初识资产配置框架（首席张继强）

资产配置是一种投资理念， 简单说就是将资金按照不同比例投资于各类资产，解决的核心问题是如何分散化投资，从而在风险最小化的同时实现目标收益。对于很多投资者而言， 资产配置是既熟悉又陌生的概念。熟悉在于，大家都知道“不要把鸡蛋放在一个篮子里”； 而陌生在于，如何结合资产配置理论和市场实际表现，形成资产配置观点配比。近年来， 理财净值化 房地产去金融化使得资本市场面临的机会成本明显降低，从居民端到机构端， 国内投资者都越发重视资产配置。资产配置好比“健康饮食”，需要荤素搭配。一种资产不能满足投资者的所有要求，持有相关性弱的多元资产组合，会进一步降低某种资产的系统性波动。

初识资产配置框架（首席张继强）

• 什么是资产配置？
  • 什么是资产配置？
    • 资产配置是一种投资理念， 简单说就是将资金按照不同比例投资于各类资产，解决的核心问题是如何分散化投资，从而在风险最小化的同时实现目标收益。
    • 对于很多投资者而言， 资产配置是既熟悉又陌生的概念。熟悉在于，大家都知道“不要把鸡蛋放在一个篮子里”； 而陌生在于，如何结合资产配置理论和市场实际表现，形成资产配置观点配比。
    • 近年来， 理财净值化+房地产去金融化使得资本市场面临的机会成本明显降低，从居民端到机构端， 国内投资者都越发重视资产配置。
  • 战略资产配置 SAA（Strategic Asset Allocation）
    • 着眼于长期投资目标，通常5年以上
    • 组合投资收益=战略资产配置+战术资产配置+市场择时
    • 通常来说， 组合多数回报来自于资产配置
  • 战术资产配置 TAA(Tactical Asset Allocation）
    • 着眼于市场短期变化或相对价值变化带来的短期投资机会
      • 通过对资产风险和收益的预测，短期内对战略资产配比实现某种偏离，便于及时抓住投资机 会，在风险可控的前提下尽可能地增强投资业绩。战术资产配置侧重择时能力，战略资产配置的研究意在量化资产配置模型对投资组合业绩的解释能力。因此，市场研判和机会把握是战术资产配置成功的关键。
  • 战略资产配置和战术资产配置的区别
• 为什么做资产配置？
  • 单一资产存在不可能三角
    • 由于资产属性的差异，存在“不可能三角”，低风险、高收益、高流动性难以兼顾
      • 1）高流动性+低风险的资产，收益不一定高，比如利率债、货币基金等；
      • 2） 高流动性+高收益的资产，相应承担高风险，比如商品期货等；
      • 3）低风险+高收益的资产，则可能牺牲流动性，比如曾经的非标和结构化产品等
  • “分散投资是唯一的免费午餐”
    • 资本市场变幻莫测，投资单一资产或单一策略难做“常胜将军”，资产配置分散化投资的重要性逐渐提升。
    • 利用资产间不完全相关的特征，可以获得更好的“预期回报-预期风险”组合。
  • 优化风险回报比，实现风险收益目标
    • 不同于单一资产的风险收益特征，持有相关性弱的多资产组合可以兼顾各类资产的优势，并且有效分散投资风险。
      • 资产配置好比“健康饮食”，需要荤素搭配。一种资产不能满足投资者的所有要求，持有相关性弱的多元资产组合，会进一步降低某种资产的系统性波动。
    • 通过分散化和再平衡，可以有效改善配置组合的风险收益特征。
      • 子主题 1
  • 择时难度与频繁交易陷阱
    • 择时（Market Timing）本质是对市场以及未来资产表现的短期走势的预测，通过择时带来正收益稳定性不佳。
    • 投资者通常倾向于高估自己的择时能力，但实际上择时难度大，频繁交易的成本也会增加。
      • 过度自信容易形成控制错觉（illusion of control），即当交易者连续盈利后产生的一种错觉，认为自己的交易系统或者策略发现了市场内在运行规律，而后出现不顾风险控制、干预策略、盲目加仓等行动。
  • 管理风险与平滑波动
    • 金融市场的本质是多变又复杂的，具有信息不完备性与市场不确定性。
    • 投资者在不同的收益或亏损状态下对风险的偏好不同，具有典型的损失厌恶心理。
    • 资产配置可以降低单一资产的非系统性风险。
• 如何做资产配置？
  • 如何做资产配置
    • 资产配置是定量与定性有机结合的投资决策体系，流程上包括设定投资目标、制定投资策略、底层资产选择、投资组合构建、业绩归因与再平衡等主要环节
      • 1）基于投资约束设定投资目标。
      • 2）基于业绩目标制定投资策略。
      • 3）根据投资理念、风险预算进行流程操作。
      • 4）选择具体底层资产。
      • 5）投资组合构建运行，业绩归因与再平衡。
  • 资产配置流派演变
    • 理论层面， 资产配置的理论框架不断丰富和完善，从最初的以恒定混合投资策略逐步演化到量化资产配置模型和融入经济周期与主观判断的资产配置策略。
  • 恒定混合策略
    • 60/40 投资组合模型：最简单的风险分散
      • 基于股债的收益率特征，20 世纪 30 年代出现了 60/40 组合的配置模型。60/40 投资组合策略最初含义为将资产的 60%配置 S&P500 指数股票，资产的40%配置 10 年美国国债。
      • 由于当时普遍观点认为股票收益和债券收益的相关关系几乎为零，因此 60/40 配置资产的策略被认为能够达到分散风险的目的。
        • 随着时间和资产变化，股债资产仍有一定的跷跷板效应以及经济危机时代资产的相关性大幅提高导致 60/40 投资组合遭遇大幅回撤。
          • 当流动性推动资本市场时，股票和债券同时受益相关性也相对一致，60/40 投资组合或表现不及纯股票类资产；
          • 当遭遇金融危机时，股债双杀，该组合模型亦无法避免大的回撤。
        • 股债 60/40 组合可能带有“时代烙印”，当时债券收益率较高，60/40 的仓位分配可以实现风险平衡。而当前主要国家国债收益率均不高，导致直觉上看，股债 60/40 组合显然风险更集中于股票。
  • 基于收益与风险的量化资产配置模型
    • 均值方差模型： 优化收益和风险
      • 马科维茨（Markowitz）的均值方差模型（MVT模型）是基于风险和收益管理的数量化资产配置模型，是现代投资理论的基础。
      • 构建投资组合就是在收益和风险之间权衡取舍
      • 理论和假设方面，马科维茨投资组合理论分别使用均值和方差来描述收益率和风险。
      • 马科维茨的均值方差模型是投资组合理论的重大突破，是最早基于风险和收益管理的数量化配置模型。
        • 1）风险是基于收益率波动进行衡量的；
        • 2）投资者是风险厌恶的；
        • 3）投资者倾向于提升效用；
        • 4）投资者是理性的：固定风险，选择更高收益；固定收益，选择更低风险；
        • 5）效用函数是凹函数，边际效用呈现递减趋势，效用随风险增加而增加；
        • 6）分析基于单一投资期；
        • 7）证券市场是有效的；
        • 8）证券收益率服从正态分布。
        • 假设条件太理想化
      • 均值方差模型树立了行业的标杆，但在实际应用中也存在较多不足之处，单纯使用历史数据容易造成过度集中、参数过度敏感等局限
        • 1）理论建立在大量估计样本的基础上，存在误差放大效应，难以取得较好的样本外表现；
        • 2）没有考虑市场组合自身的权重，容易得到极端的分配结果；
        • 3）结果对参数输入非常敏感，某个资产的预期收益的一个小变化可能会产生完全不同的投资组合；
        • 4）换手率高，交易成本大。
    • Black-Litterman 模型：引入主观观点
      • 在均值方差模型的基础上，Black-Litterman 模型（简称 BL 模型）构建的资产收益率与协方差融合了市场均衡收益与投资人观点，包含了主观的预测信息。
      • BL 模型以市场均衡权重为起点，通过投资者对市场的主观观点调整预期收益，再使用马科维茨的优化框架得到投资组合。
      • BL 模型本质上是从收益率估算、输入到输出的映射两个方面对均值方差模型进行进。
        • 1）收益率估计方面，BL 模型在均衡收益的基础上引入主观判断，通过贝叶斯收缩的方法提高收益率预测的准确性；
        • 2）BL模型在均衡收益的基础上，通过观点引入影响配置比例输出，因此权重变动几乎只受到观点的影响，模型结果更加稳定和准确。
      • BL 模型的缺陷主要在于设计参数较多，对主观观点的质量要求高，主观误差容易导致预测的不准确。
        • 模型所设的输入性参数较多，因此模型效果与主观信息的准确性高度相关，主观观点的预判错误会给模型带来较大的风险；
        • 模型假设资产收益分布平稳，并未考虑经济周期变化的影响。
  • 基于获取收益的量化资产配置模型
    • 动量模型：强者恒强理念
      • 动量模型认为，过去表现好的资产将在未来继续表现相对较好，过去表现差的资产未来仍将表现相对较差，于是选择做多前者做空后者。
      • 动量效应可以从两方面来解释，基于风险溢价的理性解释与基于投资者行为偏差的行为金融学解释。
      • 动量因子分类
      • 动量效应并不普遍适用于各种市场上的各类资产，特定行情下亦会导致“动量崩溃”（Momentum Crash）
        • 动量虽然能长时间获取不错的回报，但特定时期会遭遇崩盘危机，尤其在市场由熊市转为复苏时期时，前期表现相对较差的资产出现“补涨”行情或反弹幅度更大，做空此类资产将引发较大回撤 ，从而导致“动量崩溃”。
        • Barroso and Santa-Clara（2015）曾采取直观的波动率管理策略剔除部分波动较大资产以部分解决此类问题，后续可以考虑利用动量模型得出的反转效应并加入更多例如监测熊市行情的指标以缓解动量崩溃问题。
  • 基于风险考量的量化资产配置模型
    • 风险平价模型： 平衡风险贡献
      • 达里奥的全天候模型是风险平价的雏形，磐安基金的钱恩平首次提出风险平价的概念。
      • 风险平价的核心理念是放弃对经济象限和收益的预测，把重心放到风险预算的规划上，组合权重直接反映资产的风险属性。
      • 风险平价模型实现步骤
      • 流动性危机下，股债负相关性被打破，风险平价或面临较大回撤风险。
        • 当流动性出现问题时，风险平价基金面临抛售引发的连锁反应：抛售缺乏买盘→流动性下降→价格暴跌→波动率增加→继续减仓。该策略对于 ETF 持仓和杠杆的使用亦是“双刃剑”，加剧了流动性萎缩。
    • 风险预算模型： 实现主观调整风险分布
      • 风险预算模型基于风险偏好和风险容忍度提前设定各个资产对组合的风险贡献，并最小化各个资产风险的跟踪误差，计算得到各个资产的组合权重以达到主观调整风险分布。
      • 风险预算模型实现步骤
      • 由于风险预算模型是风险平价模型的一般化，所以风险平价模型更为灵活，但当出现流动性危机亦会面临甚至比风险平价模型更大回撤风险。
  • 融入经济周期和主观判断的配置模型
    • 大学捐赠基金模型：多元配置与主观判断
      • 大学捐赠基金模型是典型的融入经济周期与主观判断的大类资产配置，因其具备永续性与资金体量等特点，可以全球范围内多元配置。
      • 耶鲁基金是全球运作最为成功的大学捐赠基金，采用均值方差模型+多元化配置+再平衡策略以实现长期稳定的资产配置。
      • 配置步骤
      • 大学捐赠基金因其天然具备的属性，所以适用范围较窄，操作难度也较大。
    • 美林时钟模型： 资产轮动与经济周期
      • 美林时钟将资产轮动和宏观经济周期结合，通过识别经济运行周期中的拐点，将经济周期划分为复苏、过热、滞胀和再通胀四个阶段，构造不同资产配置方案，从而实现目标收益最大化的目标。
      • • 1）再通胀阶段（增长下行+通胀下行），债券表现较好。
        • 2）复苏阶段（增长上行+通胀下行），股票表现较好。
        • 3）过热阶段（增长上行+通胀上行），商品表现较好。
        • 4）滞涨阶段（增长下行+通胀上行），现金表现较好。
• 风险提示
  • 1、资产间相关性抬升导致分散化失效
    • 黑天鹅事件等可能会导致大类资产之间的相关性抬升，配置组合表现不佳；
  • 2、历史数据分析存在误差对回测结果会产生影响
    • 资产配置模型基于历史数据进行回测，误差可能会对回测结果和配置策略产生影响