另类投资 CFA Level 2

另类投资 CFA Level 2的思维导图，本图介绍了不动产投资、私募股权估值、大宗商品的知识，希望这份脑图会对你有所帮助。

另类投资

不动产投资

概述

投资方式

直接投资

投不动产本身

间接投资

投底层资产为不动产的金融工具

债权

抵押贷款证券等，收利息

股权

持有地产公司股份orREITSor买不动产本身，赚资本增值和经常性收益的钱

特征

异质性heterogeneity

每个不动产都不一样

单价高

积极主动管理

交易成本高

折旧

一般需要贷款

流动性低

难定价

私有不动产投资

特征

收益

双重收益：经常性收益+资本增值

股债双属性

抗通胀

和其他投资品相关性低

税收优惠

风险

商业环境影响

开发周期长

非预期通胀无法及时调整

人口因素

周边环境因素

信息不透明难估值

主动管理成本

贷款，杠杆

分类

住宅型residential

别墅single-family

多户住房multi-family，公寓

主要取决于人口增长

受租房倾向影响

受房价与租金比率影响

受融资成本影响

非住宅型-non-residential

商业不动产

以产生收入为目的的住宅型不动产

办公楼

受就业增长影响

受不同地区租期影响

受租赁结构影响

净租赁net lease

租户自己支付运营费用

总租赁gross lease

业主支付运营费用

混合模式

业务支付第一年运营费用，以后租户承担超出第一年费用部分

租金只涨不跌upward-only rent reviews

租户多管理成本高，租户少现金流不稳定

工业用地

受经济综合实力影响

净租赁

仓库warehouse

受经济综合实力影响

受进出口活动影响

零售物业retail properties

受消费支出影响

经济健康程度

就业增长

人口增长

储蓄率

租赁条款

受物业质量影响

Anchor tenants受承租人的重要性影响，如大品牌，有优惠

百分比租约：超出一定销售收入支付额外租金

比例很小

中小租户3-5年租期，大租户更久

酒店hospitality properties

耕地farmland

林地timberland

尽职调查

审查租赁合同

确认费用

检查confirming inspections

物理检查：房屋治理

环境检查：污染等

调查survey

房屋改造在地基线内or地役权easements

审查法律文书

验证合规性

估值

价值

市场价值

投资价值

使用价值

抵押贷款价值

highest and best use

最高隐含价值

隐含价值=建后价值-施工成本（含开发商利润）

估值方法

收入法income approach:现金流折现

净营运收入NOI net operating income

定义：不动产毛收入扣减营运费用后的税前去杠杆收入

计算

NOI=rental income at full occupancy(所有空间被租出去的总租金) + other income（其他收入，如停车费） - vacancy and collection loss（空置成本和收账损失） - operating expenses（营运费用）

潜在毛收入：NOI前两项，最大收入

有效毛收入：NOI前三项

毛收入倍数法

价值=毛收入×毛收入乘数

目标不动产

毛收入乘数=销售价格/毛收入

可比不动产

直接资本化法

假设：NOI每年稳定增长，永续

计算

基于戈登股利增长模型

资本化率

又称going-in cap rate

净租赁下，称为全风险收益率ARY，all risk yield

扣减第一年返修损失的现值

现金流折现法

估值思路：不同时期的租金和折现率不同，分段计算

成本法cost approach：重建

适用范围

不动产特殊

可比交易难获得

基本概念

重置成本replacement cost：使用最新技术和材料重建不动产，且具有相同效用的成本

重建成本reproduction cost：使用原始技术和材料重建不动产，完全相同的成本

实物损耗physcial deterioration

可修复性损耗curable

不可修复性损耗=(重置成本+开发商利润-可修复性损耗)×(有效房龄/总经济使用年限)

陈旧obsolescence

功能性陈旧

设计不合理无法达到预期用途损失

位置性陈旧

位置不再受欢迎

经济性陈旧

当前经济条件下不再可用

每年NOI下降额度/资本化率

估值

不动产价值=土地价值+建造成本+开发商利润-损耗&陈旧

可比销售法sales comparison approach：相似交易

适用范围

多用于别墅

估值步骤

求可比不动产面积单价

按各属性调整价格，达到与估值标的一致

求平均

私有不动产投资指数

基于评估的指数appraisal based

缺点：评估滞后

原因

没意识到市场变化

没捕捉到市场变化

影响

低估波动性

低估相关性

从而高配不动产仓位

基于交易的指数transaction based

类型

重复交易指数repeat sales index

相同不动产重复销售，回归所得

hedonic交易指数

任意不动产不同特征的回归

特点

领先于基于评估的指数

存在噪声数据

私有不动产债权投资

清偿能力指标

偿债备付率debt service coverage ratio, SDCR

SDCR=当期NOI/当期本息

最好大于1.2

贷款与估值比率Loan to Value ratio, LTV

LTV=贷款总额/不动产估值

越低越好

收益性指标

权益股息率equity dividend rate

又称现金报酬率cash-on-cash return

(NOI-interest)/自有资金equity

内部收益率IRR

杠杆内部收益率

权益投资者角度

期间现金流是净营运收入与本息差，期末现金流=售价-未偿还负债

去杠杆内部收益率

全部投资者角度

期间现金流为净营运收入，期末现金流为不动产售价

公开交易不动产证券

类型

房地产信托基金REITs

独有优势

税收减免

收入可预测

收入支付率高

高分红

不动产经营公司real estate corporations，RECOs

独有优势

由于收入支付率低而运营灵活， 更多的钱投入新项目

共有优势

强流动性

低投资要求

有限责任

投资高质量、多样不动产

不用自己管理不动产

分散化

抵押贷款证券，MBS

缺点

比直接投资不动产税更多

缺乏控制权

申购赎回费用高

依赖股票市场表现

机构投资者和个人投资者利益冲突

REITs收入支付率高，导致增长潜力有限

股票增发稀释权益

REITS

结构

伞形信托UPREITs

与LP共同设立经营性合伙企业，以GP身份间接持有和管理不动产

伞形多重合伙信托DOWNREITs

在伞形信托基础上，可以直接持有不动产or间接持有不动产

类型

零售类

办公类

住宅类

工业物流类

物流基地

医疗类health care

酒店类

仓储类storage

个人和中小企业的储物柜

影响因素

GDP增长率

所有类型首要影响因素

就业增加额

办公和酒店的第二大影响因素

零售增长率

零售和工业物流的第二大影响因素

人口增长率

住宅、仓储、医疗第二大影响因素

新空间供需关系

尽职调查

租赁合约剩余期限

短合约改价快

通货膨胀保护

市场租金分析

再租赁成本

承租人集中度

新供给可获得性

资产负债和杠杆分析

管理层质量

估值

净现值法

每股净现值NAVPS=(资产市场价值 - 负债市场价值)/流通股数量

估值

步骤1：使用直接资本化法对不动产进行估值

步骤2：扣除非现金租金和年化调整

课后题无此项扣减

步骤3：加总有形资产价值，获得总价值

步骤4：扣除负债价值，获得资产净值

步骤5：求NAVPS

注意事项

private owner和REIT投资者折现率不同

使用私有不动产估值的直接资本化法，与REITs公开属性不符

NAV是静态度量

市场不活跃时资本化率难获得

相对价值法-价格乘数

P/FFO估值法

funds from operations, FFO

运营现金流FFO=会计净收益+折旧摊销-变卖资产收入

P/AFFO估值法

adjusted funds from operations,调整后运营现金流，可以用来分红的现金流

AFFO=FFO-非现金租金-经常性维护型资本支出

现金流折现法

私募股权估值

价值创造

依赖PE的专业性和资源进行公司重组re-engineering

PE能帮助企业低成本债权融资

签订条款保证PE与管理层利益保持一致

保护PE：管理层控制机制

董事会席位

创始人的竞业限制协议

要求优先股利和优先清偿权

保留事项：重要战略重大实现需PE同意

对赌earn-outs

私募股权有限合伙制

GP

负责管理、对债务承担无限连带责任、赚管理费和激励费

LP

出资、不负责运营、有限责任、赚投资净收益

基本概念

基金管理费

GP基于承诺资本committed capital向LP收取

交易费用

附带收益carried interest

激励费or业绩奖金

门槛回报率hurdle rate

LP的最低要求回报率，超过之后支付激励费

棘轮条款ratchet

权益在股东和管理层之间的分配机制，业绩达标管理层获得股权奖励

目标基金规模

年份vintage year

基金开始运作的年份

基金投资期term of the fund

通常为10年

公司治理条款

关键人条款key man clause

关键人离开or无时间管理，管理人来之前不能新增投资

回拨条款clawback provision

多给的激励费要返还给LP

业绩披露与保密

强买及跟随权tag-along，drag-alone rights

企业在被收购时，收购者要对管理层在内的股东发出全面要约

无过错分离no-fault divorce

绝大部分LP同意，可免职GP

有理由的免职removal for cause

解雇GPor终止基金要有理由

保护GP

投资限制

利润分配顺序

deal-by-deal waterfalls

每笔交易完成后分配利润

total return waterfalls

基于组合内业绩分配

超过承诺资本or超过已投资本

共同投资

LP能投资同一个GP管理的基金，但GP不能投资管理基金下的投资

风险

流动性风险

难退出

无报价风险

竞争环境风险

低成本优质项目少

代理人风险

资本风险

撤资

法规风险

税收风险

估值风险

融资风险

分散化风险

市场风险

关注长期风险

成本

交易成本

设立成本

管理成本

审计费用

管理费和业绩奖金

股权稀释成本

中介费

募资服务费

退出方式

IPO

优点

最高退出价值，股权流动性高，增强吸引力

缺点

上市成本高，等待期前置期lead time时间长，上市后信息披露严格

二次市场出售secondary market sale

把股权卖给其他投资机构

管理层并购management buyout

管理层借钱收购公司

清算write-off/liquidation

估值

对目标企业估值

风险投资模型Venture Capital Model

净现值法：从投资者角度倒推

IRR法：从前往后推

杠杆收购模型Leveraged Buyouts Model

退出价值定义式：exit value=invest cost+earnings growth+multiple expansion+reduction in debt

earnings growth：PE帮助企业优化运营，实现企业利润增加

multiple expansion：价格乘数扩大，企业盈利性增加从而增大乘数

reduction in debt：负债降低，赚钱后还债

计算：多次分饼的过程，从退出价值中扣减债务、优先股、普通股价值

对私募股权基金估值

内部收益率

成立以来的IRR，IRRsince inception

IRR假设基金充分流动与事实不符

总内部收益率gross IRR：不扣除各项费用的IRR，衡量PE基金投资业绩

净内部收益率IRR：扣除各项费用，反映投资者获得的收益

倍数

投入资本率，paid in capital,PIC

累积实收资本/承诺资本

GP实际可使用的资金

投入资本分红率,distributed to paid in, DPI

LP得到的累计分红/累计投入资本

实现累计收益情况

已实现收益

投入资本的现值倍数Residual value to paid in，RVPI

分红后净现值/累计实收资本

未实现收益

投入资本的总值倍数total value to paid in，TVPI

基金总价值/累计实收资本

TVPI=DPI+RVPI

已实现收益+未实现收益

大宗商品

分类

能源energy

原油

技术、政治、经济周期

天然气

储存运输成本高

石化精炼品

保存期shelf live很短，几天

天气影响

环境政策影响

谷物grains

受天气、病虫害、技术影响

牲畜livestock

屠宰后冷冻储藏

受谷物价格、天气、疾病、政策影响

工业金属industrial metals

受GDP、天气、季节、政策等原因影响

铁锡铅铝镍等

贵金属precious metals

用于货币和首饰锻造

经济作物softs/cash crops

棉花、咖啡豆、糖料作物、可可豆等

受经济影响；耐储藏性，政策，天气影响

生命周期

生成→交易→消费

天然气直接被使用生命周期短，原油需精炼生命周期长

工业金属和贵金属可储存，生命周期灵活，依赖规模经济和前期投入大有时滞效应time lag

牲畜，差异化，储存使生命周期长

估值特点

实物资产，有形，有内在经济价值

买卖时才有现金流

通过未来可能价格折现估值

运输和储存成本影响远期定价

大宗商品期货

参与者

套期保值hedgers

投资&交易员

知情投资者informed investors

投机

套期保值

流动性提供者

套利者

交易所

市场分析师

监管者

交易

价差

基差basis = 现货价格 - 期货价格

>0 现货溢价backwardation

<0 期货溢价contango

日历价差：近期合约与远期合约价差

交割

现金结算

实物结算

收益

收益理论

保险理论insurance theory

卖方主导，开空单

特征：现货溢价

生产者卖出期货转移风险，对手方承担风险，现货溢价

没解释期货溢价

套保压力理论hedging pressure theory

思想：套期保值决定价格

期货价格由生产者和消费者共同决定

生产者库存大卖出意愿强，消费者需求随意

没解释投机现象

仓储理论theory of storage

思想：供求关系主导价格

期货价格=现货价格+直接仓储成本-便利收益率

局限：非精确

收益构成

商品期货总收益=价格收益+展期收益+抵押收益

价格收益：自身价格变化的收益

展期收益roll return

抵押收益

保证金收益

再平衡收益

指数变化，单一商品该项为0

大宗商品互换

类型

超额收益互换

总收益互换

基差互换

方差互换

波动率互换

大宗商品指数

特征

覆盖范围breadth of coverage

权重

滚动方法

再平衡

监管