”在此基础上，还有（其中包括后来出现的）其他一些业务：“保险，投资银行，唱片业，音乐出版，计算机服务和不动产——而且还拥有Performance System公司（是最近从Minnie Pearl's Chicken System公司更名过来的）35%的股权。Presto也有多元化的业务，但是与General相比，其多元化程度的确不是很高。Presto起初主要从事压力锅的生产，后来将业务扩展到其他的家用设备和家用电器方面。同时，有一个很大的区别是，Presto还从美国政府那里获得了几份军用品生产合约。
表18-7概括了1968年年底两家公司的情况。Presto的资本结构非常简单：只有147.8万份普通股，其市场售价为5 800万美元。与此同时，General的股份数是Presto的两倍多，此外还包括：一种可转换优先股，涉及大量普通股的三种认股权证，一种数额巨大的可转换债券（为了交换某保险公司的股份而刚刚发行的），以及大量不可转换债券。所有这些的总市值达5.34亿美元（不包括即将发行的可转换债券）或7.5亿美元（包括即将发行的可转换债券）。尽管其资本规模要大许多，但是与Presto相比，General财务年度的业务总量实际上少得多，而且其净收入只有Presto的75%。
考虑或不考虑稀释因素的每股收益都是1.51美元。我们认为，这种处理办法是不符合逻辑的，也是不切实际的。正如我们所了解的，权证代表了一部分“普通股”，其市场价值是资本中普通股“实际市场价值”的一部分。（对这一点的讨论，请参见前面第16章的内容。）将权证市场价值加入到普通股市场价值的简单做法，会对General公司1968年年底的结果产生巨大影响——这可以从表18-7的计算中看到。
事实上，普通股的“实际市场价值”是所报价值的两倍以上。因此，1968年实际的市盈率会增加一倍以上——达到了69倍这一非常荒谬的数字。这样，“普通股等价物”的总市场价值成为4.13亿美元，这是报表中有形资产价值的3倍多。
与Presto公司的数据比较之后，这些数据就显得更加异常。人们会问，Presto的股价只是当期利润的6.9倍，General的市盈率为什么接近于Presto的10倍？Presto的所有比率都非常令人满意——事实上，增长率不一定如此。在这一方面，我们认为，公司无疑从军火中获得了极大的好处，因此，股东应该准备面对和平时期利润在一定程度上的下降。然而，从总体上看，Presto能够满足在稳健和合理价格下进行投资的所有要求，而General则具备20世纪60年代末典型“综合大企业”的各种特征：充满公司技巧和浮夸，但其市场行情缺乏实际价值作为基础。
结果：
1969年，General继续执行其业务多元化的政策，债务有所增加
然而，它大刀阔斧地冲销了上百万美元，主要涉及在Minnie Pearl Chicken交易中的投资。最终结果是，亏损7 200万美元（不考虑税收优惠）或4 640万美元（考虑税收优惠）。1969年，股价降到了16.5美元，1970年的最低价为9美元（仅为1968年最高价60美元的15%）。1970年报告的稀释后的利润为每股2.33美元，1971年股价反弹到28.5美元。
1969年和1970年，Presto的每股收益都有所增长，因此其利润出现了连续10年不间断的增长。
然而，在1970年的股市崩盘期间，其股价降到了21.5美元。这是一个引人注目的数字，因为它没达到最后报告利润的4倍，而且还低于当时股票的净流动资产。1971年年末，我们发现Presto的股价上涨60%后，达到了每股34美元，但是一些比率仍然使人感到惊讶。扩张后的营运资本仍然大约相当于当期股价，而当期股价却只有最后报告利润的5.5倍。在投资分散化业务中，如果投资者现在能够找到10只这样的股票，那么他必定会获得令人满意的结果。
第8组：Whiting公司（搬运设备）与Willcox & Gibbs公司（小型综合企业）
这两家公司在美国股票交易所的名单中靠得较近，但并非是相邻的。两家公司的比较结果（参见表18-8A）会使人对华尔街的理性产生怀疑。销售额和利润较少、普通股的有形资产水平只有一半的公司，其总价值大约为另一家公司的4倍。价值较高的公司，在扣除特殊费用后的报告结果将是巨额的亏损；该公司已经有13年没有支付股息了。另一家公司长期拥有令人满意的利润；自从1936年以来，一直在支付股息；而且目前的股息收益率在整个普通股名单中名列前茅。为了更生动地反映两家公司业绩上的差异，我们在表18-8B中列出了1961～1970年两家公司的利润和股价记录。
与交易所的名单中许多规模较大的公司相比，这两家公司的历史揭示了美国中型企业有趣的发展过程。Whiting是1896年组建起来的公司，因此至少有75年的历史了。它似乎很好地坚守住了自己的物资搬运业务，并且在几十年内都做得非常出色。Willcox & Gibbs的历史更长（始于1866年），而且很早就在工业缝纫机制造行业享有盛名。过去10年内，它采用一种相当古怪的多元化政策。一方面，它拥有极其多的附属公司（至少有24家），产品种类令人眼花缭乱；另一方面，按华尔街通常的标准来衡量，这家综合型的企业完全是由众多的小公司组合而成的。
Whiting公司的利润发展过程很好地代表了我们这个时期的企业特征。利润以很快的速度持续增长，从1960年的每股41美分，增长到1968年的每股3.63美元。但是，它并不能保证这种增长会一直持续下去。随后，在截止于1971年1月的12个月中，利润降到了只有每股1.77美元——这只是反映了整体经济的下滑。然而，股价的反应十分激烈，1969年的收盘价比1968年的最高价（43.5美元）下降了约60%。我们的分析表明，这些股票代表了二级市场稳健和有吸引力的投资目标——它们适合于选择此类股票的积极投资者。
结果：
1970年，Willcox & Gibbs有少量的业务亏损。公司股价急速下降到4.5美元这一最低水平，1971年2月又以通常的方式反弹到9.5美元。很难以统计数据来证明该价格的合理性。Whiting的股价下跌幅度相对较小，1970年跌到16.75美元。（这一售价大约只相当于每股的流动资产价值。）1971年7月，其每股收益为1.85美元。1971年年初，股价上升到24.5美元。这一价格看上去很合理，但按我们的标准来看，这不再是一个“廉价的交易条件”。
总的观点
选择这些用于比较的股票事先经过考虑，因此，它们不能看做是对上市普通股的随机横向比较。同时，它们仅限于工业这一部门，因此，并没有涉及公用事业、运输和金融等重要的领域。但是，从规模、业务种类以及定性和定量方面来看，它们足以较好地表达投资者在普通股选择上的想法。
不同案例中，股价与推算出的价值之间的关系也有很大的差别。大多数情况下，增长记录较好、盈利能力较强的公司，其股价占当期利润的比值也更大一些——这符合一般的逻辑。
我们无法确定，市盈率的具体差异是否能被事实“证明是合理的”，或者，是否能被未来的发展所证实。另一方面，我们的确可以在相当多的情况下做出有价值的判断。
它们几乎包含了所有基础不稳固的公司大量从事市场活动的案例。此类股票不仅具有投机性（这意味着存在固有的风险），而且在大多数时间里，它们过去和现在都存在着明显的高估。其他股票的价值似乎要高于其价格，它们受到了一种相反的市场情绪——我们可将其称做“低估”情绪——的影响，或者由于利润萎缩而造成了过度悲观。
在表18-9中，我们列出了本章所介绍的几种股票的价格波动情况。在1961～1962年以及1969～1970年，大多数股价都有大幅的下降。显然，投资者必须为未来这种不利的股市变动做好准备。在表18-10中，我们列出了1958～1970年麦格劳—希尔普通股每年的价格波动情况。从中可以看出，过去13年内，每一年的价格都会上涨或下跌，而且两个年份之间的变化幅度至少能达到2倍，多的能达到3倍。（就National General公司而言，每两年内的上涨和下降至少也达到了这一幅度。）
本章中，在对上市股的资料进行研究时，我们再一次强烈地感受到了一般证券分析目标与那些我们认为可靠的和有价值的目标之间的差别。大多数证券分析师都力求挑选出在将来有最好表现的股票——主要从市场行为来衡量，同时也要考虑利润的发展。坦白地讲，我们怀疑这种做法能否收到满意的结果。我们希望分析师能完成这样的工作：寻求几个例外的或少数的例子，从而相当有信心地断定其价格大大低于其价值。他应该能够以足够的专业知识来完成这项工作，以便在一定时期获得令人满意的总体结果。
第18章点评
从这些例子的比较中，我们学到了什么？ 短期内，市场会忽视格雷厄姆的原则，但最终这些原则总会再次得到证实。 如果你仅仅因为股价一直在上涨，就去购买该股票，而不管公司的价值是否在增加，那么，你迟早会感到十分懊悔。这并不是有可能发生的事，而是必然将发生的事。
已有之事，日后必将再有；已行之事，日后必将再行。人间并无新鲜事。哪有事物能说是新的？殊不知，在此之前早就存在了。——《传道书》，第1章，第9～10行
请记住，这些总结只是在特定时间对这些股票所做的描述。廉价股日后可能会被高估，高价股也有可能变得廉价。几乎每一种股票，都会在某个时间是一笔廉价交易，而在另一个时间则变得昂贵。尽管公司有好坏之分，但却并不存在好的股票；只有好的股价，然而它们是会变化的。
第1组：思科和Sysco
长期以来，人们经常会赋予股票一种精神价值——主要是以公司引申出来的情感想象为基础。然而，聪明的投资者总是会进行更深入的思考。下面是以怀疑的眼光看待上述两家公司财务报表时得到的结果：
思科的营业收入和利润的增长大多来自于并购交易
仅仅自9月以来，思科就以102亿美元收购了11家其他的公司。
可以想象它们的单独存在，但它们不可能同时存在。一家公司可以是一个巨头，也可以有很高的市盈率，但两者不可能同时存在。
第2组：雅虎和Yum！
1999年11月30日，雅虎的收盘价为212.75美元，比年初上涨79.6%。12月7日，该股的价格为348美元，在5个交易日内上涨了63.6%。雅虎的股价一路疯狂上涨，到了年底——12月31日的收盘价为432.687美元。仅在一个月内，该股票上涨了一倍多，大约增值580亿美元，从而使得总市值达到了1 140亿美元。
与此同时，Yum！却很可怜。作为百事可乐（它拥有包括肯德基、必胜客和塔可钟在内的上千家餐馆）旗下以前的一个部门，Yum！在前4个季度的营业收入为80亿美元，所获利润为6.33亿美元——其规模是雅虎的17倍以上。然而，1999年年底，Yum！的股票市值只有59亿美元，即只相当于雅虎股本市值的1/19。Yum！的这一股价仅为其利润的9倍多一点，仅占其营业收入的73%。
第3组：第一商务公司和第一资本公司
下一年的情况如何？2001年，第一商务公司获得了4.09亿美元的销售收入。遗憾的是，这些收入所带来的净亏损达26亿美元（每股赤字为10.30美元）。另一方面，从2000年到2002年，第一资本公司赚取了将近20亿美元的净收入。这3年中，其股价损失了38%——没有市场总体下降的严重。然而，第一商务公司的价值损失了99.7%。
股民们不能听信霍夫曼及其吹手（分析师）的言论，而应该关注第一商务公司1999年年度报告中坦诚的告诫：“我们从未盈利过。在可以预见的将来，我们可能还要承担净亏损，而且，我们有可能永远无法盈利。”
第4组：Plam公司和3Com公司
2000年3月2日，数据网络公司3Com将其附属机构Palm公司5%的股权向公众出售了。Palm公司其余95%的股份，将在未来几个月内分配给3Com公司的股东：投资者可以按一份3Com公司的股票，获取1.525份Palm公司的股票。
第5组：CMGI公司和CGI公司
2000年年初，人们开始疯狂抢购CMGI的股票。1月3日，该股票的价格达到了163.22美元——仅与一年前的价格相比，其升值幅度就达1 126%。作为“互联网孵化者”，CMGI公司对各种新设立的网络企业进行了融资和并购（其中包括theglobe.com和Lycos等较早成立的明星企业）。
这是一种玩钱的魔术。CMGI自己的股价涨得越高，它就越有能力收购其他公司。CMGI收购的其他公司越多，自己的股价就上涨得越高。首先购买的股票会因为将被CMGI收购的传闻而上涨；随后，一旦CMGI收购它们，CMGI自己的股价又会因此而上涨。没有人去关注这样一个问题：CMGI最近财务年度的业务亏损达1.27亿美元。
CGI的情况与CMGI完全不同：它主要向马萨诸塞州的驾驶员提供汽车保险，其古老行业的股票不太受人们的欢迎。1999年，CGI的股价下降了23%——尽管其8 900万美元的净收入仅比1998年的水平下降了7%。CGI甚至还支付了4%以上的股息（CMGI没有支付任何股息）。由于CGI的股票总市值达8.7亿美元，因此，其交易价格还不到公司1999年利润的10倍。
其满足普通股的选择标准
随后，所有的情况都突然发生了逆转。CMGI玩钱的魔术戛然而止：其网络股停止了上涨，然后就是直线下降。由于无法通过出售这些股票来获利，CMGI不得不以利润来填补亏损。2000年，公司亏损了14亿美元，2001年亏损了55亿美元，2002年又亏损将近5亿美元。股价从2000年年初的163.22美元下降到2002年年底的98美分——亏损了99.4%。然而，古老行业中不受欢迎的CGI仍然获得了稳定的利润；其股价在2000年上涨了8.5%，2001年上涨了43.6%，2002年上涨了2.7%——累计上涨达60%。
第6组：Ball公司和Stryker公司
2002年7月9日至7月23日，Ball公司的股价从43.69美元下降到33.48美元——亏损24%后，公司的股票市值为19亿美元。在同样的这两周之内，Stryker公司的股价从49.55美元降到45.6美元，亏损8%后的股票总市值为90亿美元。
虽然Ball的股价最终比Stryker的股价便宜许多，但这里的教训并不是说，Ball是一个好的交易对象，Stryker的价格难以接受。相反，聪明的投资者应该认识到，市场恐慌会使好公司的股价更合理（比如Ball的股价），并使极为优秀的公司的股价更昂贵（比如Stryker的股价）。Ball公司2002年的收盘价为每股51.19美元，比7月的最低价上涨53%；Stryker在2002年的收盘价为67.12美元，上涨了47%。价值股和成长股都有可能被廉价出售。你更喜欢选择哪一种股票，这主要取决于你自己的个性，但是鱼和熊掌不可兼得。
第7组：北电网络公司和Nortek公司
光纤设备制造商北电网络公司(Nortek Networks)在1999年的年度报告中称，这是“最赚钱的一年”。2000年2月，北电的市值超过1 500亿美元，其股票交易价值是华尔街分析师对该公司所预测的利润的87倍。
这种预测有多大的可信度？北电的应收账款（客户尚未偿付的销售额）在一年之中激增了10亿美元。公司称这种上升“是由于1999年第4季度销售额的增加造成的”。然而，存货也迅速增加了12亿美元——这说明，北电的设备生产速度比“销售额的增长”速度还要快。
与此同时，北电的“长期应收账款”（长期合约尚未支付的款项）从5.19亿美元猛增至14亿美元。而且，北电正难以控制其成本：其销售费用、一般费用和管理费用（经常开支）占销售额之比，从1997年的17.6%上升到1999年的18.7%。总体上看，1999年北电亏损了3.51亿美元。
然后来看Nortek公司。该公司生产一些最不起眼的产品：聚乙烯墙板、门铃、排气扇、排风罩和废物夯具等。1999年，Nortek从20亿美元的净销售额中赚取了4900万美元的利润，而1997年的销售额和利润分别为11亿美元和2 100万美元。Nortek的利润率（净利润占净销售额的百分比）几乎上涨了三分之一（从1.9%上升到2.5%）。Nortek将经常费用占销售额的比重从19.3%降到了18.1%。
公平的讲，Nortek的扩张大多来自于对其他公司的收购，而不是来自于内部增长。此外，Nortek还有10亿美元的债务，这对一家小企业来说不是一个小数。但是，2000年2月，Nortek的股价（大约为其1999年利润的5倍）包含了理应存在的一部分悲观情绪。
与此同时，Nortek公司2000年的利润为4 160万美元，2001年为800万美元，2002年头9个月为5 500万美元。其股价从每股28美元上升到2002年年底的每股45.75美元——上涨幅度达63%。2003年1月，Nortek的管理者私自收购了该公司——按每股46美元的价格，从公众投资者手中买回了所有股票。与此同时，北电的股价却从2000年2月的56.81美元，降到了2002年年底的1.61美元——下降幅度达97%。
第8组：红帽公司和布朗鞋业
1999年8月11日，红帽公司(Red Hat)这位Linux软件开发商首次向公众出售自己的股份。红帽公司的股票十分抢手：初始发行价为7美元，开盘交易价为23美元，收盘价为26.031美元——上涨272%。[插图]仅在一天之内，红帽公司股价上涨的幅度就超过了布朗鞋业(Brown Shoe)前18年的涨幅。到了12月9日，红帽的股价达到了143.13美元——四个月内上涨了19.44倍。
与此同时，布朗鞋业的业务是逐步发展起来的。这家成立于1878年的公司，现在从事巴斯特布朗鞋(Buster Brown)的批发，并且在美国和加拿大经营着近1 300家鞋店。布朗鞋业的股价在1999年8月11日为17.50美元，到12月9日降为14.31美元。在整个1999年内，布朗鞋业的股价下降了17.6%。
除了拥有很酷的名称和热门股票之外，红帽公司的投资者得到了什么？在截止于11月30日的9个月之内，该公司实现了1 300万美元的销售额，同时，这些销售额给它带来了900万美元的净亏损。红帽的业务量还不及街头的一家小熟食店——而且，其利润率也大大低于熟食店。可是，在“软件”和“互联网”等词汇的煽动之下，股票交易者将红帽股票的总市值抬升到了12月9日的213亿美元。
布朗鞋业的情况如何？前3个季度内，公司实现了12亿美元的净销售额，并获得了3 200万美元的利润。布朗鞋业的每股几乎拥有5美元的现金和不动产，孩子们仍然在购买巴斯特布朗牌的鞋子。然而，1999年12月9日，布朗鞋业股票的总价值只有2.61亿美元——还不到红帽公司市值的1/80，尽管前者的营业收入为后者的100倍。按照这一股价，布朗鞋业的价值为其年利润的7.6倍，而且还不到其年销售额的四分之一。另一方面，红帽公司根本没有利润，但其股票销售价值占其年销售额之比在1 000倍以上。
红帽公司仍然在不断地产生赤字。很快，其股票也出现了赤字。然而，布朗鞋业却努力获取了更多的利润——其股东也获得了更多的利润（参见图18-4）。

第十九章 股东与管理层：股息政策
前言
从1934年开始，我们就在自己的作品中主张，股东应该对公司管理层抱有更加明智和积极的态度
要求股东慷慨地对待那些工作出色的管理层。
我们还要求他们在结果比想象的要差时，力求得到清楚和令人满意的解答
要积极改进或撤换业绩明显较差的管理层
下列情况下股东有理由对管理层的能力产生怀疑；
(1)其结果本身不能令人满意；
(2)其结果比类似环境下其他公司的要差；
(3)其结果导致股票价格长期不能令人满意。
第8章我们曾说过，较差的管理层会导致较差的股价。反过来，较低的股价会吸引那些对自己的业务多元化感兴趣的公司的注意力
众多此类并购交易都是通过下列方式完成的：
与现有的管理层达成协议；
收购市场上的股份；
由并购公司总部提出并购要约。
并购的报价，一般都大致相当于有较好能力的管理层能给企业带来的价值。因此，在许多情况下，对公司事务不太积极的股东大众，会因为“外部人”的行为而得到拯救。这些外部人有可能是自愿从事此类业务的有事业心的个人或群体。
在绝大多数情况下，较差的管理层不会因为“股东大众”的行为而改变，只会因为某一个人或少数几个人获得控制权而改变。
股东和股息政策
一般情况下，股东希望分得更多的股息，而管理层则倾向于将利润留在企业，“以增强企业的实力”。
如今，很有可能发生的情况是，实力强劲和快速增长的企业，在投资者和投机者的许可下，保留本应支付的股息。
总有貌似有力的理论认为，企业留存利润的再投资可以带来更大的利润增长。但是，也有一些强烈反对的意见，比如：
有人认为，利润是“属于”股东的，因此他们有权要求管理层在谨慎的范围内支付这些利润；
许多股东需要依靠股息来维持生活；股东从利润中得到的股息，才是“实实在在的钱”，而留在公司的利润不一定会成为股东日后的有形资产。
事实上，这些相反的观点有很强的说服力，因此，长期以来，股市一直偏爱股息支付比较大方的公司，而不太看好不支付股息或股息支付较少的公司。
过去20年内，“利润再投资”理论越来越受到重视。以往的增长记录越好，投资者和投机者就越乐意接受支付较低股息的政策。这种观点的影响十分强大，因此，许多情况下，增长最好的公司的股息支付率即使为零，似乎也不会对其股票价格产生任何实际的影响。
投资者对成长型公司股息政策的看法还很不明确。
矛盾的观点可以通过两家大公司——美国电话电报公司和IBM——的例子很好地反映出来。
市场对现金股息政策的判断，似乎正朝着下列方向发展：重点强调增长率的股票，被看做是“收入型股票”，长期决定此类股票价格的主要是股息支付率。
在另一个相反的方面，被明确看做是快速增长型的股票，其价值主要取决于（比如今后10年内的）预期增长率，同时，现金股息支付率大多不在人们的考虑之内。
尽管上述观点能够反映目前的发展趋势，但它决不是针对所有普通股状况给出的一个明确指导，而且，这或许还不能代表大多数的普通股
首先，许多公司的地位都处在成长型企业和非成长型企业之间。这种情况下，很难说增长率这一因素有多么重要，因此，市场的观点在不同年份之间会发生极大的改变。
其次，要求增长较慢的公司支付较多的现金股息，这似乎有些矛盾。因为，这些一般都是事业不太兴旺的企业，而且，按照以往的观点，公司越兴旺，预计将来所支付的股息的数量和增长率都会更大一些。
我们认为，股东要么要求管理层按通常的做法支付利润（比如，大约支付三分之二），要么要求他们能够明确地证明，利润再投资使得每股收益获得了满意的增长。
许多情况下，公司在支付股息方面采取吝啬政策，是因为其财务实力相对较弱，需要以全部或大部分利润（加上折旧费）来偿付债务和增加自己的营运资本
当一个企业业绩平平，而且管理层没有发生改变时，人们没有理由相信，所有者可以从自己的资金所带来的扩张中获得好处。
股票形式的红利（红股）和股票分割
会以2比1或3比1来发行新股。发行的新股与过去一定时期的利润再投资没有关系。
股票分割的目的是使每股的市场价格下降，其原因可能在于，这种较低的价格区间使得新旧股东更容易接受。股票分割可以借助于所谓的股票形式的红利来完成——这需要将一笔盈余账户转入到资本账户中去，也可以借助于面值的变化来完成——这不会影响到盈余账户。
股票形式的红利
是指支付给股东的股息有实实在在的证据，或者是代表了特定的利润——这些利润在近期的较短时间内（比如在近两年之内）以股东账户对企业进行再投资
以宣布分配股票形式的红利时的价值大致代表这种形式的红利的价值，并将这笔价值按等值额从盈余账户转移到资本账户。
直接分配股票形式的红利具有重要的税收优势
纽约股票交易所将股票分割和股票形式的红利之间的实际界线确定为25%。达到或超过25%的股票形式的红利分配，无需采用将其市值从盈余账户转到资本账户等做法。
与下列情况对比，就可以非常清楚地看到定期支付股票形式的红利这一政策的好处：公用事业企业经常采用的做法是，先支付大量的现金股息，然后以向股东出售额外股票（通过认购权）的形式，再将这部分现金中的大部分收回。正如我们前面所指出的，股东获取股票形式的红利的做法，与获取现金股息再加上认购权的通行做法相比没有什么区别，只不过他们可以省去现金股息的所得税。那些需要或希望获取最大的年现金流的人，可以在不增加股份的情况下将其股票形式的红利出售，这与目前出售认购权的做法是一样的。
以股票形式的红利替代现在的股息加认购权的做法，可以节省大量的所得税。
第19章点评
稍加扭曲，真理就成为了最危险的谎言。——G.C.李庭博
格雷厄姆为何会放弃努力
在监控公司管理者的行为方面，投资者永远都不会感兴趣。
格雷厄姆先前关于内部监督的告诫，比以往任何时候都显得更重要。
理论与实际的对比
“股东完全是无能的。作为一个群体，他们既没有表现出智慧，也没有表现出警觉。他们对管理层所建议的东西都去投票赞成，而不管管理层的的记录有多么糟糕。……想使一般的美国股东独立地采用理智的行动，惟一的办法就是对其当头一棒。……我们不得不指出这样一个似乎矛盾的事实：耶稣似乎是比美国股东更为现实的商人。”
格雷厄姆想要你认识到一个基本但却十分深刻的事实：当你购买了某公司的股票时，你就成为该公司的所有者。包括CEO在内，公司的所有管理者都是在为你工作。公司的董事会必须对你的问题做出回答；公司的现金属于你；公司的业务是你的财产。如果你不喜欢公司的管理方式，你有权要求解雇管理者，更换董事，或者是将公司财产出售。“股东们”，格雷厄姆说，“应该明白过来了。”
聪明的所有者
格雷厄姆提醒我们，“无论是即将成为股东，还是已经成为股东，都需要有细致的判断。”
这样，作为一位聪明的投资者，你如何才能成为一位聪明的所有者呢？格雷厄姆首先告诉我们，“股东只需要关注两类基本问题。
1.企业管理层是否具备应有的效率？
将公司的盈利能力、规模和竞争力等方面与同类公司进行对比，就可以判断公司管理层的效率。如果你得出的结论是管理层缺乏效率，那么该怎么办呢？这时，格雷厄姆认为：
少数重要的股东应该确信公司需要改革，并且朝着这一方向努力。
其次，普通的股东应该公正地阅读代理材料，并对双方的观点进行权衡。他们至少应该知道公司的业务何时开始出现问题，而且不能只听信现有的管理层以虚假的陈词滥调所做的辩护。
第三，如果数据清楚地表明公司的经营结果大大低于平均水平，那么最好是有这样一种惯例：请公司外部的企业策划师(business engineer)来对管理层的政策和能力做出评判。
2.普通的外部股东的权益是否得到了适当的认可？”
格雷厄姆的另外一个想法对如今的投资者会有帮助：
挑选一位或多位职业董事和独立董事是有好处的。这些人必须有广泛的商界经历，能够从不同的专业角度来观察企业的问题。……他们要提供一份独立的年度报告，报告直接面向股东，并且要包含在重大问题上的一些观点——这些问题是企业所有者所关注的：企业给外部股东带来的结果，符合正常管理条件下的预期结果吗？如果不符合，那么原因是什么——以及应该怎么办？
从这一灾难中能够得出两个明确的教训：在深入研究数据之前，要具备一定的常识；购买股票之前（以及以后），一定要阅读代理报告。
到底是谁的钱
现在让我们来看格雷厄姆的第二个标准：
管理层的行为是否最有利于外部投资者。管理者总是告诉股东，他们最了解公司的资金应该怎么使用。格雷厄姆正好看穿了管理者这种糊弄人的话：
公司的管理层有可能把业务经营得很好，但却不能给外部股东带来理想的结果，因为公司的效率取决于业务活动，不一定反映了资本的最有效利用。有效经营的目标是以最低的成本进行生产，并且出售最赚钱的东西。有效融资要求股东资金的使用最符合他们的利益。这是目前的管理层不感兴趣的问题。实际上，公司管理层总是想尽可能从所有者那里获得资本，以尽量减少自己的财务问题。所以，一般的管理层都会利用过多的资本来开展经营——只要股东许可的话（情况通常是这样的）。
可是，“家长最懂行”只不过是一句假话。尽管有些公司使自己的资金发挥了很好的作用，但更多的公司则面对着其他状况：有的只是把资金浪费了，而有的资金因增长过快超出了应有的需求。
就第二类公司而言，我们来看这样几个例子。2001年年底，甲骨文公司积累了50亿美元的现金。思科公司至少储存了75亿美元的现金。微软积累的现金高达382亿美元——而且还在以平均每小时200万美元的速度增加。[插图]不知道比尔·盖茨预计将来会有多少困难？
迄今为止，最大的两笔亏损记录（2001年JDS Uniphase公司的560亿美元的亏损，以及2002年美国在线时代华纳公司990亿美元的亏损），是在这些公司不愿支付股息而决定与股价高估得令人恐怖的企业合并时发生的。
当期股息较低的时候，公司未来的利润最终也会较低。当期股息较高的时候，未来的利润也较高。
增加股息的公司不仅有更高的股票回报率，而且“其股息的增加还会使得此后至少未来4年内的利润率（更高）”。
总之，当管理者说自己能够比你更好地使现金发挥作用时，他们的话语大多数是错的。支付股息不一定保证是最好的结果，但是这的确可以使得一般的股票回报得以改进，因为这至少从管理者手中挤压出了一部分可能会被浪费或储存起来的现金。
贵买贱卖
公司以闲置现金买回自己的股票是较好的办法，这一观点如何？当公司购回其中的一些股票时，现有的股票数量会下降。即使公司的净收入不变，其每股收益也会上升，原因在于，其总利润将分摊到更少的股份数之中。反过来，这会使得股价上升。更有利的是，与股息不同，回购股份对持股的投资者来说是免税的。[插图]因此，它在使股票升值的同时，不会加重税收负担。所以，如果股价便宜，将闲置资金用于回购股票，是利用公司资本的一个很好的方法。
这是为什么？是因为有两个令人意外的因素在发挥作用：
高管和员工行使股票期权会给公司带来税收上的优惠（国税局将行使的股票期权看做公司的“薪酬费用”）。[插图]比如，在2000～2002年财务年度，甲骨文因为公司内部人员兑现期权而获得了16.9亿美元的税收优惠。1999年和2000年，由于其高管和员工获取了19亿美元的股票期权利润，Sprint公司自己也获得了6.78亿美元的税收优惠。
让股票期权公开
仔细阅读代理报告之后，聪明的所有者将会投票否决下列高管薪酬计划：利用股票期权将公司3%以上的现有股份变成管理者所有。凡是不与公平和持久的公司优异结果（比如，至少5年内的股票回报要高于同行业的平均水平）挂钩的股票期权计划都应该被否决。如果他给你带来的结果不理想，那么这位CEO就不应该使自己变得富有。
最后一点思考
让我们回头来看格雷厄姆的建议：公司的每一位独立董事都应该以书面形式向股东提供报告，说明企业是否从实际所有者的利益出发在开展经营。如果独立董事还应该评判公司股息政策和股票回购政策的合理性，情况会如何？如果他们应该准确地说明自己是如何判断公司高管薪酬的合理性的，情况会如何？如果每一位投资者都成为聪明的所有者，并且去实际阅读公司的财务报告，情况又会如何？
第二十章 作为投资中心思想的“安全边际”
前言
当我们需要总结出稳健投资的秘密时，可以用安全边际(margin of safety)这一座右铭来代表。这是一条主线，它贯穿于前面所有关于投资策略的论述之中，有时被明确表达出来，而有时则表达得不太直接。
所有有经验的投资者都能意识到，在挑选恰当的债券和优先股时，“安全边际”这一概念至关重要
这种过去能够使利润超出利息要求的能力构成了一种安全边际——一旦公司未来的净收益下降，它可以防止投资者遭受损失或失败。
本质上，这里的安全边际的作用是使投资者不必对未来做出准确的预测。如果安全边际较大，那么就足以保证未来的利润不会大大低于过去的情况，从而使得投资者不会因为时间的变化而遭遇风险。
从另一方面看，债券的安全边际可以通过比较企业的总价值与债务的规模而计算出来。（
如果普通股能够像优质债券那样达到足够的安全边际，那么它们也可以被看做是稳妥的。
公司只拥有普通股，而在危机情况下，这些普通股的售价要低于公司可能以财产和盈利能力为稳固基础而发行的债券的价值。
股价低迷时期，一些财务实力很强的工业企业就处于这种地位。在此类情况下，投资者既能获得与债券一样的安全边际，又能够获得普通股固有的本金升值和更大的盈利机会。
在10年之内，高于债券利率的累积股票盈利能力，一般会达到股票购买价的50%。这一数字足以提供一种非常可靠的安全边际，在有利条件下，这一安全边际可以防止或降低亏损。如果在20种或更多种股票构成的分散化组合中，每一种股票都能达到这一安全边际，那么，在“比较正常的情况下”，获得有利结果的概率将会很大。这就是投资于有代表性的普通股的策略并不要求有很强的分析和预见能力就可以取得成功的原因。
可是，付太高的价格购买优质股的风险（尽管是实际存在的），并不是普通的证券购买者面对的主要风险。多年的观察结果告诉我们，投资者的主要亏损来自于经济状况有利时期所购买的劣质证券。
成长股投资的理念在一定程度上类似于安全边际原则，又在一定程度上与该原则相抵触。成长股的购买者所依赖的预期盈利能力，要大于过去的平均盈利能力。
与普通投资一样，成长股的分析方法得出的安全边际也是可靠的——只要对未来的计算是稳妥的，而且只要相对于其购买价而言存在着令人满意的安全边际。
如果前景肯定不好，那么无论证券价格多么低，投资者最好还是不要去购买。
可是，被低估的证券都来自于许多这样的企业（这种企业或许是大多数）： 该企业的未来既没有明显的吸引力，也不是明显没有希望。如果廉价购买到这些证券后，即使盈利能力有一定程度的下降，仍然希望可以获得满意的投资结果的话，此时，安全边际就能发挥应有的作用。
分散化理论
安全边际这一概念与分散化原则有着密切的逻辑联系，两者是相互关联的。
投资者即使有一定的安全边际，个别证券还是有可能出现不好的结果。因为安全边际只能保证盈利的机会大于亏损的机会，并不能保证不会出现亏损。但是，当能购买的具有安全边际的证券种类越来越多时，总体利润超过总体亏损的可能性就越来越大。这就是保险业务的基本思想。
分散化是保守的投资者长期坚守的信条。
区别投资与投机的标准
我们建议用安全边际这一概念为标准来区分投资业务和投机业务。
大多数投机者都认为自己冒险时的胜算机会较大，因此他们的业务具有一定的安全边际。每个人都感觉自己购买的时机十分有利，或者是自己的技能优于普通大众，或者是自己的顾问或系统是可靠的。然而这些说法并没有说服力。它们建立在主观判断的基础上，不能得到任何一组有利证据或任何一种推论的支持。我们十分怀疑，根据自己对市场走势的判断来投入资金的人，是否能得到真正意义上的安全边际的保护。
投资者的安全边际概念（本章的前面对此进行过分析）来自于根据统计数据所进行的简单和确定的数学推理。同时，我们认为它能得到实际投资经验很好的支持。我们并不能保证，这种基本的定量方法在未来不确定的条件下能继续显示出好的结果。然而，在这一点上，我们同样也没有理由表现出悲观。
因此，总体上我们认为，真正的投资必须有真正的安全边际作为保障；而真正的安全边际可以通过数据、有说服力的推论以及一些实际的经历而得到证明。
投资概念的扩展
区分传统的和非传统的投资
传统投资
传统投资适合于普通的证券组合。这种类别中始终包含美国政府债券以及高等级的、支付股息的普通股。能够从税收减免中获得一定好处的人，可以增加一些州和市政债券
非传统的投资
非传统的投资只适合于那些积极投资者。这类证券范围很广。其中包含最多的是二类公司被低估的普通股。我们建议，其股价等于或低于其评估价值的三分之二时，可以购买它们。此外，经常还有众多中等级别的公司债券和优先股可供选择，如果它们的售价非常低廉，可以按大大低于其应有价值的折扣价购买到。此时，一般的投资者会倾向于把这些证券称为投机性的，因为在他们心目中，达不到最高级就等同于缺乏投资优势。
我们认为，足够低的价格能够使得质量等级一般的证券变成稳健的投资机会——假如购买者了解信息，有一定的经验，并且能够做到适当的分散化
因为，如果价格低到足以提供很大的安全边际，那么这种证券就能达到我们的投资标准
在此，格雷厄姆所说的是，证券并没有所谓的好坏之分，只有便宜和昂贵之分。即使最好的公司，当其证券价格上涨得太高时，也会变成“抛售对象”；即使最差的公司，当其证券价格降到足够低的时候，也值得去购买。
然而，事实上，大约90%的价格下跌使得这类债券中的许多都非常有吸引力并具有合理的安全边际，因为支持这些债券的实际价值是其行市的4～5倍。
因为经过细心的分析可以看到，高于价格的这部分价值提供了很大的安全边际。因此，“有利条件下的投资”（我们前面说过，这组投资是导致证券投资新手出现严重亏损的主要原因），有可能给熟练的证券操作者（他们在日后以自己所认为的合理价格购买这些证券）提供许多良好的盈利机会。
我们对投资业务的定义中包含了所有的“特殊情况”，因为证券的购买总是取决于透彻的分析所做出的预测：
将来所得到的结果要大于现在支付的价格
同样，每一种情况下都存在风险因素，然而这些因素已考虑在内，而且可以被分散化业务的总体结果所吸纳。
总结
最有条不紊的投资就是最明智的投资。
首要的和最明显的一条准则就是：
“知道自己在干什么，即通晓自己的业务。”
对投资者而言，这就意味着：不要试图通过证券来获得“商业利润”（超过正常利息和股息收益的回报），除非你足够了解证券的价值，正如你在准备生产和经营时了解相关商品的价值一样。
第二条商业准则是：
“不要让其他任何人来管理你的业务，除非你能够足够细致地监控并理解他的行为；或者你在内心中有很强的理由相信他的品格和能力。
对投资者而言，这条准则决定了什么情况下可以让别人来为自己做出投资决策。
第三条准则是：
“如果没有可靠的计算表明某项业务（产品的制造或交易）获得合理利润的机会较大就不要涉足这项业务。
尤其是要远离那些利益不大，亏损却很严重的业务。”对积极投资者而言，这意味着他的业务利润不应该建立在乐观情绪的基础上，而应该建立在计算结果的基础上。对每一位投资者而言，这意味着当他局限于不大的回报时（至少以前的传统债券或优先股投资就是这样的），必须有信服的证据表明，他的本金没有面临巨大的风险。
第四条商业准则更加明确：
“有勇气相信自己的知识和经验。
如果你根据事实得出了结论，而且你知道自己的判断是可靠的，那么就照此行事，即使其他人会迟疑或反对。”（众人不同意你的看法，并不能说明你是对还是错。如果你的数据和推理是正确的，你的行为就是正确的。）同样，在证券领域，一旦获得了足够的知识并得出了经过验证的判断之后，勇气就成为最重要的品德。
幸运的是，对一般的投资者而言，他的成功并非必然要求其投资计划具备这些品质——如果他根据自己的能力行事，并将其业务活动局限于标准的防御型投资所具有的严格的安全范围之内。获得令人满意的投资结果，比大多数人想象的要简单；获得非常好的结果，比人们所想象的要难。
第20章点评
世界上存在着无数的可能。如果不能有先见之明或未卜先知的本领，我们就会发现，自己被某人或某种杂乱无章、难以明白的事物所控制。——特别探员马尔德，《X档案》
首先，不要陷入亏损
什么是风险？
虽然风险的含义看上去几乎与金融市场本身一样，处于捉摸不定和不断变化之中，但是它还是具有某种固定的和持久的特征
在牛市中投下最大赌注和赚钱最多的人，在终将到来的熊市中也伤得最狠。
在牛市中投下最大赌注和赚钱最多的人，在终将到来的熊市中也伤得最狠。（现在的“正确”使投机者更急于承担更大的风险，因为他们信心倍增。）一旦你输掉大笔资金，你就必须下更大的赌注才能把本追回来，这就好比赌徒们在每一次输钱之后，拼命地把所赢的钱也一同投下去一样。除非你非常幸运，否则，这种做法将会导致灾难。难怪，当有人要求Wertheim & Co.公司传奇式的金融家克林根斯坦(J.K.Klingenstein)根据自己长期的从业经验对如何致富做出总结时，他直接回答：“不要陷入亏损。
投资必然会出现一定的亏损，这是无法避免的。可是，为了成为一位聪明的投资者，你必须确保自己永远不会使全部或大多数资金出现亏损
对聪明的投资者而言，格雷厄姆的“安全边际”起着相同的作用：通过拒绝购买价格过高的证券，你就能降低财富消失或突然毁灭的机会。
风险不在于我们的股票，而在于我们自身
如果你高估自己对投资的真正理解，或者夸大自己在应对价格临时下降时的能力，那么无论你买什么股票，或者无论市场如何，都没有关系
当你从镜子中观察自己时，你应该注意什么？诺贝尔经济学奖获得者、心理学家丹尼尔·卡尼曼解释了好的决策所具备的两个特点：
“非常准确地把握信心”（对这种投资的理解，有我所认为的那么好吗？）
“正确预知将来的遗憾”（如果我的分析最终被证明是错误的，我该怎么办？）
用心理学家保罗·斯洛维奇的话来说，你应该始终记住，“风险来自于两种等同的要素——可能性和后果。”[插图]投资之前，必须确保切实评估自己判断正确的可能性，以及错误发生时将对后果做出怎样的反应。
帕斯卡的赌注
伯恩斯坦得出的结论是：“在不确定条件下做决定时，后果比可能性要重要得多。我们永远无法知道未来的情况。”
所以，正如格雷厄姆在本书的每一章都提醒过的，聪明的投资者一定不能只关注分析的正确性，还必须防止分析结果最终出现错误时的损失——因为，即使是最好的分析，最终也有可能出错
在你的整个投资活动中，至少在某个时间出现一次失误的概率几乎是100%，而且这种情况是完全无法避免的。然而，你的确可以对错误造成的后果加以控制。
只要你始终进行分散化的投资，并拒绝花大量的资金去追逐市场上的新宠，你就能保证错误所带来的后果永远不会是灾难性的。无论市场如何引诱你，你将始终能够冷静而充满信心地说：“这，也将成为过去。”
后记
一些冷酷的经验告诉他们，最好做到安全和细致，而不要企图把全世界所有的钱都赚完。
他们确立了一种相当独特的证券操作方法，这种方法把较好的盈利性和稳固的价值结合在一起。
他们远离所有看上去已被高估的证券，并且在价格上涨到他们认为不再有吸引力时迅速将这些证券卖掉。他们的证券组合总是能做到很好的分散化，其中包括100多种不同的证券。通过这种方法，他们做得相当成功，尽管许多年内市场总体有起有落。替他人管理的几百万美元资金的年均回报率为20%，因此，他们的客户对这些结果非常满意。
例证
出于某方面的原因，当时这个行业并不被华尔街看好，因此这笔交易被好几家重要的机构拒绝了。
但是，这两个人非常看好该公司的潜力。他们最看重的是，该公司的价格相对于其当期利润和资产价值而言并不算高。
这种上涨幅度大大超过了利润的实际增长，而且几乎从一开始，行市似乎就显得过高——按两个合伙人自己的投资标准来看。但是，由于他们认为这个公司从事的是某种程度上“离不开的业务”，因此，尽管价格暴涨，他们仍然持有该公司大量的股份。他们基金中的许多参与者都采用了同样的做法，而且通过持有该公司及其后来所设分支机构的股票，这些人都成了百万富翁。
这个故事对聪明的投资者有什么教育意义吗？
华尔街存在着各种不同的赚钱和投资方式
一次幸运的机会，或者说一次极其英明的决策（我们能将两者区分开吗？）所获得的结果，有可能超过一个熟悉业务的人一辈子的努力。
可是，在幸运或关键决策的背后，一般都必须存在着有准备和具备专业能力等条件。人们必须在打下足够的基础并获得足够的认可之后，这些机会之门才会向其敞开。人们必须具备一定的手段、判断力和勇气，才能去利用这些机会。
当然，我们不能指望所有聪明的投资者（多年以来，他们一直保持了谨慎和警觉）都能有同样的绝佳经历。我们不想以拉斯科布的口号“每个人都能成为富人”（本书开头，我们曾嘲笑过这句话）来结束本书。然而，金融领域的确存在着大量有趣的可能，因此，积极投资者在这个大型的热闹场面中，应该能够同时寻找到快乐和利润。兴奋是肯定能找到的。
对后记的点评
投资的成功在于管理风险，而不在于回避风险。
投资者从未喜欢过不确定性。然而，不确定性是投资领域最基本和无法摆脱的条件。情况一直是这样的，将来也一定如此。本质上，“不确定性”和“投资”是相伴而生的。在现实世界中，没有人有能力预知某个时间是购买股票的最佳时机。对未来没有一丝信心，就根本不会有人去投资。要想成为一名投资者，就必须相信明天会更好。
“弟兄们，”我说，“你们历尽千辛万苦到达了西方，在这所剩无几的短促时光中，不要去回避那太阳背后的无人世界。想一想你们的身世：你们不是天生要像野兽那样生活的，而是要去追求美德与知识。”说完这简短的几句话之后，同伴们极力渴望着航行，而不愿有片刻迟疑。我们迅速将船尾指向晨光，拼命划动我们的船桨
投资也是一种冒险的事业，金融领域的未来始终是没有航标的世界。以格雷厄姆为向导，你终身的投资航程将既有惊险，也有安全保障。
格雷厄姆-多德式的超级投资者
某些条件的存在，会使这种集中现象变得无关紧要。
在我们所考虑的这一群成功的投资者中，他们的智力来自于一个共同的家长——本杰明·格雷厄姆。
格雷厄姆-多德一类的投资者信奉一个共同的思想观点：去寻找某企业的价值与该企业所占的一小块市场份额的价格之间的差异。
我认为，我们所说的这一共同的智慧家族很值得研究。顺便要指出的是，尽管学术界大量研究过价格、成交量、季节性、资本化规模等变量对股票表现的影响，但是，却没有人研究过价值导向赢家所运用的这种非同一般的集中方法
他从来没有忘记，他是在打理别人的钱财，这种意识使他厌恶亏损的心态更为强烈。”他是完全诚实的，对自己的认识也很清楚。金钱对他来说是一种严肃的东西，股票亦然，由此派生出他对“安全性”原则的坚持。
。他只是说，如果一只股票价值1美元，而我可以花40美分买到它，那就一定会有好事降临到我的头上。他就是这样做的，日复一日，年复一年。他拥有的股票品种比我多得多，而且也不像我那样对公司业务的性质感兴趣——我对沃尔特的影响似乎不大。这正是他的优点之一：任何人也不会对他产生很大的影响。
。这些人都是根据价格与价值的落差来挑选股票的，但其最终的选择却颇有不同。
他们的投资组合的重合率非常低；他们的投资记录并不是来自一个人叫牌、其他50人跟庄的模式。
附带说明一下，让我感到非常奇怪的是，人们要么会瞬间接受以40美分买进1美元的东西这一理念，要么永远也不会接受这一理念。
斯坦只用了5分钟即全盘接受了价值投资的概念。
他并不关心季报的数字，也不关心公司下一年的利润情况；他从不理会买进股票的日子是星期几，也不在乎什么人的研究报告说了些什么；对市场走势、成交量或诸如此类的东西更是毫无兴趣。他只是问：该企业价值几何？
若干年前，他们是通过一家大银行进行投资的，我向他们建议说，如果聘用价值导向的基金经理，会取得更好的收益。
虽然风格多有不同，但他们的主要观点是一致的：他们始终买进的是企业，而不仅仅是股票。
我相信市场经常是无效率的。这些格雷厄姆-多德派的投资者成功地利用了价格与价值之间的落差。华尔街的“羊群”们会非常感情用事地为股票定价，要么为贪婪之心左右，要么为沮丧之情控制，因此很难说市场总是理性的。实际上，市场价格往往是荒谬的。
我要指出风险与回报之间的一种很重要的关系：有时它们是正相关的。
对价值投资而言，情况正好相反。如果你以60美分买进了1美元的东西，你承受的风险会比你仅用40美分买进时更大，但回报却是后一种情况更高。价值组合潜在的回报越大，其风险就越小。
在人性中，似乎有某种化简为繁的倾向。
在此，我要谈一谈对待普通股估价的新态度所涉及的一两个额外的数学问题——我只将简要地谈论这一点
如果（正如许多检验所显示的）市盈率一般会随着盈利能力（账面值的回报率）的增加而增加
那么，这一特征的数学结果就是，价值一般会直接以利润的平方而增加，但是，与账面值的变化相反。
来看一个很一般的例子。如果A公司每股20美元的账面值赚取的利润是4美元，而B公司每股100美元的账面值赚取的也是4美元的利润。几乎可以肯定，A公司的股票会以更高的利润乘数出售，因此，其价格也会高于B公司的——比如，A公司的股价为60美元，B公司的股价为35美元。由于假设每股收益相等，因此，下列说法并非完全没有道理：B公司的每股高于A公司的80美元资产，是导致B公司股价比A公司低25美元的原因。
然而，比前面更重要的是数学与股票新的估价方法之间的一般关系。在具备下列三项条件
一是对利润增长率的乐观估计；
二是预计这种增长会持续相当长的时间；
三是复利所产生的奇妙效果——的基础上，证券分析师就拥有了一种新的点石成金的本领：给真正的“优质股”做出任何想要的估价都可以。
挑选最好的公司，而不是表面上看上去不错的公司。因为，财务实力、业绩记录和股息稳定性相同的普通股，都是以大致相同的股息收益率来出售的。
，由于现在投资者和投机者都喜欢集中购买更有诱惑力的股票，我敢断言，这些居于中间位置的股票的售价，在总体上一般都会大大低于其独立决定的价值。
（走中间的道路是最安全的）我认为，这一原则也适用于投资者及从事证券分析的顾问。
问题：在1968年支付8美元以上的价格来购买这种股票的傻瓜们，了解公司以前的历史吗？了解公司5年的利润记录吗？了解公司资产的价值（很小）吗？他们知道自己所花的钱，换回了多少价值（或者说是多么可怜的一点价值）吗？他们在乎这些东西吗？对于华尔街经常发生的这种完全弱智、影响广泛和无法避免的灾难性投机，应该由谁来承担责任呢？