价值投资实战手册

本书是老唐对20多年投资实践中形成的投资体系的回顾与总结，由三大章构成：正确面对股价波动、如何估算内在价值、企业分析案例。

价值投资实战手册 作者：唐朝

第一章 正确面对股价波动

什么是投资

投资是为了未来获取更多的购买力

股票的本质

股：船的一部分

股是企业的一部分，持股人享受企业的收益，并以出资为上限承担相应的风险。

票：交易的媒介

利益和风险都由买家一力承担，与原出资人无关。

股票的两种属性

股权凭证的属性

资本投入行为，直接创造财富。

交易票据的属性

价格由供求关系决定，而供求关系又由市场所有参与者对其的预期决定

预测：是否可行？

艾萨克·牛顿：“我可以计算出天体运行的轨迹，却无法预测人性的疯狂。”

彼得·林奇：“在《福布斯》400大富豪排行榜上，没有一位是靠预测市场起家的。”

沃伦·巴菲特：“我从来没有见过能预测市场走势的人。"

投资者该怎么办？

投机的盛行，股市长期呈现“七亏两平一个赚”的分布。

普通投资者无外乎两条路：

一是珍爱生命，远离股市

二是放弃猜人心的票模式投机，做大概率成功的股模式投资

投资是持续终身的事

财富的两种来源渠道

睡前收入：用自己的体力或者智力换钱，干活就有，睡着了就没有。

睡后收入：被动收入，哪怕你睡着了，它也在自动增值。

不同的选择，不同的结局

选择比努力更重要，尽最大可能选择收益率更高的资产

不同选择的差异，不在于工作时赚多少，而在于将劳动换来的财富配置在哪里

从拥有第一笔消费剩余时，就已经开始投资，且将持续终身

股票是最好的资产

各种不同时间段、不同国家的数据都证明“长期而言，股票投资收益率最高”

一定要买在低点吗？

投资于股票，收益高于债券等类现金资产，并不一定要买在最低才可以达成。

股票收益的来源

①企业经营增值

巴菲特投资框架的全部奥秘：

如果将所有ROE＞12%的企业视为一个整体，它的盈利能力＞所有上市公司的平均水平＞全社会所有企业的平均水平＞国家GDP增长速度

巴菲特投资理论

（1） 一个优秀的企业，能跑赢社会财富平均增长速度。

（2） 如果能够以合理乃至偏低的价格参股这些优秀企业，长期看，财富增长速度也会同样超过社会平均增长速度。

（3） 他找到了市场先生这个经常提供更好交易价格的愚蠢对手。

（4） 他很早就发现并利用了保险公司这个资金杠杆。

②融资增值

新股东的投入导致企业每股净资产增加，会提升回报率。

不一定对老股东有利，只要明显高于企业内在价值的融资，才会增加老股东利益。

③短期内股价的无序波动

高抛低吸，无法预测

投资者需要考虑的主要因素不是什么时候购买或者出售，而是以什么价格购买或者出售。

我们赚的是哪种钱？

①②整体是获利的，而且因为②的原因，获利率会高于上市公司平均净资产收益率，这是确定的。

③追逐短期波动的人，因为印花税和佣金的存在，整体是亏损的，这也是确定的。

最简单的投资方法

指数基金

源自 格雷厄姆 的投资思想，把所有股票都买下来

指数基金的优势

对于基金操作人的能力、学历和经验，几乎无要求。

很少产生交易，不进管理费低廉，连交易相关的佣金、印花税等税费成本也非常低。

巴菲特十年百万美金赌局

通过定投指数基金，业余投资者通常能打败大部分专业基金经理

投资要循序渐进：立足先赢，再求大赢

立足长远，理解沪深300指数基金中相对优质的企业群体，大胆投资沪深300指数基金

确保回报的基础上，再去学习投资，通过学习资产配置和挖掘优质企业来进一步提提升投资回报率

提升回报率的途径

一是通过资产配置

代表人物：大卫·斯文森

二是通过自建预计回报率优于指数基金的股票组合

代表人物：沃伦·巴菲特

巴菲特对投资品的分类

现金等价物

包括银行存款、货币基金、债券等

购买力确定会不断减少的资产

合计不产生任何收益的资产

黄金、艺术品、收藏品、古董等

需要接盘侠

有生产力的资产

农地及公司股票

能在通胀时期让产出保持自身的购买力价值

普通投资者的道路

市值波动的源泉

无论投资的出发点是什么，最终回报直接体现在股价的变化和股票的分红上。

股价（P）=市盈率（PE）´每股盈利（EPS）Þ公司市值=市盈率´净利润

市值变化的源头

市盈率的变化

净利润的变化

赚钱：①②④

亏钱：⑥⑧⑨

投资者画像

类型一：来股市花钱打发时间的

大部分属于这一类

没有自己的投资体系

主要依赖别人分享代码

或者跟着感觉走，输赢听天由命

类型二：赚取市盈率变化的钱

忽略利润情况，获取市场情绪变化导致市盈率升高带来股价增长利润

A型

选择市盈率低于平均水平，等待市盈率回归带来股价上涨

依赖低估、分散和常识，不追求局部得失，获取总体上的回归利润

B型

不在于当前市盈率高低，依赖某种判断，预测未来市盈率提升

网络上最容易受到追捧、股神故事最多、最容易换来粉丝

类型三：赚取企业净利润变化的钱

C型

以伴随企业成长为核心， 以收获市盈率变化为意外

选择低市盈率、更注重安全边际的价值投资者

更注重企业未来成长、在市盈率方面放低比较松的成长投资者

注重对行业前景、企业财报及同行竞争等领域深入研究

D型

重组或逆转股投资者，以企业利润水平即将发生根本逆转为前提，进行投资

专业预判和灵通消息者兼而有之

获利概率

A＞C＞D＞B＞类型一

学习难度

类型一＜D＜A＜C＜B

成功者集中

A、C两类，老唐走的是C路线

投资无需“接盘侠”

核心只有一个：企业的盈利增长

理解一家企业的商业模式和竞争力所在

确认其未来利润确定会增长

股权与其他投资品的对比

数据对比

优秀股权的投资回报是最高的，远高于其他投资手段

如何面对‘铁公鸡’

无合理理由不分红或者地分红

需要怀疑公司利润的真实性及管理层诚信问题，做为对公司估值的扣分项

公司很赚钱，控股股东没必要冒风险占用可以通过分红合法使用的资金

在资本市场，公司堆积的钱多了，会产生博弈，博弈本身会纠错或推升股价

在我国资本市场，证监会对上市公司分红，有一些规则上的强制要求

优质企业的特征

两种思路

自上而下

首先前瞻性地找出未来发展空间较大的行业

然后再寻找这个行业内某家或某几家具备优势或潜在优势的企业

先选行业再选企业

自下而上

一种侧重寻找严重低估

源于本杰明·格雷厄姆

①充分但不过度的分散投资，将资金分散在少则10 只，多则30 只股票上；

②只选择大型、杰出而且举债保守的企业；

③购买对象应具有长期持续的股息发放记录；

④只买低市盈率股票，建议用过去数年的平均净利润

其实是帮助投资者构建一个低估值的指数，通过分散来规避财报数据造假，利用市场情绪，相信悲观过后一定会有乐观

代表人物：沃尔特·施洛斯

一种侧重寻找优秀企业

一般从企业的净资产收益率（ROE）指标开始，ROE=净利润/净资产

代表人物：沃伦·巴菲特

优质企业的特点

①被需要

②很难被替代

③价格不受管制

护城河

分析企业的绝佳助手：波特五力模型

每个行业中都存在决定竞争规模和竞争惨烈度的五种力量，分别是潜在竞争者进人壁垒、替代品威胁、买方议价能力、卖方议价能力以及现存竞争者之间的竞争

波特五力模型

波特五力模型应用：以茅台为例

面对无数的可能性，如何正确抉择？

大概率赢的两条规则

①只买具有某种或某几种显著竞争优势的公司

②市盈率高于市场无风险利率倒数的一律不买

老唐的个人建议，先以”求不败“的姿态入手

①只与波特五力模型显示具备某些竞争优势的企业为伍

②拒绝在高市盈率水平买人

③认真跟踪持仓企业信息，对企业竞争优势受损、可能导致变质危险的动态保持敏感。

七亏两平一个赚的原因

因为市场经常会重奖错误的行为，以鼓励他们下一次慷慨赴死

正确的事：理解并坚信可持续的投资收益主要来自于企业的成长，而不是市场参与者之间的互摸腰包

被误读的巴菲特思想

巴菲特自定的投资规则

规则一，绝对不要亏损

规则二，千万别忘了规则一

投资意义上的盈利

如果这家企业能创造的自由现金流，超过你的次优选择所能带来的回报

关于投资的三个要点

第一，投资者的思考要摆脱股价波动的影响。

第二，关注企业的未来产出。

第三，一旦发现对企业价值判断错误，要及时认输止损。

第二章 如何估算内在价值

格雷厄姆奠定的理论基石

混乱的华尔街：股票等同于投机的时代

股票是一种特殊债券

股票也是一种债券，只不过票面利率不同定而已

通过组合，可以减少个股收益的不确定性

安全边际

定义：格雷厄姆将买人价明显低于股票内在价值这种状况，称为“安全边际” 。

格雷厄姆的建议：建议读者将资本分散到至少30 只股票以上，且每只股票的买入价格应低于有形资产净值的2/3 ， 最好可以低于净流动资产的2/3。

保本：即使这家公司破产清算，也足以归还股东的本金及产生少量收益。

市场先生

市场先生只为你服务却不能指导你。

如果他的报价很低， 你或许愿意买进； 如果报价很高，你或许愿意将你的股份卖给他； 又或者你也可以干脆对他的报价不予回应。

格雷厄姆式的估值体系：烟蒂股估值法

寻找市值低于有形资产净值或者流动资产净值的股票

格雷厄姆式投资的标准流程

( l ）找出所有TIM 市盈率低于X 倍的股票（ TIM 市盈率＝市值／最近四个季度公司净利润） 。

(2) X=ll两倍的无风险收益率。例如，当无风险收益率为4% 时，x = 1/8 % = 12. 5 。

(3 ）找出其中资产负债率＜ 50% 。资产负债率＝总负债／总资产。

(4 ）选择至少30 家以上，每家投入不超过总资本的2.5% 。

( 5 ）剩余的25 % 资金及不足3 0 家导致的剩余资金买入美国国债。

( 6 ）如何一只个股上涨50%以后，卖出，换入新的可选对象和国债。

( 7 ）购买后的第二年年底前，该股涨幅不到50% ，卖掉，换人新的可选对象或同债，除非它依然符合买人标准。

(8 ）如此周而复始。

格雷厄姆式的估值体系：成长股估值法

认为道琼斯指数成分股或者标准普尔指数成分股的收益率至少应相当于AAA 级债券收益率的4/3 倍，这样与债券相比，才有一定的吸引力。

买点：设定的买点就是当前AAA 级债券利率水平的两倍，同时市盈率倍数不超过7 ～ 10 倍。

卖点：投资者应该在主要指数（如道指、标普）的收益率低于优质债券收益率时离开股票市场。

通过和优质债券的对比来确定买卖点

三大原则

股票是企业部分所有权的凭证；

无情地利用市场先生的报价；

坚持买入时的安全边际原则。

一次例外引发的思辨

买入GEICO 公司50% 的股份

违背格雷厄姆有形资产净值2/3 的出价标。

以高于账面净资产的价格完成了交易

违背格雷厄姆自己的单只个股持仓上限

做决策时，连行业基本法规也没摸清楚

下注理由

既考虑到了“离不开的业务”，有点像后来巴菲特喜欢说的“护城河”

也考虑到了成长的因素会导致目前暂时的高价将回落为合理甚至低估。

巴菲特的继承与思考

巴菲特的财富轨迹

通过格雷厄姆投资理念，积累了大量财富

及推动巴菲特从格雷厄姆体系分叉的驱动力

伴随着长牛的持续，符合格雷厄姆原则的投资对象正在大坝模减少

巴菲特手中资金不断增多，对投资对象的数量及单笔可投资额的要求都在持续增加中

巴菲特是说一套做一套吗？

格雷厄姆的矛盾

认为“ 普通”投资者不具备分析企业资产负债及未来发展状况的能力，所以应该通过大量分散来规避买错的风险

默认自己不是普通投资者，而是能力和知识远远超过普通投资者的高阶投资者

巴菲特的思考和抉择

第一，时代变了，符合格雷厄姆标准的股票越来越少，怎么办？

第二，不想做被人讨庆的破产清算人，想得到公众喜欢，怎么办？

第三，自己是依靠可靠的收益率小富即安，还是要追求能够登上富人榜的财富规模？

思想分叉：菲利普·费雪的影响

费雪的观点

重视公司的产业前景、业务、管理及盈利增长能力

把公司的管理阶层必须诚实且具备充分的才能作为选股的前提

不要只顾持有很多股票，只有最好的股票才值得买。

卖出原则

①原始买入所犯下的错误情况越来越明显；

②公司营运每况愈下；

③发现另一家更好的公司。

仅仅因为市场波动来决定卖出是荒谬的

师徒之间分歧的核心

是否对优秀企业进行深入研究

格雷厄姆：尽量用组合和分散去面对，而不是引导读者去深度研究企业

巴菲特：寻找着适合自己的、可以百尺竿头更进一步的投资方法

股权代表企业的一部分

格雷厄姆：关注点是企业资产真实性和可变现价值

现有资产所有权

企业靠什么赚钱，今后能够赚到多少钱，其中多少钱可以拿来供股东分配

未来收益索取权

芒格与费雪推动的突破

巴菲特和芒格两种投资风格的对比

芒格的收益更高

不用做“破产清算人”

思想进化的核心：经济商誉

功能

用来代表没有被记录在一家公司财务报表资产科目里，但却实实在在能够为企业带来利润的隐藏资产。

经济商誉在哪里？

逻辑前提

由于资本无时无刻的逐利行为，当下所有资产的回报率实际是一致的

顺着净资产收益率（ROE）去寻找

看到高ROE ， 要去思考这家公司有什么资产没有记录在账面上？

看到低ROE ， 要去思考这家公司的什么资产已经损毁，却还没从账面上抹去？

巴菲特说首选ROE 指标，意思是ROE 就像路标，指引他去发现那些具备高经济商誉＋低有形资产的企业。

能力圈原则

定义：就是指将自己对企业估值和投资决策限定于向己能够理解的企业。

①买人， ②卖出

看得懂

能够理解高ROE 企业的生意模式和经济商誉的可持续性

①这家公司销售什么商品或服务获取利润？

②它的客户为何从它这里购买，而不选其他机构的商品或者服务？

③资本的天性是逐利，这家公司为什么没有被替代？

历史护城河

④假设同行挟巨资，或者其他产业巨头挟巨资参与竞争，该公司能否保住乃至继续扩张自己的市场份额？

未来护城河

能力圈原则的核心不在于投资者懂多少企业，而在于如果无法确定自己能够理解该企业，就坚决不去投资，哪怕为此将所有企业均排除在外。

巴菲特心爱企业的特质

简单易懂的

具有我们能理解的经济商誉（护城河）

由德才兼备的管理层掌管

巴菲特的估值方法

巴菲特从来没有清晰地解释过他的估值方法，他只是说了原则

1||| 任何股票、债券或企业的价值， 都取决于将资产剩余年限自由现金流以一个适当的利率加以折现后所得到的数值， 它是评估某项生意或者某项投资是否具有吸引力的唯一合理方法。

2||| 对于任何一项生意， 如果我们能够计算出其未来一百年内的自由现金流，然后以一个合适的利率折现回现在，那么就可以得到一个代表内在价值的数字。这就像一个一百年后到期的债券，在债券的下面会有很多的息票。生意也存在“息票”，唯一的问题是那些“息票”并不是像债券那样打印在其下面，而是需要依靠投资者去估算未来的生意会附带一个什么样的“息票” 。

3||| 对于高科技类的生意，或具有类似属性的生意，会附带一个什么样的“息票”，我们基本没有概念。对于我们了解得比较深入的生意，我们试图将其息票“打印”出来。如果你想要计算内在价值，唯一可以依靠的就是自由现金流。

4||| 你要将现金投入到任意一项投资中，你的目的都是期望你投入的生意在此后能够为你带来更多的现金流入，而不是期望把它卖给别人获利。后者仅仅是谁战胜谁的游戏。如果你是一个投资者，你的注意力集中在资产的表现上；如果你是一个投机者，你的注意力集中在价格会如何变化一一这不是我们擅长的游戏。

自由现金流

自由现金流，指从企业通过经营活动获取的现金里，减去为了维持生意运转必须进行的资本投入，余下的那部分现金。也就是企业每年的利润中可以分掉而不会影响企业经营的那部分现金。

用自由现金流而不用净利润是为了规避两种情况

第一种情况，公司赚的是假钱。

①利润主要来自应收账款。

②利润靠变卖资产或者一些资产重估获得。

第二种情况，虽然公司赚的钱是真金白银，但其商业模式需要不断投入资本才能继续。

自由现金流折现

理论上，可以将企业未来每年的自由现金流，按照某折现率（无风险收益率＋风险补偿）逐笔折现到今天。所有年份现金流的折现值加总，便是该企业的价值。

自由现金流折现法

两段式自由现金流估值

可准确预计的前段

一般采用三年或五年，逐年估算自由现金流数值

大致估算的后段

直接采用“价值＝ 自由现金流／（折现率－永续增长率）”计算

合并计算

将前段和后段分别折现加总，得出企业内在价值。

三段式自由现金流估值

和两段式的区别，是将前段又分成高速增长期和低速增长期两部分，其他不变，依然是将三段分别折现加总，得出企业内在价值。

自由现金流折现法其实只是一种思考方法，它是筛选投资者能够理解的、产生大量自由现金的高确定性企业的工具。

现实应用筛选流程图

应用于实战的快速估值法

以长期或者永恒的视角看待投资

哪怕我们只是进行短到三五年的投资，也需要以一种永远放置财富的思想去对待。

只要我们的财富始终放置在能力圈范围内、盈利能力最强的资产上，获取更高的市值是必然的结果。

长期视角和长期持股不是一码事。

价值投资的本质是寻找由于市场先生的癫狂而产生的市价与内在价值之间的差异。

市场就像一只钟摆，永远在短命的乐观（它使得股票过于昂贵）和不合理的悲观（它使得股票过于廉价）之间摆动。

钟摆左右摆动的时间并无定数，有时长，有时－短，但长短不是本质特征。

至少要保证这笔资金不会在短期内被迫因某种原因必须变成现金

估值：简单说就是比较

估值就这么简单，比较不同资产之间的盈利能力。

只在类现金资产回报率更高的时候，才使用股票去交换类现金资产。

估值是个区间，而且可能会错，所以若没有一倍以上空间，就算不上“明显” 。

没有”明显“的机会，就维持原样，只到有”明显“机会出现。

老唐的实战经验

简化为一句话：三年后以15 ～ 25 倍市盈率卖出能够赚100% 的位置就可以买人，高杠杆企业打七折。

三大前提

1||| 利润为真

2||| 利润可持续

3||| 维持当前盈利不需要大量资本投入

不能回答这三个问题，属于看不懂的企业，无法谈论估值，直接淘汰

简易估值法

第一步，估算最近三年企业所能产生的自由现金流

直接借用报表净利润近似替代自由现金流

第二步，按照无风险收益率，估算三年后企业的价值

自由现金流/无风险收益率

第三步，预留足够的安全边际

将两段估值折现加总后再给予50% 左右折扣，确定为买入价格。

长期持续跟进

任何持股，只有一个结局：被其他更高收益率的投资对象替代

一种是价格上涨导致收益率下降后被替换

一种是有证据证明之前的估值错误导致被替换

第三章 企业分析案例

生人勿进雅戈尔

“生人勿近”诞生记

像老板一样投资

利亚德印象

长安汽车：独轮行驶

2014 ，茅台的倒春寒

茅台的供给侧之忧

2017，茅台的明牌

重估茅台

解密洋河高成长

从洋河的跌停说起

奋进中的洋河

白酒领军企业点评

看不见边际的腾讯

腾讯控股，巨象尚未停步

王者海康

梳理分众传媒

民生银行的全面溃退

宋城演艺印象

“投机者”信立泰

本章收录了老唐在本书所阐述的理论框架指导下，所做的部分企业分析案例。 里面有的文章记录老唐从拿到公司财报到分析文章诞生的全过程，可算是财报阅读方法的一次实况直播，有如何排除企业的分析文章等。 通过本章，可以学习老唐的思路，建议直接看原文。

六字真言：别瞅傻子，瞅地