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宏观经济学二十五讲中国视角
宏观经济学二十五讲中国视角，北大国发院硕士课程，B站有免费视频，此为本人学习过程中所梳理，启发良多，供参考。
编辑于2022-01-01 08:37:57- 中国视角宏观经济
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宏观经济学二十五讲 中国视角 ——徐高
一些基础知识
1.从价格、数量的相关关系来推断波动的来源
需求引发的波动价量同向变化（例如：我国地产销量与房价呈现正相关）
供给引发的波动价量反向变化（例如：2019年猪肉价格的大幅波动，生猪出栏量与猪肉价格呈明显负相关）
2.关于GDP
为什么要研究GDP
经济学关心的是人的福利，即居民的效用（幸福程度），但效用是主观心理活动，难以测量，效用来源于国民财富（效用水平与国民财富正相关）
效用来自人对外部资源的摄入，既包含自然界的天然物（如阳光、空气），也包含人类自己生产出来的产出（如一碗牛肉面、一首音乐）
人类对产出的摄入可比较容易地从生产方测量
国民财富包含产出（流量）与能够带来产出的资源（存量）
对存量的定义是模糊的，难以测量；对流量的定义是相对清晰的，容易测量，即GDP
用价格加总计算的产出总量即GDP
GDP是对国民财富的最好度量
GDP的定义：按市场价格计算的一个国家（或地区）所有常住单位在一定时期内生产活动的最终成果
GDP的度量
1.产出角度（生产法）：生产法GDP=总产出-中间投入
所有常住单位在一定时期内生产的全部货物和服务价值超过同期投入的全部非固定资产货物和服务的差额，即所有常住单位的增加值之和
第一产业：产品直接取自自然界的生产部门（农业）
第二产业：对初级产品再加工的生产部门（工业及建筑业）
第三产业：提供各种服务的部门（服务业）
2.需求角度（支出法）：支出法GDP=最终消费+投资（资本形成总额）+净出口
最终使用的货物和服务减去进口货物和服务
3.收入角度（收入法）：收入法GDP=劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+企业盈余
所有常住单位在一定时期内创造并分配给常住单位和非常住单位的初次分配收入之和
3.中国经济增长的供给面分析
区分供给与需求：经济增长，指的是经济中生产出越来越多的产品和服务，并为人所用
供给端：研究经济中产出的数量如何越来越大
需求端：研究经济人的需求如何得到越来越多的满足
供给面分析，怎样生产出更多的产出？
更多的劳动力（L）
数量：总人口数，劳动年龄人口占比
质量：人力资本
更多的资本（K）
投资率
储蓄率
更高的技术（A）
生产技术水平
生产组织水平
生产函数：Y=AF(K,L) e.g.柯布道格拉斯生产函数：Y=AK^α L^((1-α) )
数据分析显示，技术贡献的下降是次贷危机后中国经济增长减速的主要原因，而非人口红利的下降
4.发展战略与经济绩效
区分两类技术
越高越好的“技术”——索洛残差（A）
未必越高越好的“技术”——资本密集度（α）
不同生产技术可能有不同的资本密集度
劳动密集型技术
资本密集型技术
根据禀赋的不同，经济应该选择不同资本密集度的生产技术
在经济禀赋资本密集度逐步提升的过程中，经济生产要经历从劳动密集型技术到资本密集型技术的转化过程
最优选择资本密集度的技术，将带来最快的经济增长——比较优势发展战略
中国的发展战略（改革开放前）
新中国成立之初，农业占据GDP最大的份额，超过80%的劳动力在农业就业
赶超战略与中国传统计划经济体制的形成
出于对政治环境的考虑，中国采取了优先发展重工业的赶超战略，以打造独立自主的工业体系，维护国家安全
重工业优先的赶超战略与中国当时以小农经济为主、资本稀缺的资源禀赋状况并不匹配
人为压低利率和工资率
低投入品价格
低生活必需品价格
企业收归国有、人民公社化、粮食统购统销（微观自主权的抑制）
后果：产业结构失衡、微观激励不足
三条线索
线索一：中国经济的结构失衡：调节消费与投资之市场机制的缺失
从供给面分析到需求面分析
经济增速（量）与通胀（价）之间的相关系数（由负到正）揭示了中国增长波动来源的变化：从供给面到需求面
供给面：给定生产要素（L.K）和技术（A），经济能产出多少
纯粹的技术性问题
研究对象是不以人的意志为转移的客观事物
适用于自然科学的研究方法
需求面：经济对产出的需求有多少
经济需求最终来自于人
人的主观意志（偏好）是分析需求必须考虑的东西；偏好与购买力结合，形成经济需求
研究对象是主观（人的意志）与客观事物相结合的复杂体
自然科学的研究方法不再适用，e.g. 菲利普斯曲线的消失
消费与储蓄的决定
封闭经济体中的国民收入恒等式变换
储蓄=收入-消费 国民总储蓄=GDP-国民总消费 储蓄的定义： 居民储蓄=居民收入-居民消费 政府储蓄=政府收入-政府消费 企业储蓄=企业收入-企业消费=企业收入
“企业收入“指企业支付工资和分红后剩下的利润
封闭经济中的国民收入恒等式
GDP=消费+投资（Y=C+I）
变形可得：储蓄=GDP-消费=投资（S=Y-C=I)
客观事实：中国居民消费占GDP比重远低于世界平均水平，中国的储蓄率明显高于世界其他经济体平均水平
居民的消费储蓄决策
最大化当期和未来消费带来的贴现效用和：
因为人性不耐，未来效用在与当期效用作比较时要打折扣（贴现）
最优消费/储蓄状态下，消费者的跨期主观偏好与储蓄回报率之间达成平衡
边际上增加（或减少）一点储蓄所带来的正面效应和负面效应相等
负面效应：储蓄增加意味着当期消费减少，贴现效用和因而降低
正面效应：储蓄增加，未来获得更多消费（投资回报），因而增加未来效用，从而增加贴现效用和
市场利率反映了消费者的跨期主观偏好
如果市场利率高于消费者跨期主观偏好，消费者将增加储蓄，减少当期消费，从而让市场利率下降
如果市场利率低于消费者跨期主观偏好，消费者将减少储蓄，增加当期消费，从而让市场利率上升
只有市场利率等于消费者跨期主观偏好时，消费者才没有调整储蓄与消费的动力，市场利率才能稳定
市场机会线
市场机会线代表了用市场利率r在1期和2期之间调配资源可能形成的1、2期消费配置
市场机会线的斜率反映了消费者的跨期主观偏好
市场机会线的横轴截距表明了线上消费配置的1期现值
企业的分红可能性边界反映了企业的投资回报率
企业的投资/分红决策（假设只有两期）
1期产出-1期分红=1期企业投资（储蓄）
2期分红=2期产出
分红可能性边界的斜率绝对值是企业的投资回报率
企业所有权的竞争市场保证了企业投资回报率与市场利率以及消费者主管时间偏好的相等
消费者作为企业股东，一定要求企业的投资决策能最大化自己的效用
企业的投资决策是分红可能性边界与市场机会线的切点
最优消费/投资（储蓄）在真实世界中的实现
实现前提
1.企业所有权归居民所有
2.存在着企业所有权的竞争市场（资本市场）
实现机制
资本市场中，消费者通过对资产的定价体现出对资产回报率的要求，并反映出消费者的跨期主观偏好
投资回报率决定了企业能够给消费者提供的回报率
在资本市场中，上述两个比率相遇，并最终取得平衡
如果投资太多，导致投资回报率赶不上消费者的回报率要求，消费者会要求企业增加分红，令资源从企业向消费者部门流动
如果投资太少，导致投资回报率较高 ，更多的资源就会被配置到企业部门并转化为投资
实现最优消费与投资比例的市场化调节机制要建立在居民对资本的所有权之上——离开了这种市场机制，没有人知道一个经济体的消费与投资比例应该是多少，消费是否不足根本无从谈起
刺穿企业帷幕
消费者储蓄与企业储蓄都是全社会总储蓄的组成部分，全社会总储蓄决定了全社会储蓄回报率（投资回报率）
全社会储蓄回报率与消费者的跨期主观偏好形成平衡，从而决定全社会总储蓄量
消费者储蓄与企业储蓄之间的分布不影响全社会总储蓄，也不影响消费者的消费
居民储蓄与企业储蓄之间有负相关关系
企业只是蒙在居民部门上的一层面纱，企业决策的变化不影响居民的消费决策
中国的消费不足
一些现象
世界大部分国家中，居民储蓄与企业储蓄负相关，但这种关系在中国并不明显
中国居民的财产性收入占GDP比重很低
中国居民部门从企业部门获得的分红收入几乎为零
第三次经济普查显示，国企占整个企业部门的一半以上
中国的消费不足成因
中国存在消费不足、储蓄过剩的经济结构失衡——企业行为与消费者时间偏好之间缺乏市场化的匹配机制
微观层面：企业的投资行为缺乏来自消费者部门的约束，因而存在过度投资行为
国资委给国企设定的最重要考核指标”国有资产保值增值率“是规模指标
民营企业家也可能存在打造”伟大企业“的诉求
宏观层面：国民收入没有充分地流向消费者部门，居民的消费因而偏低
资本与劳动作为两个投入要素瓜分总产出
资本回报多流向了资本所有者，其中大部分并未直接流向消费者部门
中国缺乏调节消费与储蓄的市场调节机制，导致中国企业与居民两大部门之间存在割裂，全社会总产出无法充分流向居民部门，因而产生了消费不足、储蓄及投资过剩的状况。
从内部失衡到外部失衡
开放经济下的国民收入恒等式
总产出（Y）=消费（C）+投资（I）+经常账户盈余（CA）
Y - C - I = CA
S - I = CA
经常账户盈余（缺口）的两种解读
1.国内产品&服务对外净输出（入） CA=Y-(C+I)
产出-内需
2.国内（外）多余的储蓄借给国外（内） CA=S-I
储蓄-投资
全球失衡与过剩储蓄
中国国内储蓄长期高于国内投资——中国国内的富余储蓄转变成了经常账户顺差
美国国内储蓄长期少于国内投资——美国国内储蓄的缺口由其经常账户逆差所弥补
全球失衡背后是全球资本流动的链条：顺差国的储蓄流向逆差国（主要是美国）
中国的经常账户顺差大部分变成了对美国金融资产的增持
美国经常账户逆差对应其国内杠杆率的上升
中国的剩余储蓄输出到国外，推升美国经常账户逆差和加杠杆进程
次贷危机后，全球资本回报率大不如前，但全球储蓄率仍然处在高位——全球储蓄过剩
主要原因在于中国的高储蓄
外部失衡与经济危机
国际收支危机（Balance of Payment Crisis)
经济体因无法偿付其外债而产生的经济和金融危机
产生于持续的经常账户逆差而带来的大量外债
资本流入的”突然终止“让国内债务资金链断裂，国内爆发经济危机
本币会因危机的爆发而快速大幅贬值（外国资本大量流出所导致），因而爆发货币危机
国际收支危机的爆发会让本国投资大幅萎缩，经济增长大幅下滑
除美国外，经常账户逆差国都面临国际收支危机的约束
e.g. 1997年亚洲金融危机（泰国、马来西亚、印尼、韩国）
中国大陆的经常账户盈余是大陆和香港得以应对亚洲金融危机冲击的后盾
e.g. 巴西、阿根廷的”中等收入陷阱“
巴西与阿根廷经常性地会出现经常账户逆差，以及经常账户逆差带来的国际收支危机
巴西、阿根廷落入”中等收入陷阱“的核心原因是其国内储蓄不足，中国不会重蹈其覆辙
e.g. 2011年欧债危机，”欧洲边缘国家“国债收益率大幅飙升
欧元区成立后，欧元区内部呈现出愈演愈烈的失衡格局
德国相对欧元区边缘国家的劳动力成本优势日渐明显
”欧洲边缘国家“国内需求大于国内产出，因而持续累积外债，直至难以偿还，导致危机
欧元区的出路？
顺差国持续向逆差国融资？成立欧洲国？
平衡的衰退，欧洲边缘国家需要做痛苦的经济调整，降低其生活和福利水平，重建国家的外部平衡，但这意味着欧元区内各国（包括顺差国）经济增长的大幅减速
次贷危机
美国的过度特权
全球外汇储备绝大部分是美元资产
由于美国是世界主要储备货币发行国，所以过去十几年只有美国可以持续大量累积经常账户逆差
次贷危机是全球失衡从扩张转向收缩的分水岭
危机后，美国加杠杆进程终结，令全球失衡剧烈收缩，从而打击了全球总需求和经济增长
全球失衡的收缩打击了我国外需（受次贷危机冲击，美国开启去杠杆进程，国内需求走低，导致包括我国在内的顺差国净出口大幅下降），令我国经济面临沉重下行压力，政府随即出台”四万亿“刺激政策，以投资拉动经济增长
线索二：中国货币政策传导路径的阻塞
财政政策
中国政府财政状况
1994年分税制改革
把相当部分财政收入（财权）上收到了中央政府
并未将地方政府的财政支出（事权）相应地转移到中央
造成地方政府财权与事权的不平衡
公共财政：指国家（政府）集中一部分社会资源，用于为市场提供公共物品和服务，满足社会公共需要的分配活动或经济行为
中国公共财政收入
直接税：直接向个人和企业征得的税，如所得税、财产税
间接税：对商品和服务征的税，如增值税、关税
间接税更容易征收，在发展中国家占比较大；间接税属于累进税制，不利于调节收入分配，在发达国家，直接税是税收大头
非税收入：主要包括行政事业性收费（如考试费、鉴定费、办证工本费等）、专项收入（如教育附加费、电力建设基金等）、罚没收入（如交通违章罚款、没收犯罪分子违法所得收入等）等
除公共财政外，还包含三类政府收入
政府性基金（以土地转让收入为主）
按照中国现行土地制度，城镇建设用地全部归国家所有，农村土地则归集体所有。法律规定，只有在城镇建设用地上才能加盖商品房。农村土地如果要变为城镇建设用地，必须经过“征地”过程被拍卖给政府后，由政府对土地性质加以“变性”才行。即开发商如果要买地建商品房，只能找政府，政府就通过在农村低价征地、在城市高价卖地获取大量土地收益。
社会保险基金：包含基本养老保险基金、基本医疗保险基金、工伤保险基金、工伤保险基金、失业保险基金和生育保险基金
国有资本经营收入：主要包括国企上缴利润、国有股份红利、股息收入以及国有资本产权转让收入
中国广义政府收入构成
中国政府对国民经济的影响力绝不仅局限于财政收支的盘子，这里并未考虑政府对国企的掌控力
财政盈余的稳定器作用
财政盈余的顺周期性：经济增速快时盈余（紧缩性政策）较多，经济增速慢时盈余较少（扩张性政策）
财政赤字的逆周期性：经济增速快时赤字较少（紧缩性政策），经济增速慢时赤字较多（扩张性政策）
经济越好，财政越紧缩（赤字少）；经济越差，财政越扩张（盈余少）
凯恩斯与李嘉图关于财政政策效果的探讨
凯恩斯的“乘数效应”
财政乘数（fiscal multiplier）：全社会总需求变化与财政支出变化的比例
政府财政开支扩张，让失业的工人有了工作和收入，这些人把收入再花出去，可以让更多人有工作和收入
政府1块钱的财政支出能带动全社会超过1块钱的需求扩张
税收乘数（tax multiplier）：全社会总需求变化与税收变化的比例
政府减税增加了居民的可支配收入，因而会提升居民的开支，居民开支的增加能增加更多人的收入
政府1块钱的减税可能带动全社会超过1块钱的需求扩张
因为存在乘数效应，政府可通过财政政策调节总需求，对宏观经济进行需求管理
李嘉图等价
政府的预算约束
单期预算约束：政府当期支出=政府当期收入+政府发债
多期预算约束（政府债务不违约）：政府支出贴现和=政府收入贴现和
政府增加支出的后果
政府当期的减税必然会带来未来的加税（以保证收入的贴现和不变）
居民会预期到，尽管当期居民收入会因为减税而增加，但未来的收入会因为加税而减少——”挤出效应“
因此居民会将当期增加的收入储存起来，以支付未来税收的增加
政府支出（减税）对总需求的带动效果为0：李嘉图等价
对两者的探讨
“乘数效应”还是“挤出效应”
经济处在产能过剩（需求不足）时，财政支出具有乘数效应（财政乘数大于0）
经济处在产能充分运用的状态，财政支出挤出民间支出（财政乘数为0）
经济是否处在产能充分利用（充分就业）的状态，是问题的关键
导致李嘉图等价不成立的原因
居民未必会因为当前的减税而增加对未来税收的预期
居民面临流动性约束——减税放松了居民的流动性约束
对货币的探讨
三个口径的货币总量
M0=流通中的现金
狭义货币M1=M0+企业活期存款
我国M1口径与其他国家有所不同：其他国家M1中还包含居民活期存款，因为都可以作为支付工具，开立支票，但在我国过去只有企业能开支票，因而把居民活期存款排除在外。但现在我国居民也可以很方便地通过信用卡，电子支付等方式将活期存款用于支付，后续由于行政手续复杂等原因，中国人民银行一直未予以修改。
广义货币M2=M1+企业定期存款+居民活期定期存款
财政政策与货币政策的配合
财政主导：财政支出贴现和=财政收入贴现和+铸币税贴现和
铸币税：政府发行货币的收益
货币主导：财政支出贴现和=财政收入贴现和
1995年，《中国人民银行法》颁布，规定中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券，确立了货币主导的框架
”货币政策独立性“之一
恶性通胀总是来自财政的失败
财政缺口需要大额铸币税来弥补，从而货币快速增发导致高通胀
高通胀推高通胀预期，令货币实际购买力快速下降，降低政府铸币税实际收入
为保证实际铸币税收入（增发货币的名义额除以价格水平），政府发行货币的速度必须不断超过民间的通胀预期，从而导致通胀加速上升，最终形成恶性通胀
转向货币主导后，我国财政赤字规模的扩张再未导致货币发行与通胀的失控
进入21世纪后，中国财政赤字和信贷之间仍有明显同步性，但已不是财政主导的概念
深入货币发行过程来理解货币
”法定货币“体系下的货币创造
”法定货币“：依靠政府法令而成为合法通货的货币，实际上是法律规定的可以流通的价值符号，本身并无内在价值，可被近乎无成本地创造出来
”法定货币“的两个层次
1.基础货币：央行发行的债务凭证，表现为商业银行存在央行的”存款准备金“和流通中的”现金“
2.广义货币：商业银行发行的债务凭证，主要为实体经济中企业和居民在商业银行的存款及流通中的”现金“
货币创造的两个环节：央行创造基础货币，商业银行创造广义货币
货币乘数：一单位基础货币所能产生的广义货币数量
货币乘数=广义货币/基础货币
货币乘数上限=1/法定存款准备金率（RRR）
真实世界中，广义货币的创造未必会充分（未必会进行无数轮），因此货币乘数未必等于货币乘数的上限，但二者走势会一致
广义货币数量=基础货币*货币乘数（受到RRR影响）
超额存款准备金是商业银行间的支付工具
对中国M2/GDP上升的解释
区分名义货币存量和真实货币存量
名义货币存量：央行拥有完全掌控力
真实货币存量：名义货币存量除以价格水平（名义货币购买力），是一个真实变量
M2创造的两种后果
如果实体经济中的经济主体（居民或企业）很快地将自己拿到的增量购买力花出去，就会带来经济中名义总需求的扩张，最终带来物价的上升——货币流通速度保持不变，M2/GDP难以上升
如果相当部分的经济主体将手中的名义货币储蓄了起来（没有马上花掉），以货币形式存在的储蓄总量相对GDP的上升，就带来了货币流通速度（GDP/M2)的下降，以及 M2/GDP的上升
中国M2/GDP不是人民银行能够自由控制的——中国储蓄率高，储蓄的投资范围有限（只能大量投资于银行存款），带来了中国M2/GDP的上升
中国的高储蓄率与货币政策无关，但对货币政策带来了影响
国际货币体系的演变
国际货币体系：与国际支付相关的一系列规则与制度
历史沿革
金本位：（二战前）货币直接与黄金挂钩
布雷顿森林体系：（二战后到1971年8月15日）美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩（从而间接与黄金挂钩）
牙买加体系：（1971年至今）货币完全与黄金脱钩，法定货币体系建立
当前法定货币体系的特点
币值稳定建立在央行信誉之上
汇率安排多样化，浮动汇率与固定汇率并存
美元居于中心地位
当前法定货币体系的主要问题
体系具有内生不稳定性：美国为满足国际社会对国际流动性的需要，要有国际收支逆差，而持续的逆差会危及人们对美元的信心，动摇美元的地位（特里芬难题，1960）
只要主权货币作为主要国际清偿手段，就会碰到特里芬难题及随之而来的不稳定性
美元的中心地位带来了不平等：美元作为国际储备货币具有过度特权
美国用本币支付进口，不会发生国际收支危机
美国可用本币在国际市场上借债，美元贬值会缩减美国的外债水平
美元绑架世界
非对称的调整压力加剧了全球失衡
顺差国和美国缺乏自动机制调整其外部不平衡
仅逆差国（美国除外）会受到外部不平衡所施加的调整压力——国际收支危机
关于货币政策
货币政策传导路径：从央行投放基础货币到实体经济（企业和居民）获得广义货币的过程
央行向商业银行投放基础货币，商业银行为赚取利润，有动力将其放贷出去以赚取利差（广义货币增加）
实体经济拿到商业银行贷款，需投入到具体项目中以赚取更高利润，偿还贷款
货币政策的非对称性：收总能收，放未必能放
央行（商业银行）作为债权人，在贷款到期后总有能力将其收回
但要发放贷款，得取决于有无贷款需求，未必能发得出去
如果商业银行不愿从央行那里借钱，央行的基础货币投放就受阻
如果实体经济无贷款需求，广义货币扩张就受阻——货币政策传导通常受阻的地方
货币政策传导路径是否通畅，取决于商业银行和实体经济是否有借钱的欲望，最终取决于商业银行和实体经济的行为
利率决定的三条理论线索
1.流动性效应：央行投放货币压低名义利率， 央行收回货币推升名义利率
2.费雪效应：名义利率=真实利率+通胀（预期），投放货币推升名义利率 R = r + πe
3.厂商最优化条件：真实利率=资本边际回报率 r = f’(k)
两个问题
1.央行投放货币到底压低名义利率还是推高名义利率？流动性效应or费雪效应
货币传导顺畅时，费雪效应起主导作用，货币投放推升名义利率
央行基础货币投放立即带来广义货币派生
广义货币派生立即在实体经济中带来名义总需求的扩张，立即推升通胀（预期）
通胀（预期）的上升推升名义利率
货币传导不畅时，流动性效应起主导作用，货币投放压低名义利率
央行基础货币投放若未能立即带来广义货币派生，则金融市场中流动性效应显现，金融市场中名义利率降低
若广义货币派生未能带动实体经济活动和通胀（预期），则实体经济中流动性效应显现，实体经济中名义利率偏低
货币传导需要时间，所以短期内或许能观察到传导路径上的流动性效应；但最终，货币增长会体现为更高的通胀，推升名义利率
2.利率究竟由央行决定还是由实体经济决定？
真实利率由实体经济决定，真实货币存量也由实体经济决定
真实利率最终决定于储蓄与投资之间的平衡，真实利率的调整让储蓄-投资市场出清
货币总量是实体经济储蓄得金融表现形式，其真实数量由实体经济而非金融体系决定
货币政策：常规与非常规
一些基础知识
货币政策最终目标：以物价稳定、促进经济增长为主
货币政策中介目标：货币政策对最终目标的影响是间接的，央行并不能通过政策直接决定最终目标的取值，只能通过有较强决定力指标来间接发挥其影响力，称作货币政策的中介目标
三个条件
1.中介目标必须与最终目标指标有相关性
2.中介目标必须是央行相对可控的指标
3.中介目标应可被较为精确的计量
货币政策工具：央行操作货币政策的具体手段，大多数为调控基础货币的政策工具
三点说明
1.重要的是各种货币政策工具综合运用得到的总效果，而不是单一工具的运用
如：08年危机前，中国有大量经常账户盈余，外汇流入较多，在”强制结汇“政策下，外汇占款大量增加，央行通过发行央票和提升RRR的方式进行对冲操作
2.中国央行有诸多中国特色的货币政策工具，如信贷额度、窗口指导等
3.次贷危机后，有不少非常规货币政策工具被创设出来，如QE
常规货币政策
常规货币政策操作是否有效，取决于货币政策传导路径是否顺畅
货币政策传导路径顺畅与否，取决于该路径上各个环节中，套利力量是否在有效地发挥作用
1.期限利差
2.风险溢价
3.金融市场利率与实体经济投资名义回报率之间的套利
通过套利的力量，央行所决定的金融市场短期利率就与实体经济投资回报率间建立起了联系
在货币政策传导路径顺畅的情况下，央行对名义利率的调控是受到约束的，必须让名义利率处在与实体经济投资回报率相契合的水平上，货币政策必须内生于实体经济，随实体经济运行状况的变化而变化
非常规的货币政策
当货币政策传到路径阻塞时，传统货币政策调控不能奏效（往往发生在经济陷入总需求低迷、通缩压力较大的时候），货币政策可依照伯南克给出的路线图进入非常规领域
1.央行短端利率降到0
2.央行买入长期国债，压低长端利率
3.央行买入风险资产，压缩风险溢价
4.央行货币化财政赤字（大规模减税+扩张财政支出，并通过央行发行货币来填补财政赤字）
政府直接创造需求
实质是央行不断跳过阻塞的货币政策传导路径，将货币政策操作更为直接地作用于实体经济
货币政策对宏观经济的影响探讨
总供给曲线
从微观角度，某种商品相对价格越高，其供给数量也越高，供给曲线向上倾斜
宏观总供给曲线不能由微观供给曲线直接加总（宏观层面上没有相对价格的概念）
古典经济学家相信，总供给曲线是垂直的
古典经济学家认为，当价格自由灵活变化的时候，货币完全不影响经济中各真实变量，只影响价格水平，即无论价格总水平如何，经济中的真实产出是一个常数
”货币中性“，”货币只是蒙在真实经济上的一层面纱“
但在现实生活中，供给曲线是向上倾斜的，通胀率与真实经济增长之间有明显的正相关关系
倾斜的总供给曲线：如果存在名义刚性，价格不能灵活变化来完全吸收货币的冲击，货币将对真实经济产生影响。e.g 粘性价格（调价周期，菜单成本）
只有超预期的货币冲击才对真实经济有影响
存在价格粘性时，厂商基于对未来价格的预期（通胀预期）设定当前的价格——因为当前设定的价格会在未来保持一段时间
被预期到的货币冲击会被价格完全吸收，因而不会影响真实经济
通胀预期受当前的通胀状况和货币政策预期影响
货币政策对真实经济的影响只存在于“短期”。货币政策如果想持续刺激真实经济增长，货币增长需要持续超过预期——必然会带来货币发行和通胀的加速上升直至失控
菲利普斯曲线的消失
菲利普斯曲线：20世纪50年代被发现的通胀率和失业率之间的负相关关系
菲利普斯曲线被发现后，很快被视为宏观经济学基本规律之一，被写入当时标准的宏观经济模型。基于菲利普斯曲线，宏观调控者认为只要付出一定通胀率的代价，就可以压低失业率，于是20世纪70年代后，美国开始有意识地推高通胀来压低失业率，但却事与愿违，造成了高通胀与高失业并存的”滞胀“
消失原因：通胀预期的上升
通胀与失业率的负相关关系建立在低通胀预期之上——通胀的上升被人们解读为经济向好，因而导致企业扩产增员
当政府有意识地通过推高通胀来压低失业率时，低通胀预期就被高通胀预期所取代
高通胀预期下，通胀的上升不再与低失业相关—通胀的上升被人们解读为政府在印钞票，企业只是简单地提高名义价格，而并不会扩产增员，货币政策刺激不再对经济有刺激作用，经济陷入”滞胀“
卢卡斯批判与理性预期革命
经济学家卢卡斯于1975年发表文章，对菲利普斯曲线消失的原因进行论证，提出卢卡斯批判：用观察到的历史数据之间的数量关系来评价经济政策调整的效果是无效的。如果历史数据用的是高度加总的宏观数据，更是如此。
卢卡斯批判引发了学者对经济研究方法论的深层次思考，并掀起了理性预期革命，彻底改变了宏观经济学的研究范式
理性预期后的方法论：宏观分析的基础需要构建在经济中最深层次的“不变”——也就是人的理性——之上；宏观分析要有微观基础
货币政策的”动态不一致“
货币政策的双重目标：促进经济增长（就业）与实现较低通胀
在民众通胀预期形成之前：政府有动力让民众形成低通胀预期
民众通胀预期形成之后：政府有动力偏离之前的承诺，而通过制造超预期的通胀来促进经济增长
民众会预期到政府会偏离自己承诺，因而一开始就形成高通胀
于是，经济增长并未被刺激，通胀却无谓地处在高位
如果政府能可信地承诺低通胀，并坚持下去，经济增长虽未被刺激，通胀也会处在低位，好于处于动态不一致状态时的情形
克服货币政策动态不一致的办法
实行通货膨胀目标制（inflation targeting）
增加中央银行独立性（central bank independence）
”货币政策独立性“之二
选择有厌恶通胀声誉（reputation）的央行行长
关于汇率
汇率与通胀
一价定律：如果商品可以跨境自由流动，不同地点的商品价格应该相等 本国价格 = 外国价格 * 本币汇率（直接标价法）
国内外通胀差异决定了本币贬值幅度 本国通胀 = 外国通胀 * 本币贬值率
利率平价关系与三元悖论
无抛补利率平价
在资本可以自由跨境流动的情况下，持有本国金融资产的名义回报率应该等于持有外国金融资产的名义回报率
利率平价关系式：本币贬值幅度 = 本国名义利率 – 外国名义利率
三元悖论（a.k.a蒙代尔不可能三角）
利率平价关系式中有四个因素：本币汇率，本国名义利率，外国名义利率，以及等式本身（跨境资本自由流动）
四个因素中，外国名义利率是本国不能控制的，本国能影响的只有剩下的三个因素，如果其中的两个被确定下来了，剩下一个就被确定下来了
三元悖论：在本国货币政策独立性（自由设定本国名义利率），固定汇率（设定本币汇率）和资本自由流动这三个目标中，本国政策最多只能同时实现其中的两个
外汇冲销下的可能三角
对于顺差国，可通过持续的外汇冲销来同时达到三个目标 e.g.中国
”货币政策独立性“之三
外汇冲销：央行通过货币政策工具来回笼或锁定发放出去的外汇占款
次贷危机之前，人民币曾面临强劲升值压力；此时人民银行发行了大量外汇占款
外汇占款的增加推升了人民银行的总资产规模
为了不让外汇占款的增加影响国内名义利率，人民银行通过发行央票和提升存款准备金率回收了大量占款资金
中国的金融市场
背景
中国投资主要由制造业投资、基建投资与房地产投资构成——基建与地产投资可被视为“消费型投资”
“四万亿”之后，制造业投资增速持续放缓，基建和地产投资成为稳增长主要引擎
基建融资与预算软约束
基建投资的融资主体是地方政府融资平台（城投公司）——它们的投资回报率还覆盖不了它们的融资成本（收益倒挂，庞氏骗局？）
1994年分税制改革后，地方政府的财权与事权变得不平衡
在公共财政口径下，地方政府缺乏足够财力来做基础设施投资
在2018年《预算法》修订之前，地方政府不能发债融资
地方政府设立融资平台，以公司的名义来为基础设施投资项目融资
为了让投资回报率偏低的融资平台能获得融资，地方政府给融资平台提供了“隐性担保”
隐性担保带来了“预算软约束” ，扭曲了中国的金融体系
e.g. 城投公司的投资回报率明显低于产业公司,但其发债规模却在2012年之后明显超越产业公司
预算软约束带来的问题
预算软约束不消除，利率市场化难以成功：拥有预算软约束的非市场化融资主体会挤出市场化的融资主体
预算软约束助长了“融资贵”：预算软约束让融资主体对利率不敏感，让它们的融资需求推高了全社会融资成本
“打破刚兑”并未真正消除预算软约束，反而给民营企业带来更大困难——预算软约束的消除要从源头着手，找到预算软约束形成的原因
启动”地方债置换“，允许地方政府发债，财政开始承担基建责任
供给约束下的中国房地产市场
我国城镇人均居住面积并未达到峰值，还有上升空间
进入21世纪后，我国房屋建设没有跑过GDP，是我国供给的一块短板
2004年“831大限”后，卖地收入成地方政府在公共财政之外的重要财源——土地供应的垄断推高了地价房价
房价的长期上涨压力在货币宽松的时候会爆发出来，形成货币推升房价泡沫的错觉
中国的债务问题
一些基本事实
中国的储蓄率远高于世界平均水平
中国的融资体系为债权型融资所主导
次贷危机的爆发阻碍了中国国内储蓄向美国的流动
次贷危机后，中国储蓄中的更大部分需要在国内消化，因而带来了国内债务规模的更快上升
中国仍然拥有规模庞大的对外净资产
中国债务问题属于内部问题，对外资产负债状况良好
横向比较
中国大陆非金融部门债务占GDP比重与美国接近，远低于日本的水平
中国大陆非金融部门总债务居于世界中游，但非金融企业部门债务略高
对中国债务问题的常见误解
1.中国存在爆发债务危机的很大可能
中国整体债务已经太多（尤其是非金融企业部门）
债务流向低投资回报率部门（e.g. 城投平台，庞氏骗局）
2.中国经济需要去杠杆（压缩债务）来避免债务危机的爆发
面对较高的债务与GDP比例，传统认知中的四条出路
节衣缩食还债——去杠杆政策
通过实体经济增长来稀释债务
通过通胀来稀释债务
债务违约——债务危机
对中国债务问题的正解
传统框架对中国不适用
传统认知在评估债务风险时只看债务方行为，实际上对债权方行为有隐含假设——债权方在乎回报率
中国的债务是国内过剩储蓄造成的——存在不在乎储蓄回报率的刚性储蓄者
中国的债务累积不是庞氏骗局，是合理而可持续的，不会产生债务危机
地方政府融资平台的模式有其合理性和可持续性——把基建投资的社会效益（如周边地价的上涨）考虑进来，基建投资回报率并不低
储蓄者不在乎储蓄回报率，债务流向回报投资项目就是合理的
金融体系的扭曲很大程度上是实体经济结构失衡在金融层面的表象
调节消费与投资之市场机制的缺失，造成了中国的高储蓄率
危机后美国逆差收缩，中国的过量储蓄只得在国内消化，而国内金融市场投资以债权型为主，造成了国内债务规模和M2的提升
危机后，国内产能过剩压力加大，制造业投资动力减弱，因而基建和房地产成为投资主要引擎
中国储蓄过剩的失衡经济结构，再加上债权融资主导的融资结构，决定了中国在外需走弱的背景下，必然要将国内储蓄大量转化为国内投资，从而带来国内债务的持续累积。因此，中国国内债务的上升是合理而可持续的。
后危机时代中国金融乱象的由来
2009年在“四万亿”刺激的带动下，年度新增信贷倍增，很快带来了房价的飙涨，并推升了通胀，从而使宏观政策在2010年明显转向紧缩
”四万亿“的快速推出和快速退出带来了副作用。在”四万亿“刺激下，实体经济启动了不少项目，但2010年信贷规模收紧时许多项目仍在建设过程中，对资金的需求仍旺盛，在旺盛的实体融资需求和紧缩的货币政策之间，金融机构不得已开始寻找变通（跳过信贷）。
第一轮博弈：2010-2011年，通过票据向实体经济融资，从而引发2011年下半年对农信社”倒票“的清查
银行向企业开具银承，实际上就是在为其提供信贷额度，占用银行信贷规模
为规避信贷额度控制，将票据卖给农信社，释放信贷额度
同时买回票据，并承诺未来将其卖出（买入返售，不占用信贷规模）
农信社应记为卖出回购，仍占用其信贷额度，但由于农信社会计管理混乱，直接记为卖断，也不占用信贷额度
第二轮博弈：2012年起，利率市场化改革加速推进，商业银行通过影子银行进行金融创新，规避信贷监管，导致监管者对社会融资扩张的掌控力下降，2012年下半年至2013年上半年，社融规模中委托贷款、信托贷款增速大幅提高，房价再次快速上涨，通胀压力有所抬头，为抑制融资的过快增长，人民银行在2013年6月大幅收紧基础货币供应，令银行间市场短期利率飙升，形成”钱荒“
第三轮博弈：”钱荒“后，长期利率明显上升，有预算软约束的城投公司挤出市场化主体，加大了资金配置的扭曲。2014年”43号文“令城投公司融资大幅萎缩，叠加地产调控对房地产融资的打压，使得实体经济融资需求明显萎缩，货币政策传导路径（资金流向实体经济）受阻，形成金融市场的流动性”堰塞湖“。实体经济融资难与金融市场不差钱的反差局面随之而生，金融资产价格因而在实体经济持续走弱的背景下大幅走强，形成泡沫，催生2015年A股大牛市及后来的股灾。
由于城投公司存在预算软约束，因而对利率敏感度低，当城投公司在整个融资中占比提升后，实体经济融资需求并不会因为高利率而下降的足够多，利率向”合适水平“的回归力量就没那么强，利率水平因而长期处在高位难以回落，出现融资贵现象
2010年，中国启动股票市场融资业务，杠杆资金+泡沫是推升大牛市 并后来加速下跌进程，是造成股灾的重要原因
第四轮博弈：”股灾“后，股市资金大量流入债市，债市加杠杆规模飙升，广义基金债券头寸爆发性增长。2016年下半年起，监管者通过推升短期利率抑制债券市场杠杆的上升，从而让债券市场在2016年4季度进入熊市。
广义基金通过借入短端资金购买长期债券。套取期限利差
第五轮博弈：2017年开始推行金融强监管政策，严重打击了社融增长，令民营企业经营陷入严重困难；地方政府正规融资虽然扩张，但难以对冲地方政府非正规融资的收缩，基建投资从之前的增长稳定器，变成了2018年经济增长下行压力的主要来源
后危机时代中国金融乱象产生于经济结构与宏观政策之间的矛盾，其根本原因是对中国债务问题的不当解读
最好的出路：通过实体经济的消费转型减少储蓄，从源头上减少债务积累，但需要收入分配体系的重大调整
折中的出路：如果消费不足的失衡经济结构得不到改变，那么在外需不强的背景下，应放任国内过剩储蓄向投资的转化，容忍国内债务的上升，但政府可引导储蓄通过银行信贷这种较为透明且风险小的方式想投资转化
实际的做法：危机后，基于对中国债务问题的有偏认知，去杠杆政策非但没有解决债务问题，反而让储蓄向投资转化的融资路径变得更加隐蔽、更有风险，令金融乱象丛生。
线索三：围绕萨伊定律开展的长久历史论争
市场与政府之间长久的历史争论
1.古典理论（classics):对“看不见的手”的高度信仰，相信“供给创造自己的需求”的萨伊定律。
萨伊定律将经济分析的关注焦点只放在了供给面，认为只要有了供给，高效运转的市场就一定能找到相应的需求。因此古典经济学中，经济分析的关键因素是供给而非需求
古典（classical）（18世纪到19世纪上半叶）（斯密、李嘉图、密尔）：注意力集中于宏观经济，相信商品价格由生产成本决定
新古典（neoclassical）（19世纪下半叶到20世纪初）（马歇尔、瓦尔拉斯、古诺）：边际革命兴起后注意力集中于微观经济学，认识到商品价格由供给和需求共同决定
2.从大萧条到“新古典综合（neoclassical syhthesis)”（1936年《通论》问世到1976年卢卡斯批判）
大萧条的发生改变了大家的认知，人们对市场机制的信仰崩塌了（市场失灵），萨伊定律未发挥效力
产能过剩比比皆是，卖不出去的牛奶被成吨倒掉，供给并未创造足够的需求
凯恩斯开出积极财政的药方，认为在市场“看不见的手”不能有效平衡供给和需求时，政府这只“看得见的手”要发挥作用，力主通过政府创造需求的方式走出需求不足的困境
哈耶克则对凯恩斯和政府持否定态度，认为政府在经济活动中的作为越多，就越容易导致公权力对个人自由的侵犯
萨缪尔森提出“在市场和政府之间需要得到折中和调和”的合题，即新古典综合
根据新古典综合思路，市场和政府必须结合起来，当市场失灵时，政府可通过宏观调控政策，将市场引导到有效运转的轨道上
菲利普斯曲线的发现，成为政府的一条缰绳
在新古典综合思想中，宏观经济是一台机器，经济学家的任务使把这台机器的结构和参数弄清楚，供政府调控。因而产生了大量计量波形
3.从滞胀到“新-新古典综合”（1976年卢卡斯批判至今）
20世纪70年代，菲利普斯曲线消失，滞胀出现，1976年卢卡斯批判掀起了理性预期革命的帷幕
理性预期革命后，经济学家相信宏观经济模型必须有微观基础，宏观经济分析必须从微观主体的理性出发，通过求解微观主体的优化问题来推导宏观上稳固的关系式
对市场信仰的复兴
新-新古典综合产生
新-新古典综合（new neoclassical syntheiss）
理论内容
在真实经济周期（RBC）理论基础上加上名义刚性给市场运行带来的短期摩擦力
政策可在短期内起效，长期经济运行由市场决定
新-新古典综合的世界观
经济增长观
经济长期增长的瓶颈在供给面——市场至少在长期是有效的
经济长期增长的源泉是劳动力、资本和技术（技术也是对我们无知的度量）
经济长期运行在“潜在产出水平”附近
经济波动观：经济波动的来源可分为两类
一是潜在产出水平的波动——市场对技术变化做出的最优反应（技术进步速率下降，工人主动休假减少劳动供给）
二是对潜在产出水平的偏离——因为摩擦性因素（如粘性价格）而导致市场在短期内未能收敛到有效状态
周期性的宏观政策应该对第二类冲击作出反应，但对第一类冲击保持沉默
核心潜在假设：需求面存在有效的市场化调节机制——尤其是在消费与储蓄（投资）之间有市场化的资源分配机制
模型体现
动态随机一般均衡模型（dynamic stochastic general equilibrium model，简称DSGE）作为基本建模理念
宏观结果由微观主体的优化问题导出（宏观模型的微观基础）
秉承工具论（instrumentalism），认为一个模型只要其结论有用，假设是否真实并不重要
模型内部的逻辑自洽比模型与外部世界的符合更重要
基本宏观模型——新凯恩斯模型（New-Keynesian）
真实商业周期（RBC）模型的内核
名义刚性（粘性价格）带来的短期摩擦
政策含义
总量宏观政策（总量型的财政与货币政策）对长期经济增长无效
总量宏观政策不能熨平潜在产出水平本身的波动，也不应试图熨平这样的经济波动
总量宏观政策可以加快市场向有效状态的收敛速度，因而可以在短期内熨平偏离潜在产出水平的经济波动——但效力只局限于“短期”
对中国经济的影响（新-新古典综合开出的药方）
中国经济在次贷危机之后的长期增长减速是潜在产出水平下降带来的——因为经济在长期围绕潜在产出水平波动，所以长期增长的放缓只可能是潜在产出水平下降带来的
中国经济在次贷危机之后的长期增长减速是供给面因素造成的——长期增长的瓶颈在供给面
面对这种长期经济增长的减速，总量宏观政策无能为力，也不应试图去改变这种减速的局面
“调结构”重于“稳增长”；“供给侧”重于“需求侧”
次贷危机爆发对新-新古典综合提出挑战
1.新-新古典综合中金融体系的缺失让其很难解释次贷危机，更谈不上预防次贷危机
2.对后危机时代全球经济的运行及宏观政策的运用，新-新古典综合无法给出令人满意的解释
新-新古典综合相信市场在长期会让资源处在最有效配置的状态，对有效状态的偏离只在短期存在
但在后危机时代，全球经济都明显偏离了危机前的轨道，各国也都普遍采取了极度宽松的宏观政策，政策应用早已突破短期的界限
3.新-新古典综合对危机前后世界经济的主要特征——全球失衡——以及随之而来的种种结果缺乏解释力，自然也无法开出有效的药方
非主流（非正统）宏观经济学：”后凯恩斯“（Post-Keynsian）学派
把对有效需求的关注放到研究的中心
秉承实在论（realism）的方法，认为宏观模型应该与它要描述的真实世界类似
剑桥模型（Cambridge model）
卡莱斯基模型（Kaleckian model）
存在着需求面自我强化的正反馈机制——经济有向过冷或过热两个极端收敛的倾向
对中国经济的启示
经济运行的“乒乓球”模型
“一收就死，一放就乱”的“活乱循环”产生于需求面的正反馈机制
经济运行在向“过热”或“过冷”两个极端收敛的过程中，并非围绕潜在产出水平波动
当前中国经济处在向“过冷”极端收敛的过程中，产出低于潜在产出水平
需要通过扩张性的总量宏观政策来创造需求，稳定经济增长
放任经济增长的下滑将会导致（生产过剩型）的经济危机——一如1998至2002年那几年那样
中国经济的上、中、下三条出路
上策：做有利于居民部门的收入分配的重大改革，切实推进消费转型
中策：在收入分配未能改革之前，持续通过扩张性总量宏观政策刺激总需求，稳定增长
下策：收入分配改革不做，总量宏观政策也不刺激总需求，中国将会把全世界拖入经济危机——中国已经是个大国，对全球经济有明显外溢性
思想交锋的启示
我们活在世界中，更活在世界观中——我们如何看待世界，世界就如何向我们呈现
新-新古典综合是一套看待经济的世界观——它既能帮助我们看清一些东西，也让我们看不到很多东西
世界观就像一幅有色的眼镜，只能让我们看到真实世界中的几种色彩
透过这幅眼镜所看到的色彩，反过来又强化了我们对这幅眼镜的信仰
在新-新古典综合之外，还有不同的世界观
新-新古典综合并非真理
我们并非别无选择
实事求是，从问题出发——世界观只是工具，要成为工具的主人，而不是工具的奴隶
理解中国经济的六层思维
第一层思维：唯GDP论
”发展才是硬道理“，简单明晰、容易贯彻
实践中，发展往往落脚在GDP上，形成“唯GDP论”
第二层思维：天真的市场派——新-新古典综合世界观对中国经济的影响
“发展”与“市场化”的关系
改革开放以来，发展是目标，市场化是手段，二者并无矛盾
后危机时代经济增长下行压力加大，发展越发依赖政府主导型的稳增长政策，与市场化导向之间出现矛盾
天真的市场派：将市场视为目标
认为当前问题主要缘于市场化程度不够
认为“走老路”式的稳增长延缓（甚至阻碍）了市场化的推进
认为需要通过市场出清来调整经济结构
第三层思维：现实主义（次优理论视角）
次优理论：市场经济的最优需要一系列前提条件来保证，在前提条件不能同时具备时，并不是实现的前提条件数目越多，结果越好，寻找次优往往需要具体情况具体分析
中国经济结构的失衡根植于收入分配
收入分配结构决定了需求结构中民间需求（尤其是民间消费）的不足
收入结构未能调整之前，放任“市场出清”的企图只能导致经济硬着陆
“走老路”来稳增长是次优选择
第四层思维：现实主义的市场派
通过现实主义市场化改革来跳出“次优”
市场化改革是市场面临的现实约束不断暴露，又不断被化解的过程
经济状况从“次优”滑向“次次优”的阵痛指出了制约市场化成功的真正约束所在
实事求是地分析问题，踏踏实实地放松约束，才能不断推进市场化
现实主义市场化与空想主义市场化的差别
现实主义市场化：将改革阵痛视为发现关键约束的信号
空想主义市场化：无视阵痛所释放的信号，一厢情愿地认为只要改革持续推进下去，阵痛就会消失，结果却是阵痛的长期化
第五层思维：总设计师思维
关键约束的突破是偶然还是必然？
一个比喻
山村中一个小孩走失，全村人出动搜索，最终找到小孩
小孩在什么地方，被谁找到，是偶然事件
小孩被找到的结果是必然的（明确的目标，系统的搜索工程）
中国改革开放的成功精髓
“发展是硬道理”
“摸着石头过河”
当前中国经济的最大风险
改革开放几十年成功的基础正在被侵蚀
发展目标变得模糊
基层试错的空间正在收窄
中国经济需要重回正轨
重新强调“发展是硬道理”，再次明晰经济工作的目标
给试错留出更大空间，鼓励各方“摸着石头过河”
坚持实事求是地设计和评价经济政策
第六层思维：道路自信
前五层思维反映的是对西方的仰视——按照西方的标准来改造中国
要看到中国模式的长处
储蓄不足给中国带来的资本成本优势
国有企业的积极作用
中国不同于西方的地方不都是不足，也有些仅仅是不同，还有些是更好
以自信取代自卑，但不能将自信变成自大
当代中国思想者的历史使命：回应时代的疑问，总结时代的精神，构建中国的话语体系，参与“诸神之争”
“新-新古典综合”发展并成熟时，美国经济处在供给约束的状态中——但次贷危机之后已经变成需求约束