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公司理财
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- 金融431考研：货币金融学【8、货币政策】
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- 大纲
公司理财框架
以投融资为主线，以实现股东价值最大化为目的 公司理财的学习目的：公司估值
核心问题：估值
什么公司需要估值：低流动性的公司才需要估值
公司如何提高自己的市场价值
投资赚钱的项目（投资决策）
最低成本的筹资（融资决策）
让短期资金快速周转（营运资本管理）
主要内容
投资决策：公司应该投资于什么长期资产（钱怎么用）
短期
短期就是管理流动资产和流动负债 流动资产-流动负债=营运资本
长期（资本预算）
融资决策：公司应如何筹集资金（钱从哪里来）
借债
债务比例：a%
债务融资成本
发股
股票比例：b%
股票融资成本
加权融资成本（不考虑税盾）
WACC是公司用钱的成本，所以可以作为折现率计算公司的整体价值
对公司估值
折现率：WACC
现金流：FCFF
营运资本管理：公司应如何管理短期经营活动所产生的现金流
研究内容
存货
A/R 应收账款
A/P 应付账款
知识点和框架
框架
1、估值信息来源
财务报表及修正
2、估值方法及应用
确定净现值法的地位
在各种场景下运用（项目估值）
3、如何反应风险
对资本成本的调整（利率的调整）
4、杠杆企业估值（公司估值）
知识点
价值
公司理财导论
会计报表与现金流量
财务报表分析与财务模型
投资决策（对实物资产估值）
折现现金流量估计
NPV和投资评价的其他方法
投资决策
单一现金流
风险分析、实物期权和资本预算
多种现金流
债券和股票估值（对金融资产估值）
利率和债券估值
股票估值
风险（折现率）
风险与收益：市场历史的启示
收益和风险：资本资产定价模型
套利定价理论
风险、资本成本、资本预算
资本结构
有效资本市场和行为学挑战
长期融资
资本结构
MM定理
其他理论
杠杆企业的估值与资本预算
股利政策
公司理财导论
企业组织形式
个人独资
合伙制
公司制
公司制优缺点
优点
无限存续 有限责任 股权便于转让
缺点
双重课税 组建成本高 存在代理问题
财务管理的目标
从上往下发展
公司利润最大化
缺点
没有考虑利润的取得时间
没有考虑所获利润和所投入资本数额的关系
没有考虑获取利润和所承担风险的关系
每股收益最大化（EPS）
NI：归属于普通股的净利润 PD：优先股股利
缺点
没有考虑利润的取得时间
没有考虑每股收益的风险
股东财富最大化
股东权益的市场增加值=股东权益的市值 - 股东投资资本
假设股东投资资本不变，股价最大化与增加股东财富具有同等意义
代理问题
股东和管理层（狭义）
代理关系：股东和管理层之间的关系
产生原因：所有权和经营权的分离
代理成本：股东和管理层利益冲突的成本
直接的代理成本： 管理层收益但股东受损的公司支出；监督管理层的支出 间接的代理成本： 失去的生意机会
产生原因：股东和管理层目标不一致，信息不对称
股东的目标是自己财富最大化 管理层目标可能是增加工资、闲暇时间、规避风险...
减少代理成本的措施
监督
完善公司治理结构，派遣外部监督人员、定期公布财务报告等
激励
正向：将管理层薪酬与公司业绩挂钩，如股权激励等 负向：业绩不好管理层会被撤换
外部威胁（收购）
如果管理层不能很好经营企业，很可能导致公司被并购，从而替换管理层
代理权之争
一群人为了更换现有管理层而搜集代理权
委托代理问题（广义）
委托人和代理人的目标不一致，加上存在不确定性和信息不对称，代理人可能损害委托人利益
例子：股东和债权人、公司与政府、股东和管理层、大股东和中小股东
信息不对称
定义：信息不对称是指在市场经济条件下，市场的买卖主体不可能完全占有对方的信息，这种信息不对称必定导致信息拥有方为谋取自身更大的利益而使另一方的利益受到损害
逆向选择（签约前）（劣币驱逐良币）
是指由于交易双方信息不对称和市场价格下降产生的劣质品驱逐优质品，进而出现市场交易产品平均质量下降的现象
道德风险（签约后）
是指参与合同的一方所面临的对方可能改变行为而损害到本方利益的风险
会计内容
会计报表与现金流量
三大报表
资产负债表
资产：控制的资源
资产是企业过去的交易或事项形成的、由企业拥有或控制的、预期会给企业带来经济利益的资源
流动资产
固定资产
有形固定资产
无形固定资产
负债：资产和所有者权益的差
是指企业过去的交易或事项形成的、预期会导致经济利益流出的企业的现时义务
流动负债
长期负债
所有者权益：归属于自己的部分
是企业资产扣除负债后由所有者享有的剩余权益
实收资本就是股本（等于股数） 资本公积就是股本溢价
会计恒等式
资产=负债+所有者权益
净资产=资产-负债
利润表
销售收入（营业收入） — 产品销售成本（COGS） ———————————— 毛利 — S销售费用、G一般费用、A管理费用（SG&A） — 研发费用（R&D） ———————————— EBITDA（息税前折旧前摊销前利润） — 折旧（固定资产） — 摊销（无形资产） ———————————— EBIT（息税前利润） — interest ———————————— earning before tax（EBT） — tax ———————————— NI
中国的折旧和摊销放在各部门的成本里，不单独拿出来
净利润的去处
作为股利发放DIV
股利发放率d=DIV/NI
用作留存收益RE，再投资
留存收益=盈余公积+未分配利润 盈余公积是按国家规定按一定比率从NI中提取的
留存收益了b=RE/NI
d+b=1
现金流量表（会计现金流）
经营活动现金流
投资活动现金流
融资活动现金流
财务现金流
FCFF：流向公司的现金流
FCFF=OCF - 资本性支出 - 净营运资本变动
OCF=EBIT+折旧-税收（罗斯） OCF=EBIT(1-t)+折旧（博迪）
做题的用罗斯的公式 投资决策时用博迪的公式（更符合实际） 罗斯的公式多加了一个税盾（i*t），但税盾和经营状况无关
资本性支出=固定资产的取得 - 固定资产的出售 =Δ固定资产净额+折旧
净营运资本变动（ΔNWC）=年末NWC - 年初NWC
FCFD：流向债权人的现金流
FCFD=利息+到期本金 - 新长期债务融资 =利息 - 长期债务变动 长期债务变动=新长期债务融资 - 到期本金
FCFE：流向股东的现金流
FCFE=股利 + 股票回购 - 发新股
FCFF=FCFD+FCFE
财务报表分析与财务模型
财务比率分析
短期偿债能力
衡量的是企业承担流动性负债（短期负债）的能力
流动比率通常要>1，但不是越高越好
长期偿债能力
又称为财务杠杆比率
（杠杆）
衡量了对利息的负担能力
好处： EBITDA时税前营运现金流的度量指标 相较于净利润排除了资本结构(利息)和税收的影响
资产运用（周转率比率）
存货周转率越高，存货周转天数越短，说明存货管理效率高
销售收入应使用信用销售总额
每单位资产能支持多少销售额
没单位的销售额需要利用多少资产
盈利性比率
衡量一单位资产所带来的利润 有时是EBIT/总资产
衡量一年来股东的回报，ROE是最终业绩的衡量指标
市场价值比率
衡量投资者愿意为每股当前利润支付多少钱
适用于亏损类企业和重资产企业
PE倍数<1说明公司未能为股东创造价值
常用在计算收购价值
杜邦分析（ROE为核心）
杜邦三分法（罗斯）
盈利能力：销售利润率 营运能力：总资产周转率 长期偿债能力（财务杠杆）：权益乘数
杜邦五分法（博迪）
ROE和ROA之间的关系
对过去的分析
财务模型
销售百分比法
用途：求未来外部融资需求EFN
假设前提：相关资产、负债与营业收入存在稳定的百分比关系，然后根据预计营业收入和相应的百分比预计相关资产、负债，最后确定融资需求
筹资顺序：动用现存的金融资产>留存收益>金融负债>增发股票
自发增长的负债：与经营相关的负债（流动负债）
内部增长率：只靠内部积累(即增加留存收益)实现的最大销售增长
可持续增长率：没有外部股权融资且保持负债权益比不变的情况下所能实现的最大增长率
假设
PM、总资产周转率、EM、b不变 不增发新股
对未来的预测
折现现金流
计息方法
单利
PV
FV
复利
PV
FV
连续复利
PV
FV
年金
永续年金
永续增长年金
后付年金(普通年金)
先付年金
增长年金
利率
年化百分比利率APR：不考虑年内复利计息的名义年利率，不能作为折现率
不同计息频率的APR之间的转换
同一债券按不同计息频率计息的EAR应该相同
实际年利率EAR：实际年利率，表示一年后能赚得的利率
m是一年内复利的次数
分期付款
等额本金
概念：每期还款额中本金量相同，每期利息由期初借款金额和借款利率决定，每期支付额逐期下降
期初借款额=上一期初本金余额 - 上一期本金清偿
等额本息
概念：每期总支付额相同，利息逐年下降，本金支付逐年增加
利息=起初借款额*借款利息
本金清偿额=总支付额-利息
起初借款账额=上一期期初借款金额 - 上一期本金清偿额
估值与资本预算
投资评价方法
净现值（NPV）
计算：
r是一个期间利率，不是年化利率 流出为负，流入为正
决策原则
接受NPV>0的项目 拒绝NPV<0的项目
优点
1、NPV是最准确的方法，适用于独立项目和互斥项目 2、决策规则一致 3、NPV分子折现的是现金流量（FCFF），而非会计收益 4、分母折现率同时考虑货币的时间价值和项目风险 5、NPV决策不依赖于主观的阈值，更客观 6、NPV反映了项目给公司带来的价值增加的绝对值，符合最大化股东价值的目标
独立项目：两个项目互相独立，可以都选（只要NPV>0就能接受） 互斥项目：两个项目只能二选一（选NPV最大的）
缺点
1、需要估计项目存续期内的所有现金流 2、需要计算项目所适用的折现率 3、NPV对折现率很敏感，需要做敏感性分析
折现率的选择
NPV的折现率是投资者投资于相同风险的金融资产所能获得的收益率，它是对一项投资的货币时间价值的主观衡量，与项目的机会成本有关，但不一定是项目未来将实现的投资收益率
内部收益率（IRR）
概念：使NPV为0时的折现率
计算：
不用计算器就用插值法（相似三角形）
决策原则
投资项目
IRR>r：接受 IRR<r：拒绝
r相当于项目的收益率（机会成本）
融资项目
IRR>r：拒绝 IRR<r：接受
r相当于资金的成本
优点
1、计算不依赖折现率，但决策时需要计算项目的必要收益率 2、一个指标概括了项目能给公司带来的回报率，便于沟通 3、不依赖于主观阈值
缺点
多重IRR：如果项目现金流入流出不规律，会出现多重IRR使指标失效（现金流符号改变N次，最多会出现N个IRR）
投融资项目决策标准不同
规模问题：IRR反映项目的投资效率而不是项目带来的价值增量的绝对值，在互斥项目中可能因为规模问题导致错误决策
以NPV为准
时间序列问题：互斥项目中大额现金流量出现的时间先后不同，IRR不准确，用NPV
大额现金流出现晚，斜率大
回收期（PP）
概念：项目现金流覆盖初始投资成本所需的时间（不考虑货币时间价值）
计算：
决策原则
选择一个具体的回收期标准（主观判断），接受回收期≤回收标准的项目，互斥项目中选择回收期最短的
优点
1、决策过程简单，适合具有丰富市场经验的大公司在短时间内筛选大规模相对较小的投资决策 2、适合缺乏现金的公司快速回笼现金
缺点
1、未考虑货币的时间价值 2、未考虑项目的风险 3、未考虑回收期后的现金流 4、决策依据具有主观性
折现回收期（DPP）
计算：
决策原则：同回收期法
优点
相较于回收期法考虑了货币的时间价值
缺点
1、未考虑回收期后的现金流 2、依旧需要设定主观阈值 3、需要计算折现率，计算复杂
盈利指数（PI）
计算：
是NPV的相对形式
决策原则
投资决策
PI>1：接受 PI<1：拒绝
融资决策
PI<1：接受
优点
在资金有限的情况下，不能仅根据单个项目NPV进行排序，而应该结合PI排序（考虑效率）
缺点
和IRR一样，存在规模问题
平均会计收益率（ARR）
概念：项目的原始投资所获得的年平均净收益率
计算：
决策原则
比较项目的ARR和资金成本，看项目是否可取，互斥项目选ARR大的
优点
1、会计信息容易获得 2、容易计算
缺点
1、忽视货币时间价值和项目风险 2、目标收益率设定主观 3、基于账面价值，而不是现金流和市场价值
投资决策
增量现金流（ICF）
计算NPV时使用的现金流是增量现金流 关注的是公司采用项目和不采用项目在现金流上的区别
沉没成本（不是ICF）
概念：已经发生的成本，由于是过去发生的，所以不受采用或不采用某个项目的决策而改变
机会成本（是ICF）
概念：企业为从事某项经营活动而放弃另一项经营活动的机会，受决策的改变而改变
副效应（是ICF）
侵蚀效应：新项目减少原有产品的销量和现金流
协同效应：新项目增加了公司原有项目的销量和现金流
三种题型
新建决策：没有现存的项目，是否从新开始一个项目
重置决策：有现存的项目，是否用一个新项目代替旧项目
EAC（约当年均成本法）：两个设备使用年限不同，选哪一个（两个机器都是可替换的）
注意事项
对NWC的假设：对NWC的投资在项目周期结束时能完全收回
税收：特别关注出售设备时，市场价值和账面价值差额造成的税收问题
MV-(MV-BV)*t
通胀：名义现金流应以名义利率折现，实际现金流应以实际利率折现，两者NPV相同
动态的投资决策评价
敏感分析（只考虑一种指标的变化）
概念：是用来检测某一特定NPV计算对特定假设条件变化的敏感度
方法：假设其他变量处于正常估计，计算某一特定变量在悲观、正常、乐观三种不同状态下的NPV
优点
可以表明NPV分析是否值得信赖 可以指出在哪些方面需要搜集更多的信息
缺点
容易造成安全错觉，可能过分乐观估计悲观状态的值 孤立地处理每一个变量的变化，而实际上不同变量的变化可能是关联的
场景分析（综合考虑多种指标的变化）
概念：是一种变异的敏感性分析，考查NPV在不同场景下的表现，每种场景综合了各种变量的影响
方法：一般来说场景分析至少要分析三种情况：基本情况、最佳情况、最差情况
盈亏平衡分析（要达到盈亏平衡销量要多少）
会计利润的盈亏平衡点（NI=0）
FC：固定成本 VC：变动成本
现值(财务)的盈亏平衡点（NPV=0）
PVIFA：年金现值系数
现金的盈亏平衡点（OCF=0）
财务>会计>现金
蒙特卡洛模拟
实物期权
扩展期权
放弃期权
择期期权
原则：实物期权的价值就是有期权的项目价值和无期权的项目价值之差
计算方法
1、实物期权价值=有期权的项目价值 - 无期权的项目价值
2、实物期权价值=执行期权于不执行期权的现金流差额×执行期权的概率，再进行贴现
决策树
折现率<交叉点：选B 折现率>交叉点：选A（前提是NPV一定要>0）
股票和债券的估值
固定收益证券：能提供固定现金流或根据固定公式计算现金流的证券
债券
基本知识
债券的构成要素
面值、票面利率、到期日、到期收益率YTM、付息频率
到期日：债券还有多久到期
期限
短期：1年以内
中期：1~10年
长期：10~30年
债券种类
基本类型
平息债券：利息固定，定期支付
平价债券：债券售价=面值（债券利率=YTM）
YTM可以看作市场利率
溢价债券：售价>面值（债券利率>YTM）
CR>CY>YTM
CR：息票率 CY：当期收益率
折价债券：售价<面值（债券利率<YTM）
CR<CY<YTM
零息债券
以贴现的方式发行，不付利息，到期日时按面值一次性支付
按担保分
担保债券
抵押债券
质押债券
无担保债券
信用债
其他类型
可赎回债券
发行人有权再到期日之前以特定的赎回价格回购债券 通常赎回价格高于债券的设定价值（某时刻债券的公允价值） 利率下降时可能赎回
可回卖债券
债权人有权再到期日之前以特定的价格卖回债权（卖回给发行方） 当利率上升时可能卖回
可转换债券
含义：为债权人提供一种期权，使债权人有权将此债权转换为一定数量的普通股
转换比率：每一份债权可以转成的股票份数
转换价值=转换比率×股票价格（一份债权转换后股票的市值）
转换溢价=债权市场价值 - 转换价值
转换溢价>0：不转
转换溢价<0：转换
浮动利率债券
票面利率可调整，一般取决于某个利率指数（如LIBOR）
国际债券
外国债券：向单一国家发行的，以该国货币计价
欧洲债券：向多个国家发行，但只用单一货币计价（通常是发行人母币）
长期银团借款（辛迪加）
特点：金额大，期限长，贷款条件较为优惠
含义：由一家或数家银行牵头，多家银行与非银行金融机构参加而组成的银行集团，向同一借款人提供融资的方式
债券条款
担保
质押：质权人负责对质押物保管
动产质押
权利质押
抵押：不转移对抵押物的占管形态
动产抵押
不动产抵押
核心区别：是否转移对财产的占有权（所有权是借款人的）
偿债基金
公司要建立偿债基金将本金债务负担分散至若干年内
防止最后公司需要支付巨额现金流而导致危机
运行方式
公开市场买卖
利用赎回条款
赎回条款
保护性条款
消极条款：规定不能做什么
限制公司的股利支付额 公司不能将其任意一部分资产抵押给其他债权人 公司不能兼并其他企业（防止现金流短缺以及变相利益输送） 未经债权人同意，公司不能出售或出租主要资产 公司不能发行其他长期债务
积极条款：规定应该做什么
将运营资本维持再某一最低水平 定期提供财务报表给债权人
债券评级
评级机构：穆迪、标普、惠誉
投资级：BBB（Baa）及以上 投机级：BB（Ba）及以下
金边债券：评级为AAA（Aaa）的债券
坠落的天使：由投资级变为投机级的债券
债券估值
债券估值
发票价格=净价+应计利息
发票价格：投资者实际支付的价格 净价：债券报价
利率
到期收益率（YTM）
概念：投资者按照当前市场价格购买并一直持有至到期，同时再投资率保持不变时可以获得的年平均收益率
是使债券的支付现值与其价格相等的利率 通常被视为从购买日至到期日之间持有债券所获得的平均收益率的测量（倒推出来的利率）
持有期收益率（HPY）
概念：买入债券后持有一段时间，又在债券到期前将其出售而获得的收益
常用于计算股票收益率
n年期HPY的近似计算公式
赎回收益率（YTC）
概念：用以衡量从购买日到债券被发行人购回日，个人从债券投资中得到的收益
当期收益率（CY）
概念：利息收入所产生的收益
辨析
1
即期利率
n年期即期利率：剩余期限为n年的零息债券的YTM
短期利率
第n年短期利率：第n年将实行的一年期利率
远期利率
第n年远期利率：满足盈亏平衡条件，使两种n年期投资策略总收益相等
2
承诺到期收益率：债券的最大可能到期收益率（公司履行责任）
期望到期收益率：考虑公司违约的可能性
久期
麦考利久期
修正久期
有效久期
凸度
久期凸度公式
股票
股票种类
普通股
累计投票制：投票一次，票数由高到低选出N个董事
如果想当选董事，董事数目为N，最低要求票数为
多数投票制：投票N次，每一只选一个董事
如果想当选董事，最低需要的票数为
优先股
在股利支付和公司破产清算时财产索取方面比普通股优先（低于债券） 放弃了公司经营权利（投票权） 一些国家（美国、中国）公司投资其他公司的优先股，收到的股利是免税的
累积优先股
往年已累计的优先股股利和当年的优先股股利都在普通股之前发放 未付的优先股股利不属于公司债务
非累积优先股
股票估值
计算的是股票的内在价值
绝对估值模型
股利折现模型（DDM）
基本形式
零增长DDM（类似永续年金）
固定股利增长模型（戈登增长模型GGM）
类似永续增长年金
假设
股利永远按照不变的比率(g)增长 股利增长率g低于股票投资的要求回报率r（r>g）
g：股利增长率 b：留存比率
如何提高股票估值
1、解决信息不对称，降低风险溢价，r下降 2、提高股利增长速度，g上升
两阶段股利增长模型
一阶段高速增长，二阶段趋于稳定 由于一阶段增长率g可能大于r，所以只能对每一期股利折现 如果g<r，则可以用GGM模型算一阶段
NPVGO模型
假定所有利润都用来发放股利，留存收益率为0 NPVGO是该项目在0时点的每股净现值，代表增长机会的净现值 （只有当项目的收益率>折现率时，NPVGO才会大于0） 为了提高公司价值，必须满足两个条件： 1、保留盈余以满足项目的资金需求 2、项目必须有正的净现值
自由现金流模型（FCFF）
EV：企业价值
相对估值模型
市盈率模型P/E
历史市盈率
预期市盈率
市净率模型P/B
市销率P/S
EV/EBITDA
EV代表企业基础业务的总价值 EBITDA剔除资本结构影响 如果比较不同杠杆水平的公司，使用EV模型比使用PE模型更合理
利率的风险和期限结构带来的影响
利率之间存在相关性
宽松货币政策对股票市场的影响
r下降，g上升，股价上升
金融危机对股票市场的影响
r上升，g下降，股价下降
风险与收益
计算资本成本（折现率）
风险与收益
历史衡量
收益
衡量
收益率
计算收益率
单个期间的收益率
HPY：持有期收益率（单个期间）
HPR=（期末-期初）/期初
多个期间的收益率
平均收益率
算术平均数（预测未来）
算术平均≥几何平均
几何平均数（时间加权的收益率TWRR）（评估过去）
计算
X1,X2...是第i期的HPR
货币加权的收益率（MWRR）
本质：年化的IRR（计算器里算出的IRR是非年化的）
计算
1、求出每一期的现金流 2、计算IRR 3、年化：MWRR=IRR*m
m为期数
特点
共同点
都反应了多期年化平均收益率
不同点：追加投资行为对二者的影响有区别
TWRR不受期间现金流影响
MWRR受期间现金流影响
如果基金经理能自由选择资金流的时机，则MWRR可以反映基金经理择时的能力 期初现金流不影响MWRR
风险
衡量
投资组合的方差或标准差
因为是样本方差，所以除以T-1
未来期望
收益
衡量
投资组合的期望收益
单个证券的期望收益率
Pt是不同宏观经济状况的概率
投资组合的期望收益率
Xi是i证券在组合中的份额
风险
衡量
单个证券的方差
投资组合的方差
最多考3个资产做组合
两个资产做组合的方差
三个资产做组合的方差
种类
系统性风险
又称市场风险和不可分散风险。指某些因素给市场上所有证券带来经济损失的可能性，由宏观因素引起，不可分散
非系统性风险
又称公司特有风险或可分散风险。指某些因素给个别证券带来经济损失的可能性，与个别企业相联系，可分散
求折现率的模型
马科维茨资产组合理论（现代组合管理理论）（MPT）
基本假设
1、证券市场是有效的（资产是被合理定价的）
2、投资者是风险厌恶的
3、投资者在期望收益率和风险的基础上选择投资组合
理论和图像
缺陷
1、计算量大 2、不包括无风险资产
资本市场理论（消极的组合管理）
威廉夏普提出的，基于MPT理论进行改进
用途：用于做资产配置，无风险资产和风险资产各占多少
理论和图像
资本资产定价模型（CAPM）
主要用于资产定价（计算期望收益率从而折现定价）
假设
1、投资者利用预期收益率和标准差来选择投资组合 2、投资者永不满足 3、投资者风险厌恶 4、市场存在收益率大于0的无风险资产 5、无收税，无交易成本，市场完全竞争（市场有效）
CAPM特有的
1、所有投资者处于同一单期投资期 2、投资者可以按照无风险资产的收益率进行资金借贷 3、资产无限可分
理论和图像
套利定价模型（APT）
套利机会：无额外投入、无额外系统性风险、可获得无风险收益
假设
1、投资者有相同的投资理念（同质预期） 2、投资者是回避风险的，并且要效用最大化 3、市场是完全竞争的 4、因素模型能描述证券收益 5、市场上有足够的证券来分散风险 6、完善/均衡的证券市场不允许有任何套利机会存在
事前的预期
实际的利率 中间项是实际对预期的调整项 ei是公司的特有风险
资本成本和资本预算
WACC加权平均资本成本
两大融资来源
发债
债券融资成本
考虑税盾后
t为边际税率marginal tax rate，不是有效税率 边际税率指每多一单位融资所产生的税收
融资比例（权重）
权重用市场价值计算
发股
优先股
优先股融资成本
融资比例（权重）
普通股
普通股融资成本
融资比例（权重）
考虑税盾后的税后融资成本
发行成本
加权平均发行成本
融资决策中发行成本不影响WACC，但会影响初始投资额，间接影响项目NPV
发债
发债成本
融资比例（权重）
发股
普通股
发股成本
融资比例（权重）
区别
MPT和资本市场理论只能求组合的收益率（折现率），而CAPM模型还能求单个证券的收益率（折现率）
CML和SML的区别
理论和图像
总风险
非系统性风险
有效的金融市场不需要对这部分风险做补偿
系统性风险
系统性风险需要收益率做补偿
衡量个股系统性风险：β系数
衡量个股的系统性风险（个股对于市场组合的反应程度） 市场组合的β就是1
计算β系数：
i表示个股
定量计算
定义法：
公式法：
MM定理：
l：leverage杠杆 u：unleverage无杠杆 s股票 b债券
定性分析：影响β的因素
收入的周期性（用销售收入对GDP的弹性衡量）
周期性强：β高 周期性弱：β低
杠杆
经营杠杆（EBIT对销售收入的弹性）
DOL衡量了固定成本和变动成本的比例 固定成本高且变动成本低的公司拥有较高的经营杠杆
定义式：
计算式：
假设：短期内销售固定成本FC、可变成本VC和价格P是不变的，EBIT只受销量Q影响 TVC：总可变成本
财务杠杆（EPS对EBIT的弹性）
反映了企业对债务融资的依赖程度
定义式：
计算式：
总杠杆（EPS对销售收入的弹性）
DTL一定大于等于DFL和DOL
定义式：
计算式：
CAPM模型
把MPT里的横坐标标准差变为β，此时的斜率变为市场风险溢价 斜率为市场组合的风险溢价
图像
security market line（SML）证券市场线
只要满足CAPM模型就在证券市场线上
应用
判断资产是被高估还是低估
必要收益率：CAPM模型计算出的（理论收益率） 实际收益率：市场收益率/期望收益率 市场有效的情况下，实际收益率=必要收益率 高估低估是对价格来说的
在SML线上方
实际收益率>必要收益率（折现率）：价格低估（买）
在SML线下方
实际收益率<必要收益率（折现率）：价格高估（卖）
理论和图像
客观世界（CAL线）
引入无风险资产
投资组合P
风险资产
占比：WA
期望收益率：E(RA)
标准差：
相关系数：
无风险资产
占比：WB
期望收益率：E(RB)
标准差：
相关系数：
无风险资产和风险资产做组合的结果是线性关系
CAL线（capital allocation line）资本配置线
CAL线是无风险收益率与有效前沿上任意一点连成的直线
图像
optimal CAL：最优资本配置线 （描述客观世界）
与有效前沿相切的CAL线 调整无风险资产和风险资产的比重就能得到这条线上的每个点
最优风险组合（切点）（optimal risky portfolio）
最优投资组合由于在有效前沿上，所以不包括无风险资产 （无风险资产占比为0） 只考虑了客观世界，即认为不同的投资者有相同的最有风险组合
主观世界
无差异曲线
optimal portfolio
不同的投资者的optimal portfolio 是不一样的 含有无风险资产 越厌恶风险，无风险资产的占比越高
假设：同质化（每个人对未来预期相同）
若每个人对未来的预期相同，只能画出1数条有效前沿和CAL线
borrowing 杠杆投资，风险和预期收益都会高于市场组合 lending portfolio 的风险和预期收益都会低于市场组合
**CML线（capital market line）资本市场线（描述客观世界）
所有投资者对未来预期相同，只有一个有效前沿，也就只能有一条CAL线与之相切，也就是CML线
公式（CML线的方程）：
夏普比率（斜率）：
单位风险带来的超额收益
应用
市场组合右上方：borrowing portfolio（杠杆）
以无风险收益率借款，然后和本金一起投在市场组合中
市场组合左下方：lending portfolio
一部分钱投市场组合，一部分钱投无风险资产
market portfolio 市场组合
CML与有效前沿的切点 由于在有效前沿上，所以没有无风险资产 就是大盘指数
理论和图像
产品（客观世界）
两种产品的组合研究
ρ=1（两个资产收益完全正相关）
ρ=-1（两个资产收益完全负相关）
-1<ρ<1
曲线上的每一个点都代表一种投资组合方式（权重不同）
把市场上所有的产品都纳入
给定平面内的每一个点都是一种组合方式 这个面称为机会投资集（可行域） 没考虑无风险资产，都是风险资产
最优投资组合
假设：所有投资者都是风险厌恶的
给定收益风险最小 给定风险收益最大
Minimum-variance frontier 最小方差前沿
最外层一圈 给定收益风险最小筛选而来
Global minimum variance portfolio 全球最小方差组合
风险最小的组合（最左的顶点）
*Efficient Frontier 有效前沿（马科维兹有效前沿）（描述客观世界）
给定风险收益最大 全球最小方差组合的上方
efficient portfolio 有效组合
有效前沿上的点 不能再分散风险了 可以被分散的风险已经被充分分散了well-diversified 不包括无风险资产
客户（主观世界）
效用函数
A反映投资者的风险厌恶程度（风险厌恶系数） 风险厌恶度越高，A越大
无差异曲线
同一条线U给定不变
同一个投资者的不同无差异曲线
无差异曲线越高效用越高
不同投资者的无差异曲线
A越大，曲线越陡
找到两者的切点：最优投资组合
有效前沿和无差异曲线的切点就是最优投资组合
资本结构与估值
有效市场假说（EMH）
有效资本市场的含义：价格能充分反映可用信息 理性预期成立时，有效市场假说能够成立
EMH的外部特征
1、证券有关信息能够充分地披露和均匀分布，使每个投资者在同一时间内得到等质量的信息 2、价格能迅速地根据有关信息发生变动，而不是没有反应、反应迟钝或反应过度
EMH的含义
1、信息立刻反映在价格里，投资者只能预期获得正常的收益率（价格在投资者交易前已经充分调整） 2、证券价值公允
达到EMH的条件（依次放松）
理性：所有投资者都是理性的，当市场发布新消息时，所有投资者都会以理性的方式调整自己对股价的估计
独立的理性偏差：假设非理性乐观的人和非理性悲观的人在数量上大致相等
套利：假设专业投资者套利能够控制业余投资者的投机
有效市场的类型类型
强有效
半强有效
弱有效
序列相关性：股票价格变动有规律
若符合序列相关性，则没达到弱有效 若股价呈随机游走，则符合弱有效
动量：正收益倾向于跟随过去的正收益（涨了后面跟着涨）
反转：正收益倾向于跟随过去的负收益（跌了之后反而涨了）
规则分析（过滤检验）：使用过滤规则，不能超过简单的”购买并持有策略“的收益率
过滤规则：用股价作为买卖的指标（如价格超过P就买入/低于P就卖出） （追涨杀跌）
事件研究：股价对事件的反应情况
共同基金：半强有效市场里共同基金不能持续跑赢大盘（主动投资不能持续超过被动投资）
行为理论对EMH的挑战
理性：不是所有投资者都是理性的
独立的理性偏差：不同投资者的非理性可能相互关联而不是相互抵消
代表性法则：从不充分的数据中得出，认为观察到的小样本更能代表总体
保守性法则：人们根据新信息调整信念的速度太慢
套利：套利可能涉及过多的风险而不能保证市场效率
资本结构
基本概念
公司价值最大化和股东价值最大化的关系：负债带来的公司价值增加都归股东所有（税盾）
MM定理
MMⅠ关于公司价值 MMⅡ关于股东权益成本 MMⅢ关于β
无税MM定理
假设：无税、无交易成本、个人和公司借贷利率相同（方便自制杠杆的条件）
结论
1、杠杆企业的价值=无杠杆企业的价值（没有税盾）
推论：通过自制财务杠杆，个人能复制或消除公司财务杠杆的影响
2、股东的期望收益率随着财务杠杆的提高二上升
推论：因为权益的风险随财务杠杆增大而增大，所以权益成本随财务杠杆而增加
有税MM定理
假设：息后所得税率为t，无交易成本，个人和公司借贷利率相同
结论
1、
假设（默认成立）： 1、B为永续债 2、B规模不变 3、利息税盾风险与债务风险一致，均为rb
推论：债务越多，交税越少
2、
推论：因为权益的风险随财务杠杆增大而增大，所以权益成本随财务杠杆而增加
关于β计算的MM定理Ⅲ
无税
有税
有税情况下的米勒模型
税种
tc：公司所得税
ts：个人股票所得税
tb：个人债务所得税
债务运用的制约因素
权衡理论
财务困境成本
直接成本：财务、法律成本
间接成本：经营受影响（客户流失、供应商暂停供货...）
代理成本：股东和债务人之间的利益冲突
股东愿意冒高风险：接受NPV<0的项目（若项目成功，公司价值极大提升）
股东缺乏投资动机：濒临破产的公司的新投资会以牺牲股东利益为代价来补偿债权人，因此股东拒绝NPV>0的项目
撇脂（转移资产）：在财务困境时期，支付额外股利或其他分配（并购...）
信号理论
公司的负债水平越高，其价值越高
有序融资理论
内部融资>普通债>可转债>优先股>普通股
优序融资理论认为，由于存在信息不对称，管理者比投资者更了解公司的前景，只有在股票被高估的情况下，才应该发行股票
公司权益融资会传递企业经营的负面信息
推论
不存在财务杠杆的目标值 盈利的公司应该用较少的债务 公司偏好财务松弛（应该持有更多的现金）
杠杆企业的估值与资本预算
估值方法
APV（调整净现值）：
FTE（权益现金流法）：
WACC（加权平均资本成本）：
应用指南
若企业目标B/V比使用于项目的整个寿命期，用WACC或FTE法
若项目寿命期内负债绝对水平已知，用APV法
现金流计算
UCF=EBIT(1-t)
LCF=(EBIT-I)(1-t)
股利政策
股利类型
现金股利（每股发0.1元）
股票股利（每10股发1股）
配股（10股能配3股，价格3元/股）
比如一个股东有100股，那么就能以3元/股的价格买30股
转增（资本公积转为股本）
不改变所有者权益的价值，只是结构上改变了
现金股利发放程序
宣布
股利宣告日：公司董事会将股东大会通过本年度利润分配方案的情况以及股东支付情况予以公告的日期
登记
股利登记日：有权领取本期股利的股东及其资格登记截止日期
只有在股权登记日这一天登记的股东(在此日及以前持有或购买的股东)才能领取本期股利
除息
除息日：股利所有权与股票本身分离的日期，将股票中含有的股利分配权利予以解除
（不考虑税收）
上面是对股价有影响的，下面是对数量有影响的
（考虑税收）（税收效应模型）
P0：股票除息前价格（登记日收盘价） Px：除息日股价 D：每股现金股利 tp：股利所得税 tc：资本利得税
支付
股利支付日：公司确定的向股东正式发放股利的日期
股利理论
股利无关论
投资者不关心股利的分配 股利的支付率不影响公司价值
股利相关论
税差理论
现金股利税和资本利得税有差异
若股利税>资本利得税，低股利政策 若股利税<资本利得税，高股利政策
客户效应理论
边际税率较高的投资者（如有钱人）：偏好低现金股利 边际税率较低的投资者（如养老基金）：偏好高现金股利
“一鸟在手”理论（在手鸟理论）
投资者更偏好于现金股利。随着公司股利支付率的提高，权益价值因此上升
到手的钱才是自己的钱
代理理论
股东vs债权人
债权人为保护自身利益，希望公司采用低股利政策
管理人员vs股东
实施多份少留（高股利支付率）的政策，有利于抑制管理人员随意支配自由现金的代理成本，也有利于满足股东获取股利收益的愿望
控股股东vs中小股东
处于外部投资者保护程度较弱环境的中小股东希望企业采用高股利支付率政策，以防止控股股东的利益侵害
信号理论
在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。鼓励政策所产生的信息效应会影响股票的价格
股利增长
可能传递企业未来业绩大增长信号 可能传递企业没有前景好的投资项目的信号
股利减少
可能传递企业未来出现衰退信号 可能传递企业有前景看好的投资项目的信号
股利政策的类型
剩余股利政策
是指在公司有良好的投资机会时，根据一定的目标资本结构，测算出投资所需的权益成本，先从盈余当中挪用，然后将剩余的盈余作为股利分配
固定股利政策
每年发放的股利固定在一个相对稳定的水平上并在较长的时间内保持不变，只有当公司认为未来盈利会显著且不可逆地增长时，才会提高年度股利发放额
固定股利支付率政策
公司确定一个股利占盈余的比率，长期按此比率分配股利
低正常股利+额外股利政策
公司在一般情况下每年支付固定且较少的股利，在盈余多的年份，再根据实际情况向股东发放额外的股利
期权及定价
主题
主题
主题