《价值投资实战手册》 精品导图

笔者根据原著《价值投资实战手册》提炼总结的思维导图，力求全面、精简呈现原著核心思路。全书一共三章，前两章偏向于说理论道，笔者整理了丰富、明晰的笔记，第三章是案例分析，偏于实操，需要配合着财务报表来阅读，所以并没有做详细的拆解，这部分建议读者通过阅读原著去吸收。

价值投资实战手册

第一章：正确面对股价波动

普通人应如何面对充满凶险的股市

投资的本质：放弃今天的消费能力去换取未来更多的消费能力

股票原貌

起源（大航海时代）

股：船的所有权的一部分（股权凭证属性）

票：交易的媒介（交易票据属性）

获利方式

股模式（投资）

大概率成功

票模式（投机）

价格由供需关系决定

供需关系由市场所有参与者对其的预期决定

要准备预测大家认为谁“最美”，而不是你认为谁“最美”。 非常依赖运气，是不太明智的做法。

投资是持续终生的事

财富的来源渠道

睡前收入

劳动所得，干活就有，会贬值

睡后收入

被动收入，要合理配置资产，带来保值增值

投资是一件选择比努力重要的事，尽最大可能选择收益率更高的可靠资产

应该选择什么资产来投资

美林投资时钟

比较权威：被宏观资产配置的投资者捧为圭皋

并不十分准确：理论创世纪购在2008年的次贷危机中也损失惨重

股票是最好的投资

大量专业系统的研究表明，所以投资资产中，长期回报率最高的就是股权

以定投为例说明：不一定要买在低点也能获得高收益

股东收益来源

①企业经营增值

GDP由四种主体创造和分享

中央政府和地方政府拿走的税收

参与GDP创造的个人所获收入

非盈利部门获得的捐赠和服务部门提供的中介服务费

企业的盈利

占比最高（约占70%）

创造GDP能力最强

上市公司ROE能稳定保值在12%

由此得到了盈利能力排行：所有ROE大于12 的上市公司>所有上市公司整体水平>全社会所有企业的整体水平≥国家GDP增速（巴菲特投资框架的全部奥秘）

优秀的企业能跑赢社会财富平均增长速度

以合理乃至偏低的价格参股这些优质企业，长期来看就能跑赢社会财富平均增长速度

利用市场先生这个精彩提供更好交易价格的愚蠢对手

利用了保险公司这个资金杠杆

②融资增值

高价增发新股或拆分下属子公司IPO融资

利：新股东以高于净资产价格买入，导致每股净资产增加，提升回报率

弊：不一定对老股东有利，只有明显高于企业内在价值的融资，才会增肌老股东利益

③短期内股价的无序波动

高抛低吸，投机赌博

想要赚哪种钱

①②整体稳定盈利，能做到回报率大于企业平均

③整体亏损

上证指数失真的原因

中石油、中石化及银行股的比重高

股票分红不做除权处理，视为自然下跌

新股上市会第11个交易日纳入指数

不覆盖其他版块（深圳主板、中小板、创业板）

普通投资者的道路

无论想获取哪种收益，最终都由股价/市值直接决定 （将股票分红叠加回股价中去来考虑）

影响市值波动的因素

市值=市盈率 * 净利润

市盈率

净利润

赚钱：②③⑥

亏钱：④⑦⑧

投资者画像

类型一：花钱打发时间

占大多数

没有自己投资体系

依赖别人的分享

亲朋好友

传说高手

网络神人

电视股评

券商员工

媒体写手

...

按感觉行事，输赢听天由命

类型二：赚取市盈率变化的钱 （假设短期内利润不变的情况下）

A

市盈率低于甚至远低于市场平均水平或该公司历史水平，等待市盈率回归

本杰明·格雷厄姆

沃尔特·施洛斯

约翰·邓普顿

网格交易派

以PE位置来决定对某些指数或ETF投资仓位的

B

不在意当前市盈率高低水平，依赖某种判断，认为未来市盈率会提升

网络上最容易受到追捧，股神故事最多，最容易换来粉丝

技术图标分析流派

预测和追逐基本面热点的流派

“新闻联播”派

宏观牛熊派

位置⑥

类型三：赚取企业净利润变化的钱

C

以伴随企业成长为核心，以收获市盈率变化为意外

特点：注重对行业前景、企业财报、同行竞争 等领域的研究

选择低市盈率、更强调安全边际的价值投资者

更注重企业未来成长，看轻市盈率的成长投资者

位置①和②

D

以企业利润水平即将发生根本性逆转为前提进行投资

依赖专业判断和内幕消息

重组或逆转股投资者

获利概率：A > C >D > B

学习难度：D > A > C >B

成功者聚集区：A 、C

作者走的是 C 路线

最简单的投资方法 （把所有股票都买下来）

指数基金

省心省力，追求的是搭上经济持续增长的顺风车

思想来源：格雷厄姆的投资思想

指数基金的优势

要求低

操作简单，对基金操作者的能力要求低

费用低

挂钩同一个指数的产品几乎无差别，所以指数基金之间靠价格竞争

指数成分稳定，不用经常交易

巴菲特发起为期十年的百万美金赌局，证明定投指数基金能打败大部分专业基金经理

投资要循序渐进：立足先赢，再求大赢 （确保能够获取高于GDP增速回报率的基础上，再去学习投资）

先赢

大胆投资沪深300指数基金

沪深300指数基金的回报>全部上市公司的平均回报>全社会所有企业的平均回报≥名义GDP增速>实际GDP增速>长短期债券回报>现金及货币基金回报

大赢

通过学习投资，提升回报率（的两大途经）

资产配置

代表人物：大卫·斯文森

自建预计回报率优于指数基金的股票组合

代表人物：巴菲特

前期

原汁原味地继承了格雷厄姆的“烟蒂投资方”

后期

与优质企业共成长

巴菲特对投资品的分类

现金等价物

银行存款、货币基金、债券

在法币时代，这类资产的“购买力”必定会不断降低

不产生任何收益的资产

黄金、艺术品、收藏品、古董

不产生收益，但买家认为其他人未来会以更高的价格买走。是披着各色外衣的庞氏诈骗。

索罗斯说：“世界经济师是一部基于家乡和谎言的连续剧。要获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在家乡被公众认识之前退出游戏！”

有生产力的资产

农地、股票

能在通胀时期让产出保持自身购买力价值

投资无需“接盘侠” （真正重要的东西）

以泸州老窖1994年5月~2018年6月为例 ，买入后只要收到分红就继续无脑买入

股价上涨会导致短期回报上升，长期回报下降

股价下降会导致短期回报下降，长期回报上升

真正需要关注的核心只有一个：企业真实盈利的增长 投资真正重要的是让自己有能力找到更多“泸州老窖”

通过学习、研究、跟踪，让自己能理解更多的企业和行业

理解企业的商业模式

竞争力所在

判断其未来利润是否必然增长

面临局部过分高估或基本面变化时候，能把握到腾挪和接力的机会

难度很大，需要一辈子深入学习

股权与其他投资品的对比

与其他投资品的收益率比较

结论：优秀股权的投资回报是最高的

关于“铁公鸡”企业的看法

如果公司很赚钱，控股股东没必要冒着违法违规的风险去占用本来可以通过分红合法使用的资金

上司公司堆积的钱多了，会有各种各样的资本想办法来取钱，形成博弈

投资前有意识地留意历史分红情况

如果无合理理由不分红或地分红，需要怀疑公司利润的真实性及管理层的诚信问题，可以作为估值的扣分项

如何寻找优质企业

两种思路

自上而下

先选行业再选企业

前瞻性地找出未来发展空间较大的行业 → 寻找这个行业内某（几）家具备优势或潜在优势的企业

自下而上

侧重寻严重找低估

关注股价/市值是否被低估

本杰明·格雷厄姆

侧重寻找优秀企业

从ROE指标开始，跟股价/市值无关

巴菲特

优质企业特点

具有能够带来超额利润的特殊资源（护城河）

超额利润：同样多的投入，获取了更多的利润 特殊资源在未来能够保持乃至越来越强大（护城河越来越深）

优秀的管理层

很难模仿的独特产品

品牌或者其他无形资产

地理条件或者其他原因造成的成本优势

规模门槛

客户离开很麻烦的服务

越多人用价值越大的网络效应

某种中国式关系

...

提供的产品/服务都具有三个特性

被需要

难替代

价格不收管制

分析企业的绝佳助手：波特五力模型

投资抉择建议

选股

只选择波特五力模型显示具备某些竞争优势的企业，拒绝垃圾股/题材股击鼓传花游戏的暴利诱惑

买入

在合理位置买入（贵得不明显），拒绝在高市盈率位置买入

可以选择几个标的，分散买入

跟进

认真跟踪持仓企业信息，对企业竞争优势受损、可能导致变质危险的动态保持敏感

好企业 + 好价格 + 分散组合 + 持续跟进 做到这些，就该吃吃，该喝喝爱忙什么忙什么，财富自然会以高于社会平均收益率的速度增长

投资的核心之“道”与“术”

道

坚持做且只做正确的事，并愿意为此放弃市场对错误行为有可能颁发的“奖金”

长久盈利的核心秘诀

反之：抵不住市场对错误行为的可能性“重赏”，企图依赖侥幸获取利润

“七亏二平一赚“的原因

术

企业研究

财务估值

正确理解巴菲特的“绝对不要亏损”规则

“浮亏”是正常的，“摊低成本+死扛”也是可以的

会计意义上的盈利/亏损 不同于 投资意义上的盈利/亏损

投资意义上的回报：创造的汇报大于次优选择所能带来的回报

巴菲特投资体系里的【亏损】指：对企业价值判断错误，买入付出的价值高于企业的内在价值

投资的三个要点

投资者的思考要摆脱股价波动的影响

股价是为投资者服务，而不是左右投资者思考的（市场先生的例子）

关注企业的未来产出，估算出内在价值

回报高于次优（包括存款、购买理财产品在内）选择，才是合适的投资

应该倾向于选择稳定行业中，具有长期竞争优势的企业，以便自己有能力估算出其大概价值

看得懂

长期竞争优势

能估算出内在价值

一旦【亏损】出现，要尽快认错

第二章：如何估算内在价值

格雷厄姆奠定的理论基石

股票等同于投机

原因

二十世纪初，华尔街处于混乱状态，缺乏法律规范

财务报表及其简单且不易获取

经常只是四页纸对折的小册子

为了防止外人打探，有意通过会计技巧隐藏资产和收益

为是公司看上去更强大，虚报数据

只能去纽约证券交易所的图书馆查看

投资者对财务数据信心不足，转而更关心谁在买卖公企业的股票（内幕交易未被禁止）

相对而言，债券的收入稳定可靠，也足够丰厚

三大原则 在《证券分析》中提及

股票是企业部分所有权的凭证

股票是一种特殊债券

这种思路由格雷厄姆通过大量的思考和整理工作后得出

股票的高收益率和安全性也是可以有保障的

股票的价值被低估，风险被高估

股票的收入的不确定性可以通过分散组合投资的方式对冲和规避

所有股票作为一个整体，长期趋势是增长的

国家经济稳步增长

企业将未分配利润用于稳定的再投资

20世纪以来通货膨胀率不断走高

无情地利用市场先生的报价

市场先生展现了市场参与者群体永远不变的人性：贪婪和恐惧交替而来

市场先生只为你服务但不能指导你

坚持买入时的安全边际

选择股价明显低于内在价值的股票

75%资金用于购买至少30只股票，25%买国债

买入价应低于有形资产的2/3，最好可以低于净流动资产的2/3

格雷厄姆的生存环境充斥着“大萧条”的烙印， 所以他分析体系，主要锚定与破产有关的兜底价值，很注重安全性

“烟蒂股”体系

格雷厄姆投式投资的标准流程

1、找出所有TTM市盈率低于X倍的股票（TTM市盈率=市值/最近四个季度公司净利润）

2、X=1/两倍的无风险收益率。（例如：当无风险收益率是4%时，X=1/8%=12.5）

3、找出其中资产负债率小于50%，资产负债率=总负债/总资产

4、选择至少30家以上，每家投入不超过总资本的2.5%

5、剩余的25%资金及不足30家导致的资金剩余资金买入美国国债

6、任何一只股票上涨50%以后卖出，换入新的可选对象或者国债

7、购买后的第二年年底前，该股票涨幅不到50%，卖掉，换入新的可选对象或者国债，除非它依然符合买入标准

8、如此周而复始

整套体系关注的是兜底价值， 是内在价值最保守的下限， 是当前已经存在的资产和负债， 是已经有记录的盈利和分红水平。 其间很少甚至根本不涉及对前景的判断。

成长股体系

一次例外的成功

GEICO（政府雇员保险公司）

其实属于另一种投资方式（成长股投资） 但格雷厄姆认为这种方式难以评估企业价值、期望收益、股价变化

估值

“道琼斯指数成分股或者标准高普洱指数成分股的收益率至少相当于AAA级收益率的4/3倍数，这样与债券相比，才有一定的吸引力。”

在对大型企业的思考中，格雷厄姆给出过自己清晰的估值建议，他说： 我认为道琼斯指数成分股或者标准普尔指数成分股的收益率至少应相当于AAA级债券收益率的4/3倍，这样与债券相比，才有一定的吸引力。 ——摘自本杰明.格雷厄姆1974年发表于《金融分析师杂志》的文章《普通股投资的未来》。 这话是什么意思呢？就是说假设目前AAA级债券的收益率是4.5%，则道琼斯指数成分股或者标准普尔指数成分股的收益率应该在4/3×4.5%=6%以上，即市盈率低于16.6倍（100/6=16.6）属于合理位置。 格雷厄姆解释说“股票投资应比债券投资多要求至少1/3的收益，因为股票投资比债券投资麻烦得多。”

买入与卖出

通过与优质债券的对比来衡量买卖点（P92）

格雷厄姆曾给出清晰的买点： 我设定的买点就是当前AAA级债券利率水平的两倍，同时市盈率倍数不超过7~10倍。 如果当前AAA级债券利率水平低于5%，买入最高市盈率倍数设定为10倍；如果当前AAA级债券利率水平高于7%，则买入最高市盈率倍数设定为7倍。”——摘自欧文.卡恩《本杰明.格雷厄姆：金融分析之父》。 这个买点为当前AAA级债券利率水平两倍的思考，源于格雷厄姆的一个研究结果，他说： 我发明了一种简单有效的方法来确定道·琼斯工业平均指数的中间价值，即，以AAA级债券利率的2 倍为比例将十年平均盈利资本化。 这种方法假设，一组股票在过十年中的平均盈利可以成为确定其未来盈利的基础，但这种保守的估计会偏低。 它还假设，把AAA级债券的资本化比例提高一倍，可以适当抵销优质股票和债券之间存在的风险差异。 虽然人们或许会在理论上反对这种方法，但是它实际上已基本正确地反映出1881 年以来工业普通股票平均的中间价值。——摘自珍妮特.洛尔的《格雷厄姆论价值投资》。 对于卖出股票的时点，格雷厄姆也毫不含糊地给出自己的看法： 作为一个粗浅的常识，投资者应该在主要指数（例如，道·琼斯指数和标准普尔指数）的收益率低于优质债券收益率时离开股票市场。——摘自珍妮特.洛尔的《格雷厄姆论价值投资》。 这种投资方法，实际上算是当前世界最流行的投资产品“宽基指数基金”的雏形了——所谓宽基指数，指类似沪深300指数，中证500指数、香港恒生指数、标普500指数等包含多个行业的指数，跟踪宽基指数的基金就称为宽基指数基金。与之对应的是行业指数基金，比如白酒业指数基金，军工业指数基金，银行业指数基金等。 将格雷厄姆的估值数据套用在宽基指数基金投资上，便可算是指数基金投资的加强版，与定时定额买入指数基金有异曲同工之妙，都可达到估值便宜时多买，估值昂贵是少买（或不买）的效果，从而获取比市场平均水平更高的投资回报。

巴菲特的继承与思考

早期践行格雷厄姆的投资体，确实让巴菲特的财富快速增长

GEICO事件开始质疑和思考（三方面的矛盾）

时代环境的巨大变化

伴随着长牛的持续，符合格雷厄姆原则的投资对象正在大规模减少。 但是巴菲特手中资金缺不断增多，对投资对象的数量要求及单笔可投资额的要求都在持续增加

长牛的主要成因

美元和黄金脱钩，导致美元进入法币时代 ↓ 长期通胀倾向昭然若揭，资本从债权类资产向更能抵抗通胀的股权类资产转移的态势势不可挡

电视、广播、报纸等信息渠道快速发展

美国证券交易委员会成立后相关信息披露规则设立

性格

破产清算人是一个被人讨厌的角色 但巴菲特想成为受欢迎的人

更高的追求

巴菲特认为，格雷厄姆的投资方式更适合普通投资者（不具备分析企业资产负债及未来发展状况的能力），依靠可靠的收益率小富则安 但巴菲特不甘于做“普通投资者”，要追求更高的收益率和更大的财富规模

思想分叉（受 菲利普 · 费雪 的影响，学习了他的理论和逻辑）

菲利普 · 费雪 的观点

重视公司的产业前景、业务、管理及盈利增长能力

管理阶层必须诚实切具备充分的才能

集中投资，只买最好的股票。人的精力有限，过度分散势必会买入不充分了解的公司

考虑卖出的三种情况

原始买入所犯下的错误越来越明显

公司运营每况愈下

发现另一家更好的公司

否则，永远不卖出，仅仅因为市场波动来决定卖出是荒谬的

师徒二人分期的核心

格雷厄姆（捡烟蒂）：适合普通人的简单清晰的价值计算方法和买卖原则

巴菲特（伴随伟大企业共同成长）：对优秀企业进行深入研究，对企业价值计算复杂得多，对能力的要求也更高

格雷厄姆关注现有价值 巴菲特更关注未来价值

芒格与费雪推动的突破

芒格与巴菲特的投资对比

芒格总体收益更高

芒格不用经历“破产清算人”的烦心事

思想进化的核心：经济商誉

商誉：指一家企业收购另一家企业时，成交价超过被收购企业可辨认资产公允价值的部分。 经济商誉（由巴菲特创造的词汇）：用来代表没有被记录在一家公司财务报表资产科目里，但却实实在在能够为企业带来利润的隐藏资产。

资本天性逐利，无时无刻在填平收益差距，内在资产的收益率必定是趋于一致的

内在资产（自创名词）：特指财务报表中的净资产（可见资产） + 经济商誉（隐藏资产） 内在资产的收益率必然趋于一致，否则会导致套利行为发生，直至达到一致或茶语小于套利成本

逻辑前提

ROE 是忽略了经济商誉而得出的收益率

忽略的部分越多，ROE就约偏离一致收益率

经济商誉要在高ROE的企业中找

高ROE = 企业用财务报表中的净资产创造了超额利润

这家企业有什么资产没有体现在账面上？

低ROE = 企业用财务报表中的净资产创造了低额利润

这家企业有什么资产已经损毁，却没在从账面上体现？

假设内在资产的一致收益率为常熟 N

N 可取无风险收益率，例如国债，AAA级债券收益率，或者银行保本理财产品收益率等

（ 净资产 A + 经济商誉 G ）× N = 净利润 = 净资产 A × ROE

所以顺着ROE指标去寻找经济商誉是比较高效的做法。 巴菲特说：“我选择的公司都ROE超过20%的。”

能力圈原则

在格雷厄姆的三大原则基础上，巴菲特又有了一条新的原则

将自己对企业估值和投资决策限定于自己能够理解的企业。 即：能够理解高ROE企业的生意模式和经济商誉的可持续性

找到高ROE的企业 ≠ 找到可以投资的对象 不在能力圈内（不能理解）的企业坚决不碰，投资对象宁缺毋滥。 要提升自己的水平，拓展能力圈。

①这几公司销售什么商品/服务获取利润？

②它的客户为何从它这里购买，而不选择其他机构的商品/服务？

③资本的天性是逐利，为什么其他资本没有提供更高性价比的商品/服务，来抢占市场份额或利润空间？（同样售价/数量 + 更低售价，更高质量/数量 + 同样售价）

前三个问题实际上就是找“公司究竟靠什么阻挡竞争对手”，即“护城河” 即竞争对手需要非常高的代价才能获得，甚至无论多高代价都无法获得的东西

④假设同行或其他行业巨头花巨资参与竞争，该公司能否保住奶猪扩张自己的市场份额？

能否确定或至少大概确定，未来还能形成有效的护城河。

巴菲特所钟爱的企业的特质

简单易懂、具有能理解的经济商誉

坚固的护城河

德才兼备的管理层

巴菲特的估值方法

并未透露过具体估值方法，只是说了原则

①任何股票、债券或企业的价值，都取决于将资产剩余年限的自由现金流以一个适当的利率加以折现后所得到的数值，它是评估某项生意或者某项投资是否具有吸引力的唯一合理方法。

②对于任一项生意，如果我们能够计算出其未来一百年内的自由现金流，然后以一个合适的利率折现回现在，那么就可以得到一个代表内在价值的数字。这就像一个一百年后到期的债券，在债券的下面会有很多的息票。生意也存在“息票”，唯一的问题那些“息票”并不是像债券那样打印在其下面，而是需要依靠投资者去估算未来的生意会附带一个什么样的“息票”。

③对于高科技类的生意，或具有类似属性的生意，会附带一个什么样的“息票”，我们基本没有概念。对于我们了解得比较深入的生意，我们试图将其息票“打印”出来。如果你想要计算内在价值，唯一可以依靠的就是自由现金流。

④你要将现金投入到任意一项投资中，你的目的都是期望你投入的生意在此后能够为你带来更多的现金流入，而不是期望把它卖给别人获利。后者仅仅是谁战胜谁的游戏。如果你是一个投资者，你的注意力集中在资产的表现上；如果你是一个投机者，你的注意力集中在价格会如何变化——这不是我们擅长的游戏。

自由现金流

概念

书本解释： 指从企业通过经营活动获取的现金里，减去为了维持生意运转（维持原有获利能力）必须进行的资本投入，余下的那部分现金。也就是企业每年的利润中可以分掉而不会影响企业经营的那部分现金（不是真的分）。 百度百科： 企业自由现金流是指一家企业的营运收入减开支、税项及周转资金和投资的变动额。 计算公式：企业自由现金流（FCFF)=息税前利润-调整的所得税+折旧+摊销-运营资金的增加+长期经营性负债的增加-长期经营性资产的增加-资本性支出

无法从财报上直接获得

用自由现金流估值而不用净利润估值是为了规避两种情况

都是为了避免高估

公司赚的是假钱

利润主要来自应收账款

也就是说：商品/服务卖出去了，但是没收到钱，只是赊账。

利润靠变卖资产或者一些资产重估获得。

资产重估之间数字不见钱，这种情况下使用报表净利润就会高估企业价值。

赚的是真金白银，但其商业模式需要不断的投入资本才能继续

自由现金流折现法

理论

两段式

前段

前三年或前5年，逐年估算自由现金流数值

后段

采用“价值=自由现金流/（折现率 - 永续增长率）”计算

合并

前段和后端 分别折现加总，得出企业内在价值

三段式

跟二段式的区别：将前段分成高速增长期和低速增长期两部分，其他不变。最后将三段分别折现加总

精确的计算结果可靠程度几乎为零，不值得记住这些具体的公式。 而是将其作为一种思考方法，用来筛选能够理解的、产生大量自由现金的、高确定性 企业。

现实应用

应用于实战的快速估值法

以长期或者永恒的视角去看待投资

始终把自己的财富放在能力范围内盈利能力最强的资产上。长期来看，资本的逐利性必将推动股价反应资产盈利能力的差异

长期视角/价值投资 ≠ 长期持股

价值投资的本质是坚信市价一定会向内在价值回归，利用市场的钟摆病，获取高于市场平均回报水平的财富积累。

正如格雷厄姆所言：“市场就像一只钟摆，永远在短命的乐观和不合理的悲观之间摆动。聪明的投资者则是现实主义这，他们向乐观主义者卖出股票，从悲观主义者手中买入股票。”

摆动的时间没有定数，时间长短不是本质特征，但从金钱的时间价值上说，当然是越短越好。

忘记讲资产变成现金的需求，以这笔钱永远只是用来投资增值的思路去思考问题。短期的资产表现没有意义，即便是卖出，也是要重新选择买入其他投资品。

估值：简单说就是比较

没有固定方法，也没有标准公式。核心是“All cash is equal”，金钱都是可以拿来对比的。

投资是一个比较的过程，是不断在搞得懂的资产目标中权衡哪一种资产收益率明显较高的过程。（找出相比而言，稍微好那么一些的机会）

预期收益率高于现有收益率两倍时买入， 收益率低于无风险收益率时卖出

估值是个区间，而且可能会会出错，所以没有一倍以上的空间，就不算“明显”

其他的机会“不明显”时就保持原样，直至发现满足条件的机会

若一直没有发现“明显”机会，就持有到预期收益率低于无风险收益率时卖出

老唐的实战经验

理论结合实际后得出的简化估值法：三年后以15~25倍市盈率卖出能够赚100%的位置就可以买入，高杠杆企业打七折。

这里有两个概念要解释 （1）这里说的高杠杆企业，指有息负债超过总资产 70% 的企业。有息负债就是需要企业支付利息的债务，通常出现在短期借款、一年到期的非流动负债、长期借款、应付债券、其他非流动负债科目。金融类公司通常还会有向央行借款、吸收存款及同业存放等科目。 （2）打七折，指对于高杠杆企业，要求三年后以 10.5 倍市盈率（简化为 10 倍）卖出就能赚 100% 时，才会考虑、买人。打折的原因是高杠杆企业更脆弱，对于宏观经济及意外情况更加敏感，所以需要更高风险溢价作为补偿。

三大前提

①利润为真

②利润可持续

③维持当前盈利不需要大量资本投入

即可以视为公司每年计提的折旧费和摊销费用， 足以支持企业资本支出，维持当前盈利水平

不能确认这三个前提，说明是属于看不懂的企业，无法谈论估值，淘汰掉

第一步

估算最近三年企业所能产生的自由现金流

由于满足了三大前提，可以直接借用报表净利润近似代替自由现金流

第二步

估算三年后该企业的价值

自由现金流 / 无风险收益率

三~五年后的所谓合理估值，指假设市场认同该资产相当于一份债券的情况下给出的估值，或者假设该企业永续增长率等于无风险收益率，同时要求回报率两倍于无风险收益率的情况下给出的估值。 计算思路一：保守地将三年后的该企业视为等同于债券的资产，由于目前无风险收益率大致在 4% ~ 5% ，则对应合理市盈率 25 倍。 计算思路二：看作永续增长率等于无风险收益率，而要求回报率（折现率）为无风险收益率两倍假设下的估值。 两种情况分子都是自由现金流，分母前者为无风险收益率，后者为“ 2×无风险收益率－无风险收益率”，所以两种视角计算出来的结果实际是相同的。 对于某些确定性稍微差点儿，或者净利润可能并非全部是自由现金流的企业，做粗略的折扣调整，按照 15 ~ 20 倍市盈率计算（实际是模拟了市盈率不变，但自由现金流数额降低的情况） 最终得出三年后合理估值为15 ~ 20倍市盈率区间。 这个合理估值的市盈率倩数，不区别行业特性或企业历史市盈率数据，它只受无风险收益率变动影响。不同的行业或企业，或许在自由现金流与净利润的比例关系上有不同，对此，投资者需要做的是调整自由现金流估算值。至于合理市盈率，另 忘了 Al cash is equal ，没有哪个行业赚到的金钱比其他行业低贱或者高贵，它们赚到的自由现金流，对投资者只有数量多少的差异，没有质地优劣的差异。 实质上，符合前述三大前提的企业，几乎确定长期价值高于债券，将其等价于债券估算合理估值，或者在债券的基础上折扣计算合理估值，具备一定的保守因素一一也且有极少的案例，企业自由现金流可以预期长期略高于报表净利润，老唐会将三年后的合理估值对应市盈率从25 倍上调至 25 ~ 30 倍区间，以体现该企业自向现金流高于报表利润的特点。但这种情况需要非常谨慎，截至目前，老唐仅对贵州茅台和腾讯这两家公司实施过这种上调。

第三步

两段估值分别折现加总后在打5折定位买入价

方便口算的简化办法： 后端估值不折现，直接打五折 （即用前段折现的总和 抵扣掉 后段折现的缩量部分）

要打五折，留下足够的安全边际，即便估算出了偏差，也难以造成亏损

确认了三大前提之后，这个简化估值法实际上是两段式自由现金流的极简版本

长期观察跟进

买人后，老唐做的事情，就是每年（或有重大事件发生时）继续按照简化估值法对持有企业估值，然后与手边潜在的各种投资品种一一不仅包括己持有企业、新涉及企业，也包括指数基金及债券、货基、理财等类现金资产一一进行收益率比较，如果无法看出某品种收益率明显更高，则持有不动；反之，则调换一一若调换品种恰好是债券、货基、理财等类现金资产，就表现为我们日常所说的减仓卖出。 任何持股，只有一个结局：被其他更高收益率的投资对象替代。而替代的原因可能有两种： 一种是价格上涨导致收益率下降后被替换；另一种是有证据证明之前的估值错误导致被替换。就这么持续，直到永远

买入后只有一个结局：被其他更高收益率的投资对象替换

价格上涨到时收益率下降后被替换

有证据证明之前的估值错误导致被替换

以农地案例总结前两章

投资的真谛：别瞅傻子，瞅地！

第三章：企业分析案例

生人勿近雅戈尔

“生人勿近”诞生记

像老板一样投资

利亚德印象

长安汽车：独轮行驶

2014，茅台的倒春寒

茅台的供给侧之忧2017，茅台的名牌

重估茅台

解密洋河高成长

从洋河的跌停说起

奋进中的洋河

白酒领军企业点评

看不见边际的腾讯

腾讯控股，巨象尚未停步

王者海康

梳理分众传媒

民生银行的全貌溃退

宋城演绎印象

这部分是作者针对所选定的上市企业专门做的分析，最好是搭配着相关财务报表来看，实操性和学习价值较高。 对于价值投资的学习者来说，非常值得认真细看，学习作者看财报的方法和分析思路。